精选报告来源：【未来智库官网】。
（报告出品方/作者：国泰君安证券，王彦龙、谭佩雯）
三大运营商基本面与估值显著背离。相比全球其他国家主流电信运营商，港股三运营商估值严重偏低。从资产基本面来看，三大运营商 2020H 净利润增速、股息收益率均处于全球领先水平，现金流状况近 年亦极大改善。ADR 摘牌事件对公司经营层面并无实质影响，事件带来的关注度提升有望加速运营商估值修复进程。
进入高质量发展阶段，利润开口打开。国内运营商已经建成全球最大移动和固定通信网络，中国人均享受基础设施水平远超全球平均水 平，基本满足国民当前应用业态下的网络需求。运营商重点从“量” 向“质”的转变中，意味着国内运营商无序竞争缓解，从高速增长转 向高质量发展，2021 年 5G 渗透率提升将加速业绩释放。同时，“适 度超前”定调之下，5G 基站建设进度相对温和，考虑到共建共享、 资本开支增速收敛等因素，基建和运维成本可控，利润端开口打开。
二次转型开启，产业互联网潜力巨大。三大运营商产业互联网业务 快速发展，工业、政务、金融、交通、医疗、能源等 2B 业务预期成 为新的增长点。中国移动发布“5G+”计划，以 5G+AICDE 融合创新， 实现 5G+X 的应用延展；中国联通以“云+智慧网络+智慧应用”推进 创新业务和基础业务融合发展，深耕云计算、大数据和物联网等关键 领域；中国电信聚焦云网融合，赋能多个行业。运营商具有天然的资 源优势和运维能力，我们看好运营商二次转型的大机会。
1.1. 国内三家运营商基本面与估值显著背离
1.1.1. 国内运营商资产估值严重偏低
纵观全球，相比其他主流国家电信运营商，国内三大运营商估值已经处于最低水平。我们将三大运营商按照其在国内营收规模的排序分别与其 他国家相同营收排名的运营商进行对比，对比结果显示，三大运营商在 PE、PB、以及 EV/EBITDA 三个指标上都已处于全球最低水平。
作为国内营收规模排名第一的运营商，中国移动估值水平显著低于其他国家同等地位电信运营商。从市净率角度来看，中国移动当前PB为0.73x， 远低于全球同等地位运营商 1.63x 的平均水平。中国移动 PE、 EV/EBITDA 分别为 8.8x、2.1x，在全球相同地位运营商中处于最低水平。
作为国内营收规模排名第 2 位和第 3 位的运营商，中国电信和中国联通估值水平亦远低于其他主流国家相同地位电信运营商。以中国联通为例， 作为国内营收排名第三位的电信运营商，港股中国联通 PE、PB、 EV/EBITDA 分别为 8.9x、0.38x、1.1x，三项指标均远低于其他主流国 家同等地位的运营商。
纵向对比，截至 2020 年末，三大运营商 PB 值均已触及历史最低位。以 中国移动为例，过去 20 年中国移动 PB 中枢为 2.15x，截至 2020 年末PB 值已触及 0.68x，不仅远低于历史中位水平，更是触及历史大底。
1.1.2. 港股三大运营商资产基本面优于国际平均水平
得益于国内较好的疫情防控形势及国内信息强大消费需求，国内三大运营商 2020 业绩展现出较大韧性，净利润增速居全球前列。中国联通、 中国电信、中国移动上半年净利润增速分别为 10.06%、0.29%、-0.53%。 相比之下，欧美地区运营商净利润大幅下滑，平均下降幅度达 30%。考 虑到下半年国内疫情进一步好转，海外疫情恶化，预计国内三大运营商 业绩有望快速恢复，盈利表现将显著优于海外运营商。
三大运营商股息收益率高于全球平均水平。将海外零分红运营商剔除， 把国内三家运营商得股息收益率与海外主流运营商进行对比，可以发现 三家运营商平均股息收益率为 4.55%，优于全球主流运营商 4.29%的平 均值，分红水平具有较强吸引力。
