2022 年新冠疫情对全球经济复苏和国际贸易的影响仍在，但由于经济总量和宏观政策空间差异，发 达国家和发展中国家面临的问题差异较大。发达国家和地区经济复苏趋势依然向好，在需求复苏强 劲的支撑下，就业和供应链是复苏过程的扰动因素，通胀和加息则是资本市场的扰动因素；新兴和 发展中国家和地区复苏过程明显落后，不仅内部受疫情和供给端修复程度的影响，外部冲击因素还 包括美元指数的波动和加息预期的影响。
2020 年新冠疫情对全球经济造成了严重冲击，2021 年，全球经济逐步从疫情中复苏，但病毒的不断 变异下，疫情的反弹依然对全球经济不断造成影响。截至 2021 年 11 月底，全球累计确诊人数已经超 过 2.6 亿人。在 2021 年，全球先后经历了三波明显的疫情反弹。尽管全球疫苗接种进度仍在推进， 死亡病例明显较此前有所下降，但疫情对宏观经济的冲击预计在 2022 年仍将延续。
截至 2021 年 11 月 30 日，全球百人接种疫苗 101.93 剂次。从不同国家看，中国百人接种超过 170 剂 次，英国、法国、意大利、西班牙、日本等国百人接种均超过 150 剂次，美国百人接种超过 130 剂次； 总体上，发达经济体疫苗接种明显领先，发展中国家疫苗接种相对落后，印度、印尼、菲律宾等国 接种进度均低于全球平均水平。
疫苗接种进度的差异加剧了全球经济分化。得益于较高的疫苗接种率，发达经济体经济受疫情反弹 冲击相对可控。新兴经济体由于疫苗接种相对有限，疫情反弹冲击较为严重，生产受阻，经济复苏 放缓。IMF 在 2021 年 10 月《世界经济展望》中，上调 2022 年发达经济体增速 0.1 个百分点至 4.5%， 下调新兴市场与发展中经济体 2022 年增速 0.1 个百分点至 5.1%。我们预计，2022 年全球供需缺口的 恢复依然相对缓慢。
美国经济复苏趋势持续向好。2021 年年内美国经济延续复苏趋势，制造业 PMI 自在 2021 年 3 月触及 复苏以来的高点 64.7 之后虽然出现下行，大截至 10 月仍处于 60.8 的较高水平，相较之下非制造业 PMI 指数表现更为强劲，2021 年 10 月升至 66.7，不仅创下年内新高，而且达到历史次高水平。与中 国制造业自疫情后修复的过程相似的是，美国自 2020 年 6 月制造业 PMI 指数回升以来，已经连续 17 个月位于荣枯线上方，其中制造业 PMI 指数上行 10 个月到达阶段性修复的顶点，较中国多 1 个月， 不同的是，中国制造业 PMI 在 18 个月的复苏之后落入荣枯线下方，美国目前仍位于较高水平。从历 史经验看，四季度美国制造业 PMI 指数以波动为主，但一季度则明显走高，加之非制造业 PMI 当前 处于较强的复苏趋势，一定程度上表明美国经济至少在接下来半年当中复苏趋势比较明确。
内需对美国三季度 GDP 贡献最大。三季度美国实际 GDP 环比折年率为 2%，从构成上看，贡献最大 的是私人投资，拉动 1.94 个百分点，其次是个人消费支出拉动 1.09 个百分点，与上半年相比，个人 消费支出的拉动明显下降，主要受到财政补贴到期影响，但私人投资拉动率大幅转正。从不变价折 年数结构看，三季度个人消费支出占比仍处于较高水平，但耐用消费品支出占比明显下降，服务消 费占比上升，私人投资的结构相对稳定，其中住宅投资占比连续两个季度小幅下行。三季度政府消 费支出和投资的拉动率较二季度转升且上行至 0.14 个百分点，考虑到近期美国总统拜登签署了 1 万 亿美元基建法案，预计政府消费支出和投资将在 2022 年对实际 GDP 维持正贡献。