医药政策涉及的三个方面：注册、定价、使用 2015年：药监政策改革起步；2016年：药品一致性评价； 2017年：加入ICH，一系列征求意见稿发布； 2018年：药品国采； 2019年：国采扩围、分批；2020年：创新药谈判、支架集采； 2021年：创新药谈判、创新药临床价值试验指导原则、医用耗材医保支付征求意见。
行业运行：补短板、产业升级
投资：补短板领域，投资加强，2020年以来医药制造业的资产拐点性提升，2022年趋势或可持续。 结构：2018年开始，医药制造业亏损企业家数/金额加速提升，产业升级、低端出清在路上。
医保：滚存结余持续增加，在支付端支撑产业结构调整。
2022年医药投资策略
政策判断：没有钝化，而是影响更深、更广。医药产业进入改革深化阶段，注册、定价、使用环节的 政策在“十四五”期间深入推进，必将更加深刻影响生物类似药、创新药械等细分领域；观点变化：打破“核心资产”、板块性观念，建立产业链思维，上游、制造环节率先受益，创新器械 /药品经历过渡期优胜劣汰，因此我们认为2022年医药应当“握制造、迎创新”投资策略。
2.1 医药制造——原料药
边际变化：供给侧优化、上下游重塑、国际化竞争
变化：新业态拓展、产业升级（制剂、规范市场）、集中度提升， 政策：《关于推动原料药产业高质量发展实施方案的通知》。
复盘：涨幅前三：九洲药业（80.6%）、普洛药业（75.5%）和健友股份（63.1%）； 市场化、国际化竞争中技术、管理能力跃迁，增长持续性、产业升级节奏超预期，我们认为 2022-2024年或持续。
投资分析：重申医药制造板块超预期空间
原料药：新业态（CDMO）vs产业升级。 “持续增长预期”（健友股份：肝素API业绩影响、九洲药业：大客 户&大项目波动性）和“增长技术含量”（普洛药业：CDMO超预期基础）认知才是估值提升的核心；①成本/ 质量竞争下工艺开发及优化能力；②系统前瞻的立项体制；③规模化、高效率合规生产能力。
这是医药制造板块 2022年超预期基础。 医药制造业盈利核心①高效扩产、②提升产能利用率、③持续扩产； 关注点（跟踪变量）：①产能：资本开支、在建工程、投产节奏、资产周转率，决定短期天花板；②产品：横向 品类扩张、纵向产业链延展（如拓展下游仿制药，CDMO从中间体到API），决定短期持续性。
2.2 医药制造——科研、生产上游
行业变化：政策推动，拓展加速
驱动：①科研投入；②质量、技术攀升；③疫情；④政策。 上游：化学试剂、生物试剂、耗材、装备设施及仪器5个部分。 化学试剂：产品与海外媲美，外延加速。区域、客户群体、应用范围、商业模式拓展。
生物试剂：产品与海外媲美，疫情驱动，产品力及稳定供应链向海外扩张。市场较小，产业链纵向拓展。 耗材：疫情及外延扩张受产能限制不明显，主要是国内拓展，扩展应用场景。 装备：分化明显，海尔生物、楚天科技、森松国际海外收入增长快速，品牌性逐步完善、海外经销网络。 仪器：产品与海外仍有差距，是政策主要推动方向。
复盘：商业模式迭代、盈利模型切换更重要
“制药装备及仪器”与“科研试剂及耗材”是医药2021年超额收益最高板块之一（涨幅分别为126.4%、 122.8%）。①利润增长超预期：下游高景气（疫苗或单抗放量下资本开支加速）、应用场景扩容（mRNA、 ADC、基因细胞治疗等）；②PE提升：商业模型切换（从实验室到商业化、从装备到耗材填料一体化、从 产品型到CDMO拓展）。展望2022-2024年，我们关注①国产替代速度；②商业模式切换。
掌握上游核心原材料的多模式拓展
化学试剂：①从化学向生物的全品类拓展；②从实验室向工厂的规模性拓展。 生物试剂：①从原材料向下游产品拓展；②从产品向检测服务拓展；耗材：①下游应用场景突破；②规模化生产能力增强； 装备：①生物药装备放量；②装备-耗材-填料一体化； 仪器：①下游应用场景突破；②从仪器到耗材的一站式平台。
