未来智库 2019-10-16 20:07:00
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美国养老金制度历经创立、发展、改革，至今已有八十余年历史。社会保障金、 雇主养老金计划与私人养老储蓄计划为美国养老金“三支柱”。面对社会条件改变 所引发的养老财政与投资难题，美国联邦政府所采取的政策及其对市场经济与养 老基金投资配置的影响，对人口基数大、老龄化问题日益严重的我国极具借鉴意 义。本报告将简要介绍美国养老金发展历程与资金结构，分析待遇确定型计划 （DB）与缴费确定性计划（DC）的规模走势，详细分析职业养老金的资产配置 变化，并讨论引发变化的原因。我们希望通过完整而详尽的美国养老金投资分析， 为我国养老金与企业年金计划提供具有价值的参考意义。
自美国 1935 年开始建立养老保障体系以来，美国的人口结构整体上呈现出少儿人 口比重下降、老年人口比重上升的趋势。在少儿人口方面，1935 年至 2018 年美 国 0-13 岁人口从 1935 年的 25.07%下降到 2018 年的 17.34%。二战结束后，美国 迎来了婴儿潮，1944 年到 1961 年间超过 6500 万儿童在美国出生，13 岁以下人口 占比也从 1944 年的 22.97%增长到 1961 年的 29.26%。但婴儿潮之后，美国少儿 人口占比持续走低，到 2018 年已经下降到 17.34%。
同时，老年人口占比却在不断提升。1900 年，美国 65 岁以上人口占总人口比例 为 4.07%，1935 年达到 6.13%。根据 1956 年联合国《人口老龄化及其社会经济后 果》确定的划分标准，当一个国家或地区 65 岁及以上老年人口数量占总人口比例 超过 7%时，则意味着这个国家或地区进入老龄化。1942 年时，美国 65 岁以上老 年人占总人口比例达到 7.11%，意味着美国早在 1942 年就进入了老龄化社会。
美国于 1942 年进入老龄化社会后，老龄化问题在 1942 到 2010 年间缓慢加剧。美 国老龄人口占比（65 岁以上人口占比）从 1900 年的 4%突破 7%经历了 42 年，又 历经 30 年从 7%增长到 10%，而后经过 38 年，老龄人口占比从 10%增长到 2010 年的 13%，每增长 3%平均需要 30 年。而 2010 年开始，随着婴儿潮一代步入 65 岁以上的老年行列，老龄人口比重急剧增长，只用了 8 年的时间就从 13%增长到 16%，美国社会的老龄化问题进入 100 年来最严重的阶段。
在生育率方面，美国妇女生育率从 1960 年来总体上呈下降趋势。1960-1976 年美 国每名孕妇生育数由 3.65 跳跃式下降到 1.74，1977-1990 年间生育率缓慢螺旋式 递增到 2.08，经历 18 年轻微跌落后，生育率在 2008 年达到 2.06 的阶段性顶点， 而 2008 年后生育率不断下跌，2017 年美国妇女生育率为 1.77。
从美国的人口结构和生育率变化中，我们可以看到美国自 1942 年步入老龄化社会 后，美国老龄化程度不断加深，2010 年后随着婴儿潮一代逐步进入老年行列，老 龄化形势变得十分严峻。而另一方面，美国生育率自 1960 年以来持续走低，预示 着未来也难以再有足够的劳动力增长来支撑不断严峻的老龄化问题，养老金的可 持续性成为美国不得不面对的一个难题。
2.1、美国养老金发展历史
美国养老保障制度最早可追溯到 19 世纪中期，政府使用地方税收为城镇中的老年 贫困者提供微薄的生活补贴。1862 年，联邦政府对内战军人提供统一的内战救济 金制度，该制度发挥了对特定人群的社会保障作用。内战后，由于财政需要，养 老金逐渐从临时支付转变为正式计划，旨在留住有价值的员工并减轻员工的失业 率。至 20 世纪 30 年代，美国已有部分州政府建立起自发的养老保障制度。
1929 至 1932 年，美国股市崩溃，大量银行倒闭，工厂关门，工人失业。在经济 危机的背景下，富兰克林·罗斯福总统 1934 年成立了经济安全委员会，该委员会 的建议促使了《社会保障法》于 1935 年 1 月 17 日获得通过。《社会保障法》从 联邦层面和法律层面上明确了对年满 65 岁的老年人支付养老金的规定，该法的颁 布标志着美国现代化养老保险制度的建立。