从不变价的折年数 看，美国经济在 2021 年一季度已经回到了 2019 年同期水平，并且在二三季度当中维持住了经济复苏 的趋势，但由于美国的需求端复苏相对更加领先，因此商品和服务净出口的拖累比较明显，特别是 商品贸易逆差创新高。根据 IMF 预测，2022 年美国实际 GDP 增速较 2021 年小幅下降至 5.2%，经常项 目逆差将进一步放大，总投资率较 2021 年有所上升，预计内需仍将是支撑美国经济复苏的首要因素， 基建计划影响下，政府支出对经济的贡献边际上升，私人投资增长也维持在较高水平，但新冠疫情 影响下就业数据变化的不确定性和商品贸易逆差可能对经济增速构成拖累。
当前美联储的态度依然鸽派，但政策边际收紧是大趋势。11 月议息会议美联储宣布维持基准利率不 变，并将于 11 月晚些时候启动缩减购债计划，每月资产购买规模减少 150 亿美元。美联储如期落地 缩减购债，符合市场预期，此前早在 8 月初美国债券市场就已经开始反映美联储紧缩货币政策了， 因此三个月当中，2 年美债收益率的波动中枢从 0.2%上行至 0.5%，10 年美债的收益率也从 8 月初的 1.2%左右上行至 1.6%左右，美债期限利差随之拉大。虽然在经济数据持续向好的支持下，美联储已 经落实了缩减购债政策，但在紧缩货币政策方面，美联储的表态维持鸽派，特别是对于加息预期， 美联储主席鲍威尔在会后表态减码购债的时机对加息没有直接信号意义，引导市场不要预期 2022 年 加息，但即便如此，市场依然预期 2022 年中期加息概率超过 70%，年底前加息概率超过 90%。市场 一直以来将新冠疫情的影响定性为‚冲击‛而非类似次贷的‚危机‛，因此新冠冲击过后，美联储 超宽松的货币政策更迅速的回归常态化也就顺理成章成为市场的一致预期。特别是对美联储来说， 无论是国内经济数据持续向好、通胀压力有攀升的趋势、失业率稳步回落，还是全球主要国家和地 区央行的货币政策本轮复苏过程中已经开始同步收紧，都支持美联储货币政策收紧。反观延后收紧 货币政策的理由则有两个，一是难以预测的新冠疫情卷土重来，二是 2022 年美国中期选举在即。综 合判断，我们预计，美联储 2022 年加息不止一次是大概率事件。
受经济强劲和加息预期支撑，美元指数易强难弱。虽然美联储已经落地缩减购债政策，并且美债收 益率也出现了明显上行，但从货币拆借利率看，美联储依然维持着流动性宽松的格局。3 个月美元 LIBOR 在 2021 年中稳步下台阶，从年初的 0.2%上方逐步下行至当前在 0.15%上下波动。但宽松的货币 环境没有改变美元指数走强的趋势。美元指数的走势，主要受到三个因素影响：美国经济基本面、 美联储货币政策、以及美国经济的全球比较优势，特别是较欧洲经济的相对优势。从美元指数年内 走势看，上半年先上后下，先后受到美国经济增速大幅走高和欧洲二季度新冠疫情缓解，与美国经 济复苏差异收窄影响，下半年则在美联储收紧货币政策的预期主导下，美元指数从 90 持续上行，并 在缩减购债落地后突破 96。2022 年全球经济复苏仍是大趋势，发达国家之间经济增速差难以持续拉 大，但是考虑到经济复苏的基础和各地区内部经济分化情况不同，欧央行难以跟随美国实施进一步 的货币政策紧缩，货币政策优势支持下，2022 年美元指数难以走弱。
图：美元指数走强，美元流动性保持宽松
