研发来袭，制造业风云再起。两会政府工作报告延续执行本在 2020 年 12 月 31 日到期的企业研发费用加计扣除 75%的政策，同时将制造业企 业加计扣除比例提升至 100%，与 2020 年 10 月末十九届五中全会上所 提“产业链现代化”一脉相承，用税收优惠机制激励企业加大研发投入， 着力推动企业以创新引领发展。
事实上我国的研发费用加计扣除政策可追溯至 1996 年，最初仅适用于 国有、集体工业企业，2007 年予以法律形式的确认。此后政策按照“受 惠范围扩张”（科技型中小企业-所有企业-所有企业+制造业升级）及“扣 除比例抬升”（50%-75%-100%）两条主线铺开。
十四五开局之年的两会政策上对制造业的有所倾斜并非偶然，研发攻关 迫在眉睫：
技术路线图表述边际趋弱，是对制造业现状的清醒认知。回顾对我 国制造业的转型升级及跨越发展做出整体部署的《中国制造 2025》， 其涉及的十大重点领域：新一代信息技术产业、高档数控机床和机 器人、航空航天装备、海洋工程装备及高技术船舶、先进轨道交通 设备、节能与新能源汽车、电力装备、农业装备、新材料、生物医 药及高性能医疗器械2均较为仰仗研发。梳理其中的需求与目标表述，我们发现自 2020 年至 2025 年先进制造业的战略规划极具延续性与 阶梯性（各细项国内市场占有率普遍需提升 10-20%），当前企业处 于旧力略过、新力未发的阶段，此时研发费用的加计扣除无异于一 针强心剂。多数领域国内自给率仍在低位，“自主可控、国产替代” 趋势不改，以中美贸易摩擦为代表的大国博弈背景下，2019 年中国 制造业技术路线图中的表述较 2017 年边际趋弱，集成电路及专用 设备、航空机载装备与系统、智能网联汽车、发电设备、农业设备、 前沿新材料、生物医药等体现得尤为明显；
制造业产品竞争力亟待加强，议价能力有限。国际分工纵深发展下 制造业的周期修复依赖贸易的周期修复，观察 2012-2019 年各国“制 造强国发展指数”，中国领衔第三阵列缩小与美差距，但分指数看当 前中国与研发投入密切相关的“持续发展”分项数值自 2017 年后再 次出现下降，值得警惕。从美国对华的高科技产品进出口份额看， 除信息及通讯、航天外，其余产品较全球而言并无优势，生物技术、 生命科学、光电自 2010 年来长期处于“向内引进”大于“向外输出” 的状态，而自化学制品及机械设备两个典型的制造业观察，近两年 我国对第二大贸易伙伴日本的出口单位价值也难以赶上全球的增 长速度；
高技术制造业右侧上扬的“微笑曲线”是中下游相对薄弱的写照， 为未来投入指明方向。一方面不可否认的是，以“牵引力指数（TFI）” 4衡量全球价值链分工地位，我国制造业自 2012 年来总体趋势上行， 电气器材、运输设备、设备制造等高技术制造业抬升力度更大，而 美日均经历先升后降的过程；但另一方面相关研究显示，经典的“微 笑曲线”理论在高技术制造业（以第二产业中的高技术部分作为代 理）中的适用性较强，且其“微笑曲线”呈现明显的右侧上扬之态， 表明当下我国 GVC 的嵌入方式偏上游，诸如“医药制造业”、“计算 机、通信和其他电子设备制造业”等更为贴近消费端的中下游制造 业增加值贡献率不足，是未来需大力投入的方向。
十四五规划一脉相承，补齐短板与锻造长板并行，碳达峰碳中和利好高 技术制造业。除《中国制造 2025》外，十四五规划对深入实施“制造强 国”战略亦有所强调，稳定制造业在国民经济中的比重，要求基础研究 经费投入在研发中的占比提升至 8%以上，新一代信息技术、生物技术、 新能源汽车及航空航天等战略性新兴产业的增加值占 GDP 的比重超 17%。2014 年以来我国制造业从业人数显著收缩，随着发达国家纷纷“再 工业化”，稳定制造业顺应时代发展，具体表现为“补齐短板”与“锻造 长板”两个方面。“补齐短板”上，实施产业基础再造工程，加快补齐基 础零部件及元器件、基础软件、基础材料、基础工艺和产业技术基础等。 