1.深耕内镜诊疗，奠定微创诊疗器械国际化龙头地位
深耕内镜诊疗，国际化布局助力协同发展。内窥镜及耗材是医疗器械细分领域中一 个国产化率低、企业先发优势明显、未来成长空间巨大的百亿大市场。而南微医学就是其 中一个具备先发优势并且成功打入国际市场的稀缺标的。公司 2020 年有近 40%的收入来 自于以欧美市场为主的海外市场。2019 年公司在科创板上市后以内镜诊疗器械业务为核 心，基于平台化研发模式加快丰富产品管线研发进程，同时扩充产能建设，中美欧三地布 局同步拓展，不断丰富完善内镜诊疗领域整体解决方案，让我们看到了其在内镜细分领域 具有和跨国器械巨头“掰掰手腕”的能力，未来发展可期。
1.1. 立足于微创，国内内镜诊疗领域领航人
协同打造三大技术平台，创新研发能力成就南微成为国内微创领域龙头。南微医学 科技股份有限公司（简称“南微医学”或公司）成立于 2000 年，主要从事微创医疗器械研 发、制造和销售。经过近二十年的创新发展，公司由非血管支架单产品研发逐步发展成为 拥有内镜诊疗、肿瘤消融、光学相干断层扫描成像（OCT）三大技术平台的综合性企业。 目前，公司依托三大技术平台形成了多项行业领先的核心技术并广泛应用于公司各项产 品中。我们认为，丰富的产品管线，持续不断的梯度化研发能力，配合其国内国际市场双 轮驱动的发展模式，使得南微医学在微创诊疗领域成为具有核心竞争优势、业绩增长潜力 巨大的国内龙头企业。
公司股权结构较为分散，不存在控股股东和实际控制人。公司自设立以来，控制权情 况未发生变化。董事长隆晓辉和总裁冷德嵘分别持有 1.04%、1.49%股份。董事长隆晓辉 先生及其控制的第一大股东微创咨询合计持有公司 24.11%的股份，第二大股东中科招商 持有 22.63%的股份，第三大股东 Huakang 持有 15.39%的股份。公司股权比例相对集中于 前 3 大股东，但任何单一股东所持表决权均不足 1/3，因此公司股权结构较为分散，不存 在控股股东和实际控制人。尽管理层不直接控股公司，但第一大股东由董事长控制，第二 及第三大股东主要以股权和财务投资为主，对公司经营管理干涉较弱。公司目前拥有 8 家子公司，其中 MTU，MTE 主要负责公司在美国，德国产品的仓储、物流及销售。康友医 疗为公司 2015 年控股的从事肿瘤消融设备及耗材的研发、生产及销售的公司。
1.2. 公司业绩快速发展，行业竞争优势明显
公司收入增长迅速，盈利能力不断提高，市场地位稳固。2013-2020 年，公司实现营 业收入从 1.69 亿元增长至 13.26 亿元，CAGR 为 34.21%，归母净利润从 0.25 亿元增长至 2.61 亿元，CAGR 为 39.88%。2020 年全球新冠疫情对公司短期业绩带来较大影响，增速 有所放缓（同比增长 1.4%）。得益于毛利率较高的止血闭合类产品（2020 年毛利率 76.4%） 以及 EMR/ESD 新产品销售占比快速提升（EMR/ESD 类产品毛利率从 2016 年的 27.2%提 升到 2020 年的 62.6%），且毛利率较低的活检类业务（2020 年毛利率 37.9%）销售占比逐 年降低，公司整体毛利率逐年稳步提升至 2020 年的 66.0%。我们认为，随着全球抗疫常 态化发展，公司营收增速将得到快速恢复（2021 年公司前三个季度营业收入 13.89 亿元， 同比增长 49.19%）。另外，后续高端产品和新产品的上市与放量，毛利率有望得到进一步 提升，公司议价能力、盈利能力、市场核心地位将会更加稳固。
期间费用稳中略升，股票激励计划指引业绩高增长。2020 年公司期间费用率为 46.5%， 同比增长 16.5%。其中研发费用率为 7.5%，同比增长 39.6%，体现了公司在快速发展阶段 对于新产品研发方面投入的加大。另外，管理费用率为 16.8%，同比增长 23.9%，主要受 公司实施股权激励费用所致。2020 年 12 月，公司通过了《关于向激励对象首次授予限制 性股票的议案》，确定 2020 年 12 月 2 日为本激励计划首次授予日，以 90 元/股的价格向 344 名激励对象授予 179.30 万股限制性股票，约占目前公司股本总额的 1.34%。我们认 为，公司目前更加专注新产品开发、信息化建设、市场开拓、渠道建设以及员工的激励， 预计研发和管理费率后续会缓慢提升。这一股票激励计划，一方面让我们看到了公司取得 良好业绩后对于员工的肯定，有助于提升团队整体凝聚力，另一方面更让我们看到了公司 对于未来发展的信心。而 2020 年的业绩无论从营收端还是利润端，均达成了业绩考核目 标 A，这也从侧面印证了公司业绩具有持续高增长的潜力。
2.三大技术平台，梯队化管线奠定高成长性
2.1. 内镜诊疗：以内镜诊疗器械为核心，逐步拓展微创一体化
