1.1. 营收稳步增长，股权结构稳定
公司成立于 2003 年，专注于高端厨电及橱柜集成解决方案，深耕厨电领域近 20 年。2007 年，亿田智能率先应用侧吸下排集成灶技术，大幅推动集成灶行业发 展。2020 年 12 月 3 日，公司正式登陆深圳交易所创业板，翻开历史新篇章。
2020 年公司实现总营收 7.16 亿元，同比+9.38%，2020 年实现归母净利润 1.44 亿元，同比+46.20%，净利率同比提升 5pct 达 20%，盈利能力持续明显提 升。今年上半年，由于去年同期疫情导致基数较低叠加集成灶行业景气度高行， 21H1 公司实现总营收 5.01 亿元，同比+92.12%，实现归母净利润 0.92 亿元，同 比+66.24%。
2020 年公司集成灶实现营收 6.43 亿元，总营收占比 90%，21H1 占比提升 至 92%，为主要收入来源，目前公司集成灶已有多种系列，产品矩阵丰富，其中 针对小户型经济适用款的 A、B、F 系列为公司早期推出的产品，功能相对单一， 出货价在 4000 元以内，S 系列以及线上专款产品 J、D、Z系列属于公司高端系 列产品，出货价基本在 5000 元以上。
亿田智能实际控制人为孙伟勇、陈月华与孙吉，孙吉先生为孙伟勇与陈月华 之子，三人直接持有公司股份并间接持股亿田投资、亿顺投资、亿旺投资，其中亿 顺投资和亿旺投资为公司员工持股平台。2018 年，亿田投资与红星美凯龙、居然 之家签订股权转让协议，居然之家、红星美凯龙以受让股份的方式成为公司新股 东，目前分别持股 3.37%，引入建材渠道公司持股，有助于优化公司销售渠道。
1.2. 少东家上任，变革成效逐步显现
2021 年 4 月，公司公告显示少东家孙吉先生上任总经理，同时进行一系列管 理层纳新调整及组织结构调整优化。公司任命原总经理陈月华女士为副总经理、 并任命沈海苹女士为董事会秘书及总经理助理，同时新聘副总经理庞廷杰先生、 财务总监俞寅先生，其中庞廷杰先生曾任老板电器零售销售总监。管理层人事变 动释放亿田转型信号，引入渠道管理人才亦有望助力公司补齐短板，加强渠道营 销及运营。
同时，公司在产品、渠道、品牌、管理、信息化等方面提出“五大升级”战 略，多方位逐步改善：
产品提升：亿田坚持产品创新，推动产品往“场景化、智能化、精致化、 信息化”迭代，加大蒸烤独立系列产品优势并加大研发创新和技术储备， 最新推出智能管家 S9 集成灶，结合 APP 实现远程操控，提前自动蒸烤， 到家即可开饭，进一步推动无人厨房进程。
渠道提升：公司在工程、家装、电商、新零售、建材、KA等多渠道进行 全面发展，公司拥有经销商 1300 多家，已覆盖全国 31 个省（自治区、 直辖市）；工程渠道方面，公司已挺进 500 强地产首选供应商，入选百强 地产采购目录；家装渠道方面公司已与全国 500 多家装企签约；线上方 面，公司不断优化线上战略，单品线上销售成绩优秀，蒸烤一体集成灶 D2ZK618 期间单品销售实现破亿，上半年累计销额破两亿，成为线上销 量冠军。
此外，线下公司积极开拓大店，今年 5 月公司通过自营方式在杭州高端商城 新时代广场新开 700 ㎡大店，通过大店提升公司线下渠道竞争力及品牌影响力。
品牌提升：在营销方面，公司持续推动多元化创新，坚持在央视、高铁等 传统媒体宣传，提升消费者触达面，聘请林志颖为品牌代言人，同时在 百度、今日头条、抖音等新媒体上积极精准投入，并实现线上流量与线 下销售有效转化。公司销售费用率多年来小幅提升，2020 年达 16.5%， 仅次于火星人；且销售费用中广告费占比较高，2020 年广告费占销售费 用 37.3%，同比提升 3.9pct。2021 年公司提出品牌提升后，品牌营销重 视程度显著提升，21H1 销售费用率同比提升近 6pct 至 21.5%，其中广 告费占比再次提升至 47.9%。