分行业做好制造业产业链的补链强链，推动供应链多元化。未来需持续 关注半导体行业的专用芯片研发和计算机行业的深度学习框架等开源 算法平台构建；“锻造长板”上，巩固提升高铁、电力装备、新能源、船 舶等领域全产业链竞争力，推动集成电路、航空航天、先进轨道交通装 备、工程机械、高端数控机床、医药及医疗设备等产业创新发展。同时 近期火热的碳达峰、碳中和，一方面符合非化石能源方向的相关制造业， 如新能源汽车、光伏、风电、水电、环保等直接受益，另一方面通过增 量停批、存量限产、差别电价等方式对钢铁、石化基化、水泥、电解铝 等传统高耗能行业加以限制，间接引导资金流向碳排放比例较低的高技 术制造业。
高技术制造业还未经历权益市场地位较宏观经济地位的边际抬升，任何 拥有权益市场存量映射的政策均不可小觑。经营成果角度，2015 年来制 造业在宏观经济中的地位有所下降，2021Q1 为 6.16%，而权益市场上 该比例已超 27%，这充分展现了制造业整体较高的资本化率，优质资产 集中映入投资者的眼帘。但如果我们将范围缩小至高技术制造业便会发 现，其权益市场地位与宏观经济地位并无二致。既然研发费用加计扣除 的政策早已有之，我们缘何判断这一次不一样？其本质在于权益市场的 存量映射。2018 年前该政策是适用范围始终囿于类似“国有工业企业”、 “科技型中小企业”的范畴，一方面国企改革深化前国有工业企业管理 体制的弊端突显，管理费用高企下无暇顾及经营中顺位相对靠后的研发 投入；另一方面过去核准制的“选美”理念令宏观经济中所谓的“中小 企业”难登权益市场舞台。2018 年的 99 号文固然令所有企业受惠，但 终究指向性不强，难以满足预期层面对结构性机会的诉求。同时考虑研 发投入本身较大的不确定性，无史可鉴下公司行为（政策层面的放宽能 否得到微观层面的响应？）-公司业绩（加大研发投入是否会对公司业绩 有正向影响？这种正向影响需要多久方能体现？）-市场反映（偏好研发 少投入的业绩确定性 or 研发多投入的业绩成长性？）链条中的诸多模糊 之处被放大，叠加当时财报格式上也刚刚将“研发费用”自“管理费用” 中独立，预期之锚一片混乱。而当下制造业研发费用加计扣除的升级真正具备权益市场的存量映射。按照 2020 年的营收、利润总额及最新总市 值计算，2012 年来全 A 非金融中制造业比重自 33%/27%/45%上升至 44%/52%/67%（即便考虑公司质地、市值大小及机构关注度，增加国君 策略股票池10的限制条件后，2012 年来全 A 非金融中制造业比重依然自 32%/31%/43%上升至 41%/50%/67%），而其中高技术制造业的份额维持 在 32%/34%/45%的水平。分行业看，化工/机械设备/轻工制造/通信（建 筑装饰/农林牧渔/电气设备/计算机）的制造业比重抬升较快（慢），而有 色金属、电子和国防军工渐显高技术成色。
制造业研发费用加计扣除影响股价的两大效应：
静态视角——盈利：收入效应。最为直观且立竿见影的，作为税基 优惠的一种形式，假设企业的研发投入强度维持不变，研发费用加 计扣除会相应增加企业的税后利润与现金流；
动态视角——估值：替代效应。中长期看，研发费用加计扣除本质 上改变了技术研发投入与要素投入间的相对价格，驱动相对青睐研 发投入的企业行为，有助于提高企业的全要素生产率。该过程并不 会显著影响企业当期业绩，更多地表现为估值抬升。
2.1. 盈利环境：制造业景气上行为顺位靠后的研发活动提供坚实保障
