（一）国防工业特点：政府主导、逆周期属性、计划性带来确定性
政府主导、逆经济周期属性较强，展望2022年板块的配置性需求显著增加。军队是国防行业产品的主要购买方，从而国防军工行业具有较强的政府主导计划经济属性，整体呈现逆经济周期的特性。此外，我国大型军工企业多为国企背景，较易获得贷款等融资支持，流动性风险小、坏账情况少，军工需求的长期性与计划性带来了相关标的公司业务发展的一定可预测性。具体来看，一方面我国军费持续高增 长，2007-2020年我国国防军费CAGR 约为10%，但占国内生产总值比重依旧较低，未来提升空间仍较大。
国家安全形势催生国防军工行业的比较优势。以俄罗斯作为参照，进入二十一世纪 以来，俄罗斯的国防预算除2017年前后受经济形势低迷影响导致国防预算有所削减 外，其余年份俄罗斯国防预算均保持正增长且增速高于年度GDP增速，体现较强的 逆周期的比较优势。受益于国防预算增速长期高于GDP增速，作为国防建设核心受 益企业的军工企业也拥有更多发展的相对优势。此外，高端装备的结构性差异及技 术代际差异或将进一步刺激相关行业需求。中国特色军事变革取得重大进展，但机械化建设任务尚未完 成，信息化水平亟待提高，军事安全面临技术突袭和技术代差被拉大的风险，军队 现代化水平与国家安全需求相比差距还很大，与世界先进军事水平相比差距还很大。
国防军工行业的“To G”属性及产业链的“大核心、小协作”特征下计划性较为突出，除利于平滑市场周期影响外，在需求扩张的背景下相关优质企业的发展具有较 强的确定性。以国防科技工业固定资产的计划性为例，持续、增强的国防科技工业固 定资产投资建设对我国适应国际形势发展的需要起到重要作用，国防科技工业固定 资产投资建设活动通常按建设项目安排，建设项目紧紧围绕以满足先进国防装备的 研制和生产要求为目标，以研制生产单位的现有能力为基础，确定建设方案、建设 内容及建设投资。在国防工业从产能建设到需求管理的较强计划性下，部分优质企 业发展前景相对于其他民用企业具备较强的确定性。
（二）竞争格局特点：高认证壁垒、多资质门槛、稳固供应链体系
技术护城河、市场开拓的先发优势和较为严格的资质认证，使得军工产业具有高壁 垒的特征，从而带来相对稳固的竞争格局，这也就意味着优质军工企业有望较为充 分集中享受较高确定性下的行业发展红利。例如，相关资质认证既是对公司既有技 术实力的检验，也是公司未来市场开拓的先决条件之一。
根据国务院和中央军委联 合发布的《武器装备科研生产许可管理条例》，军工企业需要取得军工“三证”作为 承接武器装备科研、生产、维修及中介服务的“通行证”。其中武器装备科研生产许 可证具有强制性，只有通过认证方才许可单位承担批准的武器装备科研生产。武器 装备保密认证意在审核单位的密级管控能力，通过认证者可承担相应级别任务，可 列入保密资格名录。还需获得武器装备承制证，方可列入装备采购目录，进而可参 与竞争、招标采购活动。以保密认证为例，需要走完申请、报送、审查、复议、备案 等多个流程，涉及的机关部门众多，审核周期较长，形成一定的资质壁垒。
此外，军工企业常与下游客户深度合作研发产品，供应链体系较为稳定，形成渠道 壁垒。参考三角防务招股书，以航空锻件产业为例，一种新机型的推出通常需要锻件产品制造企业、部件制造企业、研究院、主机厂长时间一系列的设计、研究、试验 调试、试飞、验证、改型，最终才能定型生产。军工企业往往会参与下游国防军工客 户的设计研发流程，合作较为紧密。
另据三角防务招股书，按照国内军用航空器制 造供应体系管理要求，一旦工艺定型纳入型号管理标准，锻件供应商、锻件生产设 备及工艺路线和参数不能变更。每年军方和国防科工局会委托第三方认证机构、主 要客户、型号管理单位定期对锻件供应商进行质量体系、生产记录等方面进行评审。 供应体系一经形成，具有高度的稳定性。此外，从世界航空工业实践看，供应链体系 的稳定及连续也是整机厂商保持产品质量稳定性和一致性的必要条件之一，整机厂 商有保持供应商稳定的内在需求。严格资质管控和产业链上下游紧密合作的研制生 产模式，使得产业链各环节联系往往较为紧密、行业竞争格局相对稳固，优质企业 的头部效应明显。
今年年初以来军工板块波动幅度较大，主要受下游主机厂业绩表现不及预期影响对 估值产生压制，三季报业绩释放确定性加强景气回升，板块指数已回到年初高位。 上半年，作为板块估值信风的主机厂中航沈飞、系统供应商航发动力等营收、毛利 率拐点未现；下半年，中报业绩整体兑现较好，三季度财报季进一步确认景气上行， 叠加行业间比较优势凸显、台海地缘格局趋紧等，板块向上突破，重回年初高点。
分产业链环节看，上游军工企业2021年前三季度营收及净利润普遍高增长。选取四 家核心军工电子元器件核心供应商（鸿远电子、火炬电子、宏达电子、中航光电）， 其归母净利润在2020Q2后均逐季度高增长，或反映行业景气度向上趋势明显。2021 年二、三季度归母净利润同比增长有所下降，但仍保持较高的增速，因疫情持续至 2020年二季度，当年三季度集中交付导致基数较高。