管理及组织架构：一方面，公司在人才管理上进行人才纳新，引入各方面 优秀管理人才，同时对人才管理机制进行了变革，加大浮动绩效占比，更 大程度发挥组织效率和员工工作积极性。另一方面，亿田同时对公司组 织结构进行调整，以期优化资源配置，提高运营效率，更好地实行各部门 协同发展。
信息化：公司引入全面预算管控系统，建立公司、中心、部门三个层级的 费用独立核算单位，并实行“阿米巴”核算管理，将营销系统划分为销售 省区、工程、家装、电商、招商等多个业务小单元，建立大数据中心，致 力于将核算财务转化为管理财务，对公司财务、营销、产品供需等多方面 进行数据精细化管理。
（1）侧吸式集成灶引领者
2003 年我国首台集成灶面世，初期集成灶普遍采用深井环吸式结构，采用内 凹式锅架，吸风口置于锅架四周，烹饪时锅具产生的油烟将沿着锅具边沿被吸走， 通过近距离的油烟吸附达到控油烟的目的。但凹式结构灶面在使用便利性、安全 性方面缺陷较为明显，且较为封闭的结构使得燃烧效率因氧气补给不足而有所降 低，因此产品存在一定使用痛点。
亿田经过研发创新，较早采用侧吸技术，实现 99.95%油烟吸净率，引领行业 从环吸下排步入侧吸下排时代。侧吸式集成灶从锅具的侧面吸排油烟，顺应并利 用油烟的自然走向，在油烟向高处扩散前将其吸排，提高油烟吸排效率。此外，由 于采用上凸式锅架，吸风口远离火焰，因而具有相对更高的安全性、燃烧热效率 及操作便利性。
（2）独创下置风机
公司持续优化集成灶内部结构，成功研发出风机下置式集成灶，将风道系统 置于集成灶机身底部，提升产品使用体验，增容降噪。一方面，风机下置释放了 机身的前后纵向空间，空间深度增加 12CM，空间容量增加 15%，提高了内部空 间利用率。另一方面，风机下置使噪音源距离人耳更远，提升使用舒适感。
下置风机技术为公司独创技术，并于 2017 年取得实用新型专利，目前仍处于 十年专利保护期。通过下置风机实现机身扩容，亿田推出蒸烤独立分腔，可实现 蒸烤同时进行，防止串味，节约时间。
（3）持续开发新功能集成
同时，亿田在消毒柜、蒸烤箱功能集成基础上，持续开发新功能集成，创新式 推出洗碗机集成灶，一次性解决烹饪、油烟、洗碗问题；并发布集冰蒸一体箱、 智能电饭煲于一体的全新“无人厨房”智能烹饪管家 S9，通过 APP 远程操控，提 前冷藏锁鲜，饭前远程预约蒸煮，到家即可开饭，解决都市白领工作繁忙，时间紧 张的问题，进一步推进“无人”厨房。而后续，在分仓结构支持下，集成功能或有望 继续丰富，拓宽集成灶产品的想象空间。
亿田在产品上的持续创新源于公司对研发的重视及投入，公司研发费用率多 年维持相对较高水平，高于行业可比公司，2020 年公司研发费用率为 4.4%。目 前公司已掌握侧吸下排、油烟分离、燃烧器节能、风机下置、远程监测等多项核心 技术，并拥有专利 130 项， 其中发明专利 14 项，外观设计专利 26 项，实用新 型专利 90 项。公司产品多次获得各项大奖。
3.1. 销售模式：经销为主，线上占比提升
公司销售模式主要以经销为主，2020H1 经销模式占主营业务收入比重达 94.9%，其中经销商线下采购占 63.6%，线上采购占 31.3%；直营模式亦包含线 上及线下直营，2020H1 分别占主营收比重为 3.0%、1.1%。此外，公司亦有部分 出口业务，主要通过 OEM 模式与国外品牌厂商展开合作，根据厂商订单需求为 客户提供吸油烟机、燃气灶等产品，营收占比为 1.0%左右。
