疫情大考下医疗服务营收坚挺，内部深化管理导致毛利率下降。2020 年，公司医疗服务业务实现 营收 4.58 亿元，主要由四川友谊医院贡献（3.59 亿元），2018-2020 年营收增速较慢主要由于海 尔入主后对旗下各家医院进行了深度的整合管理以及新冠疫情影响到了正常的经营。在海尔的精 细化管理之下，2020 年疫情当年公司医疗服务业务仍旧保持了正增长。2017-2020 年，医疗服务 业务毛利率由 46.97%下降至 26.73%，除了 2020 年由于疫情影响导致成本上升以外，更多的是由 于海尔严抓旗下医院的医疗服务质量导致的成本上升，我们预计随着医院运营的成熟、亏损医院的 剥离以及疫情影响的消除，医疗服务业务毛利率有望企稳回升。
截止 2021 年 11 月，公司体内一共 3 家肿瘤医院，分别为四川友谊医院、重庆友方医院（51%） 以及即将并入的苏州广慈医院（已过股东大会），原先体内的杭州怡康与长春盈康将被剥离至盈康 医投，并以托管给上市公司的方式解决同业竞争，当下公司形成了以西南为核心，辐射华东、华中、 东北的区域肿瘤医疗服务网络，为公司搭建全国范围内的肿瘤医疗服务网络奠定了基础。
四川友谊医院是由四川省卫生计生委批准设置的集医疗、教学、科研和预防保健为一体的大型三级 甲等综合性医院，医院设立于 2014 年 12 月，建筑面积 5 万余平方米，设置床位 1200 张（目前 开放 600 张），并牵手挂牌四川省人民医院，实现两院医生与患者流的交替。医院专业学科齐全， 设置有肿瘤科、普外科等 40 多个临床医技科室，其中普外科是四川省级医学重点专科建设，肿瘤 科、放疗科、神经外科、重症医学科等为医院重点发展科室。
疫情短暂影响友谊业绩增速，中长期增长趋势不变。2020 年受疫情影响，友谊医院营收增速和净 利润增速放缓，友谊医院实现营收 3.60 亿元，同比增长 6.5%，实现净利润 0.79 亿元，同比下降 1.7%，净利率达 21.9%，近五年净利率维持在 20%以上水平。友谊医院规划床位 1200 张，实际 开放 600 张，2019 年度平均床位使用率为 99%，其中，肿瘤科室床位共 120 张，使用率超过 120%， 未来将逐步进行床位开放，营收与利润增长趋势确定性高。
集结四川优质医生资源，打造肿瘤特色学术高地。友谊医院吸引省内外大型三甲医院的一批著名专 家教授加盟，形成了一支由高、中、初级职称及博士、硕士、本科等学历人员构成的梯队较为合理 的专业人才队伍。其中，高级职称 50 人，教授 9 余人；享受国务院政府特殊津贴专家 1 人，在省、 市级各专业学术组织中任会长、副会长、主任委员、副主任委员 5 人，委员以上职务 24 人。
2021 年 4 月，四川友谊医院三甲评定落地，一方面，盈康品牌下正式落地三甲医院是对集团运营 管理能力的高度认可，对品牌力的塑造也提供了强劲支撑，另一方面，三甲资质落地后医院诊疗费用将提升至三甲标准，客单价提升有望带来业绩增长。根据 2021 年一季报数据，2021Q1 友谊医 院收入 10,346 万元，比上年同期增长 49%，净利润同比增长 62%。
2018 年 2 月，公司全资子公司星玛康现金收购重庆华健友方医院有限公司 51%股权，成为公司旗 下控股子公司。友方医院成立于 2017 年 5 月，是一家集医疗、教学、科研、预防、保健与康复为 一体的二级综合医院，开放床位 300 张，形成了以放疗为特色的肿瘤综合治疗专科。医生团队多 来自于国内知名公立医院，目前院现有高级职称(含副高)50 人、中级职称 80 人，本科以上学历占 比达到 50%以上。配备医疗设备高端，拥有 PET-CT、TOMO 刀、128 层飞利浦螺旋 CT、10 兆 双光子直线加速器、头部及体部伽玛刀、1.5T 磁共振等。