美国的问题之一：就业。美国就业数据当中有一项背离：从失业率看，2020 年 4 月冲高至 14.8%之后 持续下行，截至 2021 年 10 月已经回落至 4.6%，低于 2015 年美联储采取加息措施时的失业率，且与 新冠疫情前的失业率水平相当；另一方面，从非农就业数据的职位空缺数看， 2021 年 7 月达到创纪 录的 1109.8 万人之后虽然连续两个月下行，但 9 月仍有 1043.8 万人的职位空缺，大幅高于 2015 年的 5000-6000 万人，和新冠疫情前的 7000 万人左右。我们认为随着财政补贴的到期，劳动力有望回到就 业市场，届时失业率继续下行，非农职位空缺数也将明显回落。随着就业市场逐步恢复到常态水平， 企业层面劳动力短缺的问题得以解决，美国本土生产端复苏将加速修复，同时考虑到三季度私营企 业薪资同比增速创下 2001 年以来新高，个人消费支出有望获得支撑。但就业恢复的问题在于新冠疫 情的变化和疫苗接种率提升，数据显示 2021 年 7 月美国每百人新冠疫苗接种量超过 100 之后上升速 度明显减缓，截至 11 月中旬仅为每百人接种 131.42 剂次。另外根据美国劳工部公布的数据显示，9 月美国辞职人数达到 440 万人，创历史新高，其中辞职人数增幅最大的领域是艺术、娱乐和一些服 务行业，以及地方、州政府中的岗位。因此仍需警惕 2022 年新冠疫情对经济就业结构调整的持续影 响，以及由此对经济供求结构产生的间接影响。
美国的问题之二：通胀。相较就业复苏进程的不确定性，通胀走高是更为确定性的影响。2021 年 10 月美国 CPI 同比增速达到 6.2%，创下 1991 年以来的新高，核心 CPI 同比增长 4.6%，同样创下 1992 以来新高，PPI 同比增长 22.2%，创下 1975 年以来新高。从 CPI 构成来看，美国的通胀上升主要推 动来自能源价格上行，10 月能源同比增长 30%，受能源影响较大的交通运输价格同比增长 18.7%， 但其他项目的增速也处于较高水平，包括食品、住宅、娱乐、信息技术、以及计算机周边等，价 格同比增速均创下次贷危机以来同比最高水平。2022 年随着通胀基数走高，CPI 同比增速将有所回 落，其中最早的能源和交通运输价格在 2022 年 1 月就会出现下行压力，偏晚的食品和住宅在 6 月 也会开始受到基数效应的影响。但基数效应治标不治本，如果美国供应链问题不能得到有效解决， 不排除 2022 年通胀将持续超预期，目前通胀难以有效回落的市场预期不断升温，届时可能对加息 政策构成较大压力。
复苏趋势虽然依然向好，但大多数国家尚未回到疫情前。欧元区自 2020 年三季度经济复苏开始，至 2021 年 10 月已经连续 16 个月制造业 PMI 指数位于荣枯线上方，但与美国的制造业和非制造业 PMI 同步复苏不同的是，欧元区的服务 PMI 指数直到 2021 年 4 月才持续位于荣枯线上方，服务业相较制 造业不仅复苏的时间晚，复苏斜率也低，在上升仅 4 个月之后，服务业 PMI 指数与制造业 PMI 指数几 乎同步开始下行，显示欧洲经济复苏步伐明显偏慢。从复苏程度看，欧洲二季度实际 GDP 尚未回到 2019 年同期水平，整体偏低 2 个百分点，主要国家中德国二季度实际 GDP 较 2019 年同期偏低 2.2 个 百分点，法国偏低 3.9 个百分点，意大利偏低 4.2 个百分点，三季度已经发布数据的国家当中，德国 经济恢复程度有所上升，但依旧较 2019 年三季度偏低 1.2 个百分点，意大利经济恢复情况较好，与 2019 年三季度相比实际 GDP 偏低幅度大幅收窄至 1.8 个百分点。