制造业景气上行为顺位靠后的研发活动提供坚实保障。近期 2021M3 的 经济数据成为市场焦点，4.4%的 PPI 同比拉开上行斜率。不仅如此，环 比视角下 PPI 更是打破了均值回归规律及历史经验呈现的“双顶”特性， 而 4-5 月基数效应几乎令其确定性地维持高位，资源品价格上涨不禁勾 起市场对制造业成本抬升的担忧。《通胀为影，外需为魅 20210222》指 出本轮 PPI 上行节奏与 2016-2017 年韵脚相同结构相异，彼时供给侧是 绝对的主导（中国的 PPI 同比冠绝全球），当前外需因素不容忽视（CRB 综合指数快速攀升、美国 PPI 较国内 PPI 及全球 PMI 较国内 PMI 更盛、 美国积压订单预期仍处高位），这决定了通胀传导的广度、深度及持续性 可能超出市场预期。事实上，PPI 生产资料内部原材料工业直接受益于 涨价固然强势，加工工业的表现亦不弱，而 PPI 生活资料上衣着、耐用 消费品等分项呈现出向 CPI 传导的迹象，传导的通畅边际削弱制造业成 本抬升力度，为公司经营尤其是较营运开支（OPEX）与资本开支（CAPEX） 而言顺位相对靠后的研发活动提供坚实保障。
研发投入较为集中的制造成长业绩环比增长喜人。2020Q3 全球原材料 周期受供需缺口及流动性宽松驱动、国内基地周期由投资复苏支撑，周 期整体录得高增长。2020Q4、2021Q1 周期的数据依然坚挺，但当前步 入后疫情时代经济修复的下半场，涨价的可持续性存疑。2021Q1 研发投 入较为集中的制造成长业绩环比高增（+13.7%），医药、新能源、电子， 包括中游传统制造中的钢铁、机械设备，较 2020Q4 均边际向好。针对 2021 年全年的业绩预期，2021 年制造成长大有可为，中游传统制造亦止 跌回升（2021M2 以来市场逐步打消制造业成本受制的担忧）。
行为上的验证：制造业 OPEX+CAPEX 已至，研发还会远吗？OPEX 方面，制造业补库延续的同时，结构上我们发现总体存货同比高于产成品 存货同比，表明制造业企业对下游需求信心充足，无惧上游涨价，依旧 在原材料的购进上放量；CAPEX 方面，2021M2 剔除基数效应后的制造 业投资累计同比为 5.8%，恢复疫情前水平。《风起朱格拉周期，机械景 气上行东风已至 20210228》提及盈利增速领先资本开支增速约 4 个季度 ，2006 年至今 A 股四轮资本开支的扩张均伴随财务费用率的下降， 2020Q4 及 2021Q1 财报已现端倪，必要条件具备，同时房地产贷款的“双 占比”限制削弱“金融-地产”投融资闭环，信贷资源倾斜使制造业（尤 其是战略性新兴产业及先进制造业）有望实现“以量补价”。回顾上一轮 通胀，制造业 CAPEX 增速于 PPI 上行中后段的 2016M8 触底，当前情 形出奇地应景。更为重要的是，《信用传导机制之变：掘金企业投资韧性 主线 20210125》指出金融去杠杆后，制造业企业投资减少了对外部融资 的依赖（融资约束松绑），龙头自我造血能力增强、在手现金充裕，经营 现金流（CFO）实现对投资现金流（CFI）的全覆盖。诚然，由于数据可 得性、代表性及研发活动的特定性，我们难以如基钦周期和朱格拉周期 一般在微观层面找到研发（创新）周期的验证，但演绎法来看内源融资 较外部融资而言更为研发友好。
2.2. 研发费用加计扣除增厚盈利 2.1%，对高技术制造业增速 贡献近三成
回顾 2012 年以来上市公司的研发状况，研发支出营收占比总体呈抬升 之势，制造业（2.9%）较非制造业（1.2%）高出 1.7%，而在制造业内部， 高技术制造业（4.2%）又是传统制造业（2.3%）的近一倍。分上市板看，2020 年沪深两个主板制造业与非制造业的占比差异较大，创业板与科创 板高技术制造业与传统制造业的占比差异较大。
制造业研发费用加计扣除增厚盈利 2.1%，对高技术制造业增速贡献近 三成。通过对微观加总的研发支出/利润总额以及综合税率的考察，经以 下公式的计算：
研发费用加计扣除盈利增厚 = − ( − % ∗ 研发支出 利润总额 ) ∗ 综合税率 − ( − % ∗ 研发支出 利润总额 ) ∗ 综合税率
