根据杜邦模型 ROE=净利率×资产周转率×权益杠杆，我们从盈利水平、周转、负债 率三个维度分析科中科电气财务状况：
1） 盈利水平：（1）纵向趋势。公司毛利率长期处于行业领先状态，且保持稳健，首 先得益于磁力装备业务的稳步发展，其中电磁冶金专用设备的市场占有率超 60%， 处于行业龙头地位。另外，通过收购贵州格瑞特、参股四川集能新材布局人造石 墨负极的石墨化环节，提升了公司负极材料业务的毛利率。（2）横向比较。公司 在贵州与四川已具备约 2.5 万吨石墨化配套产能，降低委外加工比例，大幅降低 成本；同时公司针对性研发取得了关键突破，自行设计建造的新型艾奇逊石墨化 炉带来的更高生产效率使得公司毛利率、净利率处于行业领先水平。
费用端，中科电气在持续创新以及降低成本方面投入力度大，研发费率全行业领先。 公司通过技术创新已打破磁电设备领域的外资垄断，并在石墨化降本方面取得重大突破。 2017-2019 年，公司研发费用率逐年增长，给公司产品结构升级提供有效支撑。另一方面， 公司近三年的期间费用率总体控制良好，2018 年由于投建新的负极项目导致资本开支大， 当年财务费用率明显上升，2019 年财务费用率恢复至前期水平，2020 年维持平稳，2021 年前三季度期间费率下降，费用控制效果显著。
图：可比公司期间费用结构
2） 周转：公司 2021 年前三季度总资产周转率有所上升，主要是由于比亚迪等新能 源企业需求起量，我们预计公司 2021Q4 存货周转率继续提升。
3） 负债率：公司主要依靠股权融资，2020 年未产生长期借款，非流动负债率长期 保持较低水平。另外，公司负极业务 90%为动力客户，深度绑定比亚迪，批量供 货 SKI，由于下游客户优质，且在 2020 年，公司加大了应收账款的回款，流动 负债率低于行业整体。2021 年前三季度负债率上升，主要系银行借款增加所致。
负极产品业务：预计 2021/2022/2023 年出货 5.99 万/9.67 万/14.06 万吨，对应收入 为 18.15 亿/30.74 亿/44.29 亿元，同比+152.9%/+60.5%/+44.1%。随着格瑞特石墨化产能 逐步投产，石墨化自加工率稳定在 60%-70%左右。假设负极产品均价每年 7%-10%下降， 外协石墨化成本参考格瑞特内销星城石墨价格，假设每年降低约 10%，整体预计公司负极 毛利率维持在 36%-44%水平。
磁电装备业务：预计 2021/2022/2023年出货 1408/1478/1552套，对应收入 1.7/1.5/1.2 亿元，同比-17.2%/-16.7%/-15.5%，连铸 EMS/起重磁力设备/中间包毛利率分别稳定维持 在 54%/22%/39%左右波动。
参考可比公司估值情况，给予公司 2022 年负极业务 50x PE，磁电装备业务 10x PE， 对应 2022 年目标市值约 320 亿元。
图：可比公司盈利预测
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
