宝鸡钛业股份有限公司成立于 1999 年 7 月 21 日，于 2002 年 4 月上市，为中国钛材第一 股，公司目前已经发展成为国内规模最大的钛材加工企业。公司产品结构较为完整，拥有 十大生产系统，产品涵盖板材、管材、棒材、丝材、带材等，是目前国内唯一具有铸－锻 —板材加工完整产业链的企业。公司在钛加工领域行业地位相当突出，其所生产钛材产品 广泛应用在化工、建筑、航空航天、舰船、医疗等领域。
截至 2020 年年底，公司钛加工材设计年产能为 20000 吨，实际年产能为 22714 吨，海绵 钛、钛锭、钛材接近满产状态。2020 年 4 月，子公司宝钛华神钛业有限公司年产 12000 吨海绵钛生产线及年产 3000 吨四氯化锆生产线项目开始建设，于 2021 年 7 月进入投产 期，投产后公司海绵钛产能扩充到 22000 吨，四氯化锆产能扩充到 3500 吨。2021 年 2 月，公司定向增发募资 20.05 亿元，主要用于钛加工产品现有产能扩充、升级项目以及相 匹配的检验、检测、研究试验能力升级项目。伴随募投项目高品质钛锭、管材、型材生产 线建设项目和宇航级宽幅钛合金板材、带箔材建设项目逐步建成，公司产能将进一步扩张。
1.1、背靠宝钛集团，构建一体化产业链体系
公司 2021 年三季报披露，公司控股股东为宝钛集团有限公司，持有公司 47.77%股份， 陕西省国资委直接和间接持有宝钛集团 100%股份，是公司的实际控制人。
宝钛集团实力雄厚，积极推进国企改革，进军世界钛业强企。宝钛集团是我国目前最大的 以钛及钛合金为主的专业化稀有金属生产科研基地，拥有钛材、装备设计制造、新材料等 三大产业板块，其中主导产品钛材年产量占全国总产量的 40％以上。围绕‘十四五’发 展，宝钛集团提出了‘15551’高质量发展行动纲领，即到‘十四五’末，宝钛集团将在 钛材市场占有率上居世界第一、钛材产量达到 5 万吨。借助于宝钛集团长期深耕行业所形 成的品牌优势，公司下游销售渠道更为畅通。
剑指“十四五”，公司深化改革，效果持续显现。公司稳步推进“1+N”改革、薪酬体系 改革和管理体系改革。伴随着公司各项改革举措落地见效，企业运行质量和效率继续提高， 市场竞争能力显著增强。公司提出“十四五”期间的发展目标，即按照“创新发展、做强 钛业”的发展思路，改革创新，最终形成 5 万吨钛产品的加工能力。
构建完整钛产业链体系，公司原料采购有显著优势。公司控股子公司宝钛华神（66.67%）在行业内首先实现海绵钛“氯化+精制+还原+电解”的循环经济生产模式，拥有国内最先 进的海绵钛生产技术，也是国内唯一实现全流程的钛锆铪生产企业。“年产 12000 吨海绵 钛生产线及年产 3000 吨四氯化锆生产线”项目建成后，宝钛华神将拥有 22000 吨海绵钛 和 3500 吨四氯化锆的生产能力。
2017-2019 年 H1，宝钛华神海绵钛产品 50%左右用于对外销售，40%左右用于公司内部 采购，后续公司进一步扩充钛材产能，该对外销售部分可用于公司内部原材料供应。 另外，2021 年 4 月公司设立合资公司宝鸡宝钛精密锻造有限公司（40%）。一方面可缓解 公司锻造产能压力；另一方面能够有效整合地区产业资源，形成优势互补，从而提高公司 整体竞争力和盈利能力，加强在精密锻造产业的竞争优势。
1.2、产品结构优化，业绩持续增厚
2016-2019 年，公司营业总收入稳步增加，年均复合增长率达 18.61%。2020 年度，受疫 情影响，海外订单量有所减少，公司营业总收入同比增幅有所下降。2021 年 Q1-Q3，公 司实现营业收入 46.16 亿元、归属于上市公司股东的净利润 4.71 亿元，同比分别增长 44.17%、95.06%。
公司营业收入主要来源于钛产品。2021 年 H1，公司钛产品收入达到 22.24 亿元，占营业 总收入比例为78.29%，其他金属产品营业收入达5.72亿元，占营业总收入比例为20.14%。 公司钛产品业务毛利率稳中有升，2020 年达到 25.90%，为近五年的最高值，2021 年 H1 钛产品毛利率为 25.31%。其他金属产品业务毛利率波动幅度较大，主要系锆产品、镍产 品、镁产品等金属产品的价格波动幅度较大。
产品结构优化，销售毛利率显著上升。2016-2019 年度，公司的毛利率维持在 20%上下， 2020 年，销售毛利率上涨到 24.26%，同比增加 3.66 个 pct，主要系钛产品的毛利率较 2019 年增加了 4.56 个 pct。 另外，近年来公司不断提升内部管理水平，2016 年度，期间费用率为 15.62%，2020 年 下降至 9.22%。2021 年 Q1-Q3，期间费用率持续下降至 6.99%，创历史新低，对应销售 净利率创下新高。