得出 2012 年以来的时序均值下（研发支出/利润总额=37%，综合税率 =19.6%），本次制造业研发费用加计扣除比例自 75%上调至 100%的盈利 端影响约+2.1%，若考虑历史数值波动进行敏感性分析，±1std 之下盈利 端影响约[+1.7%, +2.6%]，其中高技术制造业的盈利端影响约 4.5% （[+3.1%, +5.8%]）更为显著。以 2012 年以来年度扣非净利润同比中值 作为盈利增速的合理估计，制造业研发费用加计扣除的盈利增速贡献约 11%，其中高技术制造业达 28%。分上市板看，略有悖于直观感受的是， 制造业研发费用加计扣除对主板的影响相对较大（尤其是对高技术制造 业公司，盈利增速贡献近 1/4）。
2.3. 六大行业盈利增速贡献超越均值，电子、国防军工是研发 高地
电子、国防军工、汽车、机械设备、电气设备、家用电器六大行业盈利 增速贡献超 10%：
证监会行业分类：高技术制造业中的计算机、通信和其他电子设备 制造业（5.71%）以及铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业 （4.25%）的盈利端影响均值超 4%，计算机、通信和其他电子设备 制造业盈利端影响的最大值近 8%；传统制造业中的汽车制造业 （3.83%）以及通用设备制造业（3.78%）的影响相对较大。若论盈 利增速贡献，排名前五的行业影响均超 35%：1）铁路、船舶、航空 航天和其他运输设备制造业；2）通用设备制造业；3）纺织服装、 服饰业；4）文教、工美、体育和娱乐用品制造业；5）汽车制造业。 计算机、通信和其他电子设备制造业，仪器仪表制造业，橡胶和塑 料制品业，金属制品业的盈利增速贡献亦也超过 15%。详细拆分研 发投入较营业收入或利润总额的变动，我们发现化学原料和化学制 品、造纸和纸制品、汽车、电气机械和器材这四大制造业相对而言 研发投入的边际贡献更大而非营业收入或利润总额的扰动更强。
申万一级行业分类：电子（4.57%）、国防军工（4.13%）、汽车（3.78%）、 机械设备（3.32%）、电气设备（3.16%）、家用电器（2.33%）的盈利 端影响均值超 2%，其中电子、国防军工、汽车盈利端影响的最大值 近 6%，国防军工与汽车的研发投入贡献明显。研发费用加计扣除对 上述六个行业的盈利增速贡献超 10%，其中对国防军工、汽车、机 械设备的盈利增速贡献超 30%。单独观察高技术制造业，电子 （4.44%）与国防军工（4.24%）的盈利端影响较其余行业拉开梯度。
2.4. 高技术制造业中电子的应纳税所得额调整项弱扰动，加计 扣除威力尽显
利润总额应纳税所得额的其他调整项干扰加计扣除效力的发挥。上述 制造业研发费用加计扣除盈利端影响的测算基于利润总额等于应纳税 所得额的假设，但由于会计准则与税法间计税基础的差异，除费用加计 扣除外（事实上完整的扣除类调整项目还应包括限额扣除与禁止扣除）， 利润总额应纳税所得额间还存在收入类、亏损弥补、资产折旧或摊销、 资产跌价/减值、公允价值变动损益等诸多调整项，这些调整项的存在大 概率会干扰加计扣除效力的发挥。
以业务招待费、资产减值损失、公允价值变动损益作为典型观测，钢铁、 有色、汽车扰动甚微，高技术制造业中电子的加计扣除效应释放相对充 分。在以上利润总额应纳税所得额调整项目中，综合考虑数据可得性 与影响显著性，我们以业务招待费、资产减值损失、公允价值变动损益 这三个维度作为典型观测，评判对研发费用加计扣除效应的扰动大小。 总体上，2012 年后上市公司业务招待费的营收占比有所下降，严控“三 公”消费成效显著，而资产减值损失与公允价值变动损益的营收占比则 呈上升态势，或与国家商业模式转变阵痛下历轮库存周期逐步弱化（工 业企业产成品存货累计同比“顶”的下移）、相伴随的 PMI 强度和实体 部门收益率承压以及由此引发的盲目兼并重组和金融资产配置挤出有 密切联系，这也从侧面印证了制造业研发升级的必要性。结构上，静态 视角证监会大类行业中的农副食品加工业、黑色金属冶炼和压延加工业、 汽车制造业以及申万一级行业中的钢铁、有色金属、农林牧渔、汽车加 计扣除效应的扰动较低，动态视角证监会大类行业中的非金属矿物制品 业、黑色金属冶炼和压延加工业、石油加工炼焦和核燃料加工业、造纸 和纸制品业以及申万一级行业中的钢铁、建筑材料、采掘、电气设备的 扰动呈下降态势。值得注意的是，高技术制造业是加计扣除扰动程度较 深的地带，电子是其中相对占优的方向。
