1.1.免税龙头地位稳固，覆盖全业态免税业务
公司主要业务涵盖免税、有税、旅游零售综合体等范畴。中免集团先后 与全球逾 1000 个世界知名品牌建立了长期稳定的合作关系，并不断致力于 免税经营品种、商品品牌、全球采购、物流配送等领域的能力和水平提升。 作为国内唯一具有全免税渠道资质的免税商，公司已在全国 30 多个省、市、 自治区（包括中国香港、中国澳门）和柬埔寨等地设立了涵盖机场、机上、 边境、客运站、火车站、外轮供应、外交人员、邮轮和市内的九大类型共 240 多家免税店，销售渠道覆盖北京机场、上海机场、广州机场、杭州机场等国 内大型枢纽机场，以及中国香港机场、中国澳门机场等亚太国际机场，每年 为近 2 亿人次的国内外游客提供丰富、优质的免税商品服务。2021 年 6 月， 根据世界品牌实验室发布的“2021 年（第十八届）中国 500 最具价值品牌” 榜单，公司“中免集团”品牌价值为 962.91 亿元，在旅游服务行业位居第 一。
1.2.聚焦免税行业，龙头一骑绝尘
公司发展历史悠久，免税运营经验丰富。公司前身为中国旅游服务公司 设立的免税处，早在 1979 年便设立了国内第一家免税店，开行业之先河。 1984 年，在国务院批准下，中国免税品公司正式成立，并在此后开展了一 系列业务的拓展与尝试，先后开立了第一家市内免税店北京免税店和第一 家边境免税店黑河免税店等等。1989 年，公司在香港设立办事机构，加强 了免税品的海外采购和配送力度；1997 年，中免将国产商品引入免税店销 售，向全世界来华旅客介绍国货精品；2005 年，覆盖全国的免税品配送体 系成型，包含深圳、上海、青岛和大连四家海关监管物流中心；2006 年， 中免首次在海外市场建立销售终端，实现了海外市场零的突破。改革开放以 来，得益于国家政策支持，中免集团驶入了发展的快车道：与中国国际旅行 社进行战略重组，共同组建国旅集团；涵盖中免集团全部业务和资产的中国 国旅股份有限公司，在上海证券交易所挂牌上市。此外，中免集团还先后收 购了日上中国和日上上海，中标了北京首都国际机场、北京大兴国际机场、 浦东国际机场和上海虹桥机场等的免税经营权。2020 年中免集团已成为全球最大旅游 零售商，在国内免税主体竞争格局中更是优势显著，龙头地位稳固。
1.3.国资委控股，管理层多元化
中免集团的实际控制人为国务院国资委。2016 年之前，其控股股东为 国旅集团。2016 年 7 月，在国资委批准下，国旅集团与港中旅集团重组， 国旅集团并入港中旅集团成为其全资子公司，持有的股权也无偿划转。重组 后，中免的最大股东变更为中国旅游集团有限公司（持股 53.3%）。作为中 央直接管理的国有重要骨干企业，中国旅游集团业务内容涵盖旅行服务、旅游投资和运营、旅游零售、旅游金融、酒店运营、创新孵化六大领域，业务 网络遍布国内及海外 28 个国家和地区。母公司丰富的旅游资源有力巩固了 中免的行业龙头地位。为解决母子公司同业竞争问题，2019 年中免将旅行 社业务剥离至母公司，2020 年母公司将持有的海免公司 51%的股权注入中 免集团。至此，中免将业务聚焦于免税领域，成为唯一一家以免税为主业的 A 股上市公司。虽然受疫情等因素影响，中免 H 股发行上市进程暂缓，但 随着全球消费市场回暖，中免有望促进产业链延伸，继续拓展海外渠道，完 成中免商业版图的进一步扩张。
中免致力于在管理层推行多元化方针，提升企业管治成效。董事会成 员具有包括法律、工程、工商管理及会计等在内的多方面背景，在免税领域 也具备丰富的从业经验。董事会主席彭辉先生于 1991 年 7 月加入中免，主 要为集团提供战略意见及制定发展计划。彭辉先生在集团内先后担任产品 部经理、分公司总经理、总经理助理兼免税营销中心总经理等多个职位。执 行董事及总经理陈国强先生主要负责集团的整体管理和运营，免税从业经 验丰富，领导了三亚海棠湾等大型项目。执行董事王轩先生则主要负责集团 的日常管理运营、项目规划、店铺设计及零售综合体业务。公司管理层多元 化且结构稳定，多年来战略部署都具有高度前瞻性。
1.4.财务分析：业绩持续增长，盈利能力良好
1.4.1.把握政策机遇，实现高速增长
公司积极拓展线上业务，深耕离岛免税市场，业绩持续高速增长。2016- 2019 年，公司营收从 223.90 亿元增长到 479.67 亿元，年复合增长率达到 28.91%；归母净利润从 18.08 亿元增长至 46.29 亿元，年复合增长率高达 36.80%。2017-2018 年，得益于日上中国、日上上海的并购和多项免税经营 权的中选，公司实现了营收和归母净利润的较大幅度增长。2019 年，公司 剥离旅游业务，营收增长率下降较明显，但公司专注于毛利率较高的免税品 零售业务，促使归母净利润实现同比 49.58%的高增。2020 年，疫情冲击下 公司表现依然坚挺，实现营业收入 525.97 亿元，同比增长 8.20%；实现归 母净利润 61.40 亿元，同比增长 32.57%。2020 年一季度受疫情影响，公司 免税业务遭受重挫，但二季度公司调整经营战略，积极拓展线上业务，下半 年公司充分把握海南离岛免税新政的政策机遇，海南离岛免税业务实现大 幅增长，助力公司在疫情下保持较好增速。截至 2021 年 Q3，在疫情得到有 效防控的背景下，公司持续深耕离岛免税市场，2021 年前三季度实现营收 494.99 亿元和归母净利润 84.91 亿元，对比 2020 年同期分别增长 40.87%和 168.35%，公司整体业绩表现十分亮眼。