《社会保障法》的覆盖范围逐步扩大，逐渐成为美国覆盖面最广的养老保障制度。 《社会保障法》建立初期所覆盖的范围仅包括男性的在职工人，农民、服务业和 政府雇员以及所有女性被排除在外。1940-1967 年间，养老保险覆盖面不断扩大。 1972 年，养老保险制度扩大到因宗教贫困者。1983 年后，养老保险制度扩大到受 雇的联邦文职雇员、非营利组织雇员、老年社会保障体制覆盖的州和当地雇员。 1940 年，22.2 万人获得了总计 3500 万美元的社会福利保障，2015 年，已经有超 过 5700 万的符合条件领取者领取了福利。2017 年，社会保障包括老年、遗嘱和 残疾保险（OASDI），覆盖大约 96%的美国劳动人口。
私人养老金计划同步发展，发展初期便享有税收优惠。1935 年《社会保障法》颁 布之前，雇主与联邦政府就曾为其雇员设立过私人养老金计划。私营部门的养老 金计划首先出现在铁路行业，美国运通公司在 1875 年建立了第一个正式的养老金 计划。联邦政府和州政府一同效仿，联邦政府于 1920 年为其雇员制定了养老金计 划，部分州政府也先后制定了针对公共部门雇员的养老金计划。
私人养老金在其发展初期便享有税收优惠。1921 年底，公司可以税前扣除养老金 计划缴费，并免于对养老金信托投资收入的纳税。20 世纪 30 年代，养老金主要 惠及高薪员工。1942 年，《税收法》规定了计划覆盖员工数的最低比例，并提供 不过分偏向高薪员工的福利。1949 年，美国最高法院认定养老保险属于工资范畴， 并对工人将企业养老保险作为与雇主进行集体谈判的重要内容予以支持。1950 年 美国雇主养老保险覆盖了约 25%的企业工人，1960 年增加到了 41%，在 1970 年 达到了 45%。
20 世纪 70 年代后，私人养老金相关法案陆续出台，IRA 计划与 401(K)计划相继 出现并快速发展。1974 年美国政府颁布实施了《雇员退休收入保障法》（ERISA）， 将原来企业养老保险“现收现付制”改为独立于企业雇主资产的“基金制”，同时为 了降低企业雇员养老金损失的风险，美国政府要求企业雇主向联邦政府成立的养 老金担保公司（PBGC）缴纳保险费，即当企业难以支付工人养老金时，由 PBGC 向退休工人支付预先确定的养老金。另外，该法案还历史性地提出了个人养老金 账户(IRA)的概念： （1）鼓励没有被雇主养老金计划覆盖的雇员通过私人金融机构 建立税收递延的退休储蓄账户； （2）准许退休人员和变换工作的雇员把以前积累 的雇主养老金计划资产转存至 IRA，以便继续积累退休金。
1978 年，美国国内税收法第 401 条新增第(K)项，该条款的主要内容是：雇主给 雇员缴纳养老金时，缴费能够在税前扣除；同时雇员可以选择延迟缴税，在缴纳养老金时不纳税，延迟至雇员退休领取养老金时缴纳，另一方面退休账户内的增 值部分都免缴资本增值税。401(K)条款给予了雇主和雇员双方税收优惠，大大激 发了两方建立和参与雇主养老金计划的积极性。
IRA 计划和 401(K)计划的出现在短期内缓解了公共养老金的压力，并对股市产生 了积极影响。在 1978 年创设 401(k)条款之后的半年，股市上涨并达到了阶段性 高点。1981 年具体规则被追加，市场在第二次石油危机的背景下的快速下跌过程 中出现了阶段性的企稳。
老龄化形势加剧，美国进一步促进私人养老金发展。进入 21 世纪后，美国人口老 龄化形势愈发严峻，生育率持续低迷。与此同时，美国财政赤字越来越严重。2002 年财政盈余由 2001 年的 1282.4 亿美元，锐减至-1577.6 亿美元，2002 年至今财政 盈余一直为负。2001 年美国社保公告预测，如果不削减社保支出或者提高工薪税， 社保基金将从 2017 年开始出现赤字，2041 年完全耗尽。2001 年和 2002 年美国加 强社会保障总统委员会先后提交了旨在促进部分私有化养老保险的报告，但方案 最终未能通过国会批准。2001 年的经济增长和税收减免协调法案大幅提高了 DC 型计划的年度总缴费限额与雇员税前缴费的限额，并且允许上限与通胀挂钩。2006 年又引入了自动加入和默认投资工具的机制，进一步提高 401(K)计划的参与率。