欧洲各国经济复苏分化现象比较明显。从二季度实际 GDP 季调同比增速看，欧元区同比增长 14.2%， 欧盟 27 国同比增长 13.7%，考虑到 2020 年同期欧元区经济基数更低，因此经济复苏的情况显然是欧 元区国家更加占优。欧元区内部主要国家当中，经济增速也存在明显分化，增速较高的包括法国同 比增长 19.2%，意大利同比增长 18.7%，增速较低的包括瑞典同比增长 9.5%，德国同比增长 10.3%。 但考虑到 2020 年二季度新冠疫情给欧洲经济造成的基数影响，因此以不变价 GDP 换算同比 2019 年 同期经济恢复程度的情况下，葡萄牙较 2019 年二季度偏低 4 个百分点，西班牙较 2019 年三季度仍偏 低 6.1 个百分点，主要国家中仅瑞典二季度实际 GDP 已经回到了 2019 年同期水平。从二季度欧盟 27 国的不变价 GDP 结构看，与 2019 年二季度相比，占比明显上升的是政府消费和出口，占比下降的则 是居民消费和投资，一定程度上说明欧洲经济复苏过程当中，对财政政策的依赖程度要远高于美国， 考虑到当前欧洲各国实际 GDP 大多仍未回到疫情前水平，随着财政政策力度下降，欧洲经济复苏的 斜率可能进一步下降，2022 年不排除与美国经济增速差小幅放大的可能。
欧央行购债速度放缓。11 月美联储议息会议落地缩减购债之后，欧央行虽然没有表态收紧货币政策， 但购债速度相较二季度进一步放缓。从欧央行资产负债表看，截至 2021 年 11 月，欧央行总资产规模 已经达到创纪录的 8.44 万亿欧元，从结构看，与新冠疫情前相比，占比变化不大的是欧元区居民欧 元证券，占比大幅上升的是和货币政策操作相关的对欧元区信用机构的欧元借款，可见欧洲地区政 府和金融机构的融资和流动性都相当依赖欧央行的流动性投放。自从美联储开始引导市场预期缩减 购债之后，欧元区公债收益率也跟随美债收益率上行，美欧利差基本维持平稳，但 2022 年欧央行的 宽松货币政策可能将更多面临来自美联储的外溢性影响，面对市场对美联储 2022 年逐渐升温的加息 预期，欧央行仍在引导 2022 年不会加息，考虑到货币政策不跟随可能导致明年欧债收益率上行，预 计欧央行将在缩减购债等边际收紧流动性投放方面被迫跟随美联储收紧。
欧央行货币政策的两难在于经济和汇率。欧洲的根本问题还是经济复苏过程偏慢，根据 IMF 预测， 2022 年欧元区实际 GDP 同比增长 4.35%，但 2020 年新冠疫情对欧元区经济的冲击要较美国程度更大， 但此后连续两年，欧元区的经济增速都显著低于美国，这是导致欧央行货币政策难以紧跟美联储的 根本性原因。在经济复苏偏慢和货币政策与美联储脱节的情况下，一旦美联储开启加息进程，欧央 行则需要考虑国际资本净流出可能对本地区造成的负面影响。如果为平衡汇率和资本账户，则欧央 行需要启动加息，如果为保障资本市场流动性平稳，则需要加大资金投放力度，如果届时出现通胀 居高不下或者经济复苏减缓，则会进一步对欧央行的货币政策造成两难。
欧盟的通胀主要来自能源，虽然有季节性，但也值得警惕。2021 年 10 月欧盟 27 国调和 CPI 同比增长 4.4%，10 月法国 CPI 同比增长 2.6%，德国 CPI 同比增长 4.5%，意大利 CPI 同比增长 3%，均创下次贷 危机以来新高。从欧盟 27 国调和 CPI 构成看，与美国通胀类似的是，同比增速较快的主要是能源和 电力、燃气及其他燃料，此外交通的同比增速也受能源价格上涨影响，同比涨幅达到 11.2%，但与美 国不同的是，欧盟 27 国的工业制品价格同比增速也到达 7.5%，主要是受到 PPI 同比增速大幅上涨向 消费品价格传导的影响。我们认为欧洲能源价格上涨主要受三方面因素影响：一是全球复苏共振， 导致全球能源供需结构阶段性不匹配，推高能源价格；二是秋冬季气候影响，进一步加大了能源供 需结构不平衡；三是绿色低碳发展道路下，欧洲能源消费结构的变化导致其更容易受到天然气和原 油价格上涨的影响。虽然欧央行上调了本地 2021 年和 2022 年的通胀预期，但预计 2023 年通胀增速 将明显回落。截至目前，欧央行的货币政策表现出对通胀阶段性上行的极大忍耐，向市场释放出不 会因为通胀调整货币政策的明确态度。