产销两旺，公司规模优势持续增强。2019 年以来，公司基本处于满产满销状态，海绵钛、 钛锭、钛材产能利用率接近 100%，产销率达到 95%以上。2021 年 H1，公司钛产品生产 量达 12280.52 吨，同比增长 37.02%，销售量达 11712.06 吨，同比增长 31.98%，其中 钛材销售量 9094.62 吨。钛产品产销率高达 95.37%。
对标西部超导，公司钛产品毛利率仍有上升空间。据西部超导年报数据，其军工类钛产品 的毛利率在 30%-40%，民品类毛利率维持在 0-15%之间。我们测算得到，2021 年 H1 公 司钛产品单位售价为 18.99 万元/吨，毛利率为 25.31%。随着公司提高航空航天等盈利能 力较强的产品占比，公司钛产品总体毛利率上升有望。
国内业务毛利率稳步增加，国外业务毛利率“回暖”。2017 年以来，国内业务毛利率呈现 不断上涨趋势，2020 年度达到了 24.93%。2020 年度国外业务毛利率为 19.43%，同比增 加 9pct。国外业务毛利率水平主要与国际航空市场的景气程度有关，海外航空市场景气度 触底回升，公司海外业务持续受益。
1.3、三大核心竞争力，龙头地位稳固
1.3.1、技术、装备一流，铸就国际品牌
携手国际高端客户群，产品认证构筑竞争壁垒。公司在国内市场处于领先地位，采用国际 先进水平的技术标准和质量体系，通过了美国波音公司、法国宇航公司、空中客车公司、 英国罗罗公司、欧洲宇航工业协会和美国 RMI 等多家国际知名公司的质量体系和产品认 证。公司囊括了进入世界航空航天等高端应用领域所有的通行证，由此成为一批国际龙头 企业的战略合作伙伴。
研发实力雄厚，技术水平奠定先发优势。公司是国家高新技术企业，依托于强大的研发优 势，公司顺利实施完成多项国家重大科技专项、863 计划项目、国家重点研发计划、国家 发改委海洋工程研发及产业化项目，航空、航天、深海空间站等预研项目有序推进，4500 米潜水器 TC4ELI 钛合金载人球壳制造技术荣获 2018 年度中国有色金属工业科学技术奖 一等奖，随着长征五号的成功发射、“奋斗者号”的成功下潜，进一步确立了公司在航天 和深海用钛领域的主导地位。
装备水平领先，拥有国际一流的钛材加工设备。公司主体装备由美国、日本、德国等十五 个国家引进，主要有 2400KW 电子束冷床炉、15t/10t 真空自耗电弧炉、万吨自由锻压机、 2500t 快锻机、高速棒丝生产线、钛带生产线（MB22-TI 型二十辊冷轧机）、3.3 米宽厚板 生产线等，这也使我国成为继美、日、俄后拥有完整钛工业产业链的国家。公司主体装备 均为世界一流设备，均代表国际一流的装备水平。
行业龙头地位稳固，品牌效应显著。目前国内主要的钛材供应商包括宝钛股份、西部超导、 西部材料和湖南金天钛业（未上市）。1）宝钛股份是我国规模最大的钛材加工企业，规模 明显大于其他两家。2）从产业链体系来看，宝钛股份拥有十大生产系统，是目前国内唯 一具有钛材加工完整产业链的企业。3）从下游应用来看，宝钛股份产品广泛应用于军品 与民品领域，而西部超导以生产军品为主，西部材料以民品为其钛材主要业务。宝钛股份 以其长期深耕行业形成的品牌效应，成为国内外大型客户的首选合作伙伴。
1.3.2、一体化布局保障原料供应，产品齐全形成规模经济
海绵钛生产企业龙头效应较为明显，产量集中于头部厂商。根据钛锆铪分会对国内 12 家 海绵钛主要生产企业的产量统计，2020 年该 12 家企业共生产海绵钛 122958 吨，较 2019 同比增长 44.9%，实现连续 6 年增长。其中前三家攀钢钛业、朝阳金达和双瑞万基产量占 比达到 44.64%，前五家产量占比达到 68.22%，由此可见，市场中海绵钛主要由头部几家 厂商进行生产。宝钛华神 2020 年海绵钛产量为 8212 吨，市占率为 6.68%。
一体化布局保障公司原料供应。公司钛产品生产的主要原材料为海绵钛，对于钛材行业而 言，海绵钛采购成本约占整个钛材生产成本的 80%以上。最终的钛产品销售价格随原材料 价格同向变化，但从产品销售合同签订到海绵钛采购存在一定的时间跨度，很容易出现产 品销售价格的波动。公司 30%左右的海绵钛由宝钛华神供应，控股宝钛华神使得公司提升 对原材料议价能力的同时，能够确保海绵钛的稳定供应及保证原料质量。
