1.1. 国内空分设备龙头企业，近几年公司业绩稳定增长
杭氧股份是国内最大的气体分离设备设计、制造成套企业，随着工业气体业务 规模的提升，目前已成为国内大型的工业气体运营商。公司实际控制人为杭州市国 资委，公司控股股东——杭州杭氧控股有限公司直接持股 54.40%。杭州市国有资本 投资运营有限公司和浙江省财务开发公司分别持有杭州杭氧控股有限公司 90%和 10%股权，其中杭州市国资委全资持有杭州市国有资本投资运营有限公司。
杭氧股份依托在空分设备设计制造的优势，形成装备制造、气体产业和工程一 体化三大业务板块。1）装备制造业务主要包括：空分成套产品、关键部机产品、 石 化产品、其他产品；2）气体产业主要包括：常规气体、稀有气体、其他特种气体； 3） 工程一体化业务主要包括：设计业务、工程业务、技术咨询等。设备和工程业 务是向客户销售空分设备、石化设备或其它相关设备，并为所销售的设备提供工程 设计和工程总包服务。工业气体业务是公司与客户签订长期的供气合同，公司投资 为客户建设空分项目并负责组织运行管理，生产出的气体产品按照供气合同的规定 出售给客户外，其余气体产品销往零售市场。
随着下游行业景气向上，公司空分设备订单上升，气体业务利润水平提升，2017 年以来公司业绩进入增长期。2016 年受宏观经济增速放缓，下游化工、钢铁 等行 业需求低迷的影响，公司营业收入同比下滑 17%并出现业绩亏损。2017 年得益于国 内经济回暖与公司在 10 万等级及以上空分设备设计制造取得较大突破，公司实现 营业收入 64.5 亿元，同比增 30.5%，归母净利润由负转正。因管道气用户产能利用 率的全面提升和零售市场对液体产品需求增加，管道气用气量增加，液体零售量和 零售价格双双同比上涨，尤其是进入 2017 年下半年，液体零售价格开始上涨，使 得公司 2017 年和 2018 年归母净利润分别增长 228%和 105%，虽然 2019 年气价有 所下降，但公司气体业务开工率依然维持较好的水平，气价对公司利润影响不大。 2019 年归母净利润下滑主要是由于公司设备业务内部销售导致的。2020 年一季度 在疫情的影响下，公司的收入依然保持稳定。
2017 年以来公司总体毛利率和净利率基本稳定。2017 年~2019 年公司总体毛利 率为 21.2%、23.3%、21.9%，维持在 20%以上的水平。下游行业回暖，公司空分设 备订单从 2016 年下半年开始回暖，使得公司 2017 年空分设备收入大幅增加，毛利 率和净利率也回归之前正常水平。2017 和 2018 年公司下游行业稳定，公司订单基 本与同期持平，毛利率和净利率也维持在较好的水平，2019 年受内部订单的影响， 设备毛利率有所下降。2017 年因管道气用户产能利用率的全面提升和零售市场对 液体产品需求增加，公司气体业务毛利率水平大幅提升。2019 年零售气价格有所回 落，公司毛利率有所下滑，但开工率依然很好，所以气体业务毛利率虽然小幅回落 但依然维持在较好的水平。
1.2. 工业气体业务已成为公司第一大收入来源
公司工业气体业务快速增长，目前已成为公司第一大收入来源。杭氧主要两大 业务为空分设备和工业气体，公司 2010 年上市初期主要是空分设备销售为主，工 业气体的销售收入仅占到公司总收入的 9%。随着上市后，公司加大工业气体业务 的布局，从 2011 年开始，公司工业气体投产项目逐年攀升，工业气体收入持续攀升， 业务占比持续增加。到 2019 年，工业气体业务已成为公司第一大收入来源，占收 入比重达 57%。
1.3. 作为工业必需品，工业气体下游应用广泛行业增速稳定
氧气、氮气、氩气等工业气体广泛应用于冶金、化工、电子、机械制造、医疗、 国防等各种行业，气体的总需求量大，但需求分散，多数工业气体用户单独的气体 需求量较小，主要利用小型工业气体制取装臵供应工业气体，工业气体的制取成本 高，制取纯度低。