从存货周转天数看，产业链下 游收入无明显变化或是生产节奏还未传导至主机厂所致。整机厂的制造依赖于上游 部件、电子系统等的供给，而这些原材料的传导需要一定时间。从存货周转天数看， 上游材料、元器件的存货周转天数近四年（2018前三季度-2021前三季度）平均为174、 322天，部件、系统、终端的同期平均存货周转天数分别为359、424、238天相对较 长，上游元器件及材料端的营收景气度变化尚需一定时日或才传导至下游。市场之 前或许没有能很好地从全产业链条角度考虑订单传导迟滞因素。
当前市场对板块配置性持续上升。板块受“限电限产”、“原材料价格上行”等可 能的影响较小，特别是考虑行业景气确定性，军工板块的行业间比较优势正逐步凸 显，叠加预判四季度中上游景气有望随中下游产能逐步的投放进一步环比上行（若 上行，其在进一步确认行业景气上行趋势的同时，有望显著降低市场对类“集采” 降价的担心），且四季度是军工板块传统集中订货沟通窗口期，板块的配置性需求 正持续增加。
（一）军工基石稳：加快国防与军队现代化，实现富国与强军统一
顶层政策强调富国与强军的统一，长期看军工发展基石较为稳健。2020年10月下旬， 中国共产党第十九届中央委员会第五次全体会议公报发布。全会提出，加快国防和 军队现代化，实现富国和强军相统一....加快机械化信息化智能化融合发展，全面加 强练兵备战，提高捍卫国家主权、安全、发展利益的战略能力，确保2027年实现建 军百年奋斗目标。要提高国防和军队现代化质量效益，促进国防实力和经济实力同 步提升，构建一体化国家战略体系和能力，推动重点区域、重点领域、新兴领域协调 发展，优化国防科技非工业布局。
（二）可见的景气：从拆分企业经营现金流流转以前瞻板块景气度
企业经营流程实质在于货币资金的循环与价值再创造，可拆分为资金的流入、内部 流动和流出三个环节。原始资金筹集流入——公司的自有资金、股东新注入资金和 债务资金。资金内部流转的第一阶段——资金被用于购买原材料、投资固定资产、 换取劳动力和其他协助性资源。资金内部流转的第二阶段——形成在产品和产成品； 产成品通过对外销售实现价值变现，形成企业的营业收入。资金流出再分配——以 税收的形式流向政府；以分红和利息支付的形式流向资金供给方；留在企业内部积 累自有资金。基于上述分析，对资金流转具体环节的节奏进行分析可前瞻整个板块 的经营状况；下文从存货、固定资产、关联交易规模和预付/收账款对经营环节的产 能布局、预期营收和预计合同规模进行分析，实现对板块未来营收的前瞻。
上游备产加快或可反映未来较高需求预期。军工行业的生产计划属于典型的“以销 定产”，因此根据景气度的传导，从存货布局计划或可预期未来板块景气度。除终端 环节外，其余产业链环节的备货水平均呈现稳步上升趋势，终端环节备货水平持平 去年同期；其中，元器件、材料、部件和系统端备货水平较2020年前三季度均有显 著提升；元器件端是存货增速最快的环节，备货节奏高于产业链其他环节。由于上 游产品适用领域和产业链环节最广，因此，上游备货节奏的加快或释放预期板块景 气度上升的信号。
几乎全环节快速增长的产能投入或可反映下游高景气度需求。从长期产能布局来看， 2021年前三季度全环节购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金均实现 增长；其中，元器件端2021年前三季度增速超过2019/2020年前三季度；而且元器 件、材料、系统、部件、终端的固定资产期末账面价值均实现正增长。长期产能的投 入和释放，或体现下游装备需求的扩张，释放行业景气度上升信号。
通过关联采购和关联销售或可对板块景气度进行一定前瞻。军工板块企业有相当一 部分企业属于集团内部企业或集团关联企业，来自关联交易的营收占比较高。因 此，我们或可通过关联交易发生额来推测企业的订单情况和生产节奏。
2021年预计关联交易销售/采购额同时提升或反映板块上升的景气度。以中航工业 集团体系内企业为样本，统计上述航空工业集团的关联交易发生额，2015-2020年 产业链各环节营收与关联交易产品销售/采购变动趋势基本相同，且2021年产业链 各环节的关联交易销售/采购较2020年均有一较为显著增长，或从整体上反映板块 景气度的提升。
全环节预付账款（含合同资产）大幅增加，2021前三季度终端环节预付账款同比大 增319.66%。从预付账款来看，终端环节预付账款2021年前三季度同比增速为 319.66%，2019/2020年前三季度为-44.27%、495.54%，为五大产业链环节领域增 速最快的环节，2021年前三季度元器件、材料、部件、系统预付账款分别同比增长 18.81%、102.58%、53.81%、222.97%，增速的显著差异或可与关联交易采购增加 等相互印证。更靠近下游军方的终端企业预付账款大幅上升和板块整体预付账款提 升或反映整体的较高景气度。