1.3.3、把握下游需求，提升高端钛品市场竞争力
随着航空航天、舰船、海洋、核电、化工等行业的发展，钛及钛合金材料向着大型化、高 损伤容限、高可靠性、长寿命方向提升，伴随着应用领域的拓宽，高端装备用高性能钛及 钛合金管材、型材、板材及带箔材的需求进一步增长。公司始终保持对市场的敏锐度，与 时俱进，不断提升在高端钛品市场的竞争力。
自上市以来，公司已累计实现融资 6 次，利用募集资金不断扩大产能，目前已经发展成为 国内规模最大的钛材加工企业。公司不断完善产品结构，配备了十大生产系统，进行一体 化布局，拥有较强的规模优势和生产能力。
2021 年 2 月，公司通过非公开发行募集资金 20.05 亿元用于扩充现有产能。预计项目将 于 2023 年开始逐步投产。公司将新增产能钛锭 10000 吨、钛合金管材 290 吨、钛合金型 材 100 吨和板材 1500 吨、带材 5000 吨、箔材 500 吨。募投项目将有效缓解公司当前产 能不足的现状，同时提升公司在高端钛材市场的竞争力，优化产品结构，提升研发能力与 盈利水平。
公司所处的钛行业作为战略性新兴产业中的新材料行业，在经过初步产业化阶段后， 1977-2011 年，我国钛行业进入快速发展阶段，化工、冶金等领域的迅速发展推动者钛合 金需求大幅提升，原材料海绵钛的价格自 2004 年开始迅速上扬，在 2005、2006 年达到 历史高位，维持在 20 万元/吨。
行业格局优化，钛加工企业转型高端产品。后期随着海绵钛供需关系发生实质性变化，行 业竞争日趋激烈，进入“去库存化”阶段。2017 年行业结构性调整初见成效，由过去的 中低端需求以及钛产品的结构性过剩，逐步转向中高端需求，产业结构逐步转向航空航天、 舰船和高端化工等领域。钛冶炼企业维持现状，钛加工企业间逐步拉大差距，各大型加工 企业陆续调整业务发展策略，优化产品结构，提升高端钛产品的业务规模。（报告来源：未来智库）
2.1、钛：性能优异，大有可为
钛是一种具有密度小、比强度高、导热系数低、耐高温低温性能好、耐腐蚀能力强等性能 的稀有金属。被誉为“太空金属”、“现代金属”和“万能金属”，钛合金是以钛为基础， 添加钒、铝、钼、铬等其他可强化钛金属性能的元素，经过熔炼、锻造、轧制、挤压等生 产和加工工艺制成的结构材料。
钛材细分种类众多。作为新型金属材料，钛产品是支撑尖端科学技术进步的重要原材料， 钛及钛合金相关技术对一个国家的国防、经济及科技发展具有重要的战略意义。根据不同 标准，钛材可分为不同种类。
2.2、钛材：生产流程复杂，技术难度高
生产钛材的主要原材料为海绵钛，海绵钛是钛矿石中经过了提纯、加工后的海绵状的纯钛， 海绵钛经过熔铸得到钛锭或钛合金锭，然后公司再根据客户需求和应用领域的要求，经过 锻造、轧制等环节的变形处理和机械加工制成钛材，经过进一步的加工制造成钛设备。钛 的熔炼、压力加工和热处理的难度都比较大，工艺复杂、技术含量高。
钛及钛合金从熔炼到最终产品一般需要海绵钛的制备、钛材的制备和钛材的应用三步。其 中海绵钛和钛材的制备步骤技术较为复杂，制备难度较高，是钛应用的关键环节，海绵钛 和钛材的质量直接决定钛制品的质量。
2.3、我国钛材产量稳步增加，高端钛材国产替代化进程加快
2016-2020 年，我国钛材产量由 49483 吨增加到 97029 吨，CAGR 达到 18.23%。2020 年，在疫情爆发给世界经济带来严重冲击的大背景下，钛材需求最大的波音、空客等国际 航空企业订单大幅减少。但我国钛工业受影响程度较低，产量稳步增加，钛材产量占全球 钛加工量的 50%以上。
进口产品多为高端钛材，出口多为中低端钛材产品。2020 年我国海绵钛进口量为 4723 吨，出口量为 548 吨，进口量远大于出口量。2020 年钛加工材进口量为 6139 吨，较 2019 年减少 24.4%，钛加工材出口量为 15246 吨，较 2019 年减少 27.1%。钛材出口量约为进 口量的 2.5 倍，而进口单价 7.39 万美元/吨远高于出口单价 2.75 万美元/吨，主要系我国 进口的多为价格较高的高端钛材，出口多为价格较低的中低端钛材产品，国内高端钛材产 品供不应求，中低端钛材产品则供给过剩，同质化现象较为严重，市场竞争过于激烈。