六大系列产品，打造内镜诊疗领域一体化解决方案。公司生产的内镜产品主要是配 合内镜使用的专用诊疗器械，是公司的核心业务，2020 年约占公司总营收的 90%。其包 含止血及闭合类、活检类、扩张类、EMR/ESD 类、ERCP 类及 EUS/EBUS 类等六大子系 列产品。产品几乎涵盖消化道和呼吸道疾病内镜诊疗的各个环节：包括组织活检、止血、 分泌物吸除、异物摘除、狭窄扩张、药物注射、病变器官、组织和肿瘤切除等。特别是公 司止血闭合产品中的“和谐夹”，一经问世便凭借其独特的产品特性，优质的产品质量以 及超高的性价比在国内外内镜市场得到医生的一致青睐，为公司赢得了较好的口碑和客 户粘性。这也为公司逐步拓展其他产品管线，提供内镜诊疗整体化解决方案奠定了较为坚 实的发展基础。
在对比分析南微医学与波士顿科学在整体业布局发展情况后，我们认为以核心基础 业务作为抢占市场的有力武器，逐步拓展一体化平台是一家企业做大做强的必经之路。 南微目前短期业绩的增长主要依靠止血闭合类等普通耗材，在国内外市场树立了良好的 口碑。而公司的长期业绩驱动力我们认为将是从普通耗材到专用耗材和高端耗材的品类 扩展，如 EMR/ESD 类中的“黄金刀”、“钛金刀”；ERCP 类中的一次性胆道镜等。
2.1.1.止血闭合类：产品市场认可度高，“和谐夹”助力业务快速发展
止血闭合类产品为公司核心业务，业务成长快速稳定。止血类闭合类产品主要包括 可旋转重复开闭软组织夹（“和谐夹”）和套扎器，常应用于临床内镜下切除手术（EMR/ESD） 中消化道内软组织创面夹闭止血和血管结扎，是公司最主要的业务板块。受疫情影响， 2020 年公司止血类产品增速有所放缓（+0.2%），营业收入为 5.83 亿元，占营业总收入的 45.8%，毛利率为 76.4%。尽管如此，2016-2020 年公司止血闭合类产品复合增长速度仍高 达到 58.8%，表现出了较强的市场认可度以及业绩发展潜力。
明星产品“和谐夹”具备独有专利技术，性能优异，引领市场。2015 年公司明星产 品“和谐夹”在中国及欧洲上市，虽上市时间晚于国际巨头波士顿科学的止血夹，但并没 有在产品技术设计方面盲目跟风，而是在大量调研的基础上采用自主的凸轮设计，这一世 界首创的技术使得夹子能够无限次重复开闭和在弯曲状态下实现 360 度精确旋转，而且 残留段更短，性能更加优异，目前该产品几乎没有国产的竞品。“和谐夹”标准款和高性 能款定价分别为 199 元、299 元，相对于波士顿科学的进口产品（700-800 元），具备很高的性价比，因此一经上市便得到了临床医生广泛青睐，迅速打开了国内外市场。2019 年 组织夹升级品种 Lockado 在原有的技术基础上又增加了预锁紧、防脱落等性能，进一步 巩固了海外市场。根据 BSC 于美国消化疾病周（DDW2018）公开发布的数据，2018 年全 球消化道止血产品的市场规模约为 6 亿美元（约 40.2 亿元人民币，汇率按 6.7 元人民币/ 美元计算），公司止血及闭合类产品约占全球市场规模的 9.59%。
我们认为公司止血闭合类产品的市场占有率有望凭借其优异专利技术带来的客户粘 性，以及规模效应打造的性价比优势得到更进一步提升。与此同时，“和谐夹”带来的市 场认可度能够为公司其他相关产品的入院及销售工作带来一定的协同促进作用，帮助公 司逐步完善内镜诊疗整体解决方案，为业绩的增长提供长期驱动力。（报告来源：未来智库）
2.1.2.活检类：构筑性价比护城河，有望继续压缩竞品市场空间
活检类产品增速放缓，但仍具有较强的市场竞争力。公司活检类产品主要包括活检 钳、细胞刷、靛胭脂粘膜染色剂等，常应用于临床内镜下钳取消化道、呼吸道活体组织样 本，刷取细胞样品、消化道粘膜染色等，属于基础耗材，用量大、单价低。由于疫情对内 镜检查项目开展情况影响较大，2020年公司活检类产品营业收入1.8亿元，同比下降23.5%， 毛利率为 37.9%。由于活检类产品技术壁垒相对较低，目前国内市场竞争激烈，尽管如此， 公司活检类产品毛利率水平相较国产竞品仍然具有较强的市场竞争力。2016-2020 年复合 增速为 10.9%，我们认为随着疫情的好转，该部分业务未来仍然能够保持较平稳的增速。
降本增效构筑性价比护城河，战略部署促进拓展新兴市场。公司是国内最早研制一 次性使用活检钳的专业生产企业，历经多年投入大量资金和研发力量，公司活检钳产品技 术水平已达到国外同类产品标准。另外，公司独特的全自动制造技术，使得活检钳成本降 低的同时大大提高了产品质量和生产效率，在市场同类产品中具有较强的竞争优势。目前 作为公司应对国内竞争对手价格战的战略性产品，公司积极相应国家降价号召主动降价， 防守的同时主动进攻，但受价格战的影响，增速会有所放缓。我们认为相较于过多关注市 场竞争激烈问题，我们更应该关注公司通过自动化降本增效，打造性价比竞争优势而赋予 其具备压缩竞品市场空间，开拓新兴市场并带动后续产品进院的战斗能力。
2.1.3.扩张类：产品技术领先，具备国际竞争力