3.1 创新药产业链——创新药
复盘：分化明显，创新=国际化
2021年，同样是创新药，大幅的分化。A股涨幅：神州细胞（29%）>艾力斯（5%）>复星医药>泽璟制药（> 贝达药业>恒瑞医药>康弘药业 ，H股：科济药业（37%）>百济神州（21%）>康方生物（8%）>康宁杰瑞制 药（0%）>荣昌生物>君实生物>信达生物>亚盛医药>再鼎医药。
政策：需求导向下创新升级，CGT或成热点
2021年关于创新和Metoo的争论。2021年11月《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则》正式成 文落地，强调抗肿瘤药物研发以临床价值为导向，提升创新“技术含量”，避免严重同质化。 技术创新更值得关注：CGT、ADC、小核酸、双抗等。2021年CDE出台多项细胞和基因治疗药物相关指导原 则，监管逐步规范化。
行业：本土加速崛起，国际化成趋势
创新药纳入医保加速。从获批上市到进入医保可能只需要6-12个月周期； 本土创新加速，国际化成趋势。截止2021年11月累计23个创新药品种获批上市。2015-2021年国内1类新 药获批持续新高，1类新药NDA数量维持高位，创新药加速国际化进展，MRCT数量持续增长，彰显本土 创新国际化趋势。
展望：创新升级持续推进，厚积薄发拐点将至
创新持续升级下有望迎来行业拐点。2015年以来鼓励创新的系列侦测对本土创新药影响，我们认为类似于美国 1984-2010年Hatch-Waxman法案对创新药行业影响。2017-2021年集采导致本土仿制药企业利润被大幅压缩类 似2010-2015年跨国药企创新药专利悬崖带来业绩下滑，本土创新药持续崛起对冲部分集采带来负面影响类似跨 国药企创新增量弥补专利悬崖影响。我们认为伴随着集采政策影响逐步平稳化，本土创新药企业在创新（包括技 术、产品）升级以及战略升级（国际化）中逐步兑现情况下，本土创新药行业有望迎来跨国药企2016-2021年行 情。（报告来源：未来智库）
3.2 创新药产业链——医疗器械
复盘：疫情叠加集采政策，共同影响年内表现
疫情叠加政策承压，共同影响年内板块表现。截至2021年12月9日，中信医疗器械指数年内累计收益率-3.1%， 略跑输大盘（-2.5%）。全年看，板块自3月以来上涨，年中累计收益率达峰值（24.7%）；之后整体回落，9月 中旬累计收益率降至-8.1%，此后在-10%~0%波动。①细分看，高值耗材板块“前涨后跌”，与昊海生科、爱博 医疗等标的大幅回调有关；此外，家用医疗板块11月中旬以来收益率快速攀升，与九安医疗产品新冠家用自测试 剂盒获得美国FDA EUA有关。②估值来看，IVD估值在年内阶梯式下滑，或显示市场对集采担忧；高值耗材估值 高于其他板块，主要受佰仁医疗（458x）等拉动。
创新步伐：高端突破，国产替代
前沿、尖端领域，国产技术快速提升：手术机器人、心脏 瓣膜、医学影像、基因测序、骨科耗材、CGM等、渐进式 创新器械（新冠疫情催生分子POCT、润达榕嘉质谱仪）。 我们统计的2021年创新医疗器械特别审查申请名单来看， 已呈现出“数量增多、技术领先、产品高端”的特征。
国际化：竞争力获认可，疫情国际化窗口
国际化是器械厂商必然选择。而新冠疫情国际化进程有望加速。非新冠产品恢复：海关统计显示，疫情影响2020年我国医疗器械出口YOY37.1%；2021年疫情缓解，防护用品、 检测试剂盒等量增价减下前10月出口YOY下降至22.2%。剔除疫情相关产品后，2020年增速仅为11.3%，但2021 年前10月上升至16.7%，非新冠产品出口已有恢复。 海外占比是核心变量，体现产品国际竞争力，如海泰新光、亦瑞科技、迈瑞医疗、东方生物等；另一类主要为主 打性价比优势的低值耗材，如英科医疗、蓝帆医疗、振德医疗等；第三类主要为疫情受益，如热景生物、圣湘生 物等，但在海外销售抗疫物资的同时也开拓了国际化的新渠道。