（三）持续的景气：复盘美国，近看升级运维、中长期看军贸商业
复盘美国，三军装备升级军品放量，先进战机及发动机替换市场空间较为广阔。美国 国防部共计划购买2456架F-35，截至2019年12月，估计总采购成本约为3978亿美元。 其中，空军计划采购1763架F-35A，F-35A将取代美国空军的F-16战斗机和A-10攻击 机，也可能取代F-15战斗机。海军陆战队计划采购353架F-35B和67架F-35C，F-35B 将取代海军陆战队A架V-8B“鹞”垂直/短程起降攻击飞机和海军陆战队F/A18A/B/C/D攻击战斗机。
海军计划采购273架F-35C，海军拟在未来建立以F/A-18E/F 和F-35C组合为特色的航母空军联队。F-35未来美军采购数量持续上升，F-35A是主 力机型。美国政府2020财年国防拨款法案最终的综合预算法案为采购98架F-35战斗 机，含62架F-35A，16架F-35B，20架F-35C，其中也包括14亿美元的预先采购。美 国政府2021财年国防预算为F-35项目提供114亿美元的采购资金。这笔资金将为空 军采购48架F-35A，为海军陆战队采购10架F-35B，为海军和海军陆战队采购20架F35C，拟议的预算还提供约17亿美元用于F-35的研发。（报告来源：未来智库）
军方装备升级背景下潜在的需求空间随军方对性能的需求提升而不断增加。从美国 看，以固定翼为代表的军机呈现制造成本不断提升的趋势，基于统计的运输机、轰 炸机、战斗机等，在过去25年固定翼军机成本的增长率已超出普通的通货膨胀指数， 如消费者指数、国防部采购平减指数和GPD平减指数等，无论是基于采购成本还是 单位空重成本衡量，都体现为该趋势。美军多数军机的采购多使用成本加成定价合 同，在该合同条款下成本的上升决定了军方采购价格的上升，意味着在同等采购数 量下武器装备的升级换代所需费用随之增加，而对于洛马等企业，则是潜在装备升 级换代市场空间的不断增加。
军方对于军机性能不断提升的需求是推动其成本增长的主要因素。军机成本主要包括 无法控制的经济驱动因素(economy-driven factors)和可以控制的客户驱动因素 (customer-driven factors)。经济驱动因素的变量主要包括劳动力、设备和材料的成本，客户驱动变量主要包括提供服务部门因飞机性能提升而需要增加的成本。对于 经济驱动因素，多是指各军种几乎无法直接控制的因素，包含人工、材料、制造设备 等成本。兰德研究发现，设计工具、电子设备和推进技术方面的技术革命使飞机制 造商有机会创造出具有越来越大杀伤能力的武器系统，其复杂性大大高于之前的型 号。较新的战斗机包括复杂的电子战能力、使用更高的推力发动机、具有更强隐形 能力，此类因素成为飞机成本增长的主要推动力。
发动机同样总体呈现单机成本不断提升的趋势，主要源自发动机代际更迭追求高性 能带来的成本提高。对于军用飞机来说，从第1代发动机到第4代发动机，为了满足 战斗机的超声速巡航、超机动、超隐身和短距起落等能力，第4代战斗机发动机对推 力与推重比、推力矢量、雷达和红外信号等提出了更高的要求，明显增加了技术难 度。
为了满足第4代战斗机的综合性能最优和全寿命周期费用较低的要求，第4代战 斗机发动机对耐久性、维修性、可靠性和保障性等提出了更高的要求，明显拓展了 技术范围，增加了研制难度。同时，由于原材料占比超过一半，先进材料的使用也增 加了发动机成本，第4代战斗机发动机的价格显著高于第3代。对于民用飞机来说， 更关注油耗、排放、噪声等而非动力性能，因此发动机会更经济，价格增速相较于军 用航空发动机较小。
另一方面来自同型号发动机的不断改型。以F135为例，以F119改进型发动机为基础， 一是发展常规起落型F135-PW-100推进系统和舰载短距起落型F135-PW-600推进 系统这两种型号的常规涡扇发动机。二是发展短距起飞垂直降落型F135-PW-400推 进系统，这是一种新颖结构的推进系统。
运维空间市场广阔，飞机运营和维护成本约占武器系统总寿命周期成本的70%。国防部每年花费数百亿美元对武器系统进行维护保障，以确保这些系统 能够支持当前军事行动，同时满足国防需要。其中，从武器系统总寿命周期划分， 运营和支持（O&S）成本约占武器系统总寿命周期成本的70%。武器系统的维护成 本较高，因其包含一系列复杂的技术子系统和组件，需要昂贵的维修零件和后勤支 持来满足所需的性能水平。像军用飞机这样大型复杂系统，在其寿命周期费用中， 维持费用包括使用费用、维修费用、保障费用以及动力费用等往往数额巨大，远超 采购费用。飞机的使用寿命越长，使用保障费用在全寿命周期费用中占的比例一般 也越高。