全要素生产率的抬升是制造业研发费用加计扣除能够“拔估值”的根本。 制造业研发费用加计扣除在盈利端的影响立竿见影，但对估值抬升的探 讨更具吸引力。研发投入将增加企业的技术、知识存量，这些积累通过 增加产品科技含量、创新经验、员工新技能等方式转化为生产力，有助于优化资源配置效率，基于竞争需求，优胜劣汰的产能选择将使生产要 素在不同部门间流动，同时诱发要素替代功能，以技术替代日益上涨的 劳动力成本等。现有研究表明，研发投入能够显著改善制造业企业的全 要素生产率以获得竞争优势，且作用效果具有滞后性，这是制造业研 发费用加计扣除能够“拔估值”的根本，为投资创造了机会。
3.1. 估值环境：PB-ROE 与 PEG 框架的激烈交战反映市场的 纠结心态，中游传统制造与制造成长攻守兼备
纠结的市场：PB-ROE 与 PEG 框架的激烈交战。当前 90%的行业面临 PB-ROE 与 PEG 框架的激烈交战，即 PB-ROE 下盈利主导的行业映射至 PEG 就变成了拔估值，反之亦然。分子端盈利不再是单一考量，关于其 属性（弹性、确定性、成长性）市场亦斟酌再三，结构是重中之重。
中游传统制造与制造成长攻守兼备。上游原材料已进入估值主导阶段， 防守意义渐失（尤其是 PEG 框架下），而下游消费制造大多为盈利主导， 成长性稍逊，中游传统制造与制造成长（尤其是电子仍未进入拔估值阶 段）攻守兼备。
PB-ROE 框架：把握模糊的正确，制造成长将以更大的时间观在震荡中 决胜。当前传统制造的上中下游的低估程度排序为：中游>下游>上游， 中游传统制造板块的盈利-估值匹配度仅略好于整体显著无成长性的金 融地产。制造成长中除新能源外，其余行业盘踞在 PB-ROE 趋势线周围， 与理论上的预期 PB=(ROE-g)/(R-g)相悖，表明市场对盈利成长性定价不 足。
PEG 框架：电子在制造成长中最具性价比。PEG 框架尽显因涨价与经济 K 型复苏导致的上游原材料与消费的增长预期分歧（横轴跨度极大），有 色金属与化工等全球原材料周期的年内增长定价相对充分，医药生物是 消费之中高景气反映有限的方向。国防军工与新能源看似是制造成长的 高估品种，但 2021E 也未必是其盈利成长的集中体现，考虑缺芯的确定 性因素，电子在其中最具性价比。PEG 低于 1 的高增长赛道集中于科技 成长中的被动器件、新能源车动力电池等领域。
3.2. 国际比较：后续研发税收政策或自加计扣除向直接抵免进 阶推开估值抬升之门
直接抵免的研发激励优于加计扣除。根据税收减免额度是否受到所得税 率的影响，我们可以将研发税收的优惠方式划分为“加计扣除（受影响）” 与“直接抵免（不受影响）”两种15。“直接抵免”按照企业合格研发支出按抵免比率计算抵免额，并直接从应缴所得税额中扣除。
海外经验表明重大研发政策的出台往往会推开成长股估值抬升的门。20 世纪 80 年代典型发达国家相继颁布重大的研发税收优惠政策，如美国 的《税制改革法案》一方面将应纳税所得抵免额比例调至 20%，并且企 业通过合同委托大学进行基础研究的研究费用也可以按照20%的比例进 行税收抵免，另一方面企业进行技术更新改造时必要的设备投资可以按 照其投资额的 10%抵免当年的应纳税所得额；日本的《增加试验研究费 税额抵免制度》规定中小企业（资产不超过 1 亿日元，不包括大公司下 属的中小企业）可享受全部研发支出 12%的抵免，大企业可享受全部研 发支出 8-10%的抵免，若研发费用有大幅度增加或超过销售额的 10%， 则可享受额外的抵免等。与当前国内情形较为相似的是，彼时的研发投 入亦不是资本市场的讨论焦点。当前国内投资者更多地关注经济增长目 标、输入型通胀、美债收益率以及大国博弈等问题，20 世纪 80 年代美 日分别迎来名义利率下行带来的消费黄金时代与金融战背景下的日元 升值周期，重大研发政策催化下成长股的表现“一波三折”，基本上遵循 第一波（持续约 1.5 年）估值抬升约 20%，随后蛰伏 3 年，第二波（持续约 2 年）收复第一波高点后估值继续抬升 5%的规律。而若观察美日 欧 1994 年后的行情，重大研发政策的出台一方面伴随着风格间成长相 对价值领先身位的扩大，另一方面成长风格内部大盘较中小盘相对占优。