4.1 疫苗
投资分析：消费升级+技术平台角度看机会
①消费升级：销售高效&规范、产品梯队是核心变量，大单品 （HPV疫苗、人二倍体人用狂苗等）驱动业绩超预期。 ②技术平台：平台＞管线价值，mRNA、重组蛋白、结构生物 学等领域的技术平台。
潜在风险：①疫苗采购政策潜在变化（“最优购买力”可能是制约疫苗接种率提升关键，集采/区域性公费接种提升接种率， 但存在价格压力影响）；②大单品竞争格局恶化（2022-2024 年肺炎疫苗、人用狂犬疫苗等上市相对较多）。
4.2 医疗服务
政策展望：价格改革是重点
医疗服务价格改革试点方案出台，灵活价格体系驱动提质增效。2021年8月31日国家医保局、卫健委、发改委 等八部委联合发布《深化医疗服务价格改革试点方案》，确定了5个城市展开试点。方案重点在于强调服务费用 与药耗分开，对医疗服务采用更加科学、客观的定价机制。我们认为（1）医生的技术服务价值将被市场化定价， 具有更优质医生资源、可提供更高质量服务的民营专科龙头将会受益；（2）药耗集采是必然趋势，专科连锁需 要加强对供应链的管理实现降本。
复盘：政策影响市场情绪，业绩在波动中前行
政策不确定性影响板块估值。2021年7月教育双减政策引发市场对医疗服务政策担忧，估值震荡。我们认为政策鼓 励社会办医仍是主旋律，政策规范对龙头是利好，清晰战略布局的民营专科连锁龙头势必受益。 2022年恢复常态呼，龙头或延续稳健增长。2020年低基数使2021H1业绩高增，也影响了市场预期；三季报部分公司表现不佳，导致估值调整。我们认为2022年专科连锁企业将逐步常态化，具有成熟扩张模式龙头或延续稳健增长。
4.3 中药
中药政策展望：政策扶持行业，集采趋势所向
中成药集采是必然趋势。2021年8月，国家医保局明确答复人大代表提出的“加快中药及配方颗粒进入集中采购的 建议”，目前已经有部分区域先行试点。由于中药缺少一致性评价，因此相对更具标准的配方颗粒是中药集采的优 先选项。我们认为（1）创新对中药企业来说仍然至关重要，“重营销、轻研发”模式易被淘汰；（2）产品线分散、 不依赖单一产品的企业更具优势。
行业复盘：品牌中药盈利能力提升
终端销售稳增长，零售占比上升。中成药和中药配方颗粒市场零售逐年上升，根据Euromonitor，2016-2020年中 成药市场规模CAGR6%。且中药销售零售端占比不断上升，对企业下游渠道布设有更高要求。 品牌中药板块盈利能力持续向好。2021年以来，片仔癀、同仁堂等中药企业净利率提升，龙头对供应链把控优势、 渠道议价权强。
投资分析：消费升级、关注品牌中药
分析： 中药板块消费属性较强，兼具药品的刚需属性与消费品属性。居民消费水平不断上升、叠加政策鼓励下中药功效逐 渐被消费者认可。（报告来源：未来智库）
我们看好品牌中药：
（1）更强的议价能力。由于龙头企业的品牌和产品优势，下游经销商对其产品的销售意愿更强，因此帮助龙头公 司形成更强的议价能力；龙头企业能否把握住优势对下游渠道进行更严格的把控，提升渠道运营效率以压缩销售成 本，则是企业能力的体现。例如片仔癀推动线上自营销售模式/提高直销比例，降低经销环节销售费用。
（2）持续的提价能力。在对下游议价能力强的基础上，龙头企业顺利保持提价趋势，同时推出新品以持续实现产 品结构的优化，实现量价齐升。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