以F-35战斗机为例，60余年生命周期将产生超过1万亿美元的维护费用，仅2018年 220架F-35的年维护费用就达7.58亿美元。自 2012年以来，在F-35项目66年的生命周期内的预计维护费用逐渐增加，由1.11万 亿美元增长至1.27万亿美元。随着机队规模的扩大以及洛马公司等总 承包商在降低维修成本上的努力，F-35的每架飞机的运营和支持总成本已经下降。
F-35机队每架飞机运营和维护总成本从2011财年的2780万美元降至2018财年的 993万美元。就F-35A而言，每架飞机的运营和维护总成本从2011财年的2780万美 元降至2018财年的884万美元。在此期间，F-35A机队的规模从2架增加到134架。 但考虑机队规模的增加，F-35的运营及维持费用仍然较大，2018年财年F-35总运 营及维持费用约21.84亿美元，其中维持费用达7.58亿美元。
对于系统级的运营及维护，以航空电子系统为例，从维修主体划分预计基地级维修 合同市场约为基层级维修的4.54倍，运营及维护费用在2020年度预计高达431.96亿 美金。在一定假设下，使用美军成本分析战 略评估（CASA）模型预计，若以二级维修体制划分，预计航空电子系统2020年维修 成本中，基地级维修成本约为集成及维修成本的4.54倍。
从全寿命周期角度来看，发动机运营和维护费用也高于整机采购成本。航空发动机 全寿命周期主要经历研发、采购、使用维护三个阶段，比例大约为10%、40%、50%。 商用领域飞机维护成本约占航空公司运营费用的10%-15%，其中35%-40%与发动机 相关。维护保障费用占比最高，包括航线维护、基地维护和返厂大修。航线维修包括 飞机调度所需的例行维修、故障排除和维修纠正措施。基地维修包括深入检查，称 为系统检查和结构检查，通常包括非常规任务的实质性纠正。大修是指部件（包括 发动机）从飞机上拆下后的维修。根据发动机型号和设计特点、推力、技术条件和工 作范围定义，性能恢复大修成本可能从300万美元到1200万美元以上。
发动机大修成本中材料成本占主要构成。发动机大修成本的大约60%-70%是由于更 换材料。在修理的发动机零部件中，热端部件是其重点。所谓热端部件，是指高、低 压涡轮组件和燃烧室，它占整台发动机大修费用的70%以上。在大修费用中，大部分花在购买更换的新零部件。如果采用高新技术对机匣、燃烧室、涡轮叶片和导向 叶片等作深度修理，则可大大降低费用，这是航空公司乐意接受和追求的。所以，发 动机大修和深度修理能力是航空公司在挑选修理厂商时的一个关键问题。
发动机大修分为性能恢复成本和LLP成本，性能恢复成本与运行环境有关，而LLP成 本和运行环境无关。性能恢复是核心发动机因受热、腐蚀和疲劳而损坏。当发动机 运行时，废气温度（EGT）升高，导致机翼加速磨损和开裂，从而进一步降低性能。 根据发动机材料及其性能，OEM建立了关键EGT指标，达到该EGT需要进行性能恢 复车间参观。寿命限制零件（LLP）是指发动机内有某些主要旋转结构零件，如果这 些零件发生故障可能会对发动机造成危险损坏。因此，这些部件由运行的飞行循环 数控制。其寿命限制由OEM在每台发动机的车间/大修手册中规定。LLP通常由阀盘、 密封件、滑阀和轴组成。一旦发动机的累积飞行周期接近最短LLP寿命极限，则必须 移除零件。
如果寿命限制零件（LLP）需要更换，材料成本将进一步增加。在大多数情况下， LLP的声明寿命在15000-30000次循环之间，整套LLP将占发动机总成本的很大比例 （大于20%）。如果发动机进行长途运行，则在发动机的整个使用寿命内可能永远 不需要更换LLP。但是，在短程航线上，LLP可能需要更换两到三次，因此成本相对 较高。
一台发动机在其使用寿命期间会进行几次大修，但检修率将取决于各种运行参数， 发动机的机翼寿命受其推力额定值、操作严重性、发动机成熟度的影响。一是推力 额定值，对于给定的发动机型号，EGT裕度在更高推力下运行时恶化更快。EGT裕 度劣化通常是发动机拆卸的主要驱动因素，尤其是在短途任务中运行的发动机。更 高的推力产生更高的核心温度，从而使发动机的组成部分暴露在更大的热应力下。 二是操作严重性，更苛刻的条件将导致发动机承受更大的应力，从而增加发动机硬 件的磨损。影响操作严重性的因素有：平均飞行时间、减推力起飞、室外空气温度以 及环境。
在大多数情况下，较短航段长度运行的影响是性能恶化更迅速，导致每飞 行小时的直接维护成本更高。减推力起飞是低于最大推力水平的起飞推力。更大的 减额转化为更低的起飞EGT，因此发动机劣化率更低，机翼寿命更长，每飞行小时 成本更低。三是发动机寿命，旧发动机的维护成本通常高于新发动机。随着发动机 老化，其平均维修时间减少。与成熟发动机相比，首次运行发动机在机翼上的使用 寿命要长得多。事实上，首次运行的发动机在机翼上的停留时间比成熟运行的发动 机长200%并不少见。随着发动机老化，不成比例的零件会经历更高的劣化率、更高 的报废率以及相应更高的发动机维护成本。