1.4.2.公司费控良好，盈利能力有望持续提升
新机场租金协议带来销售费用率大幅下降，盈利能力不断改善，净利率稳步提升。2016-2019 年，销售费用率持续增长，从 8.07%增长到 31.07%， 这一增长主要来自于公司并购日上和中选多项免税经营权后发生的机场租 金增长。2020 年 7 月，上海机场与日上上海签订新的机场租金协议，在新 的租金计算方式下，机场租金大幅度降低，带动销售费用率下降至 16.82%。 截至 2021 年 Q3，得益于新机场租金协议，销售费用率继续大幅度下降至 4.16%。2016-2020 年，公司加强供应链管理和数字化建设，并于 2019 年剥 离国旅总社，管理费用率从 2016 年的 4.74%持续降低至 2020 年的 3.11%， 2021 年前三季度继续下降至 2.58%。2016-2019 年，公司并购和中选免税经 营权使得公司免税零售业务占比大幅度提升，毛利率随之增长，促使销售净 利率持续提升。2020 年-2021 年 Q3，受疫情影响，公司积极拓展线上业务， 有税商品销售实现大幅增长，公司免税商品销售占比下降，且上半年为应对 疫情冲击，公司开展较多促销活动，导致毛利率下降，但销售费用率的大幅 度下降反向拉动净利率的提升。未来随着疫情形势的逐渐平缓，促销力度将 逐步降低，毛利率有望逐步回升。
净利率提升驱动公司 ROE 和 ROIC 持续提升。疫情下，公司 ROE 和 ROIC 未受冲击，延续了提升趋势。通过杜邦分析可知，公司资产周转率变 动不大，ROE 提升主要由净利率提升驱动，未来随着疫情形势的逐步平稳 和海南离岛免税新政持续释放红利，公司调整经营战略，提高经营管理能力， 盈利能力有望进一步改善，助推 ROE、ROIC 持续提升。（报告来源：未来智库）
2.1.亚洲旅游零售发展迅速，我国表现尤其亮眼
2.1.1.亚洲旅游零售市场规模增速领先全球平均水平
亚洲的旅游零售市场发展位居全球首位，增长速度远高于全球市场。 亚洲旅游零售市场的销售额从 2016 年的人民币 1853 亿元增长至 2019 年 的 3051 亿元，年复合增长率达到 18.1%。与全球其它地方类似，亚洲旅游 零售市场在 2020 年也因疫情冲击受到影响，销售额跌至 1820 亿元，较 2019 年同比变动-40.3%。因中国及亚洲其它地区疫情管控良好，亚洲旅游 零售市场销售额的减幅明显小于全球市场减幅。弗若斯特沙利文预测显 示，预计亚洲旅游零售市场 2021 年的销售额为 2239 亿元，较 2020 年将 同比增长 23.02%；未来亚洲旅游零售市场销售额将由 2022 年的 3314 亿元 增长至 2025 年的 6665 亿元，预计年复合增长率为 26.2%，大于全球市场 年复合增长率（24.1%），市场规模发展处于世界领先位置，在未来，中国 经济的增长与亚洲各地政府的利好政策也将进一步推动亚洲旅游零售行业 的发展。
免税品占比不断增加，亚洲免税市场发展迅速。亚洲范围内，免税品销 售额由 2016 年的 957 亿元增长至 2019 年的 1943 亿元，年复合增长率达到 26.6%，较比同期亚洲有税货品销售额的年复合增长率 7.3%高 19.3 个 pct。 免税品销售额在亚洲旅游零售市场销售额中的占比从 2016 年的 51.6%提升 至 2019 年的 63.7%。虽然 2020 年免税品销售额因疫情影响下跌至 1161 亿元，较 2019 年同比变动-40.2%，但亚洲各地利好政策支撑亚洲免税行业较 快复苏，根据弗若斯特沙利文预测，2021 年亚洲免税品销售额将达到 1443 亿元，同比 2020 年增长 24.3%；2022-2025 年销售额将从 2179 亿元增长至 4605 亿元，年复合增长率预期将达到 28.3%。亚洲各国如中国、日本、韩 国、泰国等均拥有深厚免税布局，叠加亚洲疫情防控相对全球来讲较为良好， 未来亚洲免税市场的发展将呈现蓬勃的动力。
2.2.中国旅游零售市场逐步扩大，推动免税业快速发展
2.2.1.中国旅游零售市场快速扩张，免税行业规模不断扩大