三大运营商现金流状况极大改善，货币资金充裕。相比 2018 年，2019 年三大运营商现金流状况极大改善，自由现金流量均创近年新高，移动、 电信、联通自由现金流分别达 1725 亿、292 亿、439 亿元。此外，三大 运营商所持货币资金规模自 2017 年逐步提高，资金整体较为充裕。
1.2. 行业定位、成长预期与成本精控是影响估值核心要素
通过梳理我国运营商行业 2G 到 4G 不同阶段的发展，我们认为影响运营商行业估值的三个核心要素为行业定位、成长预期和成本精控。
运营商是公共基础设施运营，其特定历史时期的社会责任影响成长性波 动。2000-2013 年期间，我国经历了 2G、3G 的追赶时期，从 2013 年发 放 4G 牌照开始，国内移动蜂窝通信已经处在全球发展第一梯队。为维 持和巩固我国移动网络建设领先地位，以移动为首的三大运营商大力推 进 4G 基站建设，造成资本开支、运营成本逐年攀升，成本端压力不断 增大。此外，为扩大信息互联的广度和深度，2015 年国常会后我国电信 运营商开启一轮“提速降费”的政策周期，政策引导之下移动流量单价短 短几年间大幅下降，运营商 ARPU 连续数年下降。
传统 2C 业务空间收窄，成长性受限带来估值下杀。过去 20 年，运营商 成长主要在于人口红利：2G 阶段，我国通信行业刚刚起步，得益于我 国巨大人口基数，业务渗透空间极大，从移动手机渗透率角度来看，2G 推广之初我国移动手机渗透率接近为 0；至 3G 推广元年，移动电话渗 透率已经达到 40%，尽管仍能保持较高增速，但运营商进一步成长空间 已经有所缩小。到 4G 推广阶段，我国移动电话渗透率接近饱和，增量 市场已经很小，运营商似乎陷入了存量博弈阶段，估值下杀成为必然。
持续高投资带来成本端压力，显著影响运营商市场表现。2G 推广时期 折旧摊销费用相对较低，叠加市场空间巨大，三大运营商均有较好市场 表现。随着后期 3G、4G 基站建设成本、运维费用不断提升，成本端压 力开始凸显，三大运营商业绩增速不断放缓。以中国移动为例，资本性 支出自 2001 年起逐年攀升，受此因素影响，盈利增速从 2008 年开始大 幅放缓，目前维持在 3%-5%左右。
1.3. ADR 摘牌事件提升关注度，加速运营商价值重估
ADR摘牌事件对运营商并未产生实质影响。从 ADR 规模看，总计不超 过 200 亿元，占比不超过市值 2%，后续可能采取私有化回购股票、或 者让投资者将 ADR 转换为港股等措施，对三家运营商融资和业务经营 方面没有实质影响。
ADR摘牌事件引发普遍关注，有望加速三大运营商估值修复。1 月 7 日 摘牌事件之后三大运营商股价出现短时下挫，同时引发市场普遍关注。 考虑到当前三大运营商基本面与估值水平的显著背离，我们判断市场关 注度提升将会显著加速运营商估值修复进程。
2.1. 三大运营商历史任务阶段性完成，未来转向高质量发展
宽带中国战略下，建成全球最大规模通信网络，移动和固定网络并行。 移动通信网络来看，截止 2020 年，国内移动通信基站总数达 931 万个， 其中 4G 基站总数达到 575 万个，城镇地区实现深度覆盖，全部已开通 5G 基站超过 71.8 万个，5G 网络已覆盖全国地级以上城市及重点县市。 固定宽带网络来看，全国光缆线路总长度已达 5169 万公里，互联网宽 带接入端口数量达到 9.46 亿个，其中，光纤接入（FTTH/0）端口达到 8.8 亿个，占互联网接入端口的比重提升至 93%。这在全球任何一个具 有众多人口的国家中是无法看到的。