3.3. 研发投入能力：医药满足 OPEX 与 CAPEX 后余力充沛
由于研发投入在企业经营活动中顺位相对靠后，满足营运开支（OPEX）、资本开支（CAPEX）后企业自由现金流（FCFF）的多少决定其研发投 入的能力，这是市场在研发层面给予估值的重要考量。我们在现金流量 表及资产负债表中各取一个指标作为观测：1）现金流保障倍数，定义为： （经营活动产生的现金流入_TTM+融资活动产生的现金流入_TTM）/ （经营活动产生的现金流出_TTM+投资活动产生的现金流出_TTM）；2） 资产负债倍数，定义为：资产总额/负债总额。
研发投入能力：医药满足 OPEX 与 CAPEX 后余力充沛。证监会大类行 业分类下，医药制造业，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业， 纺织服装、服饰业，金属制品业，酒、饮料和精制茶制造业，食品制造 业，通用设备制造业，橡胶和塑料制品业这八大制造业的基本面对研发 投入形成支撑，高技术制造业中医药在满足 OPEX 与 CAPEX 后的余力 最是充沛。申万一级行业中，医药生物、采掘、电气设备、房地产、钢 铁、食品饮料、有色金属的研发投入能力出色，中上游制造业亦是研发 的可掘之地。
3.4. 研发投入意愿：医药、汽车加速折旧执行果绝，技术创新 有决心
固定资产加速折旧的政策脉冲提供观察研发投入意愿的较佳窗口。与经 济学对“需求”的定义类似，研发投入除了对“能力”的考量外还需纳 入“意愿”的因素。理论上讲，企业研发投入的意愿着实难以量化，我 们认为“固定资产加速折旧”政策提供了较佳的观察窗口。“固定资产加 速折旧”政策经历 2014 年、2015 年、2019 年的变迁，2014 年“完善固 定资产加速折旧企业所得税政策”规定六大高技术制造业 2014 年 1 月 1 日后购进的固定资产（包括自行建造），允许按不低于所得税法规定折旧 年限的 60%缩短折旧年限，或选择采取双倍余额递减法或年数总和法进 行加速折旧，2015 年和 2019 年的政策分别将适用范围扩展至四个重点 领域（轻工、纺织、机械、汽车）以及全部制造业。尽管对于企业而言， 固定资产在使用年限中的折旧抵税总额不变，但加速折旧政策允许提前抵扣未来折旧，减少投资前期的所得税费用，考虑递延纳税的货币时间 价值，相当于一笔短期无息贷款，对支持企业加快技术改造和设备更新、 促进产业结构升级具备重要意义，因此可以说加速折旧政策执行越是坚 决的企业，其研发投入的意愿也会越强。
医药、汽车加速折旧执行果绝。透视微观加总的行业折旧率状况19，我们 发现六大高技术制造业中，2014 年的政策变动对医药制造业影响程度较 大，2014H2 后进入显著上行通道。而 2015 年提及的四大重点领域，纺 织服装行业加快设备更新的意愿较强，汽车行业的折旧率则是系统性地 抬升近 1 个百分点。2019 年 4 月加速折旧的全面放开又极大地推动了公 用事业、家电、通信、电气设备、计算机的技术改造进程。
3.5. 研发投入市场认可度：医药冠绝群雄，TMT 板块电子>通 信>计算机
与涨价、补库存、朱格拉开启等权益市场常讲的大逻辑不同，研发投入 逻辑由于其稀缺性与长期性，往往少不了自上而下的严密论证，难以形 成合力，并且所涉板块大概率需要流动性的配合。即便是在 2019 年科创 板的巨大催化下，名噪一时的“市值-研发投入前盈余（PER）”估值重构 也很快淡出市场。