近年来钛材进口量持续下降，高端钛材国产替代化进程加快。2016-2020 年以来，我国钛 材进口量呈现先上升后下降趋势。2018 年钛材进口量达到近五年来最高点 8680 吨，随后 每年进口量逐步下降，2020 年钛加工材进口量为 6139 吨，较 2019 年减少 24.4%。根据 《2020 年中国钛工业发展报告》，目前我国高端需求用航空级海绵钛、3D 打印用钛粉、 航空紧固件用钛合金棒丝材、船舶用钛合金宽厚板坯等产品在批次稳定性上与国外还有一 定的差距，仍需进口。但随着国内企业装备进步和技术创新，差距正在逐步缩减，产品质 量不断提高，高端钛材的国产替代化进程正在不断加快。
2.4、下游应用广泛，国内航空航天领域用钛量有较大增长空间
钛被誉为“万能金属”，被广泛应用在航空航天、船舶、石油化工、冶金工业、电力、医 药、海洋工程等各个方面。
国内钛材消费结构与全球差异较大。全球钛材消费结构中，航空航天领域需求占比 46%， 工业领域需求占比 43%。国内钛材消费结构与全球差异较大。2020 年度，化工领域需求 占比 51%，航空航天领域需求占比仅 18%。与全球消费结构对比可得，国内航空航天领 域和军工领域的钛产品应用仍有较大的发展空间。宝钛股份通过不断优化产品结构，提升 高端钛合金的业务规模，公司有望受益于国内航空航天、军工领域钛材需求扩容。
2.5、战略新材料，政策支持钛行业发展
公司所处的钛行业作为战略性新兴产业中的新材料行业，在国防、经济和科技领域都具有 重要地位，对于国民经济的发展具有战略意义。是支撑尖端科学技术进步的重要原材料产 业，也是国民经济发展和产业升级换代的基础产业。我国极为重视钛行业的发展，先后出 台一系列政策为其创造良好的发展环境。
行业层面上，4 大增长驱动力引致钛材需求量提升。1）航空航天领域，我国军机数量及 用钛量都有发展需求，主机厂的资产负债表端数据进一步印证军机领域钛材用量的高需求。 民机领域，C919 和 ARJ21 进入量产阶段，CR929 将于年底开工建设，考虑到损耗率的 影响，预计将带来 23500 吨以上的钛材需求。2）船舶领域，深海空间站的建设预计 2025、 2030 年分别带来 2200 吨、4000 吨的钛材需求。3）海洋工程领域，海水淡化工程的建设 预计每年新增用钛量 2707 吨。4）化工领域，PTA 新建项目的投产进一步释放增量。
3.1、航空航天领域：钛材发展前景广阔，公司拥有核心优势
钛材被广泛应用在航空航天领域，2015-2020 年国内航空航天领域用钛量 CAGR 达 19.25%。宇宙飞船的船舱骨架，火箭发动机壳件，航天方面的液体燃料发动机燃烧舱、 对接件、发动机吊臂，飞机上的发动机叶片、防护板、肋、翼、起落架等，舰船上的水翼、 行进器等部件都用到钛及钛合金材料。中国有色金属工业协会钛锆铪分会每年都会对我国 32 家主要的钛加工材生产企业在不同领域的钛加工材销售量进行统计，根据其公布数据， 2015-2020 年 32 家企业在航空航天领域的钛材销售量从 8519 吨增长到 17228 吨，CAGR 为 19.25%。
3.1.1、军机领域：用钛量发展空间较大，宝钛与西部超导形成双寡头格局
对标美国，我国军用航空领域飞机数量与先进程度还有较大的提升空间。2020 年，全球 现役军用飞机总计53563架，其中美国现役军用飞机数量高达13232架，占全球 24.70%， 远超其他国家。我国现役军用飞机数量为 3260 架，占全球总数量的 6.09%。
分类别来看，在现役的军用飞机中，中国目前数量最多为战斗机，总量为 1603 架，占全 球战斗机总数量的 10.98%，其次为战斗直升机，数量为 903 架，占全球战斗直升机总数 量的 4.41%。与美国各类别军用飞机数量相比，中国的坦克机与特殊任务飞机差距最大。 截止 2020 年，中国坦克机数量为 2 架，美国则拥有 614 架，全球有 76.56%的坦克机被 美国使用。中国特殊任务飞机数量为 111 架，美国则拥有 744 架，是中国的 6.7 倍左右。
国防建设重要性日益凸显，军费预算支出持续增长，航空航天将成为重点投入领域。我国 军费支出从 2016 年的 9544 亿元增加到 2020 年的 12690 亿元，根据两会上提交的预算 数据，2021 年我国的军费预算支出将达 13553 亿元，同比增长 6.8%。2016-2021 年 CAGR 达到 7.27%，远高于同期 GDP 的增长速度。从军费结构角度进行分析，装备费用占比将不断提升，其中航空航天将成为重点投入领域。伴随我国军费支出增加，军用飞机数量和 用钛量将同步上升。