基本实现全国普遍互联网接入目标。截止 2020 年底，三家基础电信企 业的固定互联网宽带接入用户总数达 4.84 亿户，其中，100Mbps 及以上 接入速率的固定互联网宽带接入用户总数达 4.35 亿户，占固定宽带用户 总数的 89.9%。自 2012 年起，我国电话普及率（含移动）已超 100%， 截至 2019 年，每百人拥有电话数达 128 部，电话用户总规模达 17 亿户。 即便在农村地区，宽带用户总数达 1.42 亿户，全国行政村通光纤和 4G 比例均超过 98%，电信普遍服务试点地区平均下载速率超过 70M，农村 和城市实现“同网同速”。
我国移动通信与固定宽带资费水平接近全球最低水位。截止 2019 年末， 我国固定宽带用户月均支出为 35.6 元，同比下降 9.5%；移动通信用户 月均支出 46.8 元，同比下降 7.5%。从全球范围来看，如果将价格由低 到高排名，我国固定宽带与移动通信平均资费水平分别位列全球第 16 位与第 79 位，接近全球最低水位。
存量博弈下“量”的争夺已成过去，政策逐渐引向“高质量发展”。过去数 年，从基础薄弱走向丰富，“量”的发展更为重要，而后期“量”的空间大 幅缩小后，运营商之间无序竞争必然加剧，导致行业整体发展环境恶化。 而当过了初步发展阶段后，自上而下都会意识到应从原有的过度竞争走 向竞合，实现高质量发展。自 2019 年下半年，引导运营商“高质量发展” 的相关政策陆续出台，运营商进入有望在移动互联网时代向产业互联网 时代转化过程中，获得持续良好发展环境。同时，运营商自身战略及时 调整，例如运营商停售不限量流量套餐，调整用户结构等，业绩出现拐 点成为大概率。
2.2. 竞争格局趋于稳定，存量用户经营成为方向
三大运营商竞争格局已经趋于稳定。以移动业务为例，2G 时期中国移 动一家独大，3G 时期联通和电信份额有所扩大，目前市场格局已经趋 于稳定，中国移动占比约六成，电信和联通接近二成。我们判断格局稳 定的原因：一是经过多年沉淀，三大运营商各自地域优势以及客户分层 优势已经形成，而去挑战对方优势方向意义不大；二是获客成本变高， 与经营战略相悖，例如在 3/4G 时代，运营商大多通过终端补贴，或者 与外部企业合作推出各种金融合约模式来获取合约客户，以“量”为目标 的情况下尚可以持续，但实际效益大打折扣；三是 5G 时期，标准和产 业链统一，三家运营商均采用共建共享方式建网，网络质量差异性很小， 不存在因此而带来的用户大规模迁移。
目前携号转网率仍相对较低，格局影响预期很小。基于上述分析，我们 认为运营商格局稳定，存量用户经营成为重点。即使“携号转网”政策下， 也影响甚微。例如，自 2019 年 11 月全面实现携号转网以来，截止 2020 年 8 月，全国共有超过 1200 万用户完成携号转网，携号转网率不足 1%， 足以说明存量经营的必然性，这一方面需要提高客户留存和满意度，另 一方面开发新业务，提高客户贡献值。
2.3. 参考韩国经验，过度竞争之后行业发展将出现拐点
韩国运营商数量和竞争格局与我国类似，且发展阶段相对较早，对我国的电信行业发展具有一定借鉴意义。与我国移动、电信、联通三大运营 商竞争格局类似，韩国亦有三大运营商：韩国 SK 电信、韩国电信、以及 LG U+，目前竞争格局已经趋于稳定，韩国电信占据约 5 成市场份额， 另外两家运营商占据剩余市场。
韩国政府引导通信费用下调，三大运营商 ARPU 下滑明显。2017 年， 韩国发布“移动通信减免方案”，下调家庭通讯费用，当年 9 月起针对普 通手机用户的基本费用优惠幅度从 20%到 25%；中长期推动实行“普遍 话费制。新政的实行使得韩国三大运营商自 2017 年一季度起 ARPU 持 续下滑，直到 2019Q1 年才有所回升。
5G 商用阶段，韩国三大运营商普遍陷入补贴恶战，利润率受损。2019 第二季度 SKT、KT 与 LG U+营业利润同比下降 25.3%、37.9%、29.6%，营销费用分别同比上升 3.7%、20%、11.2%，整体业绩下滑明显。