2020 年，友方医院实现营收 7429 万元，同比下降 6.4%，实现净利润 437 万元，同比下降 80.3%， 净利润大幅下降主要系疫情影响所致。根据公司 2021 年一季报，21Q1 友方医院实现收入 1970 万 元，比上年同期增长 25%。
2021 年 5 月公司发布公告拟收购苏州广慈，后经过多次审议及修改，最终于 2021 年 10 月公司发 布公告，苏州广慈 100%股权拟定 4.5 亿元，收购估值对应 21 年预测净利润的市盈率为 12.02 倍， 并做出业绩承诺，2021-2024 年度经审计的合并报表归属于母公司的净利润（扣除非经常性损益 后）分别不低于人民币 3,744.64 万元、4,867.92 万元、5,931.96 万元、7,042.92 万元，目前广慈 医院并购进度顺利开展，已通过股东大会。
苏州广慈是一所集预防、医疗、教学、科研、康复为一体的二级肿瘤专科医院，一期建筑面积 2 万 余平方米，员工 400 多人，住院部开放床位 483 张，医院门诊科室齐全，开设 24 个专业科室以及 10 余个医技科室，2020 年广慈医院收入达 3.95 亿元，同比增长 17.03%，净利润 0.29 亿元，同 比增长 14.1%，净利润率为 7.38%，净利润率有进一步提高的空间。未来，苏州广慈拟以二期建设 为契机，创建三级肿瘤专科医院，带动硬件环境和服务水平全面提升。
海尔管理体系赋能，苏州广慈各项业务指标持续改善。2018 年底海尔集团收购完成后，苏州广慈 经营管理全面纳入海尔集团体系，在海尔的赋能之下医院各业务指标持续改善，2017-2021H1 床 位使用率由 88%上升 98%，床位周转天数由 8.66 天下降至 7.51 天，2017-2020 年住院患者量由 16,545 人次上升至 20,469 人次，门诊患者量由 97,761 人次上升至 136,636 人次，过去五年苏州 广慈在海尔的经营管理之下经营情况改善明显，很好的展现了海尔集团对医院的赋能以及卓越的 管理医疗管理能力。
图：苏州广慈医院收购前后主要业务指标
业绩承诺彰显信心，量价齐升共振业绩成长。盈康医管承诺，苏州广慈 2021 /2022 /2023 /2024 年扣非后归属于上市公司的净利润分别不低于人民币 3,744.64 /4,867.92 /5,931.96 /7,042.92 万 元，业绩承诺期四年，2024 年利润体量较 2020 年增长幅度达 141.99%，彰显海尔信心。根据公 司公告中的预测，未来苏州广慈医院业绩成长主要来自于诊疗设备增加后带来的客单价的提升，以 及周转率提升后的住院人数上升，内生增长期长达五年。此外，该预测中并未考虑苏州广慈二期医 院开业后带来的增长，二期开业后有望快速增厚业绩。
盈康生命于 2021 年 8 月 10 日发布公告，公司旗下长春盈康医院和杭州怡康医院仍处于初创期， 资产收入规模较小，尚未实现盈利，尚需要长期的资金投入和能力建设，公司拟将持有的长春盈康 100%股权及债权、杭州怡康 100%股权及债权出售给青岛盈康医疗投资公司，本次股权转让的价 格确定为人民币 5218.12 万元和人民币 134.61 万元，截止 2021 年 11 月，上述两家医院已经剥 离出上市公司体内。
此外，为解决同业竞争问题，杭州怡康和长春盈康将委托旗下友谊医院进行管理和运营，管理费的 收取金额为目标医院经审计的营业总收入的 5%，意在借助公司医疗服务领域管理运营经验促进长 春盈康和杭州怡康业务后续的发展和增长。根据 2021 年上半年财务数据，长春盈康医院 21 年上 半年实现营收 698 万元，净亏损 1204 万元；杭州怡康医院实现营收 930 万元，净亏损 864 万元。
