1.1 重点公司分析及股权结构
博瑞医药成立于 2001 年，2019 年 11 月科创板上市，总部位于苏州，主要从事高 难仿医药中间体、原料药的研发、生产和销售，自 2020 年开始向制剂业务延伸。 公司凭借自身在微生物发酵、高难度药物合成工艺、药物合成原创路线设计、药物 新晶型及药物靶向递送等方面积累的技术优势，建立了发酵半合成技术平台、多手 性药物技术平台、靶向高分子偶联技术平台、非生物大分子技术平台以及吸入制剂 技术平台等核心药物研发技术平台，也已逐步建立起原料药与制剂一体，仿制药与 创新药结合，国际市场与国内市场并重的业务体系。
公司创始人及实控人袁建栋博士为公司董事长、总经理及药物研究院院长。本科毕 业于北京大学化学系，博士毕业于美国纽约州立大学，国家“千人计划”创业人才， 曾在美国 Enzo Biochem Inc.任高级研究员，2001 年回国后创立博瑞医药，确立 了致力于打造研发驱动、参与国际竞争的化学制药全产业链产品和技术平台型企业 的目标。
袁建栋博士直接持有公司27.69%的股权，其母钟伟芳直接持有公司9.56%的股份， 其母还通过博瑞咨询间接持有博瑞医药 8.6%的股权，两人合计拥有公司 45.85% 的表决权，为公司的实际控制人。其中博瑞咨询为公司核心员工持有的平台公司， 持股对象主要包括含研发、销售、注册、采购、财务等在内的业务核心人员。
公司下属博瑞制药和博瑞泰兴为公司两大主要生产基地。其中博瑞制药主要负责规 范市场中间体和原料药的生产；博瑞泰兴主要负责部分医药中间体的生产，为博瑞 制药生产规范市场中间体和原料药的前序步骤。公司直接持有博瑞制药 80%的股 权，通过全资子公司——广泰生物间接持有其 20%的股权。2020 年公司成立博原 山东，拟在山东省枣庄市峄城区峄城化工产业园投资建设原料药生产项目，产品主 要为甾体、肿瘤和呼吸系统药物原料药。另外还有广泰生物、重庆乾泰和博瑞香港 等多个一级子公司。
1.2 五大高壁垒技术平台，技术实力已多次验证
经过多年的研发积累，博瑞已构建了多个成熟的高技术壁垒研发平台，分别是多手 性药物技术平台、发酵半合成技术平台、非生物大分子平台、靶向高分子偶联平台 及吸入制剂技术平台。这些技术平台基本为行业公认的技术难度大、进入门槛高的 领域，公司通过构建这些高端药物开发技术平台，树立了较高的市场竞争壁垒，为 不断研发出高价值属性的产品打下了扎实的基础。
基于多手性药物技术平台，公司已经成功开发了一系列合成难度高、合成步骤长的 多手性药物。例如公司成功设计了恩替卡韦的全新合成路线，支持恩替卡韦制剂在 国内和美国首仿上市。另外公司已提交 DMF 文件的抗癌药物艾日布林是多手性药 物领域研发难度较高的品种，拥有 19 个手性中心结构，合成工艺达 69 个步骤。
依托发酵半合成技术平台，公司已经成功开发了卡泊芬净、米卡芬净、阿尼芬净、 吡美莫司、依维莫司、曲贝替定、达巴万星、多拉菌素、塞拉菌素等多个技术难度 较高且附加值较高的产品，覆盖了抗肿瘤、抗真菌和抗耐药菌感染、免疫调节、代 谢调节等疾病治疗领域，以及高端动物药品等领域。
公司依托靶向高分子偶联平台研发的 1.1 类新药 BGC0222 已完成技术转让并保留 了药品上市后的销售分成权利，BGC0228 近期已获临床批件。此外，BGC1201 和 BGC0504 目前处于临床前研究阶段。
非生物大分子类药物往往需要特殊的制备工艺并且具有复杂的化学结构，很多情况 下具有独特的微观空间结构。这类药物的结构表征、质量控制和分析的手段也都有 别于小分子化学药物和生物大分子药物。公司依托非生物大分子技术平台的在研产 品主要包括蔗糖铁、羧基麦芽糖铁、柠檬酸铁、焦磷酸铁钠、超顺磁纳米氧化铁等， 市场空间广阔。
另外公司依托吸入制剂技术平台，正在研发的吸入用布地奈德混悬液和沙美特罗替 卡松粉吸入剂均处于小试阶段。