从 1935 年至此，美国养老保障制度经过初步建立和不断完善，特别是 20 世纪 70 年代后关于私人养老金的相关法律陆续出台，逐步形成了三支柱养老保险体系。 其中，第一支柱为公共养老金，即老年、遗属和残疾人保险制度（OASDI），第二 支柱为雇主养老金计划，按给付方式可分为确定给付型计划（Defined Benefit， DB）和确定收益型计划（Defined Contribution，DC）。DB 型计划中，雇主保证 退休时给予员工一定数量的福利，养老金的投资风险由雇主承担，在 DC 计划中， 雇主只承担为员工缴款的责任，员工最终能够收到的福利取决于投资表现，投资 风险由员工承担。按养老金提供的部门又可分为私营部门和公共部门，401(K)属 于私营部门中 DC 计划的代表。第三支柱为个人养老储蓄计划，其中最主要的是 个人退休账户中的传统 IRA 账户。
2.2、美国三支柱养老体系
美国养老金规模庞大，自 20 世纪 70 年代私人养老金计划完善后快速增长。美国 是世界上养老基金规模最大的国家，2018 年底美国退休市场的总资产规模达到 27 万亿美元，养老金 GDP 占比为 147%。从总量的增长来看，养老金规模的快速增 长期是在 2000 年以前，1975 年到 2000 年的年均增速达到 15%，这正是私人养老 金相关法律不断完善的时期，IRA 和 401(K)的出现推动了总规模的增长。
美国养老金资产以二、三支柱为主，第一支柱为辅。第一支柱 OASDI 的规模占比 自 2000 年来相对稳定，维持在 10%左右；第二支柱占比整体呈下降趋势，从 20 世纪 70 年代初的 80%下降到如今的 55%左右，其中 DB 计划下降较快，从 1974 年的 61.7%下降到 2018 年的 29.5%，而 DC 计划则稳步上升；第三支柱 IRA 计划 从无到有，至今占比接近 30%。由此可见，美国养老金来源广泛，由政府、企业 与个人三方共同承担，相对均衡，其中二、三支柱合计占比超过 80%，是目前美 国养老体系中最为重要的两部分。
美国养老体系的第一支柱为联邦政府主导的公共养老金计划，是美国建立最早、 覆盖范围最广的养老金计划。公共养老金计划的资金主要来源于社会保障税，由 联邦政府按照一定工资比率在全国范围内统一征收，强制要求企业每月按照雇员 的社会保障号码（SSN）代扣代缴。税率由社会保障署依据人口老龄化预测数据 和养老金支出需要进行动态调整。2018 年，美国工薪税的总水平为雇员工资总额 的 15.3%，雇主和雇员各自缴纳 7.65%。其中的 12.4%纳入老年、遗属和伤残保险 计划，就是通常意义上的公共养老金计划。公共养老金遵循“多缴多得”的原则， 同时社会保障税对应税工资设置了上限，防止极少数退休人员领取过高的退休金， 体现社会的公平性。
美国养老体系的第二支柱为企业补充养老金计划，逐步由 DB 型计划向 DC 型计 划转移。在 1980 年代以前，美国的雇主计划以 DB 为主，但随着时间的推移， DB 计划使许多企业不堪重负，DC 计划开始逐步替代 DB 计划，DC 计划从 1974 年占比20%左右上升到如今的46%。目前，DC计划主要有四种类型，分别是401(K) 计划、403(b)计划、457 计划和 TSP 计划，它们的主要区别是针对的人群不同， 其中 401(K)计划针对的是私营企业和部分非盈利组织，是目前美国市场上最主要 的职业养老金形式，2018 年末 401(K)计划占 DC 计划的 69%。
除了联邦政府主导的公共养老金和企业主导的职业养老金，美国从 20 世纪 70 年 代开始建立起其养老体系的第三支柱——个人储蓄养老计划。个人退休金账户计 划（Individual Retirement Accounts，IRAs）是美国联邦政府提供税收优惠、个人 自愿参与的个人补充养老金计划。IRA 账户由个人设立，所有 16 岁以上 70.5 岁 以下、年薪不超过一定数额者均可以到银行、基金公司等金融机构开设 IRA 账户。