疫情前中国大陆旅游零售市场销售额迅速增长，疫情冲击带来短期扰动，未来行业将逐渐复苏并呈现蓬勃的发展趋势。中国大陆旅游零售市场 的销售额从 2016 年的人民币 466 亿元增长至 2019 年的 910 亿元，年复合 增长率达到 25.0%，中国大陆旅游零售市场销售额增长速度远高于亚洲和世 界平均水平。2020 年，中国旅游业与国际旅游业的发展均受到疫情冲击， 2020 年中国大陆旅游零售市场销售额为 614 亿元，较 2019 年同比变动32.5%，然而较同期全球/亚洲旅游零售市场销售额的跌幅分别小 29.1/7.8 个 pct，得益于我国疫情防控领先亚洲及全球，以及政府出台的相关免税行业 有利政策，我国免税市场在疫情冲击下的坚挺程度十分亮眼。根据弗若斯特 沙利文预测，预计中国大陆旅游零售市场 2021 年的销售额为 936 亿元，较 2020 年同比增长 54.4%；未来中国大陆的旅游零售市场销售额将由 2022 年 的 1540 亿元攀升至 2025 年的 3472 亿元，年复合增长率为 31.1%。随着疫 情形势平稳、防疫措施常态化的推进，中国旅游零售市场销售额将继续复苏， 展现持续的亮眼增长。
免税品销售市场已成为中国大陆旅游零售市场中的重要组成部分，我国免税行业在全球范围内地位不断提升。中国大陆免税品销售额由 2016 年 的 234 亿元增至 2019 年的 501 亿元，年复合增长率达到 28.8%，较比同期 中国大陆有税货品销售额的年复合增长率 20.9%高 7.9 个 pct；2020 年免税 品销售额因疫情影响下跌至 329 亿元，较 2019 年同比变动-34.3%。得益于 我国疫情的有力控制以及政策利好，2021 年我国免税市场复苏亮眼，根据 弗若斯特沙利文预测，2021 年中国大陆免税品销售额将达到 551 亿元，同 比 2020 年将增长 67.5%；2022-2025 年销售额将从 944 亿元增长至 2519 亿 元，年复合增长率预期将达到 38.7%。我国免税行业的广阔前景及旺盛发展 态势可见一斑。
2.2.2.中国奢侈品市场高速扩张，助推免税行业快速发展
2016-2020 年，全球奢侈品市场规模迅速扩张，中国奢侈品购买能力提升。 疫情前，全球奢侈品市场销售额由 2016 年的 2430 亿美元增长至 2019 年的 3162 亿美元，年复合增长率为 9.2%；由于新冠疫情影响，2020 年全 球奢侈品市场销售额下滑至 2573 亿美元，较 2019 年同比变动-18.6%。近年 来中国经济发展迅速，人均收入逐渐提高，消费水平也随之上升，高端消费 家庭数量不断增长。据胡润研究院发布的数据表明， 2020 年我国步入富裕 /高净值/超高净值/国际高净值阶段的家庭共有 5101/202/13/8.6 万户，相比 2019 年分别同比增长 1.4%/2.0%/2.4%/2.5%。 近年来，中国大陆个人奢侈 品市场销售额从 2016 年的人民币 1170 亿元增长至 2020 年的 4200 亿元， 年复合增长率为 37.6%。中国 大陆个人奢侈品市场销售额预计于 2021/2022 年分别达到 5200/6300 亿元。 随着越来越多的高消费家庭出现，中国奢侈品市场需求量将不断增大，中国 大陆地区奢侈品市场规模有望进一步增长，未来具备广阔的发展空间。
2.2.3.疫情催化消费回流，境内奢侈品市场进一步扩大
近年来海外旅行因疫情影响受到限制，奢侈品消费需求回流至国内市场。全球疫情几次反复，出境旅行受到限制，但随着中国疫苗接种的普及、 疫情形势的逐步得控以及国内免税政策的持续加码，越来越多的奢侈品消 费者将目光转向了境内市场，中国消费者奢侈品境内消费占比从 2019 年的 32%增长至 2020 年的 70%，中 国消费者奢侈品境内消费占比于 2025 年将达到 55%。疫情催化了消费市场 回流，使得大部分购买者选择在国内奢侈品市场进行消费，打开了中国奢侈 品市场规模增长的新格局。免税行业所涉及的香化、箱包、名表、名酒等品 类与奢侈品行业高度相关，未来，在我国奢侈品市场规模高速扩张背景下， 我国免税行业发展也将获得进一步推进。
2.3.行业准入壁垒高，政策影响强大
2.3.1.牌照稀缺性构筑显著行业壁垒
免税行业作为牌照垄断型零售行业，受政策支持因素驱动程度较大，市场集中度较高，准入壁垒明显。我国现在仅十家企业拥有免税牌照，分别 为中免、日上、海免、中出服、深免、珠免、中侨、王府井、海旅投和海发 控，其中日上、海免、中侨注入中免。免税牌照发放需要经过国家严格的审 批，因而稀缺性较强。目前中免拥有全牌照免税经营范围，可以在全国范围 内开展各项免税业务，龙头竞争优势明显。
2.3.2.政策持续完善放宽，利好免税行业未来发展
从 2000 年至今，免税政策不断完善。2000 年，财政部、海关总署、国 家税务总局、国家旅游局四部委联合下发《关于进一步加强免税业务集中统 一管理的有关规定》；2003 年，财政部、海关总署、国家税务总局发布《财 政部国家税务总局海关总署关于中国免税品（集团）总公司扩大退税国产品 经营范围和简化退税手续的通知》；2005 年，财政部发布《免税商品特许经 营费缴纳办法》；2006 年，海关总署发布《中华人民共和国海关对免税商店 及免税品监管办法》；2008 年，国家税务总局发布《国家税务总局关于出境 口岸免税店有关增值税政策问题的通知》；2011 年，四部委联合发布《关于 开展海南离岛旅客免税购物政策试点的公告》；2016 年，四部委和商务部发 布《关于口岸进境免税店政策的公告》；2020 年，财政部、海关总署、国家 税务总局发布《关于海南离岛旅客免税购物政策的公告》。2020 年新政有望 持续释放政策红利，促进国内免税市场供需不断增长。