秋冬季欧洲成了新冠疫情新‚震中‛，疫情可能影响欧洲复苏进程。10 月以来，欧洲新冠确诊人数 快速上升，加之截至 11 月中旬，欧洲地区新冠疫苗接种量仅为每百人 126 剂次接种率明显低于中美， 如果新冠疫情秋冬季在欧洲卷土重来，则可能加剧欧洲复苏斜率下行的过程，并且显著拉长欧洲经 济复苏的时间。考虑到当前德法意新增确诊人数已经接近回到了 2020 年秋冬季同期水平，需要关注 欧洲各国是否会进一步采取措施应对新冠疫情在秋冬季的蔓延。
日本三季度实际 GDP 同比增速大幅回落，环比负增长。日本实际 GDP 同比增速在新冠疫情前就表现 疲弱，2019 年四季度实际 GDP 同比下降 1.4%，且是在 2018 年同期低基数的情况下延续疲弱。新冠疫 情对日本经济的影响在 2020 年一季度已经出现，并在二季度增速同比下行 10.1%时达到最大，在低 基数影响下，2021 年二季度日本实际 GDP 同比实现 7.6%的高增长，其构成中商品和服务出口同比增 速达到 26.7%，私人消费同比增长 7.2%，是拉动 GDP 增速上行的主要因素。但三季度日本实际 GDP 同比增速快速回落至 1.4%，其中出口依然强劲，同比增速仍有 15.7%，但私人消费同比增长仅为 0.8%， 同时公共投资增速同比下降 4.5%，对 GDP 构成较大拖累。从环比看，三季度实际 GDP 环比折年率下 降 3%，其中家庭消费环比折年率下降 4.7%，出口下降 8.3%，进口下降 10.5%，表明日本经济复苏过 程已经出现乏力情况。
三季度实际 GDP 相较 2019 年同期恢复水平较二季度下降。分细项看，二季度日本实际 GDP 较 2019 年同期偏低 3.3 个百分点，但三季度较 2019 年同期偏低 4.1 个百分点，其中仅政府消费恢复超过疫情 前同期水平且较二季度继续好转，其他分项均较二季度复苏情况有所下行，下行最为显著的是私人 住宅投资，三季度不变价仅为 2019 年同期的九成，私人企业设备投资不变价较 2019 年同期偏低 9.7 个百分点，且较二季度下降了 4.2 个百分点，另外私人消费在三季度也较疫情前同期水平复苏差距继 续拉大。整体看来，私人部门复苏乏力是拖累日本三季度经济环比增速回落的重要原因，但出口对 经济的支撑作用将在 2022 年延续，IMF 预测 2022 年日本实际 GDP 同比增速将达到 3.2%，较 2021 年 的 2.36%上升 0.84 个百分点。
图：日本三季度实际 GDP 增速明显回落
日本 CPI 同比增速显著低于全球，但不代表通胀没有上行压力。日本 10 月 CPI 同比增长 0.1%，增速 显著低于美欧，从细项来看，增速较高的包括能源价格同比增长 11.3%，文化娱乐支出价格同比增长 4.1%，住房价格同比增长 2.2%，但上述项目仅是相对涨幅较高，同比增速下降的包括信息通讯支出 价格同比下降 29.3%，房租价格同比下降 0.1%，剔除食品、酒精饮料和能源价格的核心 CPI 同比下降 1.2%，也维持在较低水平。另一方面，日本进口价格指数截至 2021 年 10 月同比上升 37.96%，并且自 4 月以来一直维持两位数的同比涨幅，受进口价格指数走高影响，日本 PPI 同比增速在 10 月也达到 了 8.02%，二者均创下 1981 年以来最高水平。从历史数据上看，进口价格指数对日本 PPI 的影响较大， 同时 PPI 对 CPI 的传导趋势较为明显，因此预计输入型通胀最快将在 2022 年体现在 CPI 上行当中，但 考虑到私人消费的疲弱，预计难以对货币政策构成掣肘。