扩张类产品技术领先，具备国际竞争力。公司扩张类产品主要包括扩张球囊、食道、 肠道、胆道和气管支架等，常应用于临床内镜下消化道、气管狭窄扩张或辅助扩张治疗。 2020 年公司扩张类产品营业收入 1.6 亿元，同比增长 6.0%，毛利率为 37.9%。2016-2020 年 CAGR 为 19.4%。尽管扩张类产品占公司总营收的比重不足 15%，我们仍然可以看到 公司通过多年研发创新，在该非血管支架领域取得的多项创新专利技术及奖项。包括世界 首创的可携带 125I 放射粒子支架技术专利设计及制造技术，世界首例临床应用的 Y 形气 管支架设计及制造技术（2006 年，首次应用于德国）等。这些产品虽然对业绩的直接贡 献相对较小，但却极大丰富了内镜扩张及辅助治疗的解决方案，让我们看到了南微在全面 技术储备方面具备国际竞争力的实力。
2.1.4.EMR/ESD 类：业绩增速亮眼，“黄金刀”、“钛金刀”有望持续发力
EMR/ESD 类产品增速亮眼，有望成为公司第二大业务板块。公司 EMR/ESD 类产品 主要包括高频电刀（黄金刀、钛金刀）、圈套器和一次性内窥镜用注射针等，常应用于临 床内镜下黏膜切除术（EMR）和内镜黏膜下剥离术（ESD）中消化道粘膜层单发或多发性 息肉的切除、消化道内组织的切开和消化道粘膜下注射等。2020 年公司 EMR/ESD 类产 品营业收入 1.6 亿元，疫情影响下仍逆势增长 30.0%，毛利率由 2019 年的 58.6%增长到 62.6%，2016-2020 年 CAGR 高达 81.9%。我们认为，随着 2019 年“黄金刀”和“钛金刀”陆续上市后市场拓展，公司该部分业务仍将继续保持较快速的增长，有望超越活检类产品 成为公司第二大主营业务。
“黄金刀”、“钛金刀”有望持续发力，指引业绩高增长。2019-2020 年黄金刀、钛金 刀陆续上市并放量，作为紧贴临床需求的最新产品，在确保产品使用所需的切割锋利、柔 韧性和顺应性等性能要求的同时，还开发采用了独具特色的黄金、钛电极涂层，可有效防 止术中粘连、提高电导率、切割效率更高、其陶瓷绝缘末端的设计更方便术中标记、操作 更安全。其中，黄金刀产品表现抢眼，2020 年销售收入同比增长 200%。而钛金刀申报 PCT 国际发明申请的双注液通道可以不通过器械交换进行给组织补液维持黏膜与基层分 离，ESD 剥离更安全，另外，第二注液通道还可以随时清洗电极，保持电极没有结痂，有 效简化了手术过程，提高了手术效率。在终端价格方面，999 元的黄金刀标准款、2999 元 的高性能款以及 3999 元的钛金刀形成了较为完善的价格梯度，与进口产品相比（终端价 为 3000-5000 元）具有较一定的性价比优势。我们认为黄金刀、钛金刀有望凭借其性能及 价格优势持续发力并引起市场强烈追捧，从而进一步扩展公司在消化诊疗领域内的产品 线，驱动业绩持续增长。
2.1.5.ERCP 类：新产品上市及手术渗透率提高，有望带动 ERCP 类产品快速放量
ERCP 类产品增速持续看好，新产品有望助力业绩加速。公司 ERCP 类产品主要包 括斑马导丝、切开刀、取石球囊、取石网篮、塑料支架和鼻胆引流管等，常应用于临床内 镜下或 X 射线的监视下，胰胆管系统插管及括约肌切开、胆道内取石、胆汁引流及上下 消化道中的异物取出等。2020 年公司 ERCP 类产品营业收入 1.0 亿元，疫情影响下仍逆 势增长 31.6%，毛利率由 2019 年的 55.1%增长到 57.8%，2016-2020 年 CAGR 为 50.6%。 我们认为该部分业务的快速增长主要与公司在该部分业务加大市场推广力度有关，而这 一举措推测可能也是为公司后续一次性胆道镜新产品的上市提前培育市场热度。
ERCP 手术渗透率较低、市场成长空间巨大。ERCP 是指经内镜逆行性胰胆管造影术。 由于 ERCP 不用开刀、创伤小、手术时间短、并发症较外科手术少、能够大大缩短住院时 间，深受患者欢迎。在短短几十年中 ERCP 在临床上取得了巨大的成绩，已经成为当今胰 胆疾病重要的治疗手段。ERCP 手术难度大，甚至高于 ESD 手术，且欧美产品领先优势 明显，专利壁垒高。根据《中国消化内镜技术发展现状》数据，我国 ERCP 普及率仍处于 较低水平。另外根据 BSC 于美国消化疾病周（DDW2018）公开发布的数据：2018 年全球 胆胰器械产品的市场规模约为 14 亿美元（约 93.8 亿元人民币，汇率按 6.7 元人民币/美元 计），公司用于胆胰疾病的 ERCP 产品约占全球市场规模的 0.56%。我们认为公司凭借不 断推出创新产品从而丰富 ERCP 产品包，将逐步缩小与欧美之间的技术差距，并通过性 价比优势进行竞争，有望进一步提高产品渗透率，未来市场成长空间巨大。
2.1.6.EUS/EBUS 类：占比较低，但具备完善产品包的战略意义