个人可根据自己的收入确定年度缴费金额，并在每年 4 月 15 日之前存入账户。与 公共养老金和 401(K)相似，IRA 也设置了最高缴费限额。例如，2018 年 50 岁以 前每年存储上限是 5500 美元，50 岁以后是 6500 美元。在资金管理方面，IRA 账 户由户主自行管理，开户银行和基金公司等金融机构提供不同组合的投资建议， 户主根据自己的具体情况和投资偏好进行投资管理，投资风险自负。在资金领取 方面，IRA 退休金在户主年满 59.5 岁后方可领取，否则将被处以支付金额 10%的 罚金。同时，户主年满 70.5 岁必须开始支取账户金额。户主能够领取的养老金取 决于个人缴费多少和投资收益状况。
IRA 账户同样具备税收优惠，一是延迟纳税，二是账户内的存款利息、股息和投 资收益免征所得税。另外，IRA 账户具有良好的转移机制，户主在转换工作或退 休时，可将 401(K)计划的资金转存到 IRA 账户，避免不必要的损失。正是由于 IRA 账户的税收优势与其便利性，IRA 计划从推出后便持续快速发展，作为第三支柱 的核心，其资产规模占退休资产总规模 30%左右。为了满足不同人群的养老需求， 美国联邦政府后续又推出了不同品种的 IRA 账户。目前，IRA 账户主要包括传统 IRA，罗斯 IRA，SEPIRA/SAR-SEPIRP，简单 IRA 等四种类型，其中传统 IRA 和 罗斯 IRA 的规模远大于其他类型。
美国公共养老基金，即老年、遗属及残障保险计划（OASDI），资金主要来源于 由联邦政府统一强制征收的社会保障税。社会保障税由财政部国内工资局集中收 缴后，专项进入养老保险管理机构——美国社会保障署（SSA）设立的社会保障 基金。基金账户在维持一定月份的给付金额后，剩余资金就可以进行投资。
根据社会保障法案的规定，信托基金只能投资于联邦政府为其发行的特殊证券和 公开发行的政府债券。特殊证券有两种类型：短期债务凭证和长期债券。短期债 务凭证每日发行，并于发行日后的 6 月 30 日到期。另一方面，特别发行债券通常只有在 6 月 30 日这两种类型的特别证券到期时才能获得。信托基金之前也可以投 资公开发行的政府债券，但从 2005 年开始，信托基金就只投资在政府为其发行的 特殊证券中。1990 年至今，OASDI 基金投资集中于长期债券，长期债券占投资组 合比例由 87%增加至 98%。
较为保守的投资范围带来的收益也较低，OASDI 投资收益率走势与国债收益率高 度一致，自 80 年代以来不断下降，但仍略高于通胀。2017 年投资组合收益率为 3%。不过这样保守的投资范围保障了资金的安全，在 2008 年金融危机期间，组 合也取得了 5.1%的投资收益。基金收支与政府其他方面的税收和预算完全分离。 该计划为政府强制性计划，当资金出现收不抵支时，由财政承担最终兜底责任。
联邦社保基金占 GDP 的规模逐渐升高后趋稳：2015 年美国联邦社保基金占 GDP 规模的 5%，并一直持续增加，预计在 2035 年达到 GDP 的 6%以后基本稳定。
早在 1940 年，当时的信托基金理事会在 OASDI 年度报告中就指出了由于老龄化 的原因，现收现付制的筹资制度具有不可持续性。每年报告都会对联邦社保基金 的运作状况进行客观预测，90 年代后对预测的结果愈发悲观。2018 年年报显示， OASDI 预计将会在 2034 年完全耗尽，其中 DI 将会在 2032 年耗尽。从 20 世纪80 年代开始，SSI 等相关部门为提高养老可持续性提出了一些措施，如修订税率 表、养老金征收所得税、提高退休年龄等。2018 年报告中也提出需要在 2034 年 养老储备金完全耗尽之前修改立法，并给出了广泛的政策选择，以提高联邦社保 基金的可持续性，包括增加 OASDI 的其他收入来源、将一部分资金投资在有价证 券上、对社会保障福利征税等。