离岛免税政策不断调整，呈现放宽趋势。免税适用对象由年满 18 岁、 乘飞机离开海南本岛但不离境的国内外旅客（包括海南省居民）放宽至年满 16 周岁的铁路和乘轮船离岛旅客；离岛游客购物限额由每人每次免税购物 限额 5000 元改为每年每人免税购物额度为 10 万元，不限次，并取消单件 商品 8000 元的免税限额规定；同时，增加多种消费品纳入离岛免税商品范 围。离岛免税政策的不断放宽，为离岛免税行业的发展注入蓬勃的活力。
2.4.中免龙头地位稳固，具备强大优势
全球旅游零售市场集中度较高，近 7 成份额集中于 CR5。2020 年全球 前五大旅游零售商为：中国中免、乐天免税、新罗免税、Dufry、拉格代尔， 市占率分别为：22.6%、16.3%、14.5%、8.1%、7.8%。2020 年中免取得 521 亿元人民币零售收益（总收入口径），占据全球超过五分之一的市场份额， 位列第一。
中免在国内免税行业龙头地位显著。2020 年，中免在国内前五大旅游 零售商中免税收入排名第一，零售收入达到 304 亿人民币（免税口径），市 场份额为 92.3%，第二名珠免和第三名深免分别仅占 3%和 2.4%。
免税牌照发放有限度放宽，引入适度竞争后中免龙头优势仍将显著。市场对免税牌照热情高涨，目前已有包括百联股份和大商股份在内的多家 公司申请免税牌照。中免拥有最全面的牌照经营范围，且在运营经验、渠道 平台和产品品类方面皆具有强大优势。免税牌照有限度放宽，引入适度竞争 之后，中免龙头优势将依旧稳固，充分发挥先发优势和规模效应，继续引领 免税行业发展。（报告来源：未来智库）
3.1.离岛免税：政策利好不断，公司三大离岛免税店发展持续向好
3.1.1.离岛免税政策持续宽松，利好公司免税业务发展
离岛免税政策持续宽松，在购买品种、购买额度上的限制不断放宽，对行业和公司的离岛免税业务形成利好。2011 年 3 月，财政部发布公告，乘 飞机离岛（不包括离境）旅客可限次、限值、限量和限品种免进口税购物， 在实施离岛免税政策的免税商店(以下简称离岛免税店)内付款，在机场隔离 区提货离岛。海南离岛免税就此正式展开，首批在海口、三亚两地各开设一 家离岛免税店进行试点，其中，中免集团三亚市内免税店作为国内首家离岛 免税店开始运营。自离岛免税政策试点开始以来，中央持续加大对海南离岛 免税的政策支持，先后发布财务部公告 2012 年第 73 号、2015 年第 8 号、 2016 年第 15 号、2017 年第 7 号，及财政部、海关总署、税务总局 2018 年 公告第 158 号、2018 年第 175 号、2020 年第 33 号，在购买品种和购买额 度上不断放松。截至 2020 年最新发布的政策，海南离岛免税额度已放宽至 每年 10 万元，且购物次数不限，免税品种也由最初的 18 种放宽至 45 个品 种，品类不断丰富；购物对象由最初年满 18 周岁、乘飞机离岛，调整为年 满 16 周岁，同时还增加了乘坐火车、轮船的离岛旅客。未来，伴随海南自 贸区建设的持续推进，海南离岛免税有望迎来更多利好政策，公司业绩增长 空间明朗。
3.1.2.三亚海棠湾：全球最大单体免税店，业绩增长亮眼
位于海棠湾的三亚国际免税城为全球规模最大单体免税店，业务范围广泛。三亚国际免税城旧称海棠湾免税购物中心，于 2015 年 9 月更名为三 亚国际免税城。其由国旅集团投资 50 亿元兴建，并由中国免税品（集团） 有限责任公司（中国中免子公司）运营，集免税购物、有税购物、餐饮娱乐、 文化展示于一身。2014 年 9 月，三亚国际免税城正式营业，原第一批离岛 免税店大东海店同期整体搬迁进入。免税城建筑面积 12 万平方米，经营面 积约 7 万多平方米，引进了近 300 个国际知名品牌，涵盖了化妆品香水、 服装服饰、手表首饰、奶粉保健品、家用电器、糖果巧克力等 45 类免税商 品。2021 年 3 月 18 日晚间，公司发布公告称，公司旗下全资孙公司中免 （海南）投资发展有限公司（海南投资公司）拟投资 36.9 亿元用于三亚国 际免税城一期 2 号地项目建设。用地面积为 10.88 万平方米，总建筑面积约 为 17.25 万平方米，有望引入高端奢侈品牌，与三亚国际免税城、三亚海棠 湾河心岛项目实现互补，打造三亚海棠湾一站式高端旅游消费目的地。伴随 新项目的落地，未来三亚国际免税城将迎来进一步发展。
三亚国际免税城运营良好，业绩持续增长。根据公司财报数据，三亚国 际免税城自建成以来业绩持续增长，2015-2019 年接待顾客人数从 2015 年 的 488 万人次增长至 2019 年的 731 万人次，CAGR 达到 10.63%；购物人数 从 2015 年的 101 万人次增长至 2019 年的 217 万人次，CAGR 达到 21.07%； 对应购物转化率也持续增长，从 2015 年的 20.70%增长至 2019 年的 29.69%。 此外，三亚国际免税城免税购物人均购物额、总销售额及总营收均处于上涨 趋势，2020 年下半年海南离岛免税新政实施，公司充分把握政策机遇，离 岛免税业务实现大幅增长，三亚免税店营业收入达到 213.16 亿元，同比增 长 103.69%。未来，伴随海南自贸港建设整体政策和离岛免税政策的不断发 力，三亚国际免税城经营有望继续向好。