相比于短期业绩，我们更应该关注丰富产品线所带来协同效应的战略意义。超声内 镜（EUS）、超声支气管镜（EBUS）是超声技术与消化内镜技术的有机融合，可以使内镜 医师的视野突破肉眼限制而拓展到表层组织以下，能够更早的发现病变。尤其是 EUS 引 导下细针穿刺术等技术可获取病例标本，对病灶的良、恶性鉴别以及肿瘤分期具有重要意 义。公司 EUS/EBUS 类产品主要包括 FNA 穿刺活检针、FNB 穿刺活检针等，与超声内窥 镜配套使用常应用于对病变组织（胃肠道黏膜下损伤和壁外损伤）进行超声引导下细针穿 刺活检和组织取样等。尽管公司目前在此类产品上营业收入占比仍然较低，我们依然可以看其高速增长的潜力，2016-2020 年 CAGR 维持在较高水平（+89.1%）。我们认为随着超 声内镜引导下细针穿刺活检技术在临床上应用越来越广（几乎涉及所有邻近胃肠道的病 变），配合上 EUS 二代产品的陆续上市以及该检查技术临床渗透率的稳步提升，相比于占 比较少的营业收入，我们更应该关注公司在此方面完善产品线、打造内镜检查整体解决方 案未来所带来的协同效应。
2.2. 肿瘤消融：收购康友，拓展核心赛道
肿瘤消融产品疫情下承压，市占率高，业绩有望得到快速恢复。肿瘤消融是微创治疗 领域的另一项前沿技术，是直接将化学物质或能量作用于肿瘤病灶以根除或实质性毁损 肿瘤的局部疗法，具有简便、微创、精确等优点，已得到了广泛临床应用。公司肿瘤消融 设备及耗材产品包括微波消融治疗仪和微波消融针等，主要应用于肿瘤的热微波消融治 疗，约占公司总营收的 7%。受疫情影响，2020 年公司微波消融针营业收入 7937 万元， 同比下降 10.7%，毛利率由 2019 年的 86.2%下降到 82.6%，2016-2020 年 CAGR 为 11.0%。 肿瘤消融设备营业收入 482 万元，同比下降 24.2%，毛利率由 2019 年的 55.8%下降到 46.1%。我们认为公司在收购康友医疗后仍能持续不断地进行研发投入，逐步构建的肿瘤消融产品系列得到了诸多国内知名肿瘤医院的认可，市占率达到 23%，具有较强的群众 基础。2016-2020 年复合增速为 12.3%，预计随着疫情今年的好转，业绩有望得到快速恢 复。
肿瘤消融市场空间大，景气度高。根据 Grand View Research《Tumor Ablation Market industry report 2019》分析数据统计，2018 年全球肿瘤消融产品市场规模约 10.4 亿美元， 复合增长率达 12.5%。预计 2023 年市场规模达到 18.7 亿美元。根据中科国际信息咨询中 心发布的《2018-2022 年中国微波射频肿瘤消融系统市场调研与发展前景预测专题报告》， 2017 年中国热消融产品销售额约合 7 亿元人民币，年复合增长率约 20%。由此推算 2023 年，我国肿瘤消融市场将会达到 20.9 亿元。我们认为目前该业务仍处于公司快速扩容期。 肿瘤消融技术目前相对成熟，在肝癌治疗领域已成为主流的医疗方法之一，未来肿瘤消融 技术的应用范围越来越广，为公司后续持续高速发展储备了源动力。
2.3. EOCT：国际领先，有望打开蓝海市场
EOCT 技术属国内首创，战略布局无创光学活检新技术。EOCT 内窥式光学相干断 层成像系统由设备及探头两部分组成，主要与内镜配合使用为内镜下 ESD 治疗指征提供 影像学依据、应用于高级别上皮内瘤变及食管早癌的筛查和手术规划。EOCT 技术还可以 对生物组织微观结构进行接近组织学水平的原位成像，无需对组织进行切除和后处理，可 避免组织的潜在损伤和错检，是一种全新的人体腔道“无创光学活检”手段。为进一步丰 富完善产品线，公司战略性布局了具有前沿技术水准的 EOCT 系统，是全球第二家获得 美国 FDA 批准的产品。目前，EOCT C1 主机和耗材也已获得国内注册，并完成第一代通 用型数字成像控制器主机，为未来可视化系列产品的平台化开发奠定了基础。
3.行业景气度高，从研发到渠道突破成长天花板
3.1. 看行业：内镜诊疗市场规模大，国产替代率低
消化道癌症发病情况严峻，患病人群基数庞大，消化内镜治疗需求高。据世界卫生组 织国际癌症研究机构（IARC）发布的全球最新癌症负担数据显示，2020 年全球新发癌症 病例 1929 万例，其中结直肠癌 193 万，胃癌 109 万，食管癌 60 万人。而我国新发癌症 病例 457 万例，位列全球第一，其中结直肠 56 万，胃癌 48 万，食管癌 32 万。不论我国 还是国外，消化道癌症的发病形式都较为严峻。对于消化道癌症患者来说，尽早的发现和 早期的治疗至关重要。消化内镜检查是目前公认对消化道癌症最有效的检查方法。对于内镜检查出的消化道早期癌症，以 ESD/EMR 手术为代表的内镜下治疗手术具有与传统外科 手术相当的疗效。另外，随着 EUS 技术的发展与普及，在 EUS 引导下的胆管和胰腺囊肿 引流已发展成为 ERCP 的重要补充手段。因此，作为消化道癌症高发的国家，我国有着巨 大的消化内镜治疗需求。