维护成本的要素可以通过飞行周期和飞行小时成本两个维度进行核算。飞行周期成 本是与飞机行程相关的固定维护成本，其中一个周期等于一次行程，且与飞行长度 无关；例如，发动机寿命有限零件（LLP）以“飞行周期”为基础。飞行小时成本是 与飞行长度成比例的可变维护成本；例如，发动机性能恢复成本按“每飞行小时”收 取。由于飞行周期和飞行小时的影响，在不同平均飞行长度下运行的同一架飞机需 要不同水平的维护。
中长期看，具备技术实力的优质军工企业或可从军贸销售获得另一个可持续性增长 极。以洛克希德·马丁公司（以下简称为“洛马”）为例，洛马的外国政府终端用 户收入占比持续增加，下游国际军贸需求景气稳健上行。洛马是一家美国航空航天 制造商，也是全世界最大的国防工业承包商，主要为美国国防部、其他美国联邦机 构和外国军方服务。核心业务是航空、电子、信息技术、航天系统和导弹，主要产 品包括美国海军所有潜射弹道导弹、战区高空区域防空系统、通信卫星系统、F16、F-22和F-35（JSF）等战斗机，U-2间谍侦察机、SR-71“黑鸟”战略侦察机，C-5系列“银河”。从销售收入的分客户占比看，洛马的外国政府终端用户收入从 2001年的38.87亿美元，增加至2020年的163.86亿美元，占公司总收入的比重从 16.2%提升至25.06%，军贸销售占洛马经营的重要性逐步上升。
SIPRI数据显示，21世纪后全球主要武器的国际转让量逐年增加，中国军贸总额整体 向上。据斯德哥尔摩国际和平研究所（SIPRI）2020年鉴公布的全球武器转让最新数 据，2010-2014至2015-2019年期间，主要武器的国际转让量增长了5.5%，达到冷战 结束以来的最高水平。21世纪以来，中国军贸额呈持续增长的态势，2016年达到峰 值24.1亿TIV。2016-2020年中国军贸总额为72.49亿TIV，全球占比达5.17%。（注： 由于全球军贸价格的不透明，TIV 为 SIPRI 根据装备成本推算得到的军贸指数，该 指数可用于观察趋势，但不适于理解总量）。
根据SIPRI的统计，中国主要军贸出口 产品为飞机、舰船、特种车辆和导弹，总计占比达86.92%。此外，据SIPRI数据，周 边国家加大高端武器装备的采购，如近年韩国、日本、印度、澳大利亚等周边国家持 续加大武器装备投入。据环球网，2020年7月11日，美国批准了日本购买105架五代 F-35联合攻击战斗机的计划，价值231.1亿美元。8月10日，韩国发布国防规划，计 划正式开建可搭载F-35B战机的3万吨级轻型航母。
国防高技术是以军事需要为牵引而发展的当代尖端技术，许多高科技多首先在国防 领域应用，具有较为广阔的商业化应用前景，部分军工优质企业长期看仍有较大的 增长动力。许多高科技往往首先在国防领域应用，由此产生了国防高技术群，如 国防微电子、国防光电技术、国防计算机技术、国防精确制导技术、国防新材料技 术、国防航天技术等，并通过国防高技术转换为民用，形成新的产业群，并在此基 础上带动各行各业技术水平的提高，从而提高整个国民经济效益。
例如，军工电子领域方面，复盘海外，美国政府对国家安全应用的微电子技术需求 与强大的资金支持，与其半导体工业紧密相关。从雷达和数据处理开始，微电子技术支撑了战略司令部到现场通信、运 输、武器系统和平台的所有军事和国家安全系统。实际上，美国半导体工业的发展 在一定程度上源于美国政府对研发的资助，然而近些年商业应用的大规模拓展和大 批量生产使得政府对微电子器件的需求被边缘化。
例如，美国采用国防采购资金支持产业发展，而集成电路产品与军事领域关系 密切，依托军备采购的大量需求美国半导体产品军用市场空间巨大，而在半导体产 业发展初期，美国厂商与军队合作研发，产品主要以军用领域为主。如1959年美国 导弹发射系统首次应用集成电路、1961年Ti公司与美国空军共同研制出首台集成电 路组装计算机，军队注入大量资金为美国半导体产业发展提供了强大支持，直接推 动产业扩张和技术进步，为美国集成电路产业优势的形成奠定了坚实基础。据该文， 20世纪60年代，美国80%~90%的集成电路产品由国防部购买，直至90年代末美国半 导体市场才逐渐转向为民用领域。
此外，商业航空航天市场也是国防技术外溢并在商业化领域发展的典型案例，建议 关注部分优质企业在民航市场国产替代发展下的长期增长机遇。例如，参考美国碳 纤维及其相关产品的军民核心供应商赫氏（HEXCEL）。碳纤维是由有机纤维（主要 是聚丙烯腈纤维）经碳化及石墨化处理而得到的微晶石墨材料纤维。碳纤维的含碳 量在90%以上，具有强度高、比模量高（强度为钢铁的10倍，质量仅有铝材的一半）、 质量轻、耐腐蚀、耐疲劳、热膨胀系数小、耐高低温等优越性能，是军民用重要基础 材料。世界领先民用飞机制造商波音和空客在碳纤维应用上引领着行业方向。