3.1.3.海口美兰机场免税店：中国首家机场离岛免税店，二期店即将投入
中免海口美兰机场免税店为国内首家机场离岛免税店，营业面积大，免税商品覆盖广泛。海口美兰机场免税店于 2011 年 12 月 21 日投入运营， 位于海口美兰机场候机楼隔离区内，总营业面积达 1.4 万平方米，共设东街、 中街、西街及海口航空旅游免税城。海口美兰机场免税店经营免税商品达到 37 种，覆盖化妆品、香水、手表、箱包、服装服饰、太阳镜、糖果等产品， 汇聚葆蝶家、范思哲、爱马仕、古驰、普拉达、雅诗兰黛、菲拉格慕、博柏 利、欧米茄等 300 多个国际知名品牌。此外，海口美兰机场免税店提供“即 买即提”的一站式购物服务，免税购物方便快捷。
海口美兰机场客流量大，免税销售运营良好，后续二期工程扩建有望进一步推动增长。美兰机场年旅客吞吐量在 2017 年已超过 2000 万人次， 2020 年在疫情冲击下旅客人数下滑至 1649 万人次。伴随疫情逐渐得到控 制，旅客吞吐量逐渐恢复，2021 年 4 月和 5 月超过 19 年同期值，8 月疫情 反复后有所下滑，9 月及 10 月已恢复至 2019 年同期 70%以上。根据美兰空 港公司财报数据，美兰机场免税购物人数从 2015 年的 64 万人次增长至 2019 年的 127 万人次，CAGR 达到 18.51%。2020 年在政策刺激下，免税商品总 营收达到 28.16 亿元。相比三亚国际免税城来说，美兰机场免税店购物转化 率在 2019 年仅为 5.23%，一方面是由于在计算上机场购物转化率分母为旅 客吞吐量，但旅客吞吐量并不等同于入店人数，口径上更大，造成转化率偏 小；另一方面免税城旅客购物目的性更强，也造成在转化率上更具优势，但 总体来说，美兰机场未来免税购物转化率增长空间相对广阔。
2021 年 12 月 2 日，海口美兰国际机场二期正式投运，到 2025 年，美 兰机场将可满足年旅客吞吐量 3500 万人次、年货邮吞吐量 40 万吨的运行 需求。与此同时，海口美兰机场 T2 免税店开业，免税商业面积 9313 平方 米，59 个点位，未来有望推动客流量的增长，并进一步提升转化率和客单 价。
3.1.4.三亚凤凰机场免税店：依托庞大客流量，扩大三亚离岛免税购物渠道
中免三亚凤凰机场免税店位于三亚凤凰机场，与公司旗下三亚国际免税城相互补充呼应，携手扩充三亚离岛免税购物渠道。三亚凤凰机场免税 店作为四部委新批复的离岛免税店之一，于 2020 年 12 月 30 日正式开业， 免税店位于 206-208 登机口，经营涵盖化妆品、香水、太阳镜、手表、箱包、 进口酒类等免税商品品类，并引进包括雅诗兰黛、迪奥、兰蔻、海蓝之谜等 国际知名品牌，在购物模式上采用“即购即提”的模式，购买完商品即可随 身带上飞机。公司公告表明，三亚凤凰机场免税店的开设，将与公司旗下三 亚国际免税城相互补充、相互呼应，共同致力于提升海南离岛免税运营水平， 树立离岛免税行业新标杆。
三亚凤凰机场客流量庞大，成为免税店销售有力保障。作为海南两大 民用机场之一，凤凰机场年旅客吞吐量在2018和2019年达到2000万人次， 2020 年在疫情冲击下旅客人数有所下滑，下降 23.55%至 1541 万人次。伴 随疫情逐渐得到控制，旅客吞吐量逐渐得到恢复，2021 年 3-7 月超过 2019 年同期值，但在 8 月疫情反复后有所下滑，9 月及 10 月恢复良好。随着疫 情防控能力的不断增强，疫情形势整体得到控制，未来凤凰机场客流量有望 重回增长轨道，成为中免三亚凤凰免税店销售增长的重要保障和支撑。
3.1.5.海口国际免税城：全球最大免税商城，落地后将助力免税业务提升
海口市国际免税城项目由中免集团母公司中旅免税兴建，核心组成部分地块五有望于 2022 年 6 月投入运营。海口国际免税城是涵盖免税商业、 有税商业、高档办公、人才公寓（住宅）等业态的大型国际免税综合体建筑 群。项目位于海口市西海岸新海港东侧，占地面积约 675 亩，规划总建筑面 积约 93 万平方米，由 6 个地块组成。作为其核心的地块五免税商业中心由 法国 VP 建筑设计事务所设计，预计 2022 年 6 月投入运营，将成为全球最 大的免税商城。截至 2021 年 12 月下旬，免税商业中心的屋面钢结构安装 已完成过半，立面幕墙钢龙骨、玻璃等正在大面积安装。其他地块扩建项目 也有序进行，全部六个地块预计于 2026 年竣工。建成后，项目将通过综合 性免税购物与度假型商业街区的有机组合，为中免带来多元化的业务拓展， 助力中免免税业务业绩提升。海口市与三亚市存在定位上的不同，海口作为 省会城市，客群画像偏向本地、男性、商务，三亚作为著名的旅游城市，客 群画像偏向游客、女性、家庭，未来，海口市国际免税城将成为中免海南免 税购物版图的 “新地标”，与三亚海棠湾国际免税城形成南北呼应，发挥其 差异化定位优势，成为中免旅游零售的新名片。