我国内镜诊疗开展率低，早诊早治和医疗保健消费提升使其具有广阔发展潜力。
① 内镜普及率低，市场空间巨大：2012 年我国 10 万人胃镜检查开展率为 1,663.51 例，而美国在 2009 年就已达到 2,234.82 例；2012 年中国每 10 万人肠镜检查开展率为 435.98 例，而美国 2009 年的数据为 3,724.70 例，差距十分巨大。在 ERCP 方面，2012 年 我国每 10 万人 ERCP 开展率仅为 14.62 例，开展率最高的奥地利在 2006 年就已达到 181.40 例，2009 年美国开展率为 74.82 例，ERCP 普及率较低。与发达国家相比，我国人 口基数庞大，内镜诊疗普及率仍处于较低水平，未来具有较大的发展空间。
② 早诊早治促进内镜诊疗渗透率的提升：从每年世界卫生组织国际癌症研究机构 （IARC）发布的全球最新癌症负担数据来看，我国对于早癌诊治普及度与发达国家仍存 在较大差距。中共中央、国务院印发的《“健康中国 2030”规划纲要》提到了对重大疾病 的防治，要求强化慢性病筛查和早期发现，针对高发地区重点癌症开展早诊早治工作，推 动癌症等慢性病的机会性筛查。逐步将符合条件的癌症等重大慢性病早诊早治适宜技术 纳入诊疗常规。随着早诊早治政策的扶持与推进，内镜诊疗渗透率有望得到较快的提升。
③ 医保覆盖广，医疗保健消费能力提升：根据国家统计局统计，2020 年我国参加 基本医疗保险人数达到 136,100 万人，参保率稳定在 96%以上，基本实现人员全覆盖。以 北京为例，其中职工医保、城乡居民住院费用报销水平提高到 75%以上，最高可达 99.1%。 2008 年至 2020 年间，我国城镇居民用于医疗保健的人均消费性支出也从 786.20 元增长 到 2,172.00 元，复合增长速度为 8.8%。医保覆盖率广泛，报销比重大，居民支付能力稳 步提升为内镜诊疗市场容量提供增长保障。
内镜诊疗器械市场规模大，进口替代率低。根据 Frost & Sullivan 和波士顿科学的预 测数据，2017 年全球内镜诊疗器械市场规模为 50 亿美元，2021 年预计达到 61 亿美元， 2017-2021 年 CAGR 约为 5%。波士顿科学的市场占有率为 36%、奥林巴斯为 34%、库克 为 13%，公司在全球内镜诊疗市场占比约 2.44%。2022 年我国内窥镜市场将达到 49 亿 元，2018-2022 年复合增速约为 9.25%。与全球市场类似，四大进口公司仍占据大半江山， 总占比达 57%，公司作为国内龙头企业占比约为 22%，常州久虹、杭州安瑞等其他国产 企业占比约 21%，进口替代率仍处于较低水平。
带量采购、按病种付费（DRGs）的推行，为国产企业带来巨大发展红利。国家鼓励 高性能医疗器械的发展和进口替代，减轻人口老龄化所带来的的医保支付压力及患者经 济负担。特别是带量采购、按病种付费（DRGs）等医保控费政策的持续推进，我国医疗 器械市场涌现出了一大批优秀的国产医疗器械制造商，在部分领域已具备和进口品牌同台竞争甚至超越进口品牌的能力。同时国产医疗器械相对于进口品牌更具有价格优势，可 以减轻患者的经济负担，降低医疗成本。因此近几年在我国医疗器械行业市场规模迅猛发 展的同时，我国医疗器械进口的增长速度逐步放缓，进口替代趋势明显。而作为内镜诊疗 器械的龙头企业，公司有望分割更多进口公司市场，完成弯道超车。
3.2. 看研发：注重医工合作，协同创新持续输出源动力
3.2.1.独有的技术创新体系，重视研发投入
独有的技术创新体系，促进医工成果转化。历经 20 多年的发展，公司逐步形成“1+3+N” 技术创新体系。“1”指一个平台，指公司建成了一个医学创新成果转化平台。“3”指三大 产品系，暨公司逐步形成了内镜诊疗、肿瘤消融、OCT 技术三大产品系。“N”指依靠公 司的医学创新成果转化平台，培育形成的新产品系。公司经过多年的积累，逐步在医工合 作、试制预研、产品立项、设计开发、质量管理、生产制造、法规注册、市场营销、品牌 运营等环节建立了专业化的团队和系统化的流程，可为医疗器械创新提供覆盖全周期的 支持，不断将来自于临床医学实践的医学创新构想转化为具有商业价值的医疗器械产品， 满足医生多样化的需求，推动内镜下诊疗器械行业的发展。
市场准入能力出众，新产品持续带来源动力。公司 2020 年国内外新获得 209 张准入 证书，其中首次获证 137 张，Lockado 夹子纳入止血夹 MDD 证书，解决了因德国专利诉 讼而可能导致的产品销售限制风险；黏膜隆起剂获得美国 510K 证书，成为公司在 FDA 的第一个水剂产品；一次性高频电切开刀（双极）获得 CFDA 注册证，丰富了产品体系。 公司出色的市场准入能力，能够迅速有效的将新产品推向市场，为公司业绩的可持续增长 提供了源源不断的动力。