宽松的货币政策首先考虑的是经济增长。考虑到日本当前面临的经济复苏乏力和低通胀情况，预计 货币政策仍将维持宽松，根据此前日本央行最新报告预测，日本经济复苏面临严峻形势，将 2021 财 年实际 GDP 增长预期由此前的增长 3.8%下调至 3.4%，核心 CPI 预期由此前的上涨 0.6%下调至 0%， 并重申继续坚持 2%的通胀目标，如有必要将毫不犹豫推出进一步的宽松措施。不仅如此，日本政府 正在计划编制一份超过 40 万亿日元财政支出的经济刺激方案，并计划发行国债来覆盖部分成本。在 宽松的货币政策、低利率环境，以及可能加大财政刺激力度的背景下，预计日元流动性环境仍将维 持宽松，美联储边际收紧货币政策的预期也将主导日元对美元汇率的波动。如果 2022 年美元倾向于 升值，那么相较美元走弱的日元一定程度上有助于增加日本出口产品的国际竞争力。
新兴国家基本面预期充分。新冠疫情冲击以来，特别是在 2021 年期间，新兴国家的基本面被预期较 为充分。其中疫情和生产端是国际投资者最为关注的两个方面，疫情的季节性对新兴国家和地区影 响显著，主要是因为疫苗接种率偏低，随着疫情波动的是新兴国家和地区劳动力供给水平的波动， 这也直接导致生产能力的波动。在 2021 年中，中国出口增速维持在较高水平且国际出口贸易市场份 额不断创新高，一定程度上也是受益于自身产业链完备和生产能力能够平稳运行。
新兴国家和地区的高杠杆高外债更值得关注。相较于已经持续接近两年的新冠疫情，新兴国家和地 区在新冠冲击后的债务变化前景，可能在 2022 年影响更大。从非金融企业部门杠杆率看，2008 年次 贷危机之后，新兴市场杠杆率就从 60%左右水平持续上升，新冠疫情冲击前已经在 100%左右波动了 大约四年，相较于新兴市场杠杆率持续上升，发达经济体的杠杆率维持在 80%-90%区间波动，基本 维持平稳。新冠疫情后非金融企业部门杠杆率的平稳波动局面被打破，其中发达经济体杠杆率自 2020 年二季度开始快速上升，并于 2020 年底达到阶段性高点 104.2%，新兴市场杠杆率也在同期触及阶段 性高点 119%，2021 年一季度发达经济体和新兴市场杠杆率分别较 2020 年四季度回落 3.3 个百分点和 1.7 个百分点。从新兴市场短期外债看，政府部门和公司部门整体仍维持相对平稳，但 2021 年一季度 开始，金融机构的短期外债环比出现明显上升趋势，2021 年二季度金融机构短期外债同比增幅更是 达到 14%。
新兴国家和地区经济的脆弱性，导致其更容易受美国货币政策变化冲击。考虑到美国经济自疫情冲 击后复苏持续向好，美联储 11 月已经开启了缩减购债，国际资本市场已经开始预期缩减购债政策大 概率在 2022 年中期结束，届时美联储可能开始引导市场加息预期，在国际资本预期美联储持续收紧 货币政策之下，美元指数近期已经上行突破 96。美联储的货币政策将通过汇率、利率和国际资本流 动对新兴国家和地区产生影响，主要逻辑有两条：一是新兴国家不跟随美国加息，导致与美元资产 息差拉大，国际资本出现净流出，与本币贬值形成恶性循环，二是新兴国家跟随美国加息，但自身 经济基础薄弱，受到加息影响，实体经济再融资成本明显上升，在杠杆率处于较高水平的情况下导 致债务风险。因此 2022 年新兴国家和地区投资应该首要关注其经济恢复情况。
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