自今年 5 月以来，因供给端扰动频现以及高生产成本等多重因素影响，国内氧 化铝价格突破之前的窄幅震荡区间，开始持续走高。据安泰科数据显示，截至 10 月 26 日，氧化铝 10 月现货均价约为 4077 元/吨，同比增长 75.7%，环比增长 10.76%； 10 月山西地区氧化铝平均价格约为 4233 元/吨，同比增长 81.8%，环比增长 10.1%。
氧化铝价格大幅度上涨主要因为：
1)供应端扰动不断，推动海内外氧化铝价格相继上涨。2021 下半年开始，国内 外各类减产事件频发，氧化铝供应减少导致市场对氧化铝供需错配预期增加，刺激 氧化铝价格居高不下。
海外市场方面，多家氧化铝厂出现不同规模减产。一是年产能 350 万吨的 Alumar 氧化铝厂于 7 月中旬由于技术问题决定减产三分之一产能，预计影响 120 万吨的氧 化铝生产；二是年产能 142 万吨的 Jamalco 氧化铝厂于 8 月发生火灾导致停产。据 SMM 测算，两家氧化铝厂合计每月减少 18.7 万吨的产量，较大规模的减产导致海外 氧化铝市场供应紧张。电解铝厂家以长单锁定以及港口现货采购原材料以保障正常 生产，市场供需缺口存在使铝企配置现货和长单出现抢货情绪高涨，进而拉升氧化 铝价格。同时中国每年从海外进口氧化铝，海外市场较高的氧化铝成交价以及不断 高企的海运费在一定程度上会带动国内氧化铝现货的价格上涨。据百川数据显示， 10 月澳洲氧化铝 FOB 成交价为 477-482 美元/吨，较年初上涨近 177-186 美元/吨； 10 月氧化铝港口 CIF 均价约为 544.6 美元/吨，较年初上涨 67.23%。
国内市场方面，环保政策约束影响以及能耗双控政策升级，氧化铝供应扰动持 续叠加市场减产预期拉升氧化铝价。今年以来，山西、河南、山东、广西和云南等省 份陆续进行环保督察，制约当地铝土矿的生产，原材料不足导致部分氧化铝生产企 业出现阶段性的减产检修行为，氧化铝供应受到影响。据 Mysteel 跟踪调研数据显 示，截至 2022 年 7 月，环保督察导致 5 省共减产 600 万吨的氧化铝产能。
此外，因限电政策以及能耗双控升级的持续影响，多地电解铝厂家收到减产通 知。广西地区于 8 月底出台两高限制，要求氧化铝和电解铝 9 月份产量不得超过 2021 年上半年平均月产量的 50%。目前广西氧化铝建成产能规模合计 1220 万吨，限产政 策加码预计影响 50%运行产能，一定程度上影响氧化铝供给。据百川最新统计数据 显示，广西上半年月均产量为 91.7 万吨，而 9 月实际产量为 82.2 万吨，环比大幅下 降 11.33%。虽然当地实际减产规模不及预期，但 9 月产量达到今年最低水平，在环 保政策趋严加持下，当地产量短期难以放开。
2）成本中枢上移给予氧化铝价格较强支撑。从今年下半年开始，氧化铝的生产 成本在原材料价格持续上涨的推动下不断抬升。根据百川数据测算，截至 2021 年 10 月，国内氧化铝生产成本约为 2599.98 元/吨，较去年同期上涨 10.27%。
铝土矿方面，国内氧化铝生产所需的铝土矿来源于国内自产矿山以及海外进口 矿石。国内自产矿石方面，因安全检查和环保督察等政策原因关停了部分矿山导致 国内出现区域性矿石供应量紧张情况。自年初以来，国内铝土矿价格上涨 73.92%。