研发投入持续加码，彰显公司创新活力。公司一直以来十分注重对于研发的投入。通 过持续增加研发投入开发新品，为公司输送源源不断的领先市场的核心竞争力，这也使公 司逐渐成为内镜诊疗领域能与国际大公司相抗衡的国产企业。2016-2020 年，公司研发人 员数量从 132 人增长至 327 人，占比达 16.8%。研发投入从 17.8 万元增长至 99.7 万元， 占比达 7.5%。特别是近一两年公司加大对研发人员的激励措施。研发团队除了拥有股权 激励外，公司还加入研发分享机制，对产品超额销售部分进行分成奖励。公司对于研发的重视促使众多具备核心优势的新产品将会陆续获批上市，这让我们看到了推动业绩长期 增长的潜力。
3.2.2.医工合作促进创新单品落地
医工合作下新产品的成功，为公司建立了良好的口碑和客户粘性。公司创立伊始，通 过医工合作，在非血管支架领域推出了一系列自主创新产品。其中，可携带碘 125I 放疗粒 子食道支架通过近距离组织间放疗延长了患者的产生存期，为世界首创；超声内镜引导下 的吻合支架和电植入系统在超声内镜引导下治疗胰腺假性囊肿，使重症胰腺炎后胰周积 液死亡率从 60%下降到 5%以下，为中国首创。这两项医工合作成果先后获得了国家科技 进步奖二等奖。
优秀的医工合作模式，紧贴临床需求，促进科技成果转化。不同于医药研发，医疗器 械研发最重要的地方在于医工合作。转化医学项目的承接保证了企业能够与院方临床专 家保持密切的沟通，在新品研发方面能够更快捷的将临床需求转化为实际产品，切实解决 临床所面临的痛点难点，并能够帮助企业及时调整现有产品的不足，提高推出爆款产品的 成功率。据公司 2021 年半年报披露，公司新承接转化医学项目 87 个，截止报告期末，公 司共有 196 个国内外转化医学项目处于评估阶段，已形成正在设计开发及注册阶段的国 内转化医学项目 7 项，国外转化医学项目 4 项。从近期国内医工合作专利申请情况来看，国内包括中国医科大学附属盛京医院、中国医学科学院肿瘤医院在内众多大型三甲医院 与公司均有多项专利申报。另外，由于公司在医生合作方面有诸多成功案例再加上在专利 授权费兑现方面积累了较好的口碑，目前得到了越来越多的医生团体认可。这种模式的形 成以及所带来的的客户粘性不是一朝一夕就能形成的，因此我们特别看好公司在医工合 作方面的这一核心优势，特别是未来在面临带量采购政策洗礼的时候，这种客户认同感有 望能够助力公司实现弯道超车。
3.2.3.拓展可视化产品管线，一次性胆道镜即将上市
一次性胆道镜经济学价值高，具有广阔发展前景。公司一次性使用胆道镜产品目前 已经通过型检并提交国内注册，预计年内获证，除此之外，一次性使用可视化支气管镜产 品也在加速拓展中。目前内镜逆行性胰胆管造影术（ERCP）是确诊胆管结石的常用方法。 ERCP 手术需要医生通过将十二指肠镜伸入到十二指肠乳头附近，通过内窥镜的活检通道 插入造影导管至十二指肠乳头开口处注入造影剂，通过 X 光对胆胰管显影进行诊断。由 于手术操作复杂、技术要求较高、医生学习周期及成本较大，再加上 X 射线对人体具有 一定的危害，国内手术普及率仍处于较低水平。而一次性胆道镜可以通过十二指肠内镜通 道在直视下抵达胰胆管处，让医生可以直接看到胰胆管内部情况。在可视化的帮助下，一 次性胆道镜操作更加简单，可以很好的解决 ERCP 手术难点。胆道镜相比传统消化道内 镜更细且结构更复杂，重复使用的维修成本和消毒成本较高。一次性胆道镜的上市可以大 大降低成本，同时能很好的避免因清洗不干净而导致发生感染的可能，因此具有更高的卫 生经济学价值。另外，由于传统镜子成本高昂，反复使用更新换代较慢。产品一次性后在 技术更新迭代方面会变得更加灵活，未来将具有更为广阔的发展前景。
我国一次性内窥镜市场处于初级发展阶段，或将迎来高速发展。得益于一次性内窥 镜的诸多优势，全球一次性内窥镜市场近几年一直处于较快的发展状态，市场规模自 2016 年的 1.08 亿美元增长至 2020 年的 5.28 亿美元，复合增长率为 48.6%。Frost & Sullivan 预 计到 2025 年将增至 33.93 亿美元，2020 年至 2025 年复合增长率为 45.1%。由于我国一次 性使用内窥镜市场为新兴市场，预期将取得比全球更快的增长：我国一次性使用医用内窥 镜市场规模自 2016 年的 0.11 亿元增至 2020 年的 0.37 亿元，复合增长率为 34.6%。Frost & Sullivan 预计到 2025 年将增至 14.2 亿元，2020 年至 2025 年复合增速为 107.6%。如此 高速的行业增速，将会为公司一次性胆道镜的推广带来良好的市场环境。（报告来源：未来智库）