医药冠绝群雄，TMT 板块电子>通信>计算机。我们通过分析全市场卖方分析师的研报情况寻找研发投入市场认可度较高的方向20。结果显示， 2012 年来共有 855 家公司、2701 篇次曾提及研发逻辑，其中制造业为 658 家公司、2129 篇次。分行业看，占比超 40%的医药是毋庸置疑的王 者，TMT 中研发认可度的排序为电子>通信>计算机，国防军工紧随其 后。此外，机械设备与化工这两大盛产“周期成长股”的行业也有研发 之光闪耀。
制造的中段、成长的起点下关注研发赛道。当下海内外通胀、信用收缩 及流动性不宽的三重预期桎梏令制造与成长兼具景气和性价比，近期科 创属性评价的修改亦对成长板块的中长期价值重估形成催化。我们判断 后续需在结构上把握“制造的中段、成长的起点”，研发赛道值得关注。
4.1. 制造业研发赛道精选
综合对盈利（收入效应）与估值（替代效应）的考察，电子、国防军工、 电气设备、汽车、医药生物、机械设备、计算机、家用电器是可能的合 意方向。通过“估值-研发投入营收比”及其差分矩阵对细分赛道做进一 步筛选，结果显示：
静态视角：A 股市场中一旦研发投入的营收占比超越 7%，那么估 值不会低于 50 倍；
动态视角：研发投入的营收占比每提升 1%，估值将提升 20 倍，且两年提升至少 1%的节奏具备极高的估值安全边际21，这也是近年来 市场逐步愿为研发定价的佐证。
推荐：电气设备-储能设备、汽车-汽车零部件/乘用车、医药生物-生物制 品/化学制剂、电子-半导体材料/集成电路、机械设备-机械基础件、家用 电器-空调/小家电。我们负面排除静态视角研发投入营收比低于 5%、估 值高于 50 倍（表明赛道获取高估值的逻辑并非基于研发或市场对其的 研发成分过度定价，如电气设备-光伏设备、电子-LED 更多地依托资本 开支推动的产能格局改善）以及动态视角研发投入营收比下降（表明赛 道在基本面上无过多的研发需求，电气设备-工控自动化、计量仪表、综 合电力设备商等传统业务便是典型）、研发投入营收比上升但估值下杀 （表明赛道无法通过研发获得定价或研发质量有限，如机械设备-楼宇设 备、铁路设备、重型机械、冶金矿采化工设备等）的赛道，并结合基本 面的实际情况，推荐：电气设备-储能设备、汽车-汽车零部件/乘用车、 医药生物-生物制品/化学制剂、电子-半导体材料/集成电路、机械设备-机 械基础件、家用电器-空调/小家电。
4.1.1. 电气设备-储能设备：电动化棋至中盘
碳酸铁锂电池版本推陈出新，隔膜依靠研发突破技术门槛。亿纬锂能沿 三条路线布局，磷酸铁锂产能扩张十分迅速，到 2023 年或具备 40GWH 的磷酸铁锂产能帮助公司覆盖下游储能、电动两轮车、电动船以及乘用 车抻面。乘用车层面当前磷酸铁锂动力电池的份额稳步提升，小鹏等新 势力也推出了磷酸铁锂版本车型。此外三元软包和三元方形层面我们也 确实看到了客户增量，三元软包层面依托戴姆勒、起亚和小鹏的出货量 有望自 2020 年的 2.5GWH 上升至 2021 年的 7GWH；三元方形定点宝马 和捷豹路虎，2021H2 也将陆续放量。隔膜是整体材料之中无论是资本门 槛还是技术门槛最高环节，预计龙头恩捷股份 2021 年出货可观，固态电 池的短期扰动有限。
4.1.2. 汽车-汽车零部件/乘用车：智能化扬帆起航
智能座舱和自动驾驶产业链在竞合中加速推进。随着华为、英伟达、百 度等外部竞争者加入，行业发展提速，例如华为极低成本的激光雷达、 英伟达的高算力芯片等提供了客观条件。从竞争格局上看，传统汽车巨 头也会从自身未来的议价能力和市场地位出发选择各自的合作伙伴，这 是一个全产业链受益的过程。
4.1.3. 医药生物-生物制品/化学制剂：变局时代，创新引领