进口矿石方面，我国作为铝土矿资源较为缺乏的国家，每年需要从海外进口大 量的矿石，2020 年国内铝土矿的对外依存度达到 60%。几内亚、澳洲和印尼是中国 主要的进口来源国，2020 年进口规模合计占 99%的中国总进口量。因国际海运费上 涨，今年氧化铝进口成本有所上升。其中几内亚铝土矿价格上涨趋势明显，据百川 数据，几内亚氧化铝到港价格较年初上涨 44.4%。此外，几内亚是我国最大的铝土矿 来源国，目前几内亚已投产的铝土矿项目中，中资企业已占到协议总产能的 58%；配 套的氧化铝协议产能中，中资占几内亚氧化铝协议总产能的 74%。今年当地发生军事 政变给市场带来短期内恐慌情绪支撑铝土矿价格，进而影响氧化铝价格。
目前国内氧化铝价格仍存上涨预期，我们预计氧化铝价格短期维持高位运行：
1）氧化铝减产产能近期难以恢复，氧化铝市场供应紧张局面短期难改。海外市 场方面，据公司最新消息显示，Alumar 氧化铝厂 2022Q1 恢复生产，2022Q4 完全复 产，而 JAMALCO 氧化铝厂预计于 2022 年 6 月末重启生产，预计届时恢复 50%产量。 国内市场方面，多省份加强能耗双控政策力度，持续影响部分氧化铝厂的压产或限 产规模，并且在碳中和目标下，运行产能受限以及新建氧化铝项目投产不及预期或 成为常态。此外，北方自 10 月中旬开始逐步进入采暖季，各省市将出台各自区域的 秋冬季大气污染治理方案，相关地区的氧化铝企业将受到持续性影响。预计在秋冬 季的环保政策影响下，国内氧化铝生产仍然存在减产预期。
2）原材料价格有望维持高位，给予氧化铝价格底部较强支撑。烧碱方面，生产 企业开工率受能耗双控政策影响维持低位，烧碱价格在供需紧平衡状态下预计难以 大幅回落。供给煤炭方面，保供政策的落实使采暖用煤炭供需矛盾有所缓解，但是 国内煤炭供应仍处于短缺困局。国家发改委正在研究建立规范的煤炭市场价格形成 机制，引导煤炭价格长期稳定在合理区间，但短期内煤炭需求尤其是供暖用需求旺 盛，供需偏紧局面短期难改，预计煤炭价格维持高位震荡。铝土矿方面，目前几内亚 政局还未稳定，并且当地正处于雨季，矿石开采和运输受到较大限制。全球铝土矿 供应的不确定性仍在影响市场对原料供应紧张的预期，预计短期内铝土矿价格稳定 在高位运行。整体来看，目前氧化铝原材料价格的大幅上涨从底部支撑氧化铝价格。
3）电解铝行业高利润能够有效承接氧化铝上涨。 当前电解铝行业充分受益供需紧平衡状态下铝价高企以及原材料氧化铝成本持 续处于低位，行业高盈利状态有望持续。截至 10 月 26 日，国内电解铝行业平均利 润仍能维持在 3500 元/吨左右的高位。并且在电解铝需求稳定增长的长期逻辑下， 电解铝行业高利润有望让利上游原材料生产行业，有效承接氧化铝价格的上行。
3.1 深耕产业链数十年，造就全球铝行业龙头
中国铝业是中国铝行业的龙头企业，也是全球最大的氧化铝、精细氧化铝、高纯 铝和铝用阳极生产供应商。同时，中国铝业是铝行业唯一集铝土矿、煤炭等资源勘 探开采，氧化铝、原铝和铝合金产品生产、销售、技术研发，国际贸易，物流产业， 火力发电、新能源发电于一体的大型生产经营企业，其综合实力位居全球铝行业前 列。公司正式成立于 2001 年 9 月，由中铝集团、广西投资（集团）和贵州省物资开 发投资公司共同设立。公司于同年 12 月在香港、纽约正式挂牌交易，并于 2007 年 在上交所上市。