公司一次性胆道镜性能优异，有望带动 ERCP 类产品快速放量。目前国内一次性胆 道镜成功上市的只有波士顿科学的 SpyGlass 产品，但由于价格昂贵，单次使用成本或超 2 万元，目前临床普及性并不理想。而公司即将上市的一次性胆道镜主要定位于提高临床 的普及性，因此在定价方面会比传统 ERCP 手术整体费用略低，预计终端价格在 6000 左 右，具有很高的性价比优势。在成像方面：公司胆道镜像素预计将达到 16 万像素，相较 于波科的 SpyGlass 的 4.9 万像素，具有更高的清晰度。在通过性方面：公司胆道镜的器 械通道内径预计将超过 2mm，相较于波科的 SpyGlass DS 1.2mm 内径，能够适配较大规 格的手术器械，兼容性表现更加优异。我们认为公司一次性胆道镜凭借其优异的产品性能，较高的性价比优势，上市后将会得到市场广泛认可，与此同时也将会带动 ERCP 配套 产品的销售。
我们对公司一次性胆道镜整体解决方案在国内的空间进行了测算：预计 2022 年此部 分业务将带来 7900 万左右的营业收入，约占营业收入 3%。到 2028 年，一次性胆道镜预 计有望成为近 10 亿量级的重要产品。
主要假设如下：
1. 国内 ERCP 手术量：2018 年我国 ERCP 手术量为 26.06 万例，Frost & Sullivan 预 计 2023 年将达到 43.82 万例，复合增长率为 10.95%，到 2028 年将达到 64.46 万 例，2023-2028 年复合增速为 8.02%。
2. 一次性胆道镜解决方案单价：假设一次性胆道镜主机出厂价为 10 万；一次性胆 道镜出厂价为每条 3500 元。考虑到后续公司会陆续上市与胆道镜配合使用的微 型活检钳、取石球囊、取石网等，胆道镜 ERCP 手术配套使用器械预计比传统套 装价格（2999 元/套）略贵，假设每台手术为 3500 元。
3. 渗透率：公司一次性胆道镜预计 2021 年底内获批上市，考虑到一次性胆道镜可 以极大解决 ERCP 手术难点，手术操作简单更容易被临床医生所接受，且公司一 次性胆道镜具有较高的性价比优势，目前几乎没有竞争对手，因此我们假设 2022 年渗透率能够达到 2.5%。据《产业信息网》数据，南微医学 2018 年在国内内镜 耗材市场份额约为 20%，我们保守估计到 2028 年公司一次性胆道镜渗透率可达 20%。
3.2.4.产能释放，打开业绩成长空间
公司产能基本处于饱和状态，未来产能的释放将会提升公司成长天花板。公司作为 国内主要的内镜诊疗器械生产商之一，近几年销售收入逐年快速增长，主要产品产销率及 产能利用率一直维持在较高水平，甚至部分产品产能利用率已达到饱和，目前现有生产能 力将无法更好的匹配业绩的增长，限制了公司的进一步发展。公司自 2019 年上市后启动 “生产基地建设项目，国内外研发及实验中心建设项目，营销网络及信息化建设项目”， 预计 2022-2023 年建成投产后，公司各主要产品生产能力、研发能力、以及营销能力将会 得到进一步提升。我们认为，基础产品的稳步增长、创新产品的逐步放量、各类新产品的 持续引入、产品结构的不断优化，将会进一步提升公司成长天花板。
3.3. 看渠道：全球服务网络布局，海内外市场协同发展
海内海外覆盖广，抵御区域性风险强。公司多年深耕消化内镜诊疗领域，早年间就建 立起了覆盖国内外的广泛的营销网络。目前，国内已覆盖 6,000 多家医院；国际已直接覆 盖国家和地区 85 个以上；美国已进入 1,000 多家门诊手术中心、200 多家医院，公司子 公司 MTU 成为了美国最大的医疗器械集中采购组织之一的 HPG（Health Trust Purchasing Group）的合格供应商。2021 上半年中国大陆营业收入 5.3 亿元，同比增长 51.35%，占总 营业收入 60.8%。随着海外疫情逐步缓解，国外及其他地区营业收入得以较快恢复，2021 上半年海外营收 3.4 亿元，同比增长 56.51%，占总营业收入 39.2%。我们认为公司在国际 化的上布局有望在迅速打开市场，树立品牌形象的同时增加抵挡区域性风险的能力，如国 内未来集采可能对国内产品销售带来的短期风险。海内外的协同发展将会为公司平台化 产品线奠定稳固的市场基础，让我们看到了其广阔的成长空间。
营销网络体系因地制宜，提高资源配置和经营效率的同时能够迅速响应客户的临床 需求。在营销策略方面，公司稳步推进国内营销网络体系建设，建成 7 个营销分中心，通 过建立矩阵化管理体系，营销模式由火车头模式转变为动车模式，实现了营销要素和资源 的整合，快速提升了营销效能和服务效率。公司于 2015 年在美国设立了全资子公司 MTU， 并建立了营销团队，在美国以直销为主。2018 年，公司将原欧洲地区主要经销商 MTE 收购为全资子公司后，德国区域也从经销转为直销，并利用 MTE 辐射整个欧洲市场。在中 国及除美国、德国以外的世界其他地区采取经销模式，对部分国际客户采取 OEM/ODM 贴牌销售模式。2021 年公司根据业务发展需要，结合地理区域划分重新优化国际营销区 域，将原世界其他区域内的中南美业务划分至 MTU 直接管理，中东、非洲业务划分至 MTE 管理。与此同时，公司在欧洲启动 EurUp 计划，积极在欧洲大国（如英国、法国） 建立直销团队。