5G 巨额补贴之后，韩国政府明确要求避免过热竞争，运营商行业发展出现拐点。2019 年末韩国政府释放政策信号要求运营商避免过热竞争， 下调补贴额度。受政策等因素影响，2020 年 3 月韩国三大运营商发表联合声明，表示在销售新的 5G 终端方面制止过度竞争。激烈竞争之后， 韩国运营商行业发展出现拐点，竞争环境有所改善。
3.1. 流量业务当前重点，产业互联网做好储备转型
运营商业务整体可以分为通信服务和销售通信产品两大类，其中通信服务收入占比超过 90%。2019 年，三大运营商总营收 1406.3 亿元，其中 通信服务收入 1290.7 亿元，占总营收 91.8%；销售通信产品收入 11.56 亿元，占总营收 8.2%。通信服务收入主要可分为语音收入、流量收入、 增值服务收入和其他应用服务。
进入 4G 时代以后，通信行业新旧动能转换，流量业务取代语音业务成 为运营商收入增长的主要驱动力。4G 时期，运营商语音收入受到互联 网 OTT 服务冲击，用户沟通渠道从以语音、短信为主转向以流量为主（如 微信等社交软件的兴起）。在这样的背景下，语音及短彩信收入迅速下 滑，流量收入快速增长，成为运营商收入主要支柱。以中国电信为例， 从 2013 年开始流量收入超过语音收入，2018 年时流量收入占比已经超 过 50%。
5G时代，运营商已开始向2B市场转型，获得新用户并创造新收入窗口。 随着移动电话普及率见顶、部分传统业务市场规模逼近天花板，原本专 注于 2C 市场的运营商开始积极寻求 2B 业务的发展。与此同时，5G 的 发展也给予了运营商从 2C 转向 2B 的契机与突破口：5G 的三大应用场 景中，增强移动宽带之外的两大场景对消费者端来说大部分是用不到的， 主要服务于 2B 业务。在这样的背景下，三大运营商纷纷计划开拓新兴 领域，将物联网、大数据、云计算和产业互联网等 2B 业务作为重点， 寻求新的商业模式和收入增长点。
3.2. 传统业务：移动业务企稳增长弹性最大，固网业务维持高增长
3.2.1. 移动业务：信息消费需求旺盛，ARPU 值提升在即
人口红利见顶，运营商移动用户规模稳定。随着移动业务渗透率的提高， 目前已经逐渐进入全民拥有手机的时代。从 2019 年到 2020 年上半年， 运营商移动用户数量净增数甚至出现下降。在移动流量业务上，用户增 长已经见顶，市场趋向饱和。
在移动业务用户拓展缓慢的背景下，运营商的增长逻辑从用户数提升向 ARPU 值提升转换。总体而言，运营商的商业模式包括拓展用户和提高 ARPU 值两个方面。目前移动业务用户渗透率已接近天花板，未来增长 的逻辑在于 ARPU 值的提升。ARPU 值回升主要有两个驱动因素：第一， 运营商逐渐告别以往的无序竞争和价格战，而流量需求仍处在高增长趋 势中，需求大于资费下降幅度，ARPU 值触底企稳反弹；第二，5G 渗透 率提高，中间用户成为需求主力，对 ARPU 值提升作用明显。
首先，三大运营商停止无序价格战，行业竞争格局改善，刺激 ARPU 值 触底反弹。自 2019 年下半年开始，行业自上而下形成竞争合作的趋势， 回归价值竞争和质量竞争。2019 年 9 月 1 日起，三大运营商全面停售“不 限量套餐”，超出套餐的流量将按照新资费标准、根据使用量收费；同时， 运营商的 KPI 考核方式也出现积极调整，从考核用户规模和市场份额转 向考核服务质量和增长指标。2019 年 10 月起，各大运营商还推出了全 面停止终端补贴，控制流量和业务赠送等措施。市场竞争有望从恶性价 格竞争回归价值竞争，助力 ARPU 值触底回升。