美国职业养老金种类繁多，按雇主性质可以分为私营部门的职业养老金与公共部 门的职业养老金，按资金的筹集和运作模式可以分为确定缴费型（Defined Contribution，DC）和确定给付型（Defined Benefit，DB）。私营部门养老金逐步 从 DB 计划转变为 DC 计划，DC 计划规模占比从 1994 年的 44.6%增长到 65.9%， 其中 401(K)计划为最主要的 DC 计划类型。公共部门养老金虽然也在向 DC 计划 转变，但目前仍以 DB 计划为主，2018 年 DB 计划规模占比为 76.2%，其中州和 地方政府是 DB 计划的主要设立者。2018 年，401(K)计划管理资产规模为 5.7 万 亿美元，州和地方政府管理的 DB 计划规模为 4.1 万亿美元，两者规模相当，分 别是私营部门和公共部门的主要部分，因此我们将 401(K)计划与州和地方政府管 理的 DB 计划作为研究对象。
4.1、私营部门 DC 计划的资产配置
私营部门的 DC 计划包括 401(K)计划、Keogh 计划、利润分享计划、节约储蓄计 划等类型，其中 401(K)计划构成了私营部门 DC 计划的绝对主体。2018 年，401(K) 计划管理资产规模占私营部门 DC 计划总规模的 91%，而其他类型 DC 计划占比 不到 10%。因此我们以 401(K)的投资管理模式与资产配置为例进行分析。
401(K)计划是一种完全市场化的运作模式，法律和监管机构对企业年金的投资管 理并没有太多的约束。企业可以自主选择是否设立 401(K)计划，设立时企业通常先根据自身员工的调查分析或咨询外部专业机构确立计划的方案框架，然后设立 受托人，全权负责 401（K）计划的组织实施，并进一步确定管理方式和管理机构。 管理方式一般分为“混合式”和“分离式”，前者是由一家机构提供一站式的服务， 包括养老计划设计管理、帐户管理、资产托管以及投资管理等主要服务，后者则 是将不同服务分散到不同的专业机构中，费用相对较高。在管理机构方面，美国 的私人养老金市场专业化分工十分细致，提供服务的机构包括托管人、行政管理 和帐户管理人、投资管理人、第三方管理者、员工教育、咨询公司、投资顾问、 律师、会计师等。随后，受托人会根据市场情况、员工风险偏好和专业投资机构 的建议，设计投资菜单，供雇员选择。在整个计划运行过程中，受托人还有负有 与计划参与者沟通交流的义务，定期编制报告和披露信息。
雇员对 401(K)计划的投资方向具有一定的选择权。企业在设立 401(K)计划时一般 有两种投资模式可以选择，一是受托人管理（trustee-directed）模式，即雇主将资 产委托给受托人管理，由受托人决定计划资产的投资策略和配置。二是参与者主 导（participant-directed）模式，雇主向雇员提供一系列投资产品，雇员自主进行 资产配置，投资风险自担，目前企业雇主普遍把投资决策权交给雇员个人，以避 免承担过多的“受托人责任。雇员虽然能够自主选择资产配置，但其范围仅限于雇 主提供的投资菜单，投资菜单中的工具数量、工具类型在很大程度上影响了最终 的资产分配。
401(K)计划提供的投资产品通常有共同基金、集合投资基金、可变年金、保证收 入合同、雇主股票和自选经纪帐户等，投资工具的数量不能少于 3 种，目前大型 企业的 401(K)计划通常会提供 20 种以上的投资工具。根据 BrightScope 在 2015 年做的调查，几乎所有大型 401(K)计划都提供了国内股票基金、国际股票基金和 国内债券基金。目标日期型基金也是常见的投资选择，大约 80％的大型 401(K) 计划提供目标日期型基金。先锋基金是目前美国最大的共同基金管理公司，管理 着 3.8 万亿的共同基金规模，市场份额在 20%左右，是 401(K)计划投资产品的主 要提供者之一。根据其公布的报告，2018 年其管理的 401(K)计划中平均提供的投 资选择为 27.3 个基金，61%的计划集中在 21-30 个投资选择，85%的计划提供了 20 个以上的投资选择。