全球创新药进入新时代，中国后发但势头强劲。世界现代制药工艺起源 于 19 世纪中叶，现今的制药巨头在当时还是化工厂和染料厂，此后合成 化学和药理学的应用使制药行业得到了长足的发展。人体生物化学过程 理论不断丰富，生物技术成为制药行业不可或缺的部分，安进、Genentech等生物技术企业成为新巨头。当下生物医学逐渐向数据密集型科学转化， 推动医疗向基因疗法等新型药物范式和精准医疗、个性化医疗发展。中 国医药行业发展较晚，过去中国市场被仿制药占据。近年来医药行业掀 起创新浪潮，资本向研发倾斜。目前中国第一代创新药主要基于“Fastfollow”；部分企业在原有适应症基础上拓展新适应症和联合疗法取得效 果，进入创新 2.0；而头部企业开始探索全新靶点、进行原始创新，引领 创新 3.0。
化药与生物大分子药物内部迭代，中国与全球同步拉开基因疗法序幕。 拉长药物研发进展的时间维度，化药和生物大分子药物仍可通过新的药 物发现、构建等技术开发新型药物，但站在今天，展望未来十年，基因 和细胞疗法将崭露头角。以 2017 年美国 FDA 获批上市两款 CAR-T 产 品为代表，基因疗法时代开启，2020 年 mRNA 新冠疫苗的诞生也是新 型药物范式的商业化里程碑。基于现有临床试验进度与成功率进行估计， 2025 年起 FDA 将每年批准 10-20 项基因细胞疗法。而在这个领域，中 国企业几乎与全球同步开发，留给中国企业进入全球创新药市场的极佳 窗口。研发管线深厚、销售能力强的龙头公司具备长期发展实力，研发 和商业化能力获初步验证、无传统业务包袱的龙头 Biotech 各项业务进入正循环。
4.1.4. 电子-半导体材料/集成电路：5G+AI，芯片国产化
半导体景气上行，国产化需求加速释放。半导体行业增速重回增长态势， 看好 2021 年全年高景气。8 寸线紧张趋势加剧，功率产品率先涨价。半 导体设备产线拉动，纯国产线 2021 年拉动效应显著。
移动物联网时代开启，供应链有望强者恒强。手机端功能创新不断，无 线充电叠加后摄、屏幕升级大势所趋。智能 IoT 设备功能性提升，带动 销量的进一步增长。AR/VR 技术日趋成熟，消费电子新品相继发力。供 应链整合加速，叠加高端制造产业链向国内转移，未来格局强者恒强。
5G+AI 加速视频产品向更多应用领域渗透，应用场景不断打开。视频监 控产业随不断升级的硬件、软件、技术、生态而持续生长，5G+AI 为安 防行业进一步打开了多层次需求，在这轮升级趋势中龙头企业有望率先 受益。
4.1.5. 机械设备-机械基础件：自主可控，迈向全球
产业链共同培育，机械核心零部件国产化提速。2020 年中国挖机产销量 的全球占比突破 70%、工业机器人占比突破 40%、光伏新增装机量占比近 30%，连续 8 年位列全球第一。在大部分高端装备领域，中国已成为 全球第一大市场，巨大的市场消纳能力具备自主供应链基础。研发投入 令装备制造全球竞争力持续提升，国际化乘风破浪。产业链扶持下，各 领域均已培育一家或多家国产核心供应商，如液压泵阀、精密减速器、 密封件等，国产高端装备全球竞争力持续提升，部分国产设备品牌力逐 步增强。
4.1.6. 家用电器-空调/小家电：研发投入终有回报，国产品牌通过修炼 内功和产品创新称霸高端家电市场
早期国内高端家电市场以欧美日韩等外资品牌为主，产品以及技术均由 外资品牌引领。近年来随着中国家电品牌整合上下游产业链、持续加大 研发投入，不断进行产品和技术创新、培育国产高端品牌，中国家电高 端市场逐渐由国产品牌主导。2015 年来中国家电制造巨头的研发人员数 量占比节节攀升，2020 年海尔智家维持在 18.14%。
海尔高端子品牌卡萨帝，美的高端子品牌 COLMO、比弗利，逐步成为 国内高端市场的主力军。卡萨帝经过十四年的培育，产品与设计引领行 业，其自主研发的双子洗衣机等产品为行业首创。
报告链接：A股策略专题：研发开启中国制造进阶之路
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