体外医院已具有一定规模，并购与托管标的池庞大。截止 2021 年 9 月，公司在体外医院布局已经 超过 10 家，此外还有部分养老院资产，从医院科室方向看，有肿瘤、康复、养护与高端诊所四大 方向；从医院资质看，有 3 家三级医院，6 家二级医院，1 家高端诊所，体外资产质量优异。 预计 2022 年 3 月后资产注入将加速。根据《上市公司重大资产重组管理办法》，若在上市公司控 制权发生变更之日起，上市公司向收购人及其关联人购买的标的营业收入，占上市公司控制权发生 变更的前一个会计年度经审计的合并营业收入的比例达到 100%以上的，构成重大资产重组，并应 当按照本办法的规定报经中国证监会核准。考虑到 2019 年 3 月海尔集团入主盈康生命，并承诺在 60 个月内将解决同业竞争问题，预计公司在 2022 年 3 月至 2024 年 3 月之间提速并购，资产注入 预期将至。
伽马刀是通过伽玛射线对头部立体定向放射治疗的系统，它是一种融立体定向技术和放射外科技 术于一体，以治疗颅脑疾病（包括各种颅内肿瘤、脑血管畸形和功能性疾病等）为主的立体定向放 射外科治疗设备，也是当今世界最先进的放射治疗设备，被称为无创伤医学的先锋设备，具有广阔 的临床应用前景，当下除了头刀以外，伽马刀通过技术的更迭与革新已经发展到体刀乃至头体刀的 时代。
公司伽马刀业务主要由全资子公司玛西普进行研发、生产、销售，玛西普成立 1997 年，于 2015 年 12 月被公司以发行股份的方式收购后成为全资子公司。玛西普坚持践行技术驱动的原则，连续 突破肿瘤放射治疗核心技术，打破国外行业垄断，推出三代拥有自主知识产权的伽玛刀，根据公司 2020 年报，玛西普在国内头部伽玛刀的市场占有率约 50%，国内市场第一，并率先实现大型放疗 设备自主出口，成功打破国际大型公司全球垄断地位，实现在美销售，全球装机量超过 110 台。公 司医疗器械板块主要产品有：玛西普第一代头部伽玛刀（SRRS）、第二代头部伽玛刀 （INFINI/SRRS+）和体部伽玛刀（GMBS）。
技术壁垒打造竞争优势，伽马刀业务盈利能力强劲。2020 年公司伽玛刀销售业务实现收入 1.02 亿 元，较上年同期增长 15.3%，公司推出的三代伽玛刀均拥有自主知识产权，公司的第二代头部伽玛 刀获得了 FDA 和 SS&D 双认证并在美国销售。受益于公司伽马刀产品的技术领先，2020 年伽马 刀销售毛利率达到 78.2%，近 5 年毛利率不低于 75%，具备较强的盈利能力。根据公司伽玛刀销 售明细，头部伽马刀销售收入占比较大，占比超过 50%，随着公司伽马刀产品投放市场，公司未 来将受益于伽马刀售后服务，伽马刀维护升级和换源服务带来额外收入。
研发直线加速器，参股 Protom 介入小质子刀，链式发展放疗设备业务。除了当前领先的伽马刀业 务以外，公司积极布局直线加速器与质子刀业务。直线加速器是目前医院放疗使用的主要设备，在 保有量上为伽马刀的数倍以上，根据 2020 年卫健委下发的《2018-2020 年大型医用设备配置规划 的通知》，该时期内直线加速器全国总体规划新增量由 1208 台上调至 1451 台，市场容量进一步 扩大；质子刀则是更加高端的放疗设备，较传统放疗方式具备精度高、治愈率高、副作用小的优点， 是当下世界上最先进的肿瘤放疗设备，目前我国保有量较低，未来潜在市场巨大。
直线加速器已取得多个专利，有望于 22-23 年推出产品。2020 年，在玛西普的伽马刀产品保持技 术领先的前提下，公司加大研发投入，全年玛西普研发投入总额为 1781 万元，较上年同期增长 58.58%，截至 2021 年 8 月，玛西普研发的新型头体合一伽玛刀和直线加速器样机已经在进行型 式检验。当下公司已经在直线加速器方面获取多个专利，并于 2021 年 4 月取得直线加速器外观专 利，我们预计直线加速器有望在 22 年下半年至 23 年推出市场，进一步打开公司器械板块的销售 天花板。