工业气体行业的经营模式是由气体供应商集中一定区域内的工业气体需求，投 资建设工业气体生产装臵，然后通过管道、液化气体等不同方式，向区域内的工业 气体用户供应气体产品。对于氧、氮、氩等主要利用空气分离设备制取的工业气体 的销售业务，实际上是空气分离设备制造业务的延伸。由专业的工业气体供应商提 供工业气体产品在国际上是一种成熟的商业运行模式。
由于工业气体的应用涉及到国民经济的诸多领域，因此气体工业是国民经济基 础工业之一，对于国民经济发展具有十分重要的意义。我国工业气体行业发展起步 较晚，以往钢铁企业、化工企业的气体车间或气体厂主要从事自用气体的生产，没 有独立面向市场。20 世纪 80 年代，外资开始进入中国气体市场，通过收购、新设 等方式建立气体公司，向国内气体用户提供气体产品。随着气体供应商供气模式的 引入，国内企业原有的气体车间、气体厂、供气站等纷纷发展为独立的气体公司， 逐步形成了我国工业气体行业，推动了我国工业气体市场的发展。
作为工业必需品，工业气体的应用领域非常广，主要有炼钢、炼铁、有色冶炼 等冶金行业；化肥、乙烯、丙烯、人造纤维、合成纤维等石油化学工业；机械工业 中的焊接、金属热处理；建筑建材行业中的玻璃生产等。工业气体用量正在快速增 长的行业包括煤化工、石油开采、食品饮料，电子半导体生产、光纤生产、超导材 料生产、环境保护、健康医疗等。冶金业及化工业消耗的工业气体种类及数量为各 行业之首，而使用量最高的两大类工业气体产品则为氧气和氮气。
根据数据显示，目前工业气体的下游应用仍以传统的大宗集中用气，如钢铁和 化工为主，使用量的占比可达 50%，用气品类较为单一。而新兴分散用气市场用气 数量和种类在工业气体应用中的占比越来越高，比如食品饮料、电子、医疗等新兴 行业。
全球工业气体的市场容量随着工业产业的发展呈现稳步增长的态势，其中 2011 年全球工业气体市场容量为 610 亿美元，到 2016 全球工业气体年市场容量增长至 1074 亿美元，年复合增长率达 9.9%。到 2019 年，全球工业气体市场规模可以达到 1,220 亿美元，市场规模将稳步扩大。
根据中国产业信息网显示，我国工业气体行业 80 年代末期已初具规模，到 90 年代后期发展迅速。以产值来测算，2010 年我国工业气体市场规模达到 410 亿元， 2012 年我国工业气体销售收入为 745 亿元，同比增长 7.29%，2015 年我国工业气体 销售规模达 1000 亿元，根据对美国工业气体市场的分析，工业气体的增长率一般 是国内生产总值增长 的 1.25 倍至 1.5 倍。到 2019 年我国工业气体年产值可达到 1200 亿元，发展速度约每年 10%左右。由此可见，中国的工业气体市场在未来几 年中发展潜力巨大，空间广阔。
1.4. 长期供气的商业模式使得气体项目回报稳定
1.4.1. 国内外包供气已成为趋势
目前，工业气体的市场供应模式主要有瓶装气体供应、液态气体供应、现场生 产直接供应和管道集中供应。从欧美发达国家工业发展历程和我国工业气体行业的 发展实践看，依托主要气体用户，通过完善的工业气体地下管网，向一定区域内的 气体用户供气，是最为安全、环保、经济、简便的方式，也是未来气体供应模式的 主要发展方向。
目前外包供气已经成为趋势。工业气体行业根据供应模式的不同可以分为两种 类型，分别为自建装臵供气和外包供气。在我国工业气体市场发展的早期阶段，国 内大部分工业气体用户都是采用自建装臵供气的模式，尤其是大型钢铁及化工企 业，但自建装臵供气存在余气浪费现象，且设备投资成本较高等诸多劣势。工业气 体市场经过多年发展后，社会化分工和专业化生产的理念逐步为市场所接受，市场 上逐步出现大型专业气体供应商，气体供应商专业生产气体再进行销售。此时，大 部分工业气体用户企业开始将气体需求外包，将主辅业务分离，以实现资源的节约 利用。由于西方发达国家工业气体行业起步早，发展历史较长，目前市场化程度已 非常高。众多下游用户基于降低财务成本，提高生产效率等方面的考虑，将供气业 务外包给专业供应商，海外工业气体市场的外包比例已经超过 80%。我国工业气体 外包比从 2007 年的 41%提高到 2015 年的 50%，但远低于发达国家 80%的外包比 例，气体外包的供应模式已经成为趋势。