共同基金是 401(K)养老金最主要的资金去向，在 401(K)账户的发展过程中发挥了 重要的作用。共同基金投资范围广，可以在股票、债券、货币等资产中进行灵活 的配置，养老金可以通过共同基金实现较好的资产配置，获得专业化的资产管理。 20 世纪 80 年代至 90 年代，美国股市正处于一轮较长时期的牛市，1980 年至 1999 年美国标普 500 股票指数的年均收益率为 14.67%，远远战胜通胀指数。在这一背 景下，共同基金凭借其专业的投资服务和良好的业绩吸引了大量退休资产，1994 年至 1999 年短短六年间，共同基金管理的 401(K)资产占 401(K) 总规模的比例就 翻了一倍，从 27.3%增长到 45.3%。许多家庭通过将养老金配置到共同基金中享 受到资本市场快速增长的红利，401(K)的资产规模也在这一过程中得到快速增长。
另外，资本市场的长期投资也起到了普及投资者教育的作用，许多美国家庭通过 养老金投资接触到共同基金、参与到资本市场，参与者在这一过程中对股权投资 和股权文化的认识不断加深，对美国股市中长期的发展充满信心，反过来刺激更 多的家庭参与到企业的养老金计划中，投资到共同基金中，同样促进了 401(K)的 增长以及共同基金管理占比的提升。2012 年之后共同基金管理 401(K)资产占比进 入了稳定阶段，共同基金管理的 401(K)资产占比维持在 63%左右。
从共同基金的角度来看，退休市场的资金流入也促进了共同基金的发展。2018 年 美国共同基金市场规模达到了 17.7 万亿美元，是全球最大的共同基金市场。在其 资金来源中，DC 计划和 IRA 计划是最主要资金来源，两者共同规模占共同基金 总规模的 46.2%，撑起了共同基金行业的半壁江山。根据 ICI 的调查，美国家庭 是共同基金市场的重要投资者，2018 年接近一半的美国家庭都参与到共同基金市 场中，而 1980 年时只有 5.7%的美国家庭参与到共同基金市场，1980 年到 2000 年这 20 年间，投资共同基金的家庭比例快速上升，这与 401(K)与 IRA 在这一时 期快速发展有关，许多家庭通过退休账户参与到共同基金市场中。
从美国家庭参与共同基金的最主要目的来看，73%的家庭投入共同基金的最主要 目的是为退休做打算。近一半美国家庭以退休为主要目的参与到共同基金市场中， 为共同基金市场提供了规模庞大、期限较长、可持续的资金来源，有利于共同基 金构建长期的投资策略，减少短期的非理性操作，在市场中形成以价值投资为主 的投资氛围，促进市场的长期理性发展，市场的良性发展反过来又吸引更多资金 进入，以 401(K)为代表的退休养老金与共同基金、资本市场逐渐形成了相互促进 的良性循环。
从私营部门职业养老金投资共同基金的资产类别来看，权益类资产占比最大。2018 年股票型基金规模为 2.4 万亿美元，占总体共同基金投资的 58%。其中，配置于 国内股票的股票基金规模为 1.9 万亿美元，而配置于国外股票的股票基金规模近 7 千亿美元。混合型基金为配置比例第二高的基金类型，2018 年其占比为共同基金 规模的 27%。考虑到混合型基金也会投资到权益类资产中，因此实际投资到权益 类资产的比例会更高。美国员工福利研究所与美国投资公司协会 2016 年联合调查 了2710万401(K)计划参与者，估算出共同基金投资中权益类资产占比高达67.4%。 较高的股票资产配置使得 401（K）资产规模与美国标普 500 指数的走势非常接近， 两者的相关系数达到了 0.94，股市的上涨推动了 401（K）规模扩张，而 401（K） 规模扩张反过来也能为股市提供长期稳定的资金支撑，但较高的权益类资产配置 也使得养老金规模极易受到股市波动的影响，如 2008 年金融危机时 401(K)资产 规模蒸发掉 7 千亿美元，同比下降 25.95%。
股票型基金内部，海外资产配置逐渐受到重视。1992 年时，股票型基金基本上都 集中在国内股票中，而国外股票基金资产占比仅为 3%。到 2018 年时国内股票占 比下降到了 44%，而国外股票占比则上升到 14%。更多的海外资产配置可以避免 养老金过分暴露在本国股票市场的风险之下，长期来看能使组合的业绩更加稳健。