其次，从韩国经验来看，5G 渗透率提高有助于推动 DOU 和 ARPU 值 双增长。5G 渗透率提高可拉动整体 ARPU 值提升。根据韩国科学和信 息通信技术部数据，截至 2020 年 10 月底，韩国市场的 5G 网络用户数 已接近 1100 万，占韩国人口约 15.5%。通信网站 Mobile World Live 数 据显示，随着 5G 商用规模的扩大，相比于 4G，韩国 5G 用户的 DOU 提升了 30.6GB，ARPU 值增长了 37%，达到 50 美元。在 5G 时代，运 营商可以重新定义新套餐，实现 ARPU 值的提升。
我国 5G 渗透进入关键期，预计中段资费套餐用户迁移后，信息消费需求将加快 ARPU 值的提升。根据现在运营商主流套餐情况，相比高端头 部用户，中段资费套餐用户迁移后，其 ARPU 上升的空间更大，对综合 ARPU 值的提升有更明显的拉动作用。为了获得弹性测算，根据草根调 研，假设目前国内移动用户 ARPU 分为四个档位，每个档位用户占比和 5G 套餐转化率做一定程度假设（并能不代表实际情况），而且主流套餐 不做调整情况下，可以看出到 2021 年，综合 ARPU 值从初始的 40.5 元 提升至 46.7 元，上升约 15.3%。若用户占比结构、渗透率和套餐设置有 变化，ARPU 上涨幅度不同，但我们认为总体 ARPU 的抬升趋势存在。
3.2.2. 固网业务：固网用户平稳增长，发展尚有存量空间
固网用户平稳增长，ARPU 值边际变化较小，固网业务市场仍有发展空 间。运营商通过持续加大光纤投资、优化宽带品质、完善农村普遍服务 覆盖等措施，形成了固网收入持续增长的完整体系。2016-2019 年三大 运营商固网宽带用户数 CAGR 达 15.3%。固网业务套餐边际变化较小， 市场尚未见顶，未来发展尚有存量空间。
三大运营商在固网业务上的格局相对稳定，中国移动目前已经成为用户 数最多的固网运营商。从 2018 年开始，中国移动的固网用户数已经超 过电信，成为国内规模最大的固网运营商。
3.3. 新兴业务：5G 赋能行业客户， 2B 业务预期开启增量市场
3.3.1. 通信行业动能转换，5G 与 2B 市场的结合形成新蓝海
在 2G-4G 时期，运营商完成了从语音通话到数据流量的第一次转型； 在下半场，运营商将从数据流量转向 2B 业务的运营。一方面，运营商 的语音及数据等传统业务发展面临瓶颈，市场饱和；另一方面，近年来 随着 AI、5G 等创新技术和物联网的发展，互联网+”上升为国家战略，“制 造业 2025”提出以及数字经济的蓬勃发展都为运营商发展产业互联网业 务提供了契机。在以上背景下，各大运营商深耕重点垂直行业，完善面 向工业、农业、政务、金融、交通、教育、医疗、互联网、能源等垂直 行业的信息化解决方案。
运营商 2B 市场逐步明朗，产业互联网快速发展，新的增长极即将出现。 随着移动网络的普及以及流量单价的进一步下滑，运营商传统业务增长 乏力，运营商单纯作为通信 “管道商”已经不符合时代和技术的要求。5G 技术的兴起赋能各大垂直行业，2B 业务将成为未来运营商竞争的主赛道。
3.3.2. 中国移动推行“5G+”计划，凭借 DICT 业务扩展政企市场
中国移动立足政企市场，积极推动“5G+”计划。随着 2019 年 6 月 6 日工 信部给三大运营商发放 5G 牌照，中国移动正式发布“5G+”计划，以 5G+4G 协同发展、5G+AICDE 融合创新、5G+Ecology 生态共建，5G+X 应用延展为关键路径，建设 5G 精品网络，打造以 5G 为中心的泛在智能 基础设施，共筑 5G 创新生态，实现 5G+X 的应用延展。2019 年中国移 动在政企市场的收入达 897.79 亿元，在营业收入中占比 12.03%，同比 增速 10.4%。