技术实力强，研发壁垒较高
我们认为公司较强的技术实力已得到有力证明。
1）公司设计了恩替卡韦的全新合成路线，已成功支持恩替卡韦制剂在国内和美国 首仿上市，体现了公司较强的专利挑战能力。
2）公司与部分下游客户签订合作协议提供原料药或中间体，享有客户相关产品收 入或利润一定比例的分成，体现了公司强大的议价能力。2020 年公司实现产品权 益分成收入 6624 万元，呈逐年增长态势，占当年总收入的比重达到 8.5%，毛利 占比更高，达到 15%。这种分成方式在国内原料药企业中少有，是公司技术实力 的重要体现。同时从披露的具体分成比例看，公司获取的分成比例（例如净利润的 50%）较高，体现了公司产业链上的强大话语权，是公司技术实力的有力证明。
3）2017 年，博瑞医药攻克了抗癌药物艾日布林的原研工艺路线，它拥有 19 个手 性中心结，合成工艺涉及 69 个步骤，合成工艺难度极高。但博瑞医药依然将整体 收率做到了千分之几的级别，这个突破被称作化药合成界的“珠穆朗玛峰”。目前 公司艾日布林原料药向 FDA 已提交 DMF 文件，国内制剂已申报，有望冲击首仿。
1.3 多年来业绩快速增长，产品结构更加优化
2016 年至 2020 年，公司销售收入从 2.01 亿元增加至 7.85 亿元，归母净利润从 0.17 亿增加至 1.7 亿元，收入和归母净利润 4 年的年复合增速分别达到 41%和 78%，增长抢眼。
从收入构成看，公司收入由原料药类收入、制剂类收入、技术转让或服务收入、产 品权益分成收入构成，其中原料药类收入包括抗真菌类、抗病毒类、免疫抑制类及 其他原料药收入。从占比看，原料药类目前仍是公司收入的主要来源，2020 年占 比达到 80%，其中抗真菌类原料药对收入贡献最大，达 32%。同时 2020 年公司 制剂类业务开始贡献收入，收入占比为 5%。技术转让服务收入和产品权益分成也 对收入合计有 14%的贡献。
从毛利贡献看，原料药的毛利贡献已从 2016 年的 81%降至 2020 年的 72%，其中 抗真菌类原料药对毛利贡献最大，达 40%。另外由于产品权益分成业务零成本， 虽收入占比不高，但对毛利的贡献也达到了 15%。2020 年制剂业务的毛利贡献约 6%。
从毛利率角度看，2020 年公司整体毛利率为 54.93%，相比此前年度有所降低。我 们认为这与公司的行业特征、产品特点和业务国际化有较大关系。由于公司产品品 种丰富，各品种在不同国家地区进入商业化时间的不同，对毛利率有一定影响。另 外部分品种由于产能原因或外购部分原料等，也使得毛利率出现一定波动。
2.1 现有原料药——预期仍将保持稳定较快增长
2.1.1 抗真菌类原料药——2020 年毛利贡献达 40%
公司抗真菌类原料药的主要品种包括卡泊芬净、米卡芬净、阿尼芬净、泊沙康唑等。 卡泊芬净为第一个棘白菌素类抗真菌药物，由默沙东原研，于 2001 年 1 月获美国 FDA 批准上市，其化合物专利美国到期日为 2015 年 7 月，欧洲到期日为 2017 年4 月。该品种已成为首选的治疗真菌感染的药物，主要用于经验性治疗中性粒细胞 减少、伴发热病人的可疑真菌感染以及治疗对其它治疗无效或不能耐受的侵袭性曲 霉菌，是治疗念珠菌血症的一线用药。
米卡芬净是日本开发的一类新型水溶性棘白菌素类抗真菌药物，于 2002 年在日本 上市，2005 年 3 月通过美国 FDA 认证，是继卡泊芬净之后 FDA 批准的第 2 个棘 白菌素类抗真菌药物，适用于治疗食道念珠菌感染、骨髓移植及 ADS 患者中性粒 细胞减少症的预防治疗，与卡泊芬净同为治疗念珠菌血症的一线用药。其化合物和 适应症专利美国到期日为 2019 年 3 月，欧洲到期日为 2020 年 8 月。