资产配置的另一个主要变化则是混合型基金配置比例逐年上升。混合型基金的资 产份额占比从 1992 年的 4%上升到了 2018 年的 27%，同时间段里股票型基金占 比从 75%下降到了 58%。股票型基金的下降发生在两次股市大跌时，一次是 2000 年时的互联网泡沫破灭，股票型基金占比从 75%左右下降到 70%左右，另一次是 2008 年次贷危机，股票型基金占比进一步下降到 60%左右。每次股市泡沫的破灭 对 401(K)计划参与者来说都是一次沉重的打击，参与者对未来股市信心下降从而 减少对股票型基金的配置，股票型基金配置的减少反过来又减少了股市的资金来 源，进一步带来股市下跌，直到一个新的均衡，新的均衡背后反映的是参与者在 股市崩盘后学到的教训：分散风险。2008 年后资产配置的变化并不大，但相比于之前的一个明显特点就是资金更加分散，不管是股票型基金中海外资产比例的上 升，还是混合型基金的稳步上升，投资组合的风险相对来说都得到了更好的分散。
混合型基金配置稳步上升的另一个主要因素是目标日期型基金的快速增长。目标 日期基金（Target Date Fund）是一种创新型金融产品，专为个人养老投资需求设 计。目标日期基金会随着目标日期（通常意味着预计退休年份）的临近不断调整 权益类资产的占比。当离目标日期较远时，目标日期基金会持有较高比例的权益 类资产，投资目标偏重于增值和成长性；随着目标日期的临近，目标日期基金会 逐步降低权益类资产的配置比例，投资目标也逐渐从投资增值向偏重当期收益转 变，基金的风险在此过程中也逐步降低。这一设计很好的契合了养老投资者的风 险承受能力随着年龄增长而不断下降的特点，因此备受退休投资计划的欢迎。目 标日期基金的资产规模从 1999 年的 60 亿美元增长到 2018 年的 1.1 万亿，年均复 合增长率达到 31.56%。
目标日期基金的快速增长离不开养老金的资金支持，养老金计划是目标日期基金 的主要投资者。2018 年末，在目标日期基金的 1.1 万亿美元资产中，0.95 万亿美 元来自于雇主 DC 计划和 IRA 计划，占比高达 86%。雇主 DC 计划是其最大的投 资者，占总资产规模的 67%。2006 年美国政府通过了《养老金保护法案》(PPA)，该法案设立了“合格默认投资备选机制”(QDIA)，即在投资者不作选择的情况下， QDIA 允许 401(K)账户的受托人默认将养老金投向与个人年龄相对应的退休目标 日期基金。该法案设立的自动加入机制进一步提高了计划参与率，从法律上保证 了目标日期基金资金来源的稳定性。
目标日期基金的资产配置比例有望进一步扩大。从 401(K)计划参与者的角度看， 根据美国员工福利研究所与美国投资公司协会对每年401(K)计划新加入者资产配 置的调查，持有目标日期基金的人数比例逐年增加，从 2006年的28.3%上升到2016 的 59.2%。目标日期基金随着年龄自动调节权益类资产占比，减少了投资者主动 进行资产配置的成本，更受年轻人的喜欢，2016 年 20-30 岁的新参与者中持有目 标日期基金的比例为 62.3%，高于 50-60 岁人群的 54%。从共同基金公司来看， 目标日期基金逐渐成为先锋基金的重要投资产品，含有目标日期基金的 DC 计划 从 2004 年的 13%增长到 2018 年的 93%，即目前其提供的 DC 计划绝大多数都包 含目标日期基金，而提供目标风险基金的 DC 计划逐渐减少，逐步被目标日期基 金所代替。
401(K)计划的资产配置还与参与者的年龄结构有关。根据美国员工福利研究所与 美国投资公司协会 2016 年的数据库，参与者的资产配置会随着年龄改变，较年轻 的参与者倾向于持有股票基金和混合型基金，而年龄较大的参与者更有可能投资 债券基金，担保投资证和其他稳定价值基金或货币基金。例如，在二十几岁的参 与者中，股票和混合型基金的配置比例约为 84%，而六十多岁的参与者只配置了63%左右。年轻参与者相对来说更偏好风险，权益类投资占比自然会更高，因此 某一时点 401(K)计划的资产配置会受到当时参与者整体年龄结构的影响。
4.2、州和地方政府 DB 计划
美国目前大约有 5000 多个公共部门退休计划，其中国家层面的计划有 297 个，州 和地方层面的计划有 5123 个。每个州建立养老退休的时间各不相同，最早可追溯 到 1911 年，马萨诸塞州建立了第一个向国家雇员提供养老金的计划，但大部门州 养老计划是在联邦政府强制性的公共养老金计划推出后逐步建立起来的。州和地 方政府养老计划建立得相对较早，建立时基本上都属于待遇确定型计划，即保证 雇员的退休后福利水平，根据死亡率、投资回报率等精算假设确定现在的缴费率。 目前州和地方政府养老计划仍以 DB 型为主，增长速度较为稳定，2018 年资产规 模为 4.1 万亿，占养老金总资产的 15%。