中国移动 DICT 业务营收持续增长，移动云增速亮眼。2019 年中国移动 DICT 业务收入 261 亿元，同比增长 48.3%；2020 年上半年 DICT 业务 收入 209 亿元，同比增长 55.3%。2020 上半年，DICT 业务中的移动云 增速达 556.4%，对整体营收的拉动作用进一步增强。
3.3.3. 中国电信率先商用 5G，培育产业联盟赋能垂直行业
中国电信聚焦云网融合、5G 与边缘云、数字化、网信安全、前沿技术 五大方向。公司充分利用 5G、云计算和物联网等数字化手段，提出以“云 网融合”为主力抓手，以“云改数转”为整体战略，加速全面上云，赋能多 个行业。2019 年，中国电信云业务收入 71 亿元，同比增长 57.9%。
中国电信率先开通全球首个 5G SA（独立组网）商用网络，打造 5G 定 制网。2019 年 10 月，中国电信在深圳开通全球首个 5G SA 商用网络， 可以有效支持 5G 全部应用场景，提供丰富多样、差异化和个性化的业 务与服务。在定制网领域，中国电信目前在 eMBB（大流量移动宽带）、 URLLC（无人驾驶、工业自动化等）和 mMTC（大规模物联网业务） 5G 三大应用场景中均有较为成熟的创新实践。
3.3.4. 中国联通力推“云联网”，领跑“工业互联网”新时代
中国联通以“云+智慧网络+智慧应用”推进创新业务和基础业务融合发 展，深耕云计算、大数据和物联网等关键领域。中国联通与 BATJ、滴滴、中国人寿等公司在互联网金融、物联网、云计算、人工智能等领域 均有深度合作。产业互联网收入快速提升，云网协同效果显著。
4.1. 运营商成本费用增速减缓，进入稳定阶段
2016-2020H1，三大运营商运营成本费用之和的增速持续下降，并于 2020 年开始进入低速增长阶段。2020H1，三大运营商公司成本费用合计为 6430.2 亿元，同比增长 1.2%，随着运营商对运营成本控制能力持续增强， 预计运营成本费用进入稳定阶段。拆分来看，运营商成本费用主要包括 网络运营及支撑成本、折旧摊销、销售费用、人工成本以及管理费用等 其他费用，2020 年 H1 分别占 22%、27%、11%、17%、23%。其中具有 较大弹性空间的主要是前三项：
① 网络运营及支撑：主要包括能源使用费、电路费、铁塔租赁费和基 站运维支撑等费用。运营商通过共建共享、政策补贴以及优化技术 等，有能力应对 5G 基站能耗高的问题。
② 折旧与摊销：该项费用来自于网络基站建设等资本开支的折旧随体 网络建设规模、业务规模波动而变化。5G 建设高峰时期，该项费 用会随资本开支提升而增加，因而需要通过共建共享等优化设备建 设模式，得以控制。
③ 销售费用：销售费用主要包括广告宣传、渠道成本、补贴费用、人 工客服等。随着行业格局更加稳定，各公司积极优化销售体系，预 计销售费用率较为稳定，或有所下降。
4.2. 共建共享实质落地，资本开支发挥更优效能
“适度超前”定调下，折旧摊销整体可控。目前，我国 4G 基站建设进入 收尾时期，2020 年年底已经达到 575 万，网络规模位居全球首位，深度 覆盖城市和乡村，4G 打底网络完善；同时，国内已建成全球最大 5G 网 络，5G 基站总数占全球比重近 7 成，根据工信部，2021 年面向 5G 基站 建设的总体基调是“适度超前，稳步推进 5G 网络建设，紧贴不同场景的 需求，按需建设、深度覆盖，打造高质量的 5G 网络”，预计 2021 年新 建 5G 基站 60 万个以上，相比于 2020 年略有提升；因此我们判断未来 几年投资相对稳定，折旧摊销压力较小。