3.2.机场免税：规模不断扩张，机场渠道独占优势明显
口岸免税店主要指出入边境枢纽如机场、陆路、火车站、跨境汽车站和港口等口岸设立的旅游零售免税商店。其中机场免税店的市场份额 在各类口岸免税渠道中占比最高，2018 年时占比已经高达 73.2%。机场 免税分为入境免税和出境免税，我国机场出境免税并无太多限制，而入 境免税也通过近几年的政策放开逐渐脱离了局限性。2015 年 4 月 28 日 国务院第 90 次常务会议决定，增设和恢复口岸进境免税店。2016 年国 务院颁布《关于口岸进境免税店政策的公告》，国务院同意在广州白云、 杭州萧山、成都双流、青岛流亭、南京禄口、深圳宝安、昆明长水、重 庆江北、天津滨海、大连周水子、沈阳桃仙、西安咸阳和乌鲁木齐地窝 堡等 13 个机场口岸，深圳福田、皇岗、沙头角、文锦渡口岸，珠海闸口 口岸，黑河口岸等 6 个水陆口岸各设 1 家口岸进境免税店。随着首都机 场、大兴机场、虹桥机场与浦东机场免税店项目的陆续中标，以及 2017 年与 2018 年公司收购日上中国和日上上海，中国中免在机场免税渠道 方面占据明显优势。截至 2021 年 1 月，中国中免拥有全国 65 家机场中 58 家免税店的经营权，在中国免税市场中排名第一，龙头地位稳固。
2020 年由于疫情影响，多数机场免税店被迫暂停营业，机场免税业务受到重大冲击。客流大幅下滑，销售情况急转直下，叠加扣点租金拖累，机 场免税店盈利能力受到较大打击。得益于国家税务总局发布的《关于印发口 岸进境免税店管理暂行办法补充规定的通知》与《口岸出境免税店管理暂行 办法》，合理规范口岸出境免税店租金比例和提成水平，避免片面追求“价 高者得”，机场免税招标竞争加剧的形势有所缓解，机场免税店扣点水平趋 于合理化。未来，随着疫情形势的不断好转，机场免税店业务有望随着机场 客流量的良好复苏而重回上升轨道，呈现亮眼的发展能力。
3.2.1.广州机场：机场吞吐量全球第一，免税消费潜力有待释放
2017 年，公司先后中标白云机场 T1 进境、T2 进境和 T2 出境免税店，并与其签订 T1、T2 免税经营协议。2018 年 4 月白云机场 T2 启用。随着 T2 出入境店的顺利开业，广州白云机场进入快速增长期，销售额不断上涨。根 据白云机场披露的经营合作协议，T1、T2 入境店预计在 2024 年合同期截 止时为白云机场带来累计（2018-2024 年）21.26 亿元的营收，T2 出境免税 店预计在 2024 年合同期截止时为白云机场带来累计（2018-2024 年）12.65 亿元的营收。
广州白云机场旅客吞吐量增长迅速，免税店潜力有待释放。据中商产 业研究院数据，疫情前，2016-2019 年广州白云机场旅客吞吐量由 59,732,147 人次增长至 73,378,475 人次，复合年均增长率高达 22.85%，2019 年在全国 机场旅客吞吐量排名中居于第三位。2019 年上海浦东机场旅客吞吐量为 76,153,455 人次，与广州机场的旅客吞吐量接近，但由于航站楼历史设计原 因与区位因素，广州白云机场与上海浦东机场免税店营收端情况对比有一 定差距。
2020 年由于疫情管控等原因，广州白云国际机场客流量排名跃居全球第一，伴随机场扩建项目推进免税收入有望进一步突破。2020 年广州白云 国际机场旅客吞吐量达到 4376.04 万人次，成为疫情后全球唯一一家单月客 流量突破 500 万人次的机场。同时，根据白云机场 2020 年 7 月发布的《关 于广州白云机场三期扩建工程项目的公告》，三期扩建投产后，终端容量规 模将达到旅客吞吐量 1.4 亿人次/年。得益于广州的宽松空域环境，白云机 场将成为大湾区最具拓展潜力的航空枢纽。随着疫情形势得控，机场客流量 逐步恢复，叠加新店步入成熟期，未来广州白云机场国际旅客吞吐量有望持 续增长，免税收入有望进一步提升。
3.2.2.中国香港机场：开启国际化新阶段，烟酒标段保证盈利空间
中标烟酒免税经营权开启我国免税业国际化发展方向。2017 年 4 月， 中免旗下中国香港中免与拉格代尔旅行零售成立的合资子公司——中免— 拉格代尔有限公司获得了香港国际机场烟酒标段经营权并于 7 月签署《烟 酒特许经营协议》。标段经营期限从 2017 年 11 月 18 日至 2024 年 9 月 30 日，经营面积为 3400 平方米，涉及 8 家店面，标志着中国中免拥有首个国 际化大型免税零售平台，迈出中免国际发展的第一步。随着国际化发展战略 的稳步推进，公司有望成为具有全球竞争力的世界一流旅游零售运营商。