阿尼芬净于 2006 年 2 月美国上市，2007 年 9 月获欧洲药物管理局批准上市，是 第三代棘白菌素类的半合成抗真菌药物，适用于治疗念珠菌血症及其他类型念珠菌 的感染和食管念珠菌病。其药品化合物专利美国到期日为 2020 年 2 月，欧洲到期 日为 2018 年 3 月。
2020 年公司抗真菌类原料药实现营收 2.51 亿元，毛利率约 68.04%，是公司毛利 率最高的原料药品类，对公司贡献的毛利占比达 40%，也是公司第一大重点品类。
卡泊芬净 2020 年实现销售额 8703 万元，是 2020 年公司抗真菌类产品中销售额 最大的品种。2020 年该品种销售额同比有所下降，为-13%。分拆开，原料药销售 额其实同比增长了 99%，销售下滑主要是中间体销售的同比降低对收入端构成拖累。2019 年，由于该品种生产场地变更，影响了欧洲区域前三季度产品生产及出 货，当年原料药销售下降较多，但中间体销售大幅增长，导致 2019 年中间体销售 的基数较高。从 2021 年前三季度的销售情况看，整体销售额同比增长 26%，同时 毛利率也超过了 60%，同比有较大提升。同时从原料药的销量看，2017-2020 年 该品种原料药销量分别增长 1265%、61%、-50%和 111%，欧洲市场商业化后放 量显著。
米卡芬净为增长快速放量的第二大品种，2020 年实现销售收入 7863 万元，同比 增长 115%。2021 年前三季度继续保持快速增长势头，销售同比增长 167%，预计 取代卡泊芬净成为公司芬净类销售额最大的品种。从原料药的销量看，2017-2020 年该品种原料药销量分别增长-58%、651%、11%和 75%，放量情况也较为明显。
阿尼芬净 2020 年实现销售 6532 万元，同比增长 22%，增长较为稳健。2021 年 前三季度，公司阿尼芬净收入同比增长 56.16%，毛利率达 70%以上。从原料药的 销量看，2017-2020 年该品种原料药销量分别增长 139%、65%、30%和 30%。该 品种作为第三代棘白菌素类的半合成抗真菌药物，2018 年底开始商业化销售后放 量较为平稳。
此外，该产品线还有泊沙康唑 2020 年实现销售 2023 万元，同比增长 57%。
公司在芬净类产品的全球原料药供应地位显著（卡泊芬净原料药在欧洲规范市场占 据较大市场份额，2018 年德国市场份额 80%），由于产品的壁垒相对较高，竞争 格局良好，公司 3 大芬净类产品均与下游部分客户签订了分成合作协议，体现了公 司的行业地位。
从品种的市场规模看，根据 IMS 统计，2019 年卡泊芬净、米卡芬净、阿尼芬净原 料药对应制剂全球销售额分别为 4.68 亿、3.41 亿和 1.33 亿美元，合计约 9.42 亿 美元。同时公司在国内也实现了销售，医药魔方数据显示，2020 年我国重点城市 样本医院卡泊芬净和米卡芬净制剂用药金额约 14 亿元、2.7 亿元，均为医保乙类 品种，暂未有阿尼芬净国内上市。
目前卡泊芬净销售大部分在国外，特别是欧洲，由于公司卡泊芬净在欧洲进入商业 化销售的阶段的时间相对较早（2016 年 7 月），预计未来该地区对该原料药的需求 增长会逐渐趋于稳定。公司卡泊芬净原料药及制剂 2020 年 1 月国内获批，随着近 几年国内注射用醋酸卡泊芬净的陆续上市（2020 年和 2021 年分别上市 3 家），鉴 于公司在该品种原料药供应方面的龙头地位，预计国内需求对该原料药的销售仍有 一定的拉动作用。
米卡芬净由于上市时间及专利到期时间晚，在欧洲专利到期时间为 2020 年 8 月。 同时不同于卡泊芬净，由于原研在日本，因此包括日本、美国在内的规范市场销售 情况较好。今年公司该品种在美国获批，叠加下游合作方制剂获批，美国市场预计 也会迎来销售放量期。一般而言，原料药在首次实现商业化的当年开始，到未来的 3 年左右都会继续放量增长，我们看好米卡芬净的商业化前景。