与国外军机相比，我国军用飞机用钛量尚需提升。钛的密度小,具有高的热强性和持久强 度,在振动载荷及冲击载荷作用下裂纹扩展的敏感度低,又有良好的耐腐蚀性,钛及其合金 的强度与钢材的强度相当,但重量却是钢材的 57%。因此，以钛合金为主制造的飞机在航 空领域所占的比重已经具有压倒性优势。美国的第四代的战斗机 F-22 太空飞机钛材料占 比达到 41%，F-14、F-15、F-18 大黄蜂、F-117 夜鹰、B-1 轰炸机、B-2 轰炸机内钛的比 例依次为 24%、27%、13%、25%、22%和 26%。与国外军机相比，我国军用飞机含钛 量较低。第二代歼击机含钛量仅为 2%，第四代新型歼击机含钛量有所提升扩大到 23%， 达到了与国外军机含钛量的平均水平。
2020 年 11 月，安装 4 台 WS-20 发动机的运-20B 成功首飞，标志着中国首款大涵道比涡扇发 动机的成熟。与 D-30KP2/WS-18 相比，WS-20 加大的涵道使得发动机燃油效率进一步增加， 推力有所上升，载重量可达到 66 吨。运-20B 的成功首飞，标志着我国军机发动机的国产替代进程更进一步，进口依赖将逐步降低，国内军机领域用钛量需求尚有较大市场空间。
主机厂的资产负债表端再度验证军机需求量大增。预收账款和合同负债可反映主机厂的在手订 单量，下游客户的采购合同增多，相应的主机厂的预收账款和合同负债的数值将会上升。2021 年 Q3，航空板块主机厂的预收账款加合同负债的总和显著增加，达到 483.26 亿元，同比上涨 401.89%。其中洪都航空的预收账款加合同负债的总和较去年同期上涨 256 倍，中航沈飞的预 收账款加合同负债的总和较去年增加 29 倍。
存货的数值变化反映了由于订单量改变而引起的原材料和在产品数量的改变。若下游客户的采 购量增多，主机厂按照订单进行提前备货、采购、生产，相应的存货量将会增加。2021 年 Q3， 航空板块主机厂的存货量达到 763.05 亿元，较去年同期增长 11.78%。 上市主机厂企业的预收账款和合同负债的大幅增加、存货上涨侧面印证了我国军机需求高启。 订单量显著增加，相应的对钛材的需求量也将明显上升。
军机领域钛材进入壁垒较高。对于生产军用航空材料的企业，首先要取得保密资格和武器 装备科研生产许可证，并通过国军标质量管理体系认证。军用航空材料的开发都是通过参 与军工配套项目的形式进行的，只有预先进行大量的研发工作，才有可能通过军工配套项 目的招标进入项目正式研制阶段，并依次通过工艺评审、材料评审、地面功能试验、地面 静力试验、装机考核、装机评审后方能成为相关型号用材料的合格供应商。从预研到最终 通过评审需要长达几年的时间，一旦通过评审，双方就会形成长期稳定的合作关系，后来 企业很难进入该市场。军用航空材料除研发及验证周期、产品生产周期较长外，其回款周 期也较长，且大部分结算方式采用承兑汇票，因此对于相关企业的短期资金压力也较大。
目前国内能够批量生产军用航空钛合金棒、丝材的企业以宝钛股份、西部超导和湖南金天 钛业（未上市）三家为主，基本形成寡头垄断的竞争格局。金天钛业的钛材销量小于宝钛 股份和西部超导，宝钛股份在国内市场处于领先地位，是国内外众多大型航空企业的战略 合作伙伴。西部超导生产的钛产品主要应用于军用航空领域，其现有钛合金产品已通过中 航工业、中国航发等客户认证并已批量应用于多型号装备。
3.1.2、民机C919和ARJ21进入量产阶段、CR929开工，拉升钛材需求量
民用飞机用钛量不断提升从而带动对高端钛合金的需求增长。减轻飞机重量、增加运载能 力、降低油耗是航空公司选择飞机的重要依据，提高钛材的用量对于未来民用客机的研发 而言具有重大意义。从两大国际飞机制造商的数据来看，波音和空客主要机型的用钛量逐 步提高。A300 和 B747 用钛量仅为 4%，A380 的用钛量已经提升到了 10%，B787 的用 钛量提升到 15%。钛用量在民用飞机中的占比呈现不断提升态势，后续随着民用航空工业 发展，钛材的市场需求量将进一步扩大。
亚太地区（含中国）仍是全球客机机队增长最快的市场。至 2039 年，中国客机机队占全 球的比例将增加至 21.7%。根据《中国商飞公司市场预测年报》（2020-2039 年），未来 20 年，亚太地区（含中国）仍是全球增长最快的市场，其机队规模将从 2019 年的 7636 架增长至 2039 年的 18357 架，占全球的比例将从 32.0%增长到 2039 年的 41.3%，其中， 中国客机机队的规模将从 2019 年的 3863 架增长至 2039 年的 9641 架，占全球比例将由 16.2%提升至 21.7%。
