特色原料药行业研究与投资框架：从成长性属性看API投资逻辑

报告摘要：

国内特色原料药产业现状

产业前向一体化窗口期打开

国内:环保、监管、集采促使下游洗牌，前向一体化的窗口期已经打开。2019年开始，国内制剂市场进入法规市场，仿制药企业进入洗牌阶段，最大的变化是集中度提升，这也为上游原料药产业提供了极佳的前向一体化窗口期，我们认为这是中期逻辑，伴随下游集中度的提升，逐步兑现，远期逻辑是中国规模性造就的价格洼地红利 (国内外可能同步推进)，提升国内原料药产业的全球竞争力，中间体行业前向一体化也是同理，只不过核心因素是环保、DMF等因素。

原料药行业是技术驱动型行业，进入壁垒较高

特色原料药行业是技术驱动型行业，业内公司均具有较高的研发人员占比、研发费用率、相对稳定的净利率和ROE，我们认为这体现行业自身是技术驱动、客户转换成本较高的特点，进而也打造了行业较高的进入壁垒(安全、环保、质量、成本控制、合作信誉等等)。
集采降低了渠道壁垒，强调成本控制和稳定供应能力，与后向一体化相比，原料药行业向前进行一体化更具竞争力。

前向一体化仍在拓展期，关注品种、产能推进情况

梳理国内几种类型的特色原料药公司海内外销售占比、盈利能力，我们发现:

弹性最大的技术壁垒型、大吨位原料药型公司等仍以海外市场为主，海外收入保持稳定的毛利率水平(35%左右，高壁垒的可以达到70%+)，以及相对稳定的同比增速;而其国内收入占比相对较小，且因为品种布局进度、国内集采推进节奏的影响等原因，国内的收入弹性暂时还没有体现，我们认为这是未来重要弹性点。
利基市场或大吨位原料药的头部公司因为原料药规模性优势，前向一体化率先突破。因为沙坦类、造影剂、甾体类等领域相关公司的规模性优势，率先在前向一体化方面实现突破，典型的公司如华海药业、司太立、仙琚制药、博瑞医药等。
前向一体化，产品、产能先行。在上述梳理中，我们发现目前国内原料药公司除了利基市场的司太立、仙琚制药及早期制剂出口的公司华海药业外，大部分公司前向一体化的制剂拓展目前仍处于布局期，制剂产品快速立项，制剂产能或合作、或自建、或国内、或国外在布局拓展中。我们认为这个产业进程一定是产品、产能先行，进而抓住先机实现产品快速放量，因此，产品、产能的拓展进度就成为我们重要的跟踪指标。

投资建议：

国内的特色原料药产业或不会重复印度原料药产业的发展路径，国内制剂市场的法规化，为我们创造了更大的消费市场，国内特色原料药产业的前向一体化策略落地大概率是在中国市场突破，而不是海外制剂出口(尽管这个会同步推进)。
基于国内特色原料药公司聚焦产品、发展阶段的不同，我们建议关注华海药业(规模性原料药+国内制剂放量)、司太立(利基市场，前向一体化突破中)、仙琚制药(前向一体化落地，弹性逐步体现中)、普洛药业 (规模性逐步体现，CDMO贡献弹性)、天宇股份、九洲药业等。