美国赫氏（Hexcel）作为美国碳纤维领先供应商，21世纪后发展主要得益于军民 用航空航天碳纤维复合材料的需求增长。美国军机F22机身碳纤维复材几乎由赫氏 产品全覆盖，且波音和空客等民航订单逐年增加，赫氏商业航空与国防领域复合材 料营业收入从2001年的4.78亿美元，增加至2019年的15.53亿美元，两大领域在该 期间内累计贡献营收占公司总营收的比重达60.4%。随着国产碳纤维逐步实现产业 化，对产业进行整合促使上下游合作，提高复合材料产品适配性，航空民用市场或 有长足发展空间。
国内广阔的民航市场为国内航空航天产业链相关优质企业提供潜在的中长期发展机 遇。2020~2039年整个预测期间，客运 周转量 (RPK) 年均增长率为5.3%，到预测期末客运周转量将达到3.3万亿人公里。 总体上我国航空货运还处在比较低的发展水平，发展潜力很大。在综合分析各种影 响因素的基础上，预计未来20年中国货邮周转量年均增长率为7.0%，其中 2020~2029年为7.3%，2030~2039年为6.7%。2039年航空货邮周转量将达到1019 亿吨公里，是2019年的3.87倍。
为满足运量增长需要，预计到2039年中国客机机队 规模将达到8854架，其中宽体干线飞机1804架，窄体干线飞机5991架，支线飞机 1059 架。为了满足未来中国货运市场发展对全货机运力的需求，未来20年我国货机 机队规模将会有很大增长，并将形成大小搭配，比例合理的货机机队结构。到2039 年，预计中国民航货机机队规模将达到645架，其中大型货机156架，中型宽体货机 195架，小型货机294架。另据波音预测，未来20年将有价值5.6万亿美元的38050架 新飞机交付，而中国作为全球增长最快的航空市场，在未来20年可能需要8090架飞 机，价值约1.3万亿美元。
以卫星互联网等为代表的商业航天市场方兴未艾，也是典型的国防工业与民航高技 术领域融合的代表，中长期看增长潜力较为突出。航天产业是国防工业与民航高技 术领域融合的典型代表，主要包括卫星应用、智能装备、节能环保、先进材料、电 子信息和生产性服务业等细分市场。例如，卫星应用产业已成为国民经济发展的重 要领域，是我国战略性新兴产业高端装备制造业的重点发展方向。卫星互联网主要 是指以卫星为接入手段的互联网宽带服务模式，属于新基建中的信息基础设施。
目 前卫星互联网较多的是指利用地球低轨道卫星实现的低轨宽带卫星互联网，相比高 轨卫星，具有低时延、易于实现全球覆盖的特点。目前我国商业卫星星座计划超过50个，未来将发射超过 6400颗卫星。随着产业结构不断升级，商业模式和经营理念的持续创新，航天产 业增长驱动力不断强化，未来增长前景十分广阔。（报告来源：未来智库）
（一）产能端：在建工程、募投项目提产能，供给端持续向好改善
在建工程账面价值近年来呈上涨趋势，根据中证军工行业指数58个标的统计显示， 行业内主要公司积极扩产，产品边际成本有降低趋势，或迎来利润拐点。2021年前 三季度，中证军工行业公司在建工程账面价值合计291.37亿元，同比增速3.18%，为 近年来较高值。
以航发动力为例，2020年末公司在建工程合计29.67亿元，2021年三季报显示在建 工程27.39亿元。截止至2020年，公司已有四个项目已经达产，2021年有11个项目 预计达产，2022年有4个项目预计达产。公司本部“XX项目”于2019年投产，目前 项目进度已经到达99.00%。
（二）管理端：国有企业三年混改，股权激励等经营管理加速改善
步入国企改革关键阶段，混改呈加速趋势。2020年6月，中央全面深化改革委员会第 十四次会议审议通过了《国企改革三年行动方案（2020-2022年）》。国企改革三年 行动是进一步落实国有企业改革“1+N”政策体系和顶层设计的具体施工图，目的在 于增强国有经济的竞争力、创新力、控制力、影响力、抗风险能力。
2020年国企改 革三年行动的目标要求：国有企业要成为有核心竞争力的市场主体；国有企业要在 创新引领方面发挥更大作用；国有企业要在提升产业链供应链水平上发挥引领作用； 国有企业要在保障社会民生和应对重大挑战等方面发挥特殊保障作用；国有企业要 在维护国家经济安全方面发挥基础性作用。主要军工集团相继推出改革行动的方案， 涵盖聚焦主业、强化创新、员工持股、企业混改及上市等。围绕服务国家战略，结合“十四五”规划的编制，进一步推动国有资本的布局优化和结构调整。