C919 飞机商业化投产持续推进。C919 大型客机是我国按照国际民航规章自行研制、具 有自主知识产权的大型喷气式民用飞机。2017 年 5 月，C919 实现首飞。C919 飞机生产 许可审定委员会中间会议于2021年9月10日在沪召开，C919距离商业化量产更进一步。
钛和钛合金广泛应用在 C919 飞机部件。在制作材料上，在综合考虑钛合金的成熟性、成 本和交付周期后，C919 采用了低强高塑性、中强中韧、中强高韧、高强高韧和系统用材 6 类钛合金牌号。产品形式涵盖锻件（投影面积≤1.1 ㎡，要求的棒材直径≤450mm）、厚 板（4.76-80nm）、型材、管材、丝材等。广泛应用于飞机的吊挂、机头、中央翼、外翼、 尾翼等。
宝钛股份是 C919 项目钛材的国内合格供应商，而 C919 飞机预计将带来 20000 吨高端钛 合金需求量。商飞对 C919 商用大飞机用钛合金材料或部件，采用世界商用飞机通用的全 球采购模式，通过比价采购。宝钛集团是 C919 项目钛材的首选供应商，也是国内合格供 应商。C919 用钛量已达到 9.30%，空机重量为 42.1 吨，因此单机含钛量为 3.92 吨。截 止 2021 年 3 月，中国商飞已累计获得 28 家客户共 1008 架 C919 订单，按成品率 20% 计算，C919 量产后预计带来 20000 吨高端钛合金的需求。
C919 的成功研制经验将有利于 CR929 的开发研制，CR929 量产进一步增加我国民机领 域的用钛量需求。CR929 是我国与俄罗斯共同制造的一类宽体客机，根据中国民用航空 网消息，CR929 预计将在 2021 年底前开建，2026 年实现量产。根据《航空钛合金的应 用及发展趋势》一文，预计 CR929 钛合金使用量将达到 15%左右，CR929 的商业化量产 将进一步增加高端用钛需求。
ARJ21 订单量预计带来 3500 吨左右高端钛合金需求量,宝钛股份为 ARJ21 提供钛材。 ARJ21 新支线飞机是我国首次按照国际民航规章自行研制、具有自主知识产权的中短程新 型涡扇支线客机。ARJ21 用钛量为 4.80%，空机重量为 24.96 吨，因此单机含钛量为 1.20 吨。2015 年 11 月 29 日，ARJ-21 被交付于首个启动用户成都航空。截至 2019 年 8 月， 已累计获得 22 家客户共 596 架订单量。截至 2019 年年底合计交付 22 架，待交付 574 架。按成品率 20%计算，ARJ21 订单量预计带来 3500 吨左右高端钛合金的需求。
飞机制造成品率较低，预计民机领域带来 23500 吨以上用钛量需求。根据《龙腾东方— —闲聊几款中国战机》中所述，飞机制造的成品率尚不足 20%。我们预计 C919 量产将带 来 20000 吨的钛材需求，ARJ21 的量产将带来 3500 吨左右的钛材需求量，进一步考虑到 CR929 的量产，民机领域合计用钛量需求为 23500 吨以上。（报告来源：未来智库）
3.2、船舶领域用钛量有较大提升空间
钛及钛合金具有重量轻、耐蚀、无磁、透声、抗冲击等特性,在如海水、海洋的氯化物气氛 中具有优异的耐蚀性。在船舶上应用可以减少舰船的维修成本和寿命周期成本,减轻船体的 重量、增加有效载荷、提高舰船的可靠性和战术性,是船舶工业的理想材料。船体结构件、 深海调查船及潜艇耐压壳体、管道、阀、船舵、轴托架等均会用到钛材料。
3.2.1、船舶用钛量尚需提高
我国船用钛合金与发达国家相比仍存在一定差距。我国最早于 1962 年对船舶用钛合金进 行研究开发。经过数十年的发展,研究、制造水平均有了很大提高,已从最初的仿制国外牌 号合金,到现在的自主研发船用钛合金体系,如 TA2、TA5、Ti31、Ti B19、Ti70 和 Ti631 等。从单艘用钛量上看，我国船舶用钛量占总重量比例不足 1%，而俄罗斯船舶用钛量已 接近 18%，我国单船用钛量提升空间巨大。未来，随着舰艇数量以及单体用量的提升，船 舶行业用钛前景光明。
3.2.2、深海空间站的建设增加用钛需求
深海空间站主要用于进行海洋科学探索，战略意义重大。钛合金由于具有质轻、耐蚀和高 强的特性，是建造深空站主体、深潜器和潜艇结构的首选材料。据公司公告，一个主站建 设预计将消耗 4000 多吨钛材，进一步拓宽钛合金应用领域。根据“十三五”规划纲要， 预计 2025 年可研制成功 1500 吨级深海空间站，2030 年可研制成功 3000 吨级深海空间 站。2025、2030 年钛材用量分别为 2200 吨、4000 吨。2020 年 11 月，深海空间站建设 被列入《十四五规划 100 个重大项目》中。