间接持股美国质子放疗设备企业 Protom，小质子刀产品线也正在顺利推进中。美国 Protom 公司 的 Radiance330 质子治疗系统作为模块化、小型化质子治疗系统的先进代表，已经得到美国 FDA 认证，且已在美国麻省总医院的全球招标中顺利中标，未来将用于质子治疗中心的建设。通过参股 美国 Protom，使得公司一跃进入了国际先进放疗技术的最高端领域，也为公司未来开拓国内、国 际医疗健康市场奠定了高起点、高标准、高收益的“三高”基础，未来公司器械板块有望形成伽马 刀-直线加速器-小质子刀的产品链，在产品多元化与渠道协同等方面具备极大潜力。
图：公司器械板块未来将进入伽马刀-直线加速器-小质子刀的链状发展
经销业务高速增长，业务结构变化导致毛利率下滑。2020 年公司器械经销业务实现营业收入 1.01 亿元，较上年同期增长 82.9%，持续高增长态势，主要系玛西普拓宽产品品类，将磁共振、CT、 彩超纳入经销产品范围，并推动一站式肿瘤治疗综合场景解决方案落地所致。经销商品业务 2020 年毛利率 22.9%，毛利率自 2018 年达到 60.7%后持续下降，主要系经销产品结构变化，毛利率较 高的医用直线加速器销售收入大幅下降、磁共振与 CT 类产品营收占比上升所致。 相比自产产品伽马刀，虽然经销产品的毛利偏低，但是其作为肿瘤治疗整体解决方案的一部分，一 方面，经销业务可以有效扩充器械板块规模，有利于提高公司销售收入；另一方面，可以与公司自 产产品实现渠道协同，对医院的服务更加全面，加强企业对医院端的销售与服务的竞争力。
战略规划：高层视野决定长期成长，海尔大健康板块战略规划环环相扣。海尔集团在大健康领域的 布局已超过 7 年，除了盈康生命以外，还孵化出了海尔生物医疗、海尔医疗、海尔国际细胞库、众 链能科、盈康生殖等诸多公司，意在根据我国用户全生命周期的不同需求，构建起“孕生幼长康护 养”七大场景生态服务。相比于海尔入主盈康生命前后，我们认为带来的最大的改变就是赋予了这 家公司以新的战略规划与远期愿景，着眼于大健康生态圈全局，致力于将盈康生命打造为器械+服 务的“一体两翼”肿瘤治疗综合服务商。海尔在大健康领域的布局环环相扣，盈康生命作为医疗服 务环节，是大健康领域布局的终端，也是其他所有发展的 C 端流量入口与品牌基础，公司的长期 发展将很大程度上影响海尔在医疗健康领域的布局。
经营赋能：窥一斑而见全豹，苏州广慈在 2019 年后各科室营收均保持快速增长。自海尔集团旗下 盈康医管收购苏州广慈后，原本在 2017-2018 年已经陷入成长天花板的广慈医院在 2019-2020 年 迎来了新的增长。2017-2020 年收入规模迅速扩张，消化内科、呼吸内科和综合外科也取得 20% 以上年复合增长率，其中创伤骨科和康复科的符合增长率超过 40%，窥一斑而见全豹，海尔集团 过去多年在医疗服务领域中培养出的管理输出能力在苏州广慈医院上得到见证。我们认为随着肿 瘤治疗设备在广慈医院的进一步投放，以及二期医院的开业，苏州广慈医院内生增长之路仍未停歇。
资本赋能：海尔集团资金优势强，“1+N+n”规划将打造全国头部肿瘤治疗集团。海尔集团在医疗 服务领域提出了宏大的战略规划，公司聚焦“1+N+n”战略，第一步围绕长三角、成渝、京津冀、 西北、珠三角五大经济圈打造旗舰医疗中心，建立标准化并购、托管推进流程及体系；第二步推进 周边 30 家卫星医院建设，不断完善肿瘤特色医院的布局；第三步建立 60 家体验中心，打造国内 领先的肿瘤治疗康复连锁网络。医疗服务行业除了管理实力以外，规模效应也将转化为品牌效应， 而规模扩张的资本很难由内生利润所贡献，海尔集团强有力的资本实力将为盈康生命保驾护航，从 协同角度来看，海尔集团的资本赋能为战略赋能与经营赋能加上了双重的保险。
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