烟酒议价能力强助力未来机场免税盈利空间提升。2020 年受疫情打击 严重，中国香港机场客流量大幅下降，由 2019 年的 7156.4 万人次下降到 2020 年的 883.4 万人次，2021 年持续下降，累计到 11 月仅为 119.5 万人次。 在旅客吞吐量急速下降的情况下，公司积极探索线上及跨境业务等新业态， 使中国香港免税店收入扭亏为盈，并且在 2021 年上半年继续保持盈利，凸 显了中国香港机场免税店的强大收入韧性。公司市场规模与渠道影响力强 大，在国产、进口烟酒品牌方面有较强的议价能力，成本端利好叠加烟酒产 品毛利率高的特性，有望助推未来中国香港机场免税店盈利能力的提升。随 着疫情形势转好叠加香港国际机场的渠道影响力，机场客流量有望逐步回 升至正常水平，公司在香港国际机场的免税业务前景可期。
3.2.3.首都机场：具备经营优势，客流量促进免税市场发展
收购日上中国提升免税市场份额，早期垄断局面具备经营优势。2017 年 3 月，中国中免集团完成收购日上中国 51%股权的相关事宜，其在北京 首都国际机场免税业务中的市场份额也随之增强；当年 6 月，中国中免获 得北京首都国际机场 T2 及 T3 标段随后 8 年的免税特许经营权，其在免税 市场的领导地位逐渐提升。日上中国在首都机场经营免税业务已有十余年之久，有着稳定的根基与丰富的经验，同时中国中免在早期实现了对首都 机场免税市场的垄断，极具经营优势。
首都机场国际游客量全国排名领先。在疫情前，首都机场的国际游客吞 吐量与客运量也在逐年攀升，常年位居国内前三，2016-2019 年，首都机场 国际旅客吞吐量从 2054.28 万人次增长至 2394.06 万人次，年复合增长率达 到 5.23%。2020 年新冠疫情对国际出行造成了巨大影响，使首都国际机场 出境游客吞吐量有所下降，2020 年国际游客吞吐量为 253.40 万人次，较比 2019 年同比变动-89.40%，但 2020 年首都国际机场的国际游客吞吐量仍位 居国内第一。2021 年上半年疫情形势反复，国际出行再次受到限制，截至 6 月 30 日，2021 年上半年国际游客吞吐量为 8.78 万人，较 2020 年同期同 比变动-96.4%。随着疫情形势逐步好转，未来行业有望渐渐复苏。首都机场 庞大的国际客运量给机场免税店带来稳定的客流量，良好的顾客基础推动 了中国中免首都国际机场免税业务的持续发展。
大兴机场成功投运，免税市场发展规模扩大。2019 年 3 月，中免集团 成功获得大兴机场烟酒、食品标段和香化、精品标段的 10 年免税经营权。 2019 年 9 月 25 日，大兴机场正式投运使得北京航空市场形成“一市两场”的 整体格局，从正式投运截至 2021 年 9 月，大兴机场单日最高航班量突破 907 架次，累计完成旅客吞吐量近 4000 万人次，预计到 2022 年和 2025 年的旅 客吞吐量分别为 4500 万人次和 7200 万人次。随着北京大兴国际机场的正 式通航，中免大兴国际机场免税店也闪亮登场，中国中免机场免税市场的销 售规模随之扩大，未来疫情形势转好后，有望呈现亮眼的表现。
3.2.4.上海机场：旅客吞吐量领先，新租金形式下有望持续改善盈利能力
2018 年 2 月，中免集团和上海文语斋图书有限公司签署股权转让协议，日上免税行（上海）有限公司成为中免集团控股子公司。当年 7 月，日上上 海成功中标上海虹桥国际机场和上海浦东国际机场免税店项目，获得上海 虹桥机场和浦东国际机场未来七年的免税经营权。预设合同期限自 2019 年 1 月 1 日始至 2025 年 12 月 31 日止，其中上海浦东国际机场 T1 航站楼进 出境免税场地自 2022 年 1 月 1 日零时起始，卫星厅自启用日起始。合同中 明确，上海虹桥国际机场合同期内保底销售提成总额为人民币 20.71 亿元， 综合销售提成比例为 42.5%；上海浦东国际机场合同期内保底销售提成总额 为人民币 410 亿元，综合销售提成比例为 42.5%。截至 2021 年 11 月，日上 上海在上海开设 15 家门店，其中 11 家开设于浦东国际机场，4 家开设于虹 桥机场。
上海两家机场 2016 年至 2019 年的合计年旅客吞吐量均达到 1 亿人次 以上，稳居全国前三。疫情前，浦东和虹桥机场旅客吞吐量稳定增长，分别 从 2016 年的 6600.24 万人次和 3909.09 万人次增长至 2019 年的 7615.35 万 人次和 4563.79 万人次。两家机场合计旅客吞吐量从 2016 年的 10509.33 万 人次增长至 2019 年的 12179.1 万人次，年增长率均达到 5%以上。2020 年 受疫情影响，上海机场合计旅客吞吐量跌至 6164.2 万人次，同比变动-49.4%。 其中，浦东国际机场运送国际旅客较多，2017 年至 2019 年连续三年运送国 际旅客超过 3000 万人次。
2020 年 1 月，上海国际机场股份有限公司与日上上海签订《上海浦东国际机场免税店项目经营权转让合同之补充协议》，大幅度降低免税店租金。 协议后租金采取新的计算方式，2021 年-2025 年免税店业务收入的实现将很 大程度上取决于疫情的进展及浦东机场国际及港澳台地区航线客流的恢复 情况。当月实际国际客流≤2019 年月均实际国际客流×80%时，“月实收费 用”（即租金）按照“月实际销售提成”收取，月实际销售提成＝人均贡献 ×月实际国际客流×客流调节系数×面积调节系数；当月实际国际客流＞ 2019 年月均实际国际客流×80%时，“月实收费用”（即租金）按照“月保底 销售提成”收取，月保底销售提成＝当年保底销售提成÷12 个月。协议签 订后，日上上海 2020 年支付免税店租金 11.56 亿元，同比变动-77.81%，租 金大幅度下降，改善公司盈利能力。