3.3、海水淡化工程的建设将使每年新增用钛量2707吨
钛由于其合金强度高、比重小、耐海水腐蚀和海洋气氛腐蚀等特点，逐渐应用于海洋油气 开发、海港建筑、沿海发电站、海水淡化、船舶等领域。海水淡化设备使用最多的是钛焊 管，主要用于加热器、冷凝器、蒸馏器、蒸发器、热交换器等，不仅可以节省成本，而且 可以提高热交换系数。
国内钛材生产企业在海洋工程领域的钛材销售量稳步上升。2015 年，30 家钛加工企业在 海洋工程领域的钛材销售量仅为 541 吨，2020 年该数值增长到 7240 吨，2015-2020 年 的 CAGR 达到了 68%。后续随着国家在海洋油气开采和海水淡化工程投入的持续加码， 海洋工程领域的用钛量将进一步扩大。
2021 年 5 月，发改委和自然资源部联合颁布《海水淡化利用发展行动计划（2021—2025 年）》的通知：到 2025 年，全国海水淡化总规模达到 290 万吨/日以上，新增海水淡化规 模 125 万吨/日以上，其中沿海城市新增海水淡化规模 105 万吨/日以上，海岛地区新增 海水淡化规模 20 万吨/日以上。
据公司公告，按照平均日产 1 万吨淡水的装置用钛 107 吨计算，平均每年新增用钛量约 为 2707 吨。宝钛集团引进了 3150 吨挤压机、1000 吨穿孔机以及各种型号的轧管机系列设备,形成年产 2000t 以上的无缝管材生产线，年产能达到 800-1000 吨的钛焊管生产线， 拥有国内第一条专业的钛带生产线,年产能达到 10000 吨，代表国内钛带卷生产的最高水 平，(0.3~ 4.75)×(600~1370)×Lmm 产品品质达到国外同等产品水平，为我国海水淡化 装备用焊管国产化打下良好的基础。
3.4、PTA新建项目释放增量，化工领域钛材需求持续增长
化工系统是我国民用工业中最早使用钛材且用量最大的工业部门。近年来环保趋严，化工 产能受限。2020 年受新冠疫情影响，化工领域用钛量占比略有下滑，但绝对数额持续增 长。2020 年，化工领域用钛量达到 47513 万吨，同比增长 34.64%，在钛材下游应用中 占比为 50.80%，主要应用于氯碱、烧碱、纯碱、石化纤维等领域。
2020 年度推迟建设的高端化工（PTA 设备项目）进入 2021 年以来开始逐步进入建设期， 石化项目固定资产投资额同比显著增长，2021 年 2-10 月，石油领域固定资产投资额月均 同比达到+12.47%，化工领域固定资产投资额月均同比达到+31.04%。
前期 PTA 行业受“能耗双控”政策影响开工率不佳，后续有望迎来反转。2021 年中央经 济工作会议指出“原料用能不纳入能源消费总量控制”。化工行业中输入的化石能源（油 气煤）作为原材料参与工业过程的化学反应，不作为燃料提供热量，是典型的原料用能。
公司作为国内最大的钛材加工企业，不断地研究拓展开发化工领域的钛材应用，在国内化 工领域拥有较高市占率。2021 年 3 月 23 日，由宝钛股份承制的重达 12 吨，长达 12 余 米的大型 PTA 核心部件—钛合金搅拌轴顺利交付，标志着公司具备了向大型 PTA 提供核 心部件的能力，将成为公司新的利润增长点。
4.1、公司估值有望持续上行
自上市以来，公司股价走势分为四个阶段。
第一阶段（2002 年 6 月-2007 年 9 月）：随着全球经济逐步走出低谷，国际航空业开始出 现恢复性增长，加上反恐战争而导致的全球军费开支大幅增加，国际钛材行业再次迎来快 速增长的新时期。公司作为具有核心竞争力的国内钛行业龙头，充分受益于全球钛材行业 的爆发，业绩不断向好，公司股价持续上涨，超额收益快速累积。
第二阶段（2007 年 9 月-2009 年 4 月）：2008 年全年，外部环境方面，人民币升值、出 口退税下降导致公司的毛利水平降低；内部环境方面，由于原材料海绵钛价格呈现下行趋 势，导致公司产品售价不断降低，公司股价下行。2009 年上半年，在国际金融危机引发 的经济危机的影响下，公司所处行业持续低迷，主导产品钛材市场销售价格明显下降，营 收下降，股价呈现下行态势，超额收益保持在 50%以上水平。