2019 年，公司把握线上发展机遇，线上销售占比提升明显，2019、2020H1 线上收入占比分别为 31.0%、34.3%。
3.2. 线下：经销商数量领先，期待渠道效益提升
公司线下销售以经销模式为主，2017 年至今，经销商线下采购占公司线下销 售额的 95%以上，公司线下渠道持续扩张，经销商数量从 2017 年的 1180 家增至 2020H1 的 1383 家，位于行业前列。从经销商质量来看，亿田经销商平均提货额 较龙头公司仍有一定差距，或对公司渠道盈利能力及竞争力有一定拖累。
如前所述，公司新聘庞廷杰先生为公司营销副总裁，主管销售，根据公司公 告，庞先生曾任小天鹅公司市场部经理、老板电器零售 KA经理、零售 KA部长、 零售销售总监。老板电器作为厨电龙头，线下渠道管理成熟且行业领先，出身老 板电器的庞廷杰先生将有望为亿田带来更多优秀的管理经验，提升公司门店管理 能力和线下经销商质量。另一方面，目前集成灶行业在 KA渠道占比仍相对较低， 而 KA 渠道作为一二线市场厨电重要渠道之一，对集成灶行业而言具有较重要意 义，庞先生在老板电器的 KA渠道开拓及管理经验有望为亿田赋能。
另一方面，公司引入建材渠道红星美凯龙、居然之家作为公司股东，目前分 别持股 3.37%，将有利于公司线下布局建材渠道。集成灶与传统厨电相比，具备 更强的安装属性，适合在家装更前端进行采购，因此建材渠道更适合集成灶的产 品销售，具有重要意义。根据奥维推总数据，2021 年 Q1 集成灶家装建材渠道零 售额 11.6 亿，占全渠道零售额约 32.8%，相比之下，21Q1 建材渠道在厨电（烟 灶洗）全渠道零售额占比约 5.5%。因此引入建材渠道公司持股，将有望助力公司 抢占有利店面位置，形成一定的渠道优势。
3.3．线上：新零售+线上返利，打通渠道利益关系
（1）加入新零售平台，推出线上专供产品
公司线上渠道分为经销商线上采购及线上直营，2019 年公司线上收入较 18 年同比提升 450%，增幅较大，增长主要来自经销商线上采购，公司通过加入电商 平台新零售渠道及推出线上专供产品引流，推动线上收入快速增长。
一方面，2018 年下半年公司加入了天猫“火凤凰”和京东“门店帮”等新零售渠 道，经销商可通过上述渠道进行线上采购，同时 2019 年公司积极参加线上促销活 动，经销商在活动期间下单可获得优惠，因此加大其积极性；加入“火凤凰”、“门 店帮”系统后，线上旗舰店的专款商品页面可以展示门店地址与信息，便于消费者 快速查找到附近的实体店，进行现场体验，从而达到线上线下相互引流的效果。
另一方面，2019 年公司陆续推出了 J、D、Z系列线上专款系列，经销商需要 从线上渠道采购用于线下销售。集成灶作为具有较强安装属性及售后需求的厨房 大件产品，需要专业的人员服务，因此部分消费者在网上浏览产品后，倾向于到 当地经销门店进行现场消费体验，并在经销商门店下单，从而推动经销商线上采 购金额大幅提升。同时，除线上专款产品外，公司也在线上平台销售性价比较高 或公司旗舰款产品，吸引消费者流量提升知名度，为线下引流。
经销商向公司申请开通“火凤凰”、“门店帮”后，即可在平台上进行线上采购， 并赚取采购与零售差价。在“火凤凰”渠道下，经销商通过专属二维码进行线上采购， 天猫平台根据公司设置的分账比例，将款项按比例分别打入公司和经销商的账户， 从而实现经销商在“火凤凰”渠道以出厂价采购的目的。在“门店帮”渠道下经销商可 以直接以公司设置的出厂价进行采购。