背靠国资委，央企子公司背景雄厚。公司的控股股东中铝集团，是中国最大的 有色金属企业，隶属于国资委。截至 2021 年 10 月，中铝集团合计持有公司 29.67% 的股份。中铝集团作为中央直接管理的国有重要骨干企业，主要从事矿产资源开发、 有色金属冶炼加工、相关贸易及工程技术服务等，不仅是目前全球第一大氧化铝供 应商、第一大电解铝供应商，而且拥有位居全国第一的铜业综合实力。
中铝股份作为央企子公司，在市场化改革、人员减负、税收及补贴等方面获得了 较大的政策和股东支持。在 2013 年，公司将亏损的铝加工板块以及仍需较大资金投 入的西芒杜项目剥离至中铝集团以实现资产结构优化，有效减轻经营负担及资本支 出压力。
3.2 全产业链布局，高自给率打造核心竞争优势
公司目前已经形成了以铝土矿、氧化铝、电解铝和铝合金为主体的铝产业链结 构，业务涵盖了从矿产资源开采、氧化铝、电解铝和铝合金等生产、高新技术开发与 推广、国际贸易、物流服务、能源电力等各个环节。
公司坚持以延伸产业链和价值链高端为发展方向，明确“科学掌控上游，优化调 整中游，跨越发展下游”的总体思路，加快完成产业链结构调整。完整和合理的产业 链结构一方面能够提高公司原材料供应的稳定性以及成本控制能力，另一方面能够 有效地抵御市场波动所带来的风险。截至 2020 年底，公司年产 2921 万吨铝土矿， 拥有 2040 万吨氧化铝产能和 436 万吨电解铝有效产能。若按照 1 吨氧化铝生产需要 2.3 万吨铝土矿进行计算，公司铝土矿自给率约为 62%。若按 1 吨电解铝需 1.95 吨 氧化铝进行计算，公司氧化铝的自给率超过 200%，每年超过 700 万吨氧化铝进行外 销。目前铝土矿和氧化铝等产品价格不断上涨，中国铝业不仅拥有稳定的原材料供 应渠道，而且能够通过超高自给率保证自身的生产成本优势。
公司在铝土矿资源方面具有明显的资源控制优势。中国铝业控制丰富的铝土矿 资源，不仅国内的铝土矿资源拥有量位居第一，还在海外拥有铝土矿资源18.1亿吨， 资源保障年限超过 60 年。国内资源布局方面，公司主要在国内贵州、河南等多个 铝土矿资源丰富地区控制自有矿山。截止 2020 年 12 月，公司控制的稳定铝土矿资 源量约 5.57 亿吨，约占国内铝土矿资源的 55%。
积极布局海外铝土矿，保障原料资源储备。公司作为资源型企业，不仅重视国 内铝土矿开发，同时积极布局海外铝土矿资源，扩大资源储备。几内亚的铝土矿资 源储量排名第一，储量约 400 亿吨、已探明储量 290 多亿吨。并且几内亚的铝土矿 矿床分布集中，具有埋藏浅、品位高和易加工等特点，吸引海内外多家大型铝企在 当地布局开发铝土矿。公司于 2018 年与几内亚政府和几内亚国家矿业公司就 Boffa 铝土矿项目正式签署合作框架协议，该矿储量高达 17.5 亿吨。2020 年 4 月，公司 年产能 1200 万吨的几内亚博法铝土矿项目正式建成投产，并于当年 6 月实现达产。
稳内拓外，铝土矿自给率有望继续提升。2020 年公司自有矿山能够实现 2920.9 万吨的铝土矿生产，较 2019 年上涨 102.26%，自给率达到 62%左右。目前公司对内 注重资源合理开采、不断深化矿山提质增效，有序推进山地复垦计划，对外积极在 东南亚、非洲等地获取新的铝土矿资源，努力提高自有资源保障能力，铝土矿自给 率有望进一步提高。
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