自有设备制气、现场制气是中国工业气体市场的主要制取方式，随着外包模式 的普及以及零售市场的完善，现场制气、液态及瓶装气体的销售预计迎来较大的增 长。
1.4.2. 照付不议的合约模式提供稳定的回报，随着时间的推进项目的盈利能力持 续增强
工业气体销售主要以现场供气为主，并签订长期供气合同。由于大型石化、化 工、钢铁厂等对工业气体需求量较大，所以均会选择在现场搭建空分设备进行管道 供气。同时，为了保证长期供气的稳定，以及价格的稳定，用气方会与供气方签订 15-30 年不等的长期供气合同，而这种合同通常是照付不议合同。根据这种合同， 无论项目产品的买主是否购买公司的产品，买主都有义务支付约定适量的产品货 款。通常根据合同约定，气价每年会根据 CPI 变化进行调整，其次合同会规定客户 最低和最高的用气量，最低用气量一般为产能 80-85%，最高用气量一般为产能的 110%。如果用气量未到最低限额，则需按照最低用气量结算，如果用气量超过最高 限额，多出的用气量则需按照零售气价格结算。所以通过照付不议合同，可以保证 每一个现场制气项目获得基本回报，根据杭氧股份公司公告，一般项目回报率在 10%-15%左右，供气量可保证在 85%-110%之间波动。
根据杭氧公告的项目可研报告中的数据统计，公司气体项目满产后的年均净利 率可以稳定在 9-13%之间。而随着项目逐步成熟后，年收入和利润情况也很有可能 超过可研报告中的预计年收入和预计净利润。通过杭氧股份四家子公司 2014-2019 年净利润的变化可以看出，随着时间的推进，气体子公司的净利润会逐步增长。
1.4.3. 气体项目 4-5 年即可回本，老项目折旧到期后净利率可达 17%
从公司历年的产量来看，管道气大约可以占到产量的 80-90%左右，其余的 10-20%左右为零售气。而这 80-90%的管道气由于有照付不议合同的签订，所以可 以为公司提供稳定的收入贡献。同时，按照照付不议合同的规定，在供气阶段，用 气单位至少要保证设计产能 85%的用气量，最大用气量不得超过设计产能的 110%， 多出的用气量全部按照零售气价格结算。所以，无论经济好与坏，零售气价格如何 波动，公司 80-90%的管道气产能可以稳定的为公司带来收入。
根据测算，1 万方/小时规模的空分设备投资额大约为 0.53 亿元，假设某项目空 分设备规模为 6 万方/小时，总投资额约为 3.18 亿元。考虑 40%为自有资金投资， 其余 60%为银行贷款，公司以自有资金投资额为 1.3 亿元。同时，根据公司项目可 研报告测算，1 万方/小时规模的空分设备年均收入约为 0.48 亿元，那 6 万方/小时 空分设备的项目预计年收入约为 2.88 亿元。公司气体项目平均净利率约为 10%，按 此测算，预计年均净利润约为 0.3 亿元，项目回报期约为 4.33 年。考虑项目有折旧， 所以现金流情况将好于净利润，所以项目的现金回报周期更短。
根据公司上市时招股书显示，气体项目运营后，满产状态下营业总成本占销售 收入的比重大约为 80-88%，这其中约 65-70%为空分设备运营时的能源费用，8%为 折旧费用，其他费用占比相对较小。而公司上市时零售气价格非常低，并且零售市 场也不十分景气，所以可以理解为公司绝大部分的销售收入均来自管道气。所以， 当市场环境不好时，管道气只能按照最低的 85%供气时，基本也可以覆盖掉大部分 甚至全部成本，而零售气部分成为了公司利润弹性的贡献。