我们认为，像欧美这种市场规模巨大的市场，公司作为市场的新进入者采取直销的 模式能够更贴近临床，更好地为客户服务，为深耕发达国家市场打下良好基础的同时能 够提高客户服务速度和本地化响应效率。营销网络体系这种因地制宜的搭建方式有助于 提高资源配置针对性和经营效率，为持续扩大产品覆盖面和市场占有率提供了有效保障。 随着海外医院和经销商的不断拓展、海外产品线的不断丰富，公司海外市场有望得到进 一步快速扩容。
4.盈利分析
公司盈利预测及核心假设
我们考虑到公司目前多数产品以其独特的产品特性和高性价比优势被广大医生群体 所青睐，产品销量仍处于高速扩容期，再加上多数新产品在海内外陆续获得注册证并开始 进入销售阶段。我们认为，基于 2020 年疫情影响下的较小基数，2021-2023 年公司收入 端有望迎来较快增长。我们预计 2021-2023 年营业收入为 18.68、25.72、34.84 亿元，同 比增速为 40.9%、37.7%、35.5%。毛利率方面，考虑到公司 2021 年产品结构变化以及疫 情影响导致海外运费大幅上调等因素，预期公司 2021 年毛利率会有所降低。但随着疫情 好转、较多高毛利的新产品问世以及逐步推行实现信息化、自动化，运行效率的提升毛利 率会逐步提高，因此我们给予 65.0%，66.1%，66.5%的预期。
从主营业务来看：
① 止血及闭合类：作为核心业务，一直是公司重点发展的业务方向。2020 年止血及 闭合类产品业务营收占公司总营收近 46%，受疫情影响相对较大。我们认为，随 着疫情的逐渐好转，配合明星产品“和谐夹”更深入的拓展，以及 Lockado、连 发夹、痔疮套扎器、内镜套扎器等诸多创新研发产品获得注册证并上市推广，该 部分业务增速 2021 年将会恢复到以往较高水平，随后处于相对平稳状态。因此 我们给予 2021-2023 年营业收入 50.4%/37.2%/37.2%的同比增长预期。
② 活检类：活检类产品技术壁垒相对较低，国内市场竞争激烈。目前作为公司应对 国内竞争对手价格战的战略性产品，公司积极相应国家降价号召主动降价，防守 的同时主动进攻，营业收入有望得到较快恢复，但受价格战的影响，因此我们给 予 2021-2023 年营业收入 25.6%/23.5%/21.3%的同比增长预期。
③ 扩张类：扩张类产品属于消化道癌的姑息治疗类耗材，市场需求相对刚性。随着 2019 年扩张类产品中球囊囊体及支架金属网管材料由外采转为自制，使单位材 料成本降低等因素，毛利率得到进一步提升，更加稳固了市场竞争力。我们认为 公司该部分业务仍将以相对平稳的速度增长。因此我们给予 2021-2023 年营业收 入 22.5%/18.8%/20.0%的同比增长。
④ EMR/ESD 类：公司明星产品“黄金刀”2019 年一经上市便受到市场广泛欢迎， 去年更是逆势增长 200%，再加上性能更优异的“钛金刀”已获得中国注册证， 目前正处于上市销售中。另外，一次性使用高频切开刀（单极）、炭黑标记、黏 膜注射液已获美国 FDA 注册，有望继续打开海外市场销售空间。考虑到该业务 目前仍处于快速增长期，我们因此给予 2021-2023 年 47.0%/37.7%/31.3%的同比 增长。
⑤ ERCP 类：作为公司重要发展业务之一，公司持续加大在该业务上的推广力度， 挖掘市场潜力，在疫情期间仍然逆势增长 31.6%。我们认为随着公司对 ERCP 产 品持续的改进，有望逐渐缩小与进口产品的差距。同时，一次性胆道镜以及其他 新产品的陆续获批上市将会使公司产品包更加完善。我们认为该部分业务 2021- 2023 年将会保持 31.3%/31.3%/41.4%的同比增长。
⑥ EUS/EBUS 类：该部分业务营业收入占比较低，目前仍处于市场拓展阶段。2020 年在疫情影响下仍逆势增长 36.6%。我们认为，由于基数小，市场拓展空间大， 随着疫情的恢复，该部分业务仍将保持较高的成长，因此我们给予 2021-2023 年 营业收入 37.5%/29.0%/26.0%的同比增长。
⑦ 微波消融针及设备：公司微波消融针及设备受 2020 疫情影响较为明显。考虑到 目前越来越多的手术逐步往微创化发展，在中国热消融又是肿瘤消融的主流方 法，市场整体空间可观。再加上疫情影响下的小基数，我们认为肿瘤消融类产 品将会恢复到较高的增速，因此给予微波消融针及肿瘤消融设备 2021-2023 年 64.8%/53.0%/41.4%以及 20%/18.5%/17.5%的同比增长。 ⑧ 一次性胆道镜：考虑到公司即将上市的一次性胆道镜主要定位于提高临床的普 及性，因此在定价方面会比传统 ERCP 手术整体费用略低，具有很高的性价比 优势，上市后将会得到市场广泛认可。我们预期公司一次性胆道镜 2022-2023 年营业收入分别为 0.79 亿和 1.72 亿，毛利率在 70%附近。