5G 时期，各大运营商积极推进共建共享。深度进行 5G 网络建设需要较 大投资和较长的建设周期。运营商通过共建共享可以极大节省投资建设 成本，提升铺设基站网络效率，有效解决运营商独立建设面临的成本压 力等问题。当前联通和电信，移动和广电呈现两两共建共享格局，降本 增效优势已逐步体现。
① 中国联通与中国电信频谱相近，构建全球最大共建网络，逐步实现 技术运营协同。2019 年 9 月开始，中国联通和电信开始共建共享基 站网络，双方分区建设，只需承担一半的基站建设费用和运维费用， 核心地区仍独立建设，截至 2020 年，双方共建共享 33 万个 5G 基站，已建立全球最大的共建共享网络，在 5G 共建共享上实现“一张 物理网、两张逻辑网、4/5G 高效协同、独立运营”。而且，双方技 术优势结合，首创了 200M 共享的全球最高 2.7G 的峰值体验速率， 创新 15 项关键技术。
② 中国广电和中国移动计划实现低中高多频覆盖网络。2021 年 1 月 26 日，中国广电和移动也启动了 700MHz 5G 网络的共建共享。合 作协议长达十年，较为稳定，分为两个阶段。第一阶段(2021)，移 动将基站共享给广电，广电为虚拟运营商；第二阶段(2022-2031)， 双方共建基站，逐步实现“700M+2.6G+4.9G”低中高频兼具共享的网 络。700MHz 网络延时低，可全面布局物联网应用；2.6GHz 增强网 络能力，在大流量业务或拥塞场景能充分确保 5G 网络用户体验， 通；4.9GHz 聚焦高热点区域和特殊的政企专网应用场景区域。
共建共享节省资本支出，5G 网络发挥更高效能。中国联通 5G 共建共享 工作组组长苗守野表示，通过共建共享，显著节省 5G 网络建设及运营 成本，TCO 节省成果显著，电信联通共享之后 CAPEX（资本性支出） 预计节省 40%左右，OPEX（运营性支出）每年节省 35%左右。而且共 建共享模式下，5G 建设速度、覆盖、带宽、容量、速率等指标均有较 大提升，网络效能、投资效能显著。2020 年三大运营商折旧摊销合计 1721 亿元，同比降低 2.6%。由于共建共享有效节省资本开支，且三大 运营商均不同程度地延长了 5G 资产的折旧时长，运营商对折旧摊销成本的控制能力明显提升。
4.3. 电费补贴及技术优化，提升网络运维费用控制力
网络运营及支撑成本主要由基站电费、铁塔租赁费、人员维护费等构成，市场担心 5G 基站电耗明显提高，运营商可能面临较大电费压力，但随着电费补贴等政策推进、行业技术优化及共建共享持续落地，网络运营及支撑费用增速有望被控制在合理区间。
政府重视 5G 能源消耗问题，通过电费补贴以及市场化方案积极推动 5G 基站降费，促进 5G 基站建设良性发展。政府帮助降低 5G 用电成本政 策主要体现在三个方面：（1）推动转供电电改为直供电；（2）调降电费， 定向支持；（3）地方资金直接支持。其中推动向直供电转化最为重要，直供电即电网企业直接提供电力给终端用户，相比转供电大量节省管理、 销售费用，有效降低电费成本。2020 年 10 月发改委等 14 部门提出，通 过进一步扩大电力市场化交易、推动转供电改直供电、加强转供电环节 价格监管等措施降低 5G 基站运行电费成本，同时支持各地在站址资源 获取、资金补贴等方面加大对 5G 网络建设的支持力度。如山东、辽宁、 贵州等多地出台已政策，对 5G 基站用电试行峰谷电价以降低电费成本， 同时在基站税收减免及数据中心的用地用水用电保障、建设审批、能耗 指标要求等方面，加大政策支持力度。