阿尼芬净 2018 年下半年在欧洲进入商业化销售阶段，目前公司在美国及国内还暂 未获批，同时国内市场还没有阿尼芬净制剂上市。相比于前两种芬净，阿尼芬净销 售近几年增长相对较平稳，主要原因在于原研市场推广相对较慢。该品种作为第三 代棘白菌素类的半合成抗真菌药物，全球用药稳步增长中。
整体看，我们认为公司抗真菌类品种有望在米卡芬净放量及卡泊芬净和阿尼芬净稳 步增长带动下，在不考虑产能影响下，中短期仍保持较高增长。
2.1.2 抗病毒类原料药——恩替卡韦起家，奥司他韦胶囊获批
公司抗病毒类产品目前主要为恩替卡韦和奥司他韦两个品种。
恩替卡韦是目前世界卫生组织和各国临床指南推荐的慢性乙型肝炎患者抗病毒医 治的一线用药。恩替卡韦是一个具有 3 个手性中心、合成难度较高的药物。原研公 司通过合成工艺专利保护了药物的合成路线，为仿制该药物设置了障碍。博瑞医药 利用自身多手性原料药技术平台设计了全新的合成路线，并向正大天晴提供恩替卡 韦的专利工艺，支持其恩替卡韦制剂在国内首仿上市；同时将恩替卡韦关键中间体 提供给印度 Cipla 公司，Cipla 生产恩替卡韦原料药后，支持 Teva 开发恩替卡韦制 剂，于 2014 年取得美国首仿。
恩替卡韦化合物专利美国到期日为 2015 年 8 月，欧洲到期日为 2017 年 4 月。公 司恩替卡韦原料药已于 2019 年 9 月通过 FDA 技术审评，恩替卡韦片也同时获得 ANDA 批准。另外恩替卡韦原料药也于 2020 年 6 月在欧洲获得 CEP 证书。国内 方面，公司恩替卡韦原料药及片剂已分别于 2015 年 9 月和 2019 年 6 月获得生产 批件。根据 IMS 统计数据，2019 年恩替卡韦制剂的全球销售额约为 10.99 亿美元。 根据医药魔方统计数据，2020 年国内重点城市公立样本医院恩替卡韦制剂用药金额约为 8 亿元。
奥司他韦制剂主要用于成人及儿童的甲型和乙型流感治疗，也以国内和非规范市场 的销售为主。根据测算，2019、2020 年我国奥司他韦产品的市场规模分别为 68 亿 和 24 亿元，2020 年该品种市场规模的大幅下降主要受新冠疫情影响。
2020 年公司抗病毒类品类实现营业收入 1.51 亿元，同比增长 201.3%，毛利率为 19.83%，同比下降 2.51 个百分点。由于我国乙肝高流行，因此公司恩替卡韦国内 销售占比较高，2020 年该品类收入大幅增长主要由国内集采带动，下游中标制剂 客户对公司恩替卡韦原料药采购大幅增加。但由于毛利率相对较低，2020 年该品 类对公司毛利贡献率约为 7%。
2020 年，公司恩替卡韦实现营收 9164 万元，同比增长 125%，同时奥司他韦也由 于下游需求的拉动，收入大幅增加，同比增长 531%。但从毛利率情况看，两个品 种毛利率均有所下滑，其中恩替卡韦主要受国内集采影响，奥司他韦由于公司产能 限制，外购了部分产品对外销售导致毛利率下降较多。
整体看，恩替卡韦为全球成熟大品种，竞争相对激烈，但公司仍在该品种的原料药 供给上享有市场份额优势。2021 年前三季度，公司恩替卡韦原料药收入同比增长 34.49%，收入端保持了较快增长，毛利率也已恢复至 25%以上。奥司他韦方面， 随着公司上市募投项目——泰兴原料药和制剂生产基地（一期）的投产，我们认为 凭借公司的产能优势、市场份额优势及技术优势，公司该品种市场可拓展空间较大。 同时公司磷酸奥司他韦胶囊已于 2021 年 7 月国内获批，磷酸奥司他韦干混悬剂已 完成现场检查。随着制剂产能释放，公司相关制剂也有望放量。
2.1.3 免疫抑制类原料药——依维莫司市场潜力较大
按照公司分类，公司目前免疫抑制类品种主要包括吡美莫司、依维莫司，其中吡美 莫司以其中间体子囊霉素的销售为主。