按照 7%的折旧费用测算，待 10 年折旧期满后预计气体项目净利率将从现在的 10%左右提升至 17%。公司 2015年之前投产的项目大约占到目前产能的 70%左右， 这部分折旧将逐步到期。公司 2019 年工业气体营业收入为 46.64 亿元，假设 70% 的收入净利润率为 17%，剩下的仍保持在 10%左右的净利率，预计在现有产能不 再增加的前提下，公司工业气体的净利润预计可达 6.95 亿元。
1.5. 公司业绩受零售气体价格波动影响有限，价格回落 50%毛利率仅影 响两个点
公司上市后前几年一直处于项目扩张期，资本投入较大，所以工业气体业务的 毛利率相对较低。近几年，公司气体业务产能稳定，毛利率也趋于稳定。2017 年下 半年工业气体零售价格开始上涨后，到 2018 年达到了价格顶峰，2019 年价格开始 大幅回落，氧气、氮气、氩气的价格基本均同比下降了 50%左右。但是，公司工业 气体的毛利率其实变化很小，零售气价格大幅下降的情况下，公司工业气体的毛利 率 2019 年仅下降 2 个点，对公司净利率的影响就更少，证明气价的波动对公司毛 利率和净利率的影响不大。
2.1. 上半年气体价格处于近三年相对低点，目前稳步向上
工业气体价格目前处于低点向上阶段，行业层面拐点显现。2017 年工业气体价 格开始大幅上涨，到 2018 年达到高点，2019 年开始大幅回落，2020 年上半年受疫 情影响，价格已回落至 2017 年水平，处于近三年价格低点。从今年 6 月份，价格 开始小幅回升，已由低谷转为稳步向上阶段。
3.1. 加大气体业务资本开支，产气量稳定增长
公司自 2010 年上市以来，主要的资本开支均为气体业务的资本开支，而上一 轮气体业务的资本开支的增加主要集中在 2011 至 2013 年，2017 和 2018 年两年的 资本开支较少。随着公司加大对气体业务的投资，可以看到 2019 年公司资本开支 情况明显加大，最基本回归到了之前高峰水平。根据目前中标的新项目来看，2020 年公司气体业务资本开支依然会持续加大，建成投产的项目也会持续增加，公司工 业气体的产气量稳定增长，根据目前在手的项目测算 2020 年产量预计增长 13%， 2021 年产量预计增长 23%。
3.2. 杭氧半导体供气取得关键突破，开启特种气体业务成长新空间
3.2.1. 电子气体种类繁多，空分技术提取的电子大宗气体约占电子气需求的一半
工业气体可以分为一般工业气体和特种气体两大类。一般工业气体是指经过空 气分离设备制造的普通级的氧气和氮气、经过焦炉气分离或电解等方法制造出来的 普通纯度的其它种类气体。一般工业气体要求生产量大，但对气体的纯度要求不高。 特种气体则是用途有别于一般气体的气体，是一个笼统的概念。它在纯度、品种、 性能方面都是严格按照一定规格进行生产和使用的。一般认为，特种气体是由电子 气体、高纯石油化工气体和标准混合气体所组成。另外，在半导体制造业中，气体 还可以分为大宗气体和电子气体，大宗气体是指集中供应且用量较大的气体，如 N2、H2、O2、Ar、He 等。电子气体主要是半导体制造的每一个过程如外延生长、 离子注入、掺杂、刻蚀清洗、掩蔽膜生成所用到的各种化学气体，如高纯 SiH4、PH3、 AsH3、B2H6、N2O、NH3、SF6、NF3、CF4、BCI3、BF3、HCI、CI2 等，又可称 为电子特种气体。
电子特气是特种气体的重要应用之一。电子特种气体是超大规模集成电路、平 板显示器件、化合物半导体器件、太阳能电池、光纤等电子工业生产不可或缺的原 材料，它们主要应用于薄膜、刻蚀、掺杂、气相沉积、扩散等工艺。在构成半导体 的所有材料中，电子气体占到了 13.3%的比重，仅次于硅材料，排名第二。在半导 体工艺中，从芯片生长到最后器件的封装，几乎每一步、每一个环节都离不开电子 特气，因此电子气体被称为半导体材料的“粮食”。目前中国特种气体下游应用中电 子行业约占 40%，石油化工约占 40%，医疗环保约占 10%，其它约占 10%。而且 在电子特种的应用中主要以集成电路和显示面板为主。