州和地方政府 DB 计划由地方政府负责管理，不同州的财政状况、经济状况各有 不同，设计的 DB 计划在成员构成、融资、投资政策方面都有着显著的差异。从 全国层面来看，州和地方政府 DB 计划资产投资范围较广，涵盖的投资标的包括 股票、债券、私募股权、房地产、现金、商品、共同基金等。其中，股票和固定 收益占比较高，2018 年整体配置比例分别为 48.7%和 21.5%。
从资产配置的历史变动上看，股票和债券的整体份额在逐年下降。2001 年两者合 计占总资产规模的 89%，而到 2018 年这一占比下降到了 70%，资金逐渐向房地 产、私募股权等资产转移，整体的资产配置更加分散。从投资的整体收益看，州 和地方政府的年回报率表现较好。1992 年到 2018 年中，只有 2008 与 2009 两年 的投资收益为负，有四年的投资收益没跑赢通货膨胀，主要发生在股市崩盘等极 端情况下。大多数年份投资收益都远高于通货膨胀，1992 至 2018 年平均年回报 率为 8.74%。投资收益为州和地方政府资金的主要来源之一，根据美国人口普查 局的统计，在 1989 年到 2018 年的 30 年间，投资收益占公共养老金收入的 63％， 雇主供款约占 26％，雇员供款约占 11％。
目前美国 51 个州都建立了各自的养老金计划，其中前五大州的资产规模占比 48.4%，加州养老金规模最大，2016 年为 7852 亿美元，占州和地方政府 DB 计划 总规模的 20.6%。加州目前拥有超过 80 个公共退休系统，其中加州公共雇员退休 系统（CalPERS）和加州州立教师退休系统（CalSTRS），分别是全美最大和第二 大公共退休系统，因此我们以加州公共雇员退休系统（CalPERS）为例具体分析 州和地方政府 DB 计划的资产配置。
通过梳理美国养老金体系和各支柱的运作情况，我们发现：
1. 在人口老龄化加速的背景下，美国“三支柱”养老体系逐步成熟。自 1935 年《社 会保障法》后，美国逐步形成以公共养老金（OASDI）、雇主养老金计划（DB 及 DC）及个人养老储蓄计划（IRA 账户）的“三支柱”养老体系。其中，第二、 第三支柱占比超过 80%。第一支柱的规模占比自 2000 年来维持在 10%左右； 第二支柱占比约为 55%；第三支柱占比接近 30%。
2. 公共养老金配置以长期债券投资为主，投资收益与国债收益率高度一致。美 国公共养老金的投资范围十分保守，长期债券投资占比达到 98%，保守的投 资范围保障了该基金在 2008 年金融危机期间取得 5.1%的投资收益率。公共养 老金的投资收益率走势与国债收益率高度一致，利率下行背景下投资收益率 不断下降，但仍略高于通胀。
3. 私营部门养老金以 401(K)计划为代表，偏股型共同基金是主要投资去向。2018 年，私营部门养老金的 DC 计划规模占比为 65.9%，其中 401(K)计划是 DC 计 划的主要形式，管理规模为 5.7 万亿。偏股型共同基金是 401(K)养老金最主 要的资金去向。2018 年，共同基金管理的 401(K)资产占比约为 63%，股票型 基金规模占总体共同基金投资的 58%。
4. 州和地方政府养老金以 DB 计划为主，股票与固定收益配置比例较高。2018 年，公共部门 DB 计划规模占比为 76.2%，资产规模为 4.1 万亿美元。1989-2018 年的 30 年间，州和地方政府养老金平均年回报率为 8.74%，投资收益占公共 养老金收入的 63%。股票与固定收益配置比例较高，2018 年股票和固定收益 配置比例分别为 48.7%和 21.5%。目前，美国 51 个州均有各自的养老金计划， 加州公共雇员退休系统（CalPERS）是其中最大的公共退休系统。
（报告来源：兴业证券）
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