3.3.其他业务：市内免税风生水起，国际化战略如火如荼
3.3.1.市内免税：相关政策不断完善，有望成未来重要发展机遇
我国市内免税市场未来发展空间广阔。市内免税店是指由国务院主管 部门批准，经海关总署备案，位居在市内的免税商店，消费者需持有入境护 照并在规定时间内出境的有效机票，在市内购买免税商品后，在机场等口岸 提取商品。自 1979 年韩国开设第一家市内免税店以来，韩国政府不断放宽 免税政策，增加购买限额，使得免税市场规模扩张势头迅猛，2019 年市内 免税销售总额已经达到韩国整体免税收入的 85%。相较而言，我国市内免 税店市场的发展仍处于起步阶段。无论在免税店数量，还是品牌与产品数量、 价格等方面，我国市内免税店都还有很大的提升空间。近年来，国家在“十 四五”规划纲要中提出，要“完善市内免税店政策，规划建设一批中国特色 市内免税店”，鼓励有条件的地方政府支持市内免税店的建设与经营并提供 土地和融资，并在机场口岸免税店设立多个市内免税店的离境提货点。
牌照稀缺性筑成行业壁垒，中免具有明显优势。我国市内免税政策目 前尚未完全开放，仅中免、中出服、港中旅（中侨，已被中免收购）三家企 业具有市内免税店经营牌照。中免作为免税行业中的龙头企业，在牌照经营 范围、运营经验、渠道平台和产品品类方面皆具有强大优势。公司分别于 1990/2001/2011 年在北京/上海/三亚开设市内免税店，于 2017 年 3 月完成 收购日上中国 51%的股份，解除了市内免税店的提货障碍，并于 2019 年分 别在青岛、厦门、大连、北京和上海开设五家市内免税店；2020 年中国中 免分别与武汉港发集团和西安中大国际建立合作关系，未来市内免税店将 有望在武汉与西安持续扩张。 市内免税行业当前政策限制较严，若未来放 开国人购买限制，将成为公司重要的发展机遇。
3.3.2.海外业务：发力国际化布局，抓住发展机遇
中免集团以免税为核心，致力于扩大全球布局。目前，公司经营 8 家 境外免税店，其中有 3 家柬埔寨市内免税店、1 家澳门机场免税店、1 家香 港机场免税店、1 家香港市内免税店以及 2 家邮轮免税店。2019 年，海外 免税店接待超过 2.56 亿人次的游客。2020 年，在新冠疫情的背景下，海外 免税店接待游客的数量下降到 0.05 亿人次。但随着疫情形势的逐步平稳， 旅游市场有望随着各国放开出入境限制后迅速复苏，游客将重返海外免税 店。海外免税店有助于积累更多海外运营经验，同时有力提高公司海外知名 度增强品牌力，进而为公司扩大全球布局奠定基础。
公司布局国际市场，陆续在柬埔寨和邮轮开设 5 家免税店。2006 年， 公司首次在海外市场建立销售终端，中免（香港）供应有限公司在港成立， 实现了中免集团海外市场零的突破。2013 年，中免集团与世界第三大邮轮 公司丽星邮轮有限公司（Star Cruises）签署合作协议，在其邮轮上开设免税 店，向国际邮轮市场迈出了重要的一步。同年，中国免税品集团（柬埔寨） 有限公司成立，并于 2014-2016 年先后在柬埔寨的暹粒、西哈努克、金边开 设三家市内免税店，完成了在柬埔寨旅游零售市场的全面布局。2018 年 6月，中免集团成功获得歌诗达大西洋号邮轮免税经营权，开启了邮轮免税业 务新篇章。
公司中标港澳免税经营权，把握大湾区发展机遇。2017 年，中免集团 与拉格代尔旅游零售组成的合资公司成功中标香港机场免税烟酒标段。 2018 年，中免集团与皇权集团（香港）子公司皇权澳门（KPM）成立的合 资公司成功获得澳门国际机场为期五年的免税经营牌照。2019 年，中免集 团与澳门博彩股份有限公司在澳门新葡京酒店举行了澳门上葡京免税店签 约仪式。同年，中免集团在香港的首家免税美妆旗舰店 cdf Beauty 正式开 业，为旅客和本地消费者带来一站式购物体验。公司在港澳地区的布局，将 有力强化其原有竞争优势，充分体现其一流的免税运营能力。
稀缺龙头冲刺港股市场，海外业务有望加速扩张。2021 年 11 月 11 日， 中国中免收到中国证监会出具的《关于核准中国旅游集团中免股份有限公 司发行境外上市外资股的批复》，证监会核准中国中免发行约 1.95 亿股境 外上市外资股，公司在本次发行完成后可到香港交易所主板上市。港股上市 有利于中国中免获得更多海外投资，拓展海外业务布局，在得到国际认可的 同时获得新的资本平台，提升公司在国际上的竞争力。作为免税龙头企业， 公司在全球市场中具有规模优势与稀缺性，拥有很大的提升空间与发展潜 力，非常符合香港市场国际投资者的投资偏好。未来的港股上市有望进一步 提升公司的国际地位，打开其国际化战略新格局。
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