电子气体按其门类可分为纯气，高纯气和半导体特殊材料气体三大类。特殊材 料气体主要用于外延，掺杂和蚀刻工艺；高纯气体主要用作稀释气和运载气。电子 气体是特种气体的一个重要分支。电子气体按纯度等级和使用场合，可分为电子级， LSI（大规模集成电路）级，VLSI（超大规模集成电路)级和 ULSI(特大规模集成电 路）级。
电子特气在集成电路制造中应用广泛，涉及多个制造环节。在集成电路产业使 用的电子气体中可分为大宗气体（常用气体）和特殊气体两类。大宗气体一般以 N2、O2、Ar、He、H2 等纯净气体为主，其中惰性气体主要用作保护气，H2 和 O2 作为还原气体和氧化气体与其他物质发生化学反应。特殊气体以化合物气体为 主，主要是集成电路制造中的反应气体。根据电子特气的不同用途，可以分为外延 晶体生长气、离子注入气、掺杂气体、蚀刻清洗气体、反应气体和金属气相沉积气 体。而根据电子特气的品种可以看出主要为合成气，从空分装臵中直接提取的氧、 氮、氩、氖、氦、氪和氙的应用并不十分广泛。
电子特气决定了集成电路产品的最终良率和可靠性。由于电子气体用途多，用 量大。所以电子气体也直接决定了最终芯片的良率和可靠性，比如离子注入气体的 氢化物气体浓度没有达到要求，那么在离子注入时，硅片的 PN 结浓度就会和理想 值相差较远，造成电性偏移。如果光刻气的配比出现偏差，将直接造成光刻机光源 的波长发生变化，最终导致光刻线宽出现偏移。如果 CVD 气体含有部分杂质，在 薄膜沉积后，在绝缘层上会出现导电离子，造成短路现象。所以电子气体直接影响 芯片的最终质量。正是因为电子气体在集成电路制造中的使用量大，应用范围广的 特点。所以电子气体直接决定了芯片制造的良率与可靠性等等。所以电子气体也被 誉为集成电路制造中的“血液”。
未来几年中国气体市场将稳定增长，主要工业气体公司的平均销售收入稳定增 长，而亚洲气体市场的增速有望达到两位数，成为全球市场增长的引领者。中国是世界上气体行业最活跃的市场之一，世界上新增的气体需求量中一半来自于中国。 据预测，2019-2024 年中国特种气体市场将会继续保持中高速增长，预计 2024 年市 场规模将达到约 488 亿元，按照特种气体中 40%为电子特气测算，预计到 2024 年 国内电子特气的市场规模将达到 195 亿元。
在电子气的下游应用领域中，电子特种气体和大宗气体的成本占全部气体成本 的比重大致如下，电子大宗气体的市场占比大约为 50-60%左右。按照到 2024 你国 内电子特气市场规模为 195 亿测算，到 2024 年国内电子大宗气体的市场规模约为 110 亿元。
3.2.2. 目前国内特气行业主要还是由国外企业垄断，国内企业规模较小
目前，供工业上提取稀有气体的原料是空气和天然气，大部分的稀有气体仍是 采用空分装臵从空气中提取的。目前，从天然气中实际上只能提取氦气，其他稀有 气体在天然气中浓度极低，进行分离在经济上是不合算的。在所发现的天然气中， 氦含量最高的可达 10%左右，大多数的含氦天然气中氦的含量低于 2%。即使是这 类氦含量低的天然气，其氦含量也比空气中的氦含量高数千倍，因此这类含氦天然 气仍是目前世界上氦的主要来源。
为了降低提取氦成本，人们可能地把工业大规模提氦流程与天然气加工主流程 结合起来。于是分离氦的装臵就成了附加设备了。这样，氦就成了一种副产品。从 而提高了氦生产的经济性。目前，世界上氦产品绝大部分是从天然气中提取的，自 空分装臵中提取的氦气为数很少，只有少数缺乏含氦天然气资源的国家才从空分装 臵中提取少量的氦气。美国从天然气中提取氦气已有 70 年的历史，我国由于天然 气资源匮乏，所以目前仍采用空分装臵提取氦气，经济性远不如天然气中提取。