第三阶段（2009 年 4 月-2018 年 10 月）：2010 年，原材料海绵钛价格有所上涨，公司钛 材价格提价 10%，同时前期募投项目在 2011 年全面投产，项目投产后，公司产品结构发 生明显优化。2015 年以来，公司在核电、深海探测等方面不断获得突破，高端钛材比例 持续提高。2017 年，伴随国内大飞机三剑客大型运输机运-20、水陆两栖飞机蛟龙-600 和 大型客机 C919 以及军用飞机陆续进入量产进程，国内高端航空钛材被不断激活，公司作 为国内高端钛材的寡头之一，业绩有所改善，股价呈现震荡趋势，超额收益在 80%以上。
第四阶段（2018 年 10 月-至今）：2019 年，钛材加工行业实现反转，行业景气度回升， 高端钛材市场不断扩容，公司作为龙头企业率先享受红利，业绩不断创造新高，2020 年，公司钛产品产销实现同步增长，通过定增以拓展钛材产能，产品结构不断优化再次带来业 绩增长，股价持续上涨。量价齐升叠加成本管控，2021 年三季度营业收入与净利润创单 季度历史新高，超额收益快速累积。
截止 2021 年 12 月 17 日，公司 PE 历史均值为 169 倍，PE-TTM 仅为 53.48 倍。考虑到 公司在钛行业的龙头地位以及未来军用、民用航空航天领域钛材需求增加，公司估值有望 持续上行。
4.2、军品占比增加将提高盈利能力
目前国内主要的钛材供应商包括宝钛股份、西部超导、西部材料和湖南金天钛业（未上市）。 从下游应用来看，宝钛股份产品广泛应用于军品与民品领域。西部超导以生产高端钛合金 为主，2020 年度，西部超导的钛及钛合金营收占比达到 84.37%，其生产的钛产品主要应 用于军用航空领域。西部材料以民品为其钛材主要业务，生产钛材主体为西部钛业有限责 任公司。考虑到公司在不断优化产品结构，提升军用钛材占比，因此我们以西部超导作为 对标企业，根据测算得到的西部超导的军用钛材吨净利情况，验证宝钛股份潜在的盈利提 升空间。
西部超导的军用钛材吨净利约为 7.8 万元/吨。西部超导主要参控股公司包括 5 家：西安聚能超导磁体科技有限公司、西安聚能装备技术有限公司、西安聚能高温合金材料科技有 限公司、西安聚能高温合金材料科技有限公司和西安欧中材料科技有限公司。其中西安聚 能超导磁体科技有限公司以生产超导产品为主，西安聚能高温合金材料科技有限公司以生 产高温合金材料为主。将西部超导 2020 年度合并净利润减去上述两家企业的净利润可估 算得到西部超导钛合金业务的净利润情况，数值约为 37689.87 万元，2020 年度西部超导 钛合金销量为 4830.75 吨，由此测算得到军用钛合金的吨净利约为 7.8 万元/吨。
宝钛股份钛材的吨净利约为 2.03 万元/吨。2020 年度宝钛股份钛材的实际销量为 14049 吨，由此计算得到公司钛材的吨净利约为 2.03 万元/吨。与西部超导的军用钛材吨净利 7.8 万元/吨相比，随着军品占比的提升，宝钛钛材业务的吨净利及总体净利水平尚有较大的提 升空间。
4.3、关键预测假设
1、销量假设：
公司主要销售产品为钛产品（由海绵钛加工成钛材，副产品为钛铁）。 海绵钛：2020 年子公司宝钛华神年产海绵钛 10000 吨，海绵锆 350 吨，四氯化钛 3 万吨。 宝钛华神年产 12000 吨海绵钛生产线及年产 3000 吨四氯化锆生产线项目 2021 年 7 月进 入投产期。我们预计 2021-2023 年海绵钛实际产能均为 22000 吨/年，对外销量分别为 1.07/1.65/1.65 万吨。 钛材：公司 2020 年钛材实际产能为 22714 万吨，假设 2021-2023 年钛材实际产能分别 为 23950/23950/25740 吨/年，销量分别为 18709/19436/24384 吨。 钛铁：截至 2019 年，公司钛铁产能 5000 吨/年，假设 2021-2023 年钛铁年产能保持不变， 销量分别为 0.146/0.149/0.151 万吨。
2、产品价格假设：
海绵钛：预计中长期价格小幅上行，假设 2021-2023 年售价分别为 7.10/7.31/7.53 万元/ 吨。 钛材：假设 2021-2023 年公司锻件、板材、管材、精铸件、带材、箔材、合金型材、其 它钛材销售价格均在 2020 年售价基础上稳定小幅上涨。 钛铁：假设 2021-2023 年钛铁售价分别为 1.20/1.24/1.27 万元/吨。
3、毛利率假设：
钛产品：假设 2021-2023 年公司钛产品毛利率分别为 27.04%/28.12%/29.25%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