（2）线上服务返利
线上直销方面，公司对于线上直销且由经销商负责安装售后的集成灶产品会 根据不同型号给予经销商一定金额的返利。2017 年至 2020H1，公司线上服务返 利金额分别为 254、381、426、139 万元，单台平均返利金额分别为 904 元、930 元、1016 元、1106 元。火星人同样对线上直销且由当地经销商负责安装售后的 产品提供专项返利，通过线上返利方式提高经销商收益，从而减少线上渠道对线 下经销商的影响，且能实现双渠道相互引流，此举为缓解线上线下冲突的较好举 措。
但可以看到，亿田线上返利占公司总返利金额相对较低，2019 年占比为 10.4%，而同年火星人线上专项返利占总返利金额达 83.7%。一方面，火星人线 上渠道占比较高，且对线上销售给经销商同样实行返利政策，因此返利总额相对 较高，2019 年火星人、亿田线上收入占主营收比重分别为 45.8%、31.0%。另一 方面，亿田平均单台返利为 1000 元/台左右，返利占销售额比重为 13%左右，而 火星人平均单台返利为 1800 元/台左右，返利占销售额比重为 25%左右，亿田对 线下经销商让利相对较低，因此一定程度上或使得线上直销发展受阻。
而随着公司新聘电商负责人刘伟先生上任，将有望助力亿田线上渠道向前更 进一步，618 期间 D2ZK 单品销量第一或表明公司线上发力已有所成效。刘伟先 生曾任火星人电商部部长，上任后其将电商发展经验与亿田公司情况相结合，推 动公司电商发展，进一步缓解线上与线下经销商利益冲突。
2020 年亿田智能实现总营收 7.16 亿元，同比+9.38%，公司营收主要来源于集成 灶产品，2017-2021H1 集成灶产品占比稳定，21H1 集成灶占总营收比达 92%，集成 灶为公司主要收入来源及未来增长点，吸油烟机和燃气灶占比少且呈现逐步下降的趋 势。
公司整体毛利率略低于行业内可比公司，但逐年呈提升趋势，2020 年毛利率 为 45.59%，同比提升 2.47pct，21H1 毛利率达 46.05%，同比提升 0.57pct。公 司不断优化集成灶产品销售结构，均价较高的蒸烤一体款占比快速提升，叠加中 高端 S、J、D 系列产品逐年增加；同时，随着产量的增加，规模效应逐步显现， 集成灶产品平均销售单价逐年上升，且单位售价增幅大于单位成本增幅。
集成灶为公司主要产品，2020 年营收占比达 90%，其毛利率明显高于公司其 他品类，且呈提升趋势，其他品类毛利率亦明显提升，推动整体毛利率上行。
考虑到地产竣工回暖，叠加集成灶行业渗透率提升持续验证，近年来快速发展， 我们预计集成灶在厨电中的渗透率将从 2019 年的 11%提升至 2023 年的 24%，19- 23 年销量 CAGR 达 30%左右。亿田智能具备较强产品力支撑，随着少东家上任及管 理层纳新，有望在渠道、营销等方面带来变革成效，补齐短板，提高公司整体竞争力。
我们预计公司同时受益于行业景气度提升及自身优势，收入端有望维持高增长，2021 年在去年低基数下增速将高于平均。利润端看，预计未来随着公司产能提升，规模扩 张，规模效应有望助力成本降低，提升公司盈利能力。
集成灶渗透率不及预期风险，行业竞争加剧风险，原材料价格上涨风险。
报告链接：亿田智能专题报告：深耕集成灶，变革启新章
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
