从 DCF 模型去理解珠宝行业的商业模式，这是一门不错的生意。DCF 模型有助于我们理解一个生意的长期属性。具备经营护城河的企业，在 估值模型中具有更长的久期 n，更低的风险 k。具备增长潜力的的企业， 在模型中具有更高的远期 FCF。而作为渠道或消费品牌（大部分时候两 者是垂直一体化）的珠宝生意，便具有较高的 n，较低的 k 和远期较高 FCF 的属性。
珠宝龙头企业经营的稳定性来自于两个层面：（1）行业的稳定性；（2） 龙头公司的稳定性。
在行业层面，珠宝产品伴随人类社会诞生，亘古不变。一般工业品，乃 至科技产品永远无法摆脱被迭代的宿命，其本质在于这类产品的核心属 性是功能，而支持功能的技术永远在进步。珠宝的核心属性是用于彰显 身份与财富的信物，它的本质是伴随一定美感，永不过时的稀缺，使得 珠宝行业本身具有迭代缓慢的特征，“n”具备更长远的空间。
在公司层面，龙头珠宝企业具备远胜于一般零售企业的稳定性。巴菲特 和芒格对于零售行业有着深刻地评价： “…一场令人疲倦的马拉松，每一英里都有可能有新的、咄咄逼人的竞 争者，往前一跃跑到你前面去…一个 20 年里占优势地位的零售商不一 定在下一个 20 年里同样有优势。” 这背后反映了一般零售企业缺陷：并非时间的朋友，在历史经营中难以 沉淀下具备竞争力的无形资产，且面临的经营环境也时常会发生变化。
而珠宝零售企业具备一般零售企业所极度欠缺的库存风险低、线上冲击 小、定价能力强的特征，这使其生意模式要胜于商超与百货：
（1）在库存风险方面：与超市、百货等零售企业不同，珠宝零售企业面临的库存减值风险极小。这一方面是因为珠宝产品并不属于短保产品， 可长期储存，且存货风险敞口比较容易通过金融工具手段对冲；另一面 存货易回收再造，处理的损失较小。这大幅降低了珠宝企业的经营风险。
（2）在线上冲击方面：目前传统零售行业最大的长期挑战来自于商品 销售的线上化，而渠道变革对珠宝行业的冲击远小于百货和商超。一方 面，从品类属性而言，消费者对触摸到产品的渴望，极大的限制了珠宝 在线上渠道的兴起。另一方面，珠宝渠道因其较高的坪效形成了渠道、 品牌垂直一体化的零售业态，品牌本身对是否开展线上业务有较大的掌 控权，依靠线下渠道建立起竞争优势的龙头企业中期维度内不会受到商 品线上化的冲击。
图：体验感追求限制了珠宝的线上化销售
（3）在定价能力方面：百货与商超作为纯粹的渠道，通常不生产商品， 其使命是不断降低流通成本，因而缺乏定价能力，走向效率的竞争。而 珠宝零售品牌、渠道垂直一体化的形态，既是渠道，也是产品品牌。同 时珠宝产品的高值、信息不对称特点使得品牌具备较强的定价能力。
产品特质、企业护城河决定了企业的定价能力，而企业定价能力是其盈 利水平长期向上成长的核心要素。当还是以“捡烟蒂”为主的巴菲特看 到了喜诗糖果，情愿为其付出 4 倍的 PB 去收购，看重的便是其具备长 期的定价能力。我们认为国内的珠宝龙头企业也具备这样的潜质，因此 从产业不同阶段去看，我们认为头部珠宝企业的空间分为三层：
第一层：行业初期的渗透率提高：借鉴三浦展在《第四消费时代》中对 于消费社会的描述，过去十几年间中国的珠宝消费处于近似第二消费时 代，在这个阶段行业处于消费普及时期，有供给便会有需求。因此企业 只要依靠铺设渠道，提高渗透率便可以实现营收的快速增长。
第二层：行业中期的集中度提高：到了行业中期，渗透率曲线已经过了最为陡峭的阶段，此时头部企业依靠品牌竞争力开始蚕食区域企业的市 场份额。中国特殊的一点在于，产品普及速度远高于产品升级进度，因 此在这个产品同质化的阶段，区域品牌需要直面龙头企业的下沉竞争， 市场集中度提升速度与程度可能会超出国际水平。
第三层：行业成熟期的价格提高：珠宝首饰的价格提升分为两个层次， 首先是产品结构上的升级，随着消费层次的提高，对于装饰需求的增加 将增加高毛利的镶嵌首饰比重。其次的定价上的升级，珠宝首饰具备精 神、奢侈消费属性，无论是黄金还是镶嵌首饰在定价上，长期都具备一 定上行空间。
中国珠宝行业尚处于第二层，目前核心的不足在于，头部企业的品牌只 输出了产品标准，而尚未产生真正的品牌内涵差异化，使得当下提价的 逻辑不够顺畅，真正的品牌定价力有赖于第三层阶段的来临。但整体而 言珠宝是一门不错的生意：行业长期存续，龙头企业的竞争优势强，经 营风险小；产品具备提价的潜力，长期盈利能力具有向上的空间。
市场总量：行业规模巨大，人均消费仍小 。珠宝首饰行业市场规模超 7000 亿，成长中叠加周期。2003 年央行开放 了贵金属及其制品市场，行业迎来了飞速发展的十年。2013 年的金价 暴跌引发了消费者的黄金首饰购买热潮，也提前透支了黄金首饰需求量， 近几年行业回归个位数增长。2020 年中国市场规模 6145 亿，受疫情影 响较 2019 年的 7073 亿出现较大幅度萎缩。