吡美莫司是亲脂性抗炎性的子囊霉素巨内酰胺的衍生物，可细胞选择性地抑制前炎 症细胞因子的产生和释放，阻断 T 细胞内的炎症细胞因子的合成，适用于无免疫 受损的轻度至中度异位性皮炎（湿疹），为重度特应性皮炎的二线用药。
公司的子囊霉素中间体于 2018 年 10 月通过美国 FDA 的技术审评。Medichem,S.A. 独家采购公司的中间体用于其原料药生产，所支持的 Teva 公司制剂产品于 2018 年 12 月在美国首仿获批上市，至此公司该品种开启商业化销售。公司除销售子囊霉 素中间体外，也分享其原料药销售收益。此外公司的吡美莫司原料药也于 2018 年 12 月提交美国 DMF，目前正审批中。同时公司已在国内提交了吡美莫司原料药申 请，目前尚无国产制剂获批。根据 Newport 数据，2017 年该品种制剂产品全球销 售额 2.48 亿美元。
依维莫司是一款哺乳动物雷帕霉素靶蛋白(mTOR)抑制剂，于 2009 年在美国获批上 市，是 FDA 批准的首个 mTOR 抑制剂；2013 年 2 月肝移植后排斥反应的新适应症获 批，属于用于治疗肾癌晚期的小分子药物。同时除肾癌之外，依维莫司的适应症还 包括胰腺神经内分泌瘤、结节性硬化症相关肾血管平滑肌脂肪瘤、非功能性胃肠道 或肺源神经内分泌肿瘤以及结节性硬化症相关的室管膜下巨细胞星形细胞瘤等多 种肿瘤治疗。公司依维莫司原料药已于 2017 年 9 月向 FDA 提交了 DMF 文件并接收， 目前审评中。同时公司国内依维莫司片正在进行验证批研发生产的中试阶段。根据 米内网数据，2019 年依维莫司全球销售额约 20.24 亿美元。
2020 年，公司免疫抑制类原料药实现收入 7171 万元，同比增长 68.56%，毛利率为 60.48%，同比下降 8.12%。其中吡美莫司原料药及中间体 2020 年实现收入 5610 万，同比增长 40%；依维莫司原料药实现收入 1561 万，同比增长 540%。
公司吡美莫司自 2018 年底进入商业化后，保持较高增长速度。同时依维莫司已在 部分国家，如俄罗斯已实现商业化，随着美欧等规范市场获批，从市场空间看，潜 力较大。
2.1.4 其它类原料药——品种丰富，收入稳步增长
公司目前其它类产品主要包括安丝菌素、磺达肝葵钠、多拉菌素、非达霉素、阿加 曲班、沙格列汀等。
2020 年公司其他类品种共实现营收 1.6 亿元，同比增长 77.76%，毛利率为 40.15%， 对公司整体毛利贡献约 15%。公司在 2020 年新增了部分疫情相关产品销售，预计 对收入在一定程度上起到了拉动作用，但由于此前未生产相关品种导致生产成本相 对较高以及主要销往非规范市场，因此毛利率较低，对该品类毛利率有所拖累。若 扣除疫情相关产品影响后，其它类品种 2020 年毛利率约 48%，仍维持了较高水 平。同时由于公司业务的特殊性，部分产品尚未实现商业化销售，或者由于产能受 限，外购原料等原因也对毛利率造成了一定影响。
具体来看，受疫情推动，公司磺达肝葵钠今年以来销售快速增长，2021 年前三季 度收入同比增长 276.46%，毛利率达 60%以上。目前公司磺达肝葵钠中间体及原 料药已提交 DMF 并获 FDA 接受，目前正审评中。同时，2019 年 11 月公司磺达肝葵 钠注射液国内已获批。
整体看，现有其它类品种收入稳步增长，毛利率基本稳定。随着公司产品线的不断 丰富，其他类品种对公司的毛利贡献也有望逐步提升。
整体看，2018 年至 2020 年，公司 4 大原料药产品线实现的营业收入从 3.48 亿元 增加至 6.34 亿元，年复合增速达到了 35%左右。同时产品结构更趋于合理，抗真 菌类品种的收入占比从 2018 年的 47%下降至 2020 年 32%，毛利占比也有显著 下降，从 49%降至 40%，说明公司品种发展更加均衡，对单一品种的依赖度下降。 抗病毒、免疫抑制类及其它类品种保持稳步较快增长，近 2 年对公司毛利贡献度基本维持不变。此外随着制剂业务、技术转让服务及产品分成收入的增多，整体原料 药业务对公司毛利的贡献度已从 81%降至 72%。