海外特种气体市场的发展较早，国际主要工业气体巨头均在特种气体领域形成 了深厚的技术积累和产品布局，特气已成为海外工业气体巨头收入的重要组成部 分，并且这部分产品竞争壁垒、产品附加值较高的特气业务通常毛利率水平高于普 通工业气体。与海外公司相比，国内气体公司在资金、技术、设备等方面仍有一定 差距，大部分本土公司产品较为单一、用气级别不高。中国特种气体市场于 20 世 纪 80 年代随着电子行业的发展而逐渐兴起，虽然发展迅速，但国内厂商特气产品 的综合竞争力仍然有限。目前在中国国内的集成电路、显示面板、光伏能源、光纤 光缆等高端应用领域中，海外大型气体公司占据了大部分市场份额，尤其在极大规 模集成电路、新型显示面板等尖端应用领域，进口制约较为严重。
在特种气体的应用领域内，单一气体的需求是有限的，更多的是一些混合气、 特殊混合气、标准混合气。这类气体种类繁杂，需求量大，占据市场需求的大部分， 加之其利润非常高，故各气体厂商竞相进行混合气的配制工作以获得广泛的社会效 益和经济效益。目前杭氧只具备从空分设备中提取电子大宗气体的技术，但混合气 和大宗气的需求大致相当，而混合气的利润相比大宗气要高。
3.2.3. 稀有气体和电子大宗气体双轨道发展，特气业务实现突破
目前市场上销售的特种气体大致可分为混合气体、稀有气体和高纯大宗气体：
混合气体：主要应用于电子和半导体行业，制备难度较高，目前杭氧还在研发 阶段。混合气体虽然用量不大，但是零售价格高，三家全球龙头气体公司占据 了大部分市场。随着近几年国内气体公司不断实现突破，国内的华特气体、金 宏气体、昊华科技、南大光电、雅克科技等企业均可以生产不同种类的混合特 种气体，并批量供应给下游电子和半导体企业。由于混合气体制备难度较高， 且制备方式与传统的空分提取不同，所以目前混合特种气体产品目前公司还在 研发中。
稀有气体：主要以氖、氦、氪、氙为主，空分装臵提取，目前公司技术已成熟。 稀有气体的提取以空分装臵进行初提取，然后再提纯就可以进行销售。提取技 术以空分装臵为基础，杭氧借助在空分设备领域累计的设计和制造经验，目前 稀有气体提取技术已经成熟。
高纯大宗气体：普通大宗气体经过再次提纯后的产品（氧、氮、氩），主要应 用于电子和半导体行业作为保护气，未来市场空间近百亿。普通大宗气体通过 增加吸附装臵进行再次提纯后可得到高纯大宗气体，目前公司技术已经成熟。 高纯大宗气体供气模式与杭氧普通气体项目供气模式基本相同，由于高纯大宗 气体在电子和半导体行业中主要用于保护气，客户需求量大，基本采用现场管 道供气的模式，长协价格。杭氧借助在普通气体项目累计的运营经验，积极拓 展高纯大宗气体项目，青岛芯恩电子大宗气体项目一期预计将于年内投产。
2017 年 3 月公司成立衢州杭氧特种气体有限公司，加快了稀有气体、混合气 体、高纯气体的设备研发和高附加值气体产品的生产。为更好地开展稀有气体、特 种气体业务，杭氧股份设立杭氧特种气体有限公司将对下属气体子公司的稀有气体 和特种气体资源进行全 面整合，由其经营公司普通气体、稀有气体及特种气体业务，进一步扩大工业气体业务发展。另一方面，2017 年公司在特气研制方面取得 重大进展，实现高纯度氪氙产品的提取，产品纯度可到 99.999%；由公司设计制造 的新疆广汇硫化氢提纯项目设备顺利开车，产品纯度达到 99.36%；公司实现了一 氧化碳深冷分离新突破，装臵三塔流程实现国产化，达到同类装臵国际先进水平。 目前公司已安装特气提取装臵的空分产能为 20 万方/小时，今年四季度即将投产的 心连心和济南项目也将安装特气提取装臵，项目达产后，预计今年年底公司已安装 特气提取装臵的空分产能将翻一倍达 44 万方/小时。
作为全球一流的空分设备制造商，公司掌握空分设备关键部机及其核心技术，装备 基础为进入半导体等新兴产业领域的大宗气体业务发展提供了坚强后盾。2018 年 公司以韩国大成 3 万纯氮设备的涉及制造为依托，研制开发了制取高纯氮气设备， 这是公司首次为电子气领域提供大型的纯氮设备，表明公司在开拓电子气领域市场 过程中迈出了重要一步。强大的设备研发及制造能力使得杭氧股份能够不断推出新 的气体产品，满足用户个性化需求。目前，公司的设备制造业务和工业气体业务相 互支持、协同发展，使得特种气体业务具有更强的竞争力。