2/3G 退网工作继续及技术优化，运维费用控制得当。首先，2/3G 网络 退网工作加速进行中，2020 年 5 月，工信部提出推动 2G/3G 物联网业 务迁移转网，例如中国联通 2020 年已计划年底 240 个本地网 2G 退网， 最快 2021 年底实现 2G 全面退网。其次，运营商通过共建共享，减少基 站数量，提升基站使用效能，也降低了用电等运营成本。第三，随着基 站系统更加智能化，利用智能关断载波等技术，按需动态调度，也可以 大幅降低 5G、4G 的耗电量。当业务量不大的时候，只有少量频段少量 载波开启，多数频段多数载波都处于关闭状态，高耗能的 TDD 载波和 天线处于关闭状态，耗电量大幅度下降，如 2021 MWC 上海展上，华为、 中兴、诺基亚贝尔等 5G 设备厂商使用的主流解决方案是闲时让基站智 能休眠，普遍降耗两至三成。
4.4. 无序竞争缓解下，费用下行可期
各大运营商主动走向销售渠道优化、降费的良性竞争模式。根据流媒体 网，国家相关主管部门 2019 年向三大运营商下发新的管控要求，其中 要求运营商压降销售费用，到 2021 年，中国移动的销售费用占收入比 重需控制在 6.4%以下。2019 年开始三大运营商的销售费用开始进入下 降区间，2019 年销售费用合计为 14.37 亿元，同比下降 7.25%，2020 年 上半年销售费用为 7.22 亿元，同比下降 10.8%。销售费用主要由广告宣 传、渠道佣金、终端补贴、客服费用等构成。
随着各大运营商优化渠道成效、完全取消终端补贴以及推动线上线下一体化营销等措施的落实，销售降费提效逐步显现。三大运营商积极提升销售费用控制能力：
① 中国移动推进营销体系改革，促进线上线下营销优势深度整合。2020年，中国移动启动营销服务体系改革，整合中移在线和中国移动集 中运营中心成立“在线营销服务中心”，聚焦全网线上渠道发展和在 线服务质量提升，加快数字化营销服务转型升级。同时公司主动整 合线上渠道资源，通过将外部互联网、10086 微信公众号、10086 支 付宝生活号、抖音、10086APP 等各个渠道集中运营，逐步解决原来 存在的线上多点运营分散、服务效率低等问题，加快线上渠道的智 能化升级，强化基于场景的精准营销能力，提升基于产品的价值经 营能力。而且，公司充分发挥实体营业厅分布广的优势，助力线上 新型渠道的转型，并且通过线上触点赋能线下运营，促进营销服务 深度融合。
② 中国联通深化分级服务，聚焦高质量渠道投入，同时主动改革，优 化多渠道协同优势。2020 年中国联通提出资源投入上，坚持深化分 级服务，通过分级优势，实现差异化付现和非付现资源匹配，将有 限的资源投向高质量渠道，提升核心渠道产能及效益。同时，公司 持续清理无效渠道，禁止低效销售政策，强调严禁现金流倒挂销售 政策，关停无应用佣金政策。此外，中国联通主动变革，运营体系 组建“1 部 2 中心”，1 部为市场部，2 中心为产品中心和渠道中心， 市场部着力构建大市场体系下的集团营销模式，通过将产品中心独 立出来，可以更好解决原线上和线下存在的责任不明晰问题，更好 发挥多渠道协同优势。公司积极推动渠道转型，向引流、销售、交 付多角色迈进，拓展运营成本低、线上线下一体化运营的新型合作 伙伴。
③ 中国电信发力渠道转型，构建一体化运营体系。2020 年中国电信对 渠道相关部门进行了改革，成立了全新的全渠道运营中心，该中心 按二级正职单位进行管理，说明中国电信对于渠道转型的重视，通 过整合全渠道优势可以有效控制营销费用。针对线下门店，公司常 态化清理低效门店，稳定高销门店规模，借助异业合作扩展销售半 径；针对线上门店，做大旗舰店，加强腰部，与省 top 互联网 APP 合作，积极开展直播营销、社群营销。公司借助数字化转型优化线 上线下协同能力，最终着力构建全渠道、全闭环、线上线下一体化 运营体系。
详见报告原文。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