通过此前对各产品线的梳理，我们看到，由于公司定位的是技术难度较高的难仿性 品种，产品竞争格局良好，公司在多个品种的原料药全球供应中都有较高的市场份 额优势，行业地位稳定，话语权较强，预期以卡泊芬净、恩替卡韦为代表的品种仍 将保持稳定增长。同时公司基于自身多平台技术优势，原料药产品线较为丰富，由 于不同品种在不同国家进入商业化时间不同，以米卡芬净为代表的品种刚进入销售 放量期，阿奇芬净未来也有较大拓展空间，奥司他韦、依维莫司等品种潜力空间大。 基于公司的定位和技术优势，公司业务单个品种依赖度较小，同时受国内外政策影 响效应也相对较低，我们认为公司现有原料药品种仍将会保持稳定较快增长。
2.2 原料药储备品种丰富，市场空间广阔
公司在研原料药品种丰富，涉及抗肿瘤、治疗贫血、抗病毒、吸入制剂等多领域， 多个品种已进入申报环节，同时整体全球市场空间较大。随着原研制剂的专利逐步 到期，公司新的原料药产品有望陆续进入商业化销售，支撑公司未来原料药板块的 快速增长。（报告来源：未来智库）
2020 年，公司首次实现制剂产品销售，当年实现营收 3618 万元，收入占比达 5.4%。 2021 年上半年公司制剂业务也实现营收约 2390 万，收入占比约 5.7%。
目前公司制剂品种批件主要包括恩替卡韦片、注射用艾司奥美拉唑钠、注射用醋酸 卡泊芬净、磺达肝癸钠注射液、奥拉西坦注射液、注射用米卡芬净钠、磷酸奥司他 韦胶囊等多个品种。其中恩替卡韦片属于中美双报产品，分别在 2019 年 7 月和 9 月获得 CDE 和 FDA 的批准，是博瑞在美国获批的第一个制剂品种，表明博瑞 已具备生产符合标准市场质量要求制剂的能力，公司沿着下游制剂拓展有望提速。
从公司披露的制剂储备品种看，涉及抗肿瘤、抗流感病毒、贫血治疗、吸入制剂等多个领域。今年 7 月，公司磷酸奥司他韦胶囊国内获批，磷酸奥司他韦干混悬剂也 已完成现场检查，阿加曲班注射液、甲磺酸艾日布林注射液等品种已申报，同时近 期公司抗肿瘤创新药 BGC0228 也已获临床试验批准。另外公司铁剂和吸入制剂市 场空间大，竞争格局良好。
我们认为公司基于原料药优势向制剂业务延伸是顺势而为。公司未来仍将立足原料 药的发展，基于政策、产品特点及公司资源优势等因素来选择性的拓展制剂业务。
近期公司为推动制剂产品的产业化，提升公司的研发和生产能力，拟发行可转换债 券用于投资建设苏州吸入剂及其他化学药品制剂生产基地和生物医药研发中心项 目（一期），总投资额 5.7 亿。该项目品种主要包括沙美特罗替卡松粉吸入剂、拉 尼米韦吸入剂、依维莫司片、地诺孕素片，磷酸奥司他韦胶囊、磷酸奥司他韦干混 悬剂及磷酸奥司他韦干糖浆剂等，年设计产能 6,400 万片（粒/袋/瓶/盒），项目建 设周期为 30 个月。公司预计该项目达产后计算期平均销售收入约 19.6 亿元，平 均净利润约 2.1 亿，具备良好的经济效益。
除可转债拟募投项目外，公司还在苏州投建了海外高端制剂药品生产项目，规划制 剂产能 5700 万支，主要品种包括注射用醋酸卡泊芬净、注射用米卡芬净、注射用 阿尼芬净、磺达肝葵钠注射液等。该项目于 2020 年 4 月开工建设，目前处于设备 调试阶段。
我们认为，公司已逐步打通“原料药起始物→cGMP 高难度中间体→特色原料药→制剂产品”的全链条，已构建原料药和制剂一体化的业务模式。随着 2020 年公司制 剂业务开始贡献收入、制剂品种的陆续获批以及相关产能的陆续投建，公司凭借多 年自身专业优势的积累和品种较高技术壁垒，制剂业务有望给公司贡献更多业绩。（报告来源：未来智库）