2019 年公司半导体供气项目首次落地，公司特种气体业务发展迈上新台阶。2019 年 7 月 26 日公司公告与半导体企业青岛芯恩签订《工业气体供应合同》，公司首个 为电子行业服务的供气项目落地。该项目中公司将投资、建设和运营 20,000m3/h 纯 氮空分装臵，提供高纯氮气、一般氮气、高纯氧气、高纯氩气、高纯氢气、高纯氦 气、高压压缩干燥空气、压缩干燥空气、仪表空气等产品，预计 2020 年 3 月 1 日 进入第一阶段，合同期限 15 年。项目总投资 21540 万元，其中公司出资 4550 万元， 上海易泰创出资 1950 万元，外部融资 15040 万元。
4.1. 逐步兼并整合后，目前全球市场已被三巨头垄断
德国林德集团：全球第一家空分设备企业。
林德集团由卡尔林德于 1879 年在德国创立，在 1895 年发明了一项关于气体液化的 专利。由此，林德公司开始研制气体分离设备。1902 年，林德的工艺取得专利，并 在 1903 年林德的第一个气体分离厂中得到开发和应用。此外，19 世纪 50 年代后， 公司开始生产叉车等一系列机械装卸设备。目前，林德集团是工业气体、工艺与特 种气体的全球领先供应商，也是北美最大的家庭护理气体供应商。公司拥有约 5.7 万名员工，遍布全球 100 多个国家和地区。
法国液空集团：从空分设备起家到气体供应商。
法国液空集团是全球最大的气体供应商，成立于 1902 年，总部位于法国巴黎。公 司最初因两位创始人发明液化空气技术而创立，也因液化空气技术而命名。 法液空集团曾在 2016 年收购了 Airgas（Airgas 创立于 1982 年，是一家总部位于美 国宾夕法尼亚州的工业气体供应商）公司，是林德与普莱克斯合并前的全球最大的 气体供应商。目前，液空集团向众多的行业提供氧气、氮气、氢气和其它气体及相 关的服务，服务领域包括化学、冶金、汽车、食品、零售等，并在 80 多个国家拥 有分支，6.5 万名员工，服务超过 350 万客户和患者。
美国普莱克斯：从林德独立出来的气体公司，2018 年被林德收购。
普莱克斯是全美洲最大的工业气体供应商，也是北美第一个将低温液化氧气商业化 的公司。它于 1907 年由同为林德集团创始人的卡尔林德创立，最初是林德气体产 品公司。1989 年，作为联合公司的子公司被剥离出来，三年后，正式成为独立公司 并更名为普莱克斯。目前，普莱克斯在全球超过 50 个国家开展业务，拥有约 2.6 万 名员工；终端用户覆盖制造、冶金、能源、食品饮料、化学、医疗、电子等领域。
美国空气化学产品：专注工业气体供应。
美国空气化学产品公司成立于 1940 年，总部位于美国宾夕法尼亚，由莱纳德普尔 创立，公司最初为中等规模的客户提供氧气服务。 目前，空气化学产品公司在全球 50 个国家开展业务，拥有员工 1.5 万人。公司的核 心部门为工业气体部门，公司几乎全部营收都来自此部门。公司提供一系列独特的 空分气体、工艺及特种气体、设备及服务，客户的所属行业包括，食品和饮料、医 疗保健、个人护理、能源、运输及半导体。
海外气体巨头发展历史长达百年，经过激烈的竞争以及多次并购整合，最终在 全球范围内出现了三家最具影响力的大型企业，目前，世界气体工业基本被这三家 巨头公司垄断，它们分别是德国林德集团、法国液空集团以及美国空气化工产品。自 2018 年 10 月底林德和普莱克斯完成价值 820 亿美元的对等合并后，工业气体行 业集中度进一步提升。目前该三家全球性工业气体巨头占全球工业气体 70%的市场 份额。
4.2. 海外巨头已处于稳定增长阶段，且估值稳定在 20 倍左右
经过近几年不断的并购，目前 3 家国际工业气体龙头法液空、林德和空气产品 中有两家公司是做空分设备起家的，分别为目前收入体量排名第一的林德和第二的 法液空，证明设备+运营的优势明显，强大的装备制造及工程技术能力是这些公司 扩张和运营气体项目的核心竞争力。