人均珠宝消费金额 56 美元，较发达国家仍有较大差距。尽管中国的珠宝首饰市场规模已经超过美国，位居世界第一，但从人均角度看较发达 国家仍有较大空间。2018 年中国人均珠宝消费金额为 56 美元，而同期 美国和日本分别达到了 322 美元、187 美元。
市场结构：黄金为主，钻石渗透率有待提升。 产品结构上，中国市场珠宝需求以黄金为主，与国际市场存在较大差异。 2020 年中国珠宝首饰市场中黄金占比达到了 55.7%，占据绝对主导地位。 而全球珠宝首饰市场中钻石的市场份额超过黄金，占近 50%。这一方面 反映了我国独有文化背景下的珠宝消费偏好，另一方面也反应了我国珠 宝行业还处于较初级阶段，资产保值、增值需求占据重要地位，审美以 及炫耀性消费需求有待提高。
随着人均收入以及消费者接受度提高，钻石珠宝渗透率有望提高。由于 婚嫁场景的存在，黄金首饰在中国具备必选消费属性，低线城市渗透率 与一二线城市相近，均达到了 70%左右。钻石类首饰的属于舶来品，可 选消费属性更强，低线城市渗透率显著低于高线城市。
近几年钻石首饰市场规模有所下降，主要是受到钻石价格周期下行影响。 但长期来看随着人均收入提高，预计珠宝首饰的需求层次也将逐步提升， 从而增加对钻石镶嵌首饰的需求。
场景结构上，婚庆、投资仍为主要需求，日常消费占比有待提高。根据 De Beers 数据统计，中国珠宝市场的需求主要为婚庆以及投资，二者分 别占到 46%和 32%，日常需求占比仍然较低。
中国珠宝品牌以大众消费品为主。 中国珠宝企业产品定位大众，与国际珠宝品牌属于不同细分市场。珠宝 首饰大体可以分为三类，首先是以卡地亚、蒂芙尼为代表的高端奢侈品， 这类产品核心贩卖的是品牌内涵。其次是以潘多拉、施华洛世奇为代表 的轻奢品，这类产品贩卖的是设计与潮流。最后是以中国众多珠宝企业 为代表的大众品，这类产品贩卖的更多还是实物商品本身。
进入门槛低，品牌门槛高 。中国珠宝市场进入难度低。国内消费需求层次相对较低，产品同质化相 对严重。国内上游供应充分，其中深圳罗湖水贝产业基地的黄金珠宝交 易额占国内批发市场份额的 50% 2。 但行业的品牌门槛较高。品牌对于消费品而言具有两层含义：（1）产品 标准的符号；（2）具有品牌内涵价值。珠宝属于高值、低频的商品，供应商有动机做出不利于消费者的交易，因此在信息不对称下，消费者首 先需要品牌作为产品标准的符号，倾向于选择品牌获得信任背书。《珠宝 首饰购买行为研究》显示，消费者最为担心产品品质存在问题，在担心 因素中占近 70%，因此对于珠宝品牌的商家和信誉较为重视。可以说， 中国的头部珠宝品牌并不是没有门槛，而是在目前主要完成了品牌标准 化建设的第一层次，尚有待进入品牌内涵价值的第二层次。
图：国内珠宝品牌的产品附加值显著偏低
消费普及阶段，渠道是核心竞争要素。 渠道是产品销量与品牌塑造的重要抓手，为当前核心竞争要素。由于国 内企业珠宝产品暂时还难以卖出品牌内涵价值，销量是最重要也是相对 容易实现的业绩诉求，因此利用大量渠道去广泛触达消费者是最有效的 战略；同时当下阶段消费者对于品牌认知还相对模糊，而品牌的认知伴 随着渠道的曝光而形成，这在下沉市场尤为显著。因此对于珠宝行业来说，渠道=营收+品牌，在中期维度内仍是是企业的重要竞争要素。
品牌以及资金实力主导的渠道开拓能力助力头部企业市场份额持续提 升。根据中国黄金珠宝协会统计，2020 年全国主营黄金珠宝的零售门 店数共有 8.1 万家，而头部 8 家企业的门店数量均超过了 2000 家，且 仍在以高于行业整体水平的速度持续扩张。在品牌和渠道的助推下，中 国珠宝首饰行业集中度不断提升，其中 CR5/CR10 分别从 2015 年的 14.8%/17.5%提升至 19.4%/22.7%，且仍呈上升趋势。
横向对比来看，中国大陆行业集中度已接近美国，但对标日本与中国香 港，预计仍有向上空间。2019 年中国珠宝首饰行业的 CR5/CR10 分别 为 19.4%/22.7%，与美国水平相当。但是从产品特质与人口分布特征来 看，我们认为中国大陆珠宝行业的集中度更多对标日本与中国香港，仍 有较大上升空间。
从经营结果看，头部企业的业绩表现要显著好于行业整体水平。A 股加 港股 16 家珠宝企业中，过去三年营收/利润实现增长的企业各有 6 家， 营收、利润同时增长的只有 4 家。考虑新三板 19 家企业，过去三年营 收/利润实现增长的企业各有 3 家，营收、利润同时增长的只有 2 家。供 给侧向龙头集中的趋势较为明显。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