根据公司公告，不完全统计，近三年来已有10家国有企业推出股权激励计划。国有 企业股权激励是国企改革的重要组成部分，可增强激励对象的责任感、归属感和主 人翁意识，健全国有企业的治理结构与激励机制。合理和完善的股权激励机制能够 与市场化接轨，在微观上充分调动员工的积极性和主动性，将员工的个人成长和企 业的长远发展结合起来，增强企业的活力和竞争力。通过中长期股权激励方式，深 入挖掘内部潜力，国有企业活力得到立体化、全方位激发。
（三）运营端：复盘海外，遵循制造业规律专业化整合的必由之路
专业化整合是按照市场发展需求，按照高质量发展的总体目标，使得企业资源能够 通过相互配合、相互融合，从根本上减少重复投资和同质化竞争的有效手段，对于 提高产业集中度和企业核心竞争力具有重要意义。党的十九大以来，国资委以相关 领域行业体制改革为契机，通过资产重组、股权合作等方式，稳步推动央企之间的 专业化整合，取得良好成效。在国有企业专业化整合专题推进会上，国务院国企改 革领导小组办公室副主任，国资委党委委员、副主任翁杰明表示，国企改革三年行 动开展以来，国资系统大力推进专业化整合，主责主业更加突出，产业竞争更加有 序，资源配置更加优化，产业链更加畅通，创新更加有力，成效明显。
国有企业专 业化整合要聚焦“六个着力”：要着力推动横向整合，发挥资源优化配置效应；着 力推动纵向整合，发挥产业链带动效应；着力推动创新要素聚集，发挥创新引领效 应；着力推动整合后的深度融合，发挥管理提升效应；着力推动第三方增量助力整 合，发挥协同撬动效应；着力推动“两非”“两资”处置，发挥瘦身健体效应。
垂直一体化有助于降低市场交易成本。相较于民用资产，军工资产表现出极强的专用性， 武器装备专供国防和军队，军工与其协作组织位置特殊且相对固定，因此导致交易 成本较高。在交易成本较高的产业中，垂直一体化有助于降低成本，提供效率。复盘 美国，体系化及强强联合，大型模锻厂与中小型企业合并为趋势。航空锻件格局体 现为大型模锻企业与中小型锻件供应商的合并、大型模锻企业为提高重点金属原材 料可控积极拓展上游、积极拓展下游含热表处理检测及机加环节，并朝材料-锻造/铸 件-机加全环节航空结构件供应商寡头发展。
参考二战后全球航空锻件竞争格局演变，相比于具备大型锻件制造能力的企业，中 小型航空锻件厂商数量相对较多，但供应时间均较长，体现行业的高壁垒特征。例 如，美国航空中小型锻件公司含Drop Dies and Forgings（1919年成立，现已为 Precision Castparts Corp.子公司）、Cameron（1924年成立，现已为Precision Castparts Corp.子公司）、McWilliams Forge（1946年成立，现已为Precision Castparts Corp.子公司）、RTI International Metals（1950年成立，现已为Arconic 子公司）、Firth Rixon（1928年成立，现已为Arconic子公司）、Ladish Forging（1905 年成立，现已为Allegheny Technologies子公司）。以Ladish Forging为例，该公司 是Ladish Co., Inc. 是喷气发动机和其他航空航天和工业应用的高强度锻件供应商。 该公司于1905年成立，在二战年代，ladish公司开始为美军的B-26轰炸机、发动机轴 箱等提供锻件。
长期看，以美国主要企业为例，锻件行业头部大型企业基于扩大市 场份额或加强系统配套能力等需要收购中小锻件企业。在1950s相继获得美国政府 主导建设的大型模锻液压机的两家公司——威曼高登和美国铝业——出于扩大市场 份额或加强自身锻件系统配套能力等目的，相继并购国内甚至是全球中小型的航空 锻件企业。例如，威曼高登于1994年收购1924年成立的Cameron Forge中小型锻件 公司，美国铝业（Alcoa）于2014年、2015年分别收购Firth Rixon和RIT International Metals等。
复盘美国大型锻件巨头威曼高登历史，结论有三：（1）通过并购或自建实现上游 重要金属材料可控，如钛合金、高温合金等，利于降低营业周期及提高经营效率。 据Funding Universe网站对于威曼高登的公司介绍，在1970s末期，威曼高登收到 来自商用飞机制造商约280种型号飞机提供锻造钛合金的需求，不久下游市场对钛 合金锻件的需求量激增。但上游海绵钛及熔炼机的生产商对未来钛合金需求的增长 持怀疑态度，拒绝为威曼高登公司增加产能，导致公司上游原材料的采购受限，部 分影响公司下游产品的交付节奏。基于此，在1980s初期，威曼高登以1200万美元 收购了位于华盛顿州摩西湖的International Titanium, Inc.的多数股权，并采用彼时 先进技术生产海绵钛。