林德与普莱克斯完成对等合并后的新林德集团，超越法液空坐上了工业气体领 域的第一把交椅，是目前全球真正的第一气体巨头。林德 2019 年营业收入高达 256 亿欧元，相较 2018 年增长 91%，主要原因是林德在 2018 年 10 月底收购了美国普 莱克斯公司，因此营业收入实现了大幅度的提升。法液空 2019 年收入 219 亿欧元， 同比增长 4.3%。空气产品 2019 年营业收入为 81 亿欧元，相较 2018 年小幅下降 0.12%。
在净利润方面，净利润从高到底依次为法液空、林德、空气化工产品，其净利 润分别为 22.4 亿欧元、20.7 亿欧元和 16.4 亿欧元。空气产品的净利润规模相比其 他两家公司较少，但是其净利润增速是三家气体巨头中最高的，相较 2018 年净利 润同比增长 18%。空气产品公司在营业收入基本持平的前提下净利润仍保持增长， 主要由于其在营业成本和经营费用方面控制的较好。2019 年林德集团营业收入同比 增长 91%，但净利润同比下降 47.8%，主要原因为 2018 年林德与普莱克斯合并后， 短期内管理、运营等需要进行调整，因此导致其营业成本和经营费用（包括研发费 用、营销费用以及其它营业费用）大幅度上升。法液空收入和净利润基本保持稳定 的增速。
在总资产和市值方面，林德和普莱克斯合并后 2019 年总资产达到 786 亿欧元， 市值达到 778 亿欧元。法液空 2019 年总资产为 437 亿欧元，市值为 539 亿欧元。 空气产品 2019 年总资产为 172 亿欧元，市值为 379 亿欧元。根据以上数据，林德 无论总资产还是市值均为最高，三家公司总资产及市值排名依次为林德、法液空、 空气化工产品。
林德与普莱克斯合并后公司规模大幅增加，2019 年经营性现金流大幅增长，达 56.2 亿欧元，同比增长 67.2%。其次，法液空 2019 年经营性现金流为 48.6 亿欧元， 同比增长 14.5%。空气产品 2019 年经营活动产生现金流净额为 27 亿欧元，同比增 长 17.2%。
受益于工业气体行业发展稳定，以及供气模式所带来的长期稳健的现金流和利 润，市场长期给予海外工业气体巨头 20 倍左右的 PE 且估值相对稳定。
4.3. 前期项目折旧即将完成，EBITDA 提升空间大，整体估值可达 260 亿
折旧即将完成，公司 EBITDA 将大幅增加。除房屋和建筑外，公司其余 股东 资产折旧均为 10 年左右，上一轮公司固定资产增加的高峰期为 2011-2014 年，意味 着这部分新增的固定资产将从 2021 年开始折旧逐步完成，2011 年至 2014 年新增的 固定资产中约 70%为设备，30%为房屋，假设 2011 年至 2014 年期间新增的固定资 产中的 70%将于 2020 年至 2024 年之间折旧完成，预计 2022 年和 2023 年每年将有 近 7 亿元的固定资产将折旧完成，预计对当年的利润影响近 7000 万元。
在公司 2019 年 EBITDA的基础上叠加后续即将到期的折旧对 EBITDA的影响， 预计公司的 EBITDA 可以维持在大约 15.5 亿元的水平。相比海外四大气体公司，杭 氧的气体业务目前主要集中在一般工业用气，海外巨龙约有 1/4-1/3 的气体业务收入 来自于特种气体，海外气体公司的 EBITDA 估值约为 15 倍左右，但海外市场已经 进入稳定发展期，公司增速已趋于稳定，而国内气体行业还处于快速发展阶段，行 业增速和公司增速均高于海外企业，所以 EBITDA 估值考虑给到 15 倍，那公司气 体业务的整体估值在 230 亿元左右，叠加设备业务每年可以稳定贡献 2-3 亿元净利 润，给予 10-15 倍估值，那么公司整体估值可达 260 亿左右。
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