近期，公司以产能建设为目的的资本性开支明显加大，包括原料药及相应制剂的产 能建设以及海外制剂产能建设等。我们认为，由于公司的定位是高壁垒仿制药，品 种竞争格局良好，多个品种的原料药供应在全球市场上份额领先。公司原有产能出 现了较大制约，如部分品种由于产能限制，外购原料对毛利率造成了影响。另外从 中长期看，随着公司上市品种的增多和产品线的愈加丰富，产能扩充也是发展的必 由之路。
公司目前下属博瑞制药和博瑞泰兴为公司两大主要生产基地。其中博瑞制药主要负 责规范市场中间体和原料药的生产；博瑞泰兴主要负责部分医药中间体的生产，为 博瑞制药生产规范市场中间体和原料药的前序步骤。从目前公司披露的产能利用情 况看，博瑞泰兴除中试车间外，其余4个车间近几年的产能利用率基本都接近100%。 而博瑞制药除 2020 年投入使用的几个小车间产能利用率略低外，基本其余老的大 车间的产能利用率仍在 90%左右或更高。解决产能问题或成公司目前的当务之急。
公司目前的产能建设主要有以下基地：
泰兴原料药和制剂生产基地（一期）为 IPO 募投项目，规划产能 3,450kg，主 要为卡泊芬净、米卡芬净、阿尼芬净、恩替卡韦、奥司他韦、依维莫司等产品 原料药的生产。截至三季报，该基地已进入设备和机电安装调试阶段，进度为 81.47%。
博瑞（山东）原料药一期项目目前规划产能为 1,600kg，产品为甾体、肿瘤和 呼吸系统药物原料药。截至三季报，该基地甲类车间 1、质检楼进入设备调试 阶段，甲类车间 2 目前处于机电安装过程中
博瑞印尼项目主要规划产能约 3,677.50kg，涉及产品包括恩替卡韦、奥司他 韦、吉非替尼、伊马替尼、恩格列净、达格列净和西格列汀原料药。截至三季 报，该基地土建工程完成率为 95%，内部装修完成率为 72%。
海外高端制剂药品生产项目规划制剂产能约 5700 万支，涉及产品包括注射用 醋酸卡泊芬净、注射用米卡芬净、注射用阿尼芬净、磺达肝癸纳注射液等。截 至三季报，该基地总部大楼处于幕墙施工报审过程中，制剂车间处于设备调试 阶段。
最后是目前拟发行的可转债项目，苏州吸入剂及其他化学药品制剂生产基地和 生物医药研发中心项目（一期），截至三季报，该基地已完成桩基工程和支护 工程，目前地下室基础施工中。
由于工程施工完成还有验证、检查等多个环节，预计公司产能会在 2023 年后逐步 释放，有望助推公司业务规模迈向新台阶。
公司是国内稀缺的拥有较高技术壁垒的仿创药企，凭借多个技术平台， 已成功开发出多款在全球供应中占据主导优势的原料药品种，并布局多个潜力领 域。公司专注于高难度合成品种，储备管线丰富，同时向制剂业务延伸，随着募投 项目的陆续达产和产能的释放，公司有望步入快速成长期。
现有品种方面，公司芬净类产品在全球原料药供应中优势突出，市场份额高，且与 多个下游客户签订了项目合作分成协议，对公司利润贡献度最高。目前米卡芬净刚 处于商业化快速放量阶段，卡泊芬净和阿尼芬净受益下游需求均稳定较快增长，公 司业绩安全垫较足。
其它品种中，恩替卡韦受益国内集采，虽毛利率下降，但收入端快速增长。奥司他 韦和依维莫司均为市场空间较大的品种，潜力较足。受益于新冠疫情，磺达肝葵钠 也增长抢眼。由于品种和所涉领域丰富，公司产品结构较为合理。同时公司着眼于 全球市场，多个品种进入欧美等法规市场销售，进一步提升了现有品种的市场空间。
中长期看，由于公司定位明确，产品竞争格局良好，各品种各地区商业化程度不同 带来更长的生命周期。同时储备品种布局丰富，同样具备较高技术壁垒，如铁剂和 吸入剂市场都潜力较大。
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精选报告来源：【未来智库】。
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