其后公司继续积极实施其垂直整合战略。如耗资1100万美 元在马萨诸塞州米尔伯里建造了一个全新的航空航天合金中心，使得公司具备熔炼 和合金化从International Titanium, Inc.交付的海绵钛，并将该设施建设在公司工厂 附近，上述举措为威曼高登提供接近一半其所需的钛锭。至此，公司掌握了生产钛 合金锻件的大部分关键技术，包括海绵钛制造、熔炼、合金化以及锻造工艺。特种 合金方面，威曼高登与P&W、澳大利亚Western Aerospace成立公司以加工镍基高 温合金，继续向上游拓展。在原材料实现可控的背景下，下游客户因为“相信”其 具备不间断提供钛锻件供应的能力，客户订单开始增加。
（2）积极拓展中小型锻 件企业以增强系统配套能力。90年代初期，威曼高登决定收购Cooper Industries的 Cameron Forged Products Division，该合并使得威曼高登成为美国一家庞大的钛 合金锻造生产商。（3）积极补充热表处理和机加等能力所需设备或产线。为更好 服务于下游客户，除锻多型造设备外，威曼高登还补充含数控机床、扫描检测仪、 超声波罐、二维矩阵零件制作等设备或能力。在次要服务上，威曼高登同时也为下 游客户提供通过机械除锈、轮磨和/或化学清洗和钝化去除锻造氧化皮等热表处理 服务，例如自1984年以来公司飞机零件的FPI流程已获得NADCAP-PRI 的批准。 （4）航空航天市场金属材料、锻件、铸件实现一体化是长期发展趋势。2000年， PCC以7.84亿美元收购威曼高登，为当时PCC成立以来最大的收购案、2016退市 前的第三大收购案，实现航空航天铸件与锻件一体化生产。此后，PCC为继续实施 威曼高登的垂直整合战略，2007年收购Special Metals公司补充其高温镍基合金且 合并至威曼高登部门（合并后称为Forge部门）、2012年收购Titanium公司进一步 补充钛合金生产制造能力。
以航空航天与国防公司PCC为例，该公司十年内的股东回报总额复合增长率达到 27%。对于公司如何提升自己的经济利润，麦肯锡总计出了10个重要变量，将其分 为三大类——优势（营收规模、借债能力、过去的研发投资）、趋势（行业趋势、地 域趋势）、举措（系统化并购与剥离、资源再分配、资本支出、生产力改进、差异化 提升）。在用模型对样本2393家企业进行回测时发现，在预测企业10年间在经济利 润曲线上的移动时，按照他们在10年是处于顶端、中间还是底部做出的预测，其准 确率达到86%。
PCC（精密飞机零部件制造商）在2010-2014年其年均经济利润较 2000-2004年的平均年度经济利润大幅度提升，并且PCC是航空航天与国防类样本 中唯一实现这样惊人提升的公司。通过复盘及量化其措施，麦肯锡研究发现，除了 行业因素外，PCC在“举措”5个变量里的重要行动提高了PCC在经济利润曲线向上 移动的概率。例如，积极实施系统化并购与剥离资产，并且循序渐进的进行。PCC 在十年内在航空航天与电力市场进行了大量高金额交易，如2013年斥资6亿美元收 购航空航天流体配件制造商Permaswage SAS，同时剥离自己的Primus Composites 业务；2014年收购航空航天高速加工运营公司Aerospace Dynamics。并且，PCC还 将61%的资本支出分配给三大主要部门实现生产力和利润的翻番，在将劳动生产力 实现翻倍的同时，成功将费用率降低3%、总利润率从27%提升至35%。
主要从事航空航天用复材的赫氏主要以产能扩张、拓宽上下游为主导整合相关资产： 如赫氏于1972年收购世界第二大纺织厂Pierre Genin&Cie，将焦点转到复合材料（碳 纤维）和电子元器件等新兴领域；1996年2月份收购Ciba-Geigy复材业务，在树脂及 复合材料业务方面进一步加强，同年6月份收购Hercule复材业务，获取了关键的航 空产品资格和重要的碳纤维能力（赫氏此前主要为航天供应复材）。在2011、2012、 2015年间多次进行产能扩张。
配置策略方面，我们建议关注格局佳且有望持续向好改善的“格局标的”与业绩优 良、成长稳定且风险较低的“白马标的”，空间、格局为要。赛道空间方面，一般 源自规模放量、规模经济、渗透率提升、国产化替代四方面，建议市场在重视“量 增”的同时，重视升级换代带来的“价增”，及装备全寿命后市场空间，并同时兼 顾可能的企业改革、经营改善提振，如股权架构+股权激励（增加业绩释放确定 性）、提质增效（降低费用）、资产证券化（专业化整合）、融资（市值诉求） 等。赛道格局方面，一方面源自装备采购部门为“增性能、降成本”而遵循装备制 造业固有科学规律持续推出的改革措施，另一方面则源自赛道本身如因研发资源的 投入具有一致性及边际投入递减的特征，呈现护城河逐步加强、格局朝着龙头聚焦 特性。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
