经过逐步的客户调整，维珍妮成功转变了客户结构，将重点客户由传统内衣品牌转 变为运动休闲龙头品牌。凭借着自身超强的内衣生产技术，其已经成为运动服饰龙头首 选的运动内衣制造合作伙伴，作为新品类的头部供应商，维珍妮是耐克近年来少有的成 衣品类新加入供应商。
在目前运动龙头全力投入女性运动赛道的大背景下，公司的内衣生产技术显得尤为 珍贵，我们认为过去订单不及预期的问题在目前公司客户结构转型成功、下游需求旺盛 的大背景下很难再次出现，看好在行业东风下公司重回高增长轨迹。
伴随女性消费力量的不断崛起，各运动品牌纷纷加码女性赛道以契合消费者更为多 维的运动需求。我们看到各大运动品牌均希望女性运动收入能够在未来五年持续跑赢整 体的收入增长速度。
Nike 持续将女性运动作为最重要的增长引擎之一。Nike 的新五年规划希望公司持续 保持每年双位数的收入复合增长，并且 Nike 正在重构组织结构以便将女性业务的投资扩 大数倍。目前 Nike 通过 Nike Live 概念的方式投资女性市场，Nike Live 商店已经占女性销售额的 50%，女性收入占比比其他商店要高出 15%。Nike 希望来自女性运动的收入在 FY21 已经达到 86 亿美元的情况下持续快于整体收入增长，并将其视为公司最重要的收 入增长驱动之一。
安踏五年规划目标女性运动市场流水接近 200 亿，占总流水比例超过 30%。目前安 踏品牌女性运动占比 20%左右，21 年 7 月公布的五年规划中设定了 25 年女性运动流水接 近 200 亿占比超过 30%的目标，远超品牌整体 18%-25%的复合增速。安踏希望打造科技+ 颜值的新运动美学女子品类，打造包括女子的跑鞋、针对女子的篮球鞋、运动内衣、瑜 伽服等新品类。
李宁计划未来女子运动占比超过 40%。李宁同样希望针对女子市场，组建专属的产 品及设计团队，聚焦顶尖科技材料研发、版型及工艺，同时根据女子运动的发展趋势， 从女性热爱的运动项目出发，拓展包括瑜伽、运动内衣在内的一系列核心品类。2021 年 10 月 16 日，李宁官方宣布钟楚曦成为李宁女子运动风尚大使，以展现女性自强自信的内 在品质。
Adidas 在公司 2025 战略中希望女性业务的净销售额平均每年以中双位数增长（公司 整体复合增长低双位数）。
维珍妮的生产能力获得客户信任，逐步进入运动龙头供应链体系。进入运动龙头的 供应链体系需要较长的时间，维珍妮通过 1 年的申请在 16/17 年逐步进入耐克的供应链体 系，在耐克/阿迪等品牌目前开始明确重视女性运动市场之下，这些运动龙头的市场占比 开始显著提升。同时维珍妮自 17 年开始和优衣库合作，几年内优衣库已经成为了公司最 大的客户之一。
从客户结构来看，相较 FY16 时 LBrands、PVH、Hanes 三大客户占比超过 50%的情 况，FY21 这三大客户中只有维密占据了公司 13%左右的销量，其他两家公司销售占比已 经大幅减少，取而代之的是优衣库、阿迪、耐克、UA 等公司订单占比的迅速提升。我们认为未来运动品类龙头（NIKE、阿迪、UA、李宁）给予公司不断增加的订单 将会是推动公司业绩增长的重要源泉；同时优衣库以及众多主打舒适的互联网新品牌也 会在目前女生内衣以舒适为主的大背景下为公司提供重要业绩推动力。
内衣是一个永久存在的增量市场。内衣是 14-65 岁区间女性消费者具有刚性需求的服 装品类，目前该区间所对应的消费者在国内有约 4.9 亿人。一方面，人工红利不会被完全 开发，新老交替会改变市场的消费倾向，但并不改变市场增量的实质。其次，由于消费 者认知的不断提升，单人的客单价与消费频次都在持续增长。根据 Allied Market research 的数据，2025 年内衣市场在全球的销售额预计将达到 3253.6 亿美元，保持年均 8%左右 增长。
运动内衣潜力巨大，蕴含巨大发展机遇。根据国家体育局统计，2019 年中国经常体 育锻炼人数达到 4.1 亿以上，其中女性占比 40%，约 1.64 亿。其中每周运动 3 次以上的 消费群体大约占比 15%，大约 2460 万人，运动内衣套装（运动文胸、内裤、外裤等产品） 的平均消费金额在 200-400 元，人均备用 4-6 件，因产品耗损会随着运动次数的增加而增加，人年均消费频次在 2-4 次，市场消费额为 393.6~787.2 亿；运动频次较低的女性大约 为 1.39 亿，常规接受价格在 100-200 元，平均拥有 1-2 件专业运动内衣，国内市场销售额 为 139~556 亿。未来更多女性参与运动频次增加将刺激运动内衣消费，国内运动内衣的 市场规模有望达 1000 亿以上，市场发展潜力巨大。
场景细分与功能性渗透已成大势所趋。处于不同年龄、不同人生阶段、不同场景、 不同心理状态，女性对内衣都存在不同的需求。纵观内衣的发展演变，它始终是一个功 能性产品。从过去迎合男性审美取向，到如今追求自在舒适的穿着体验、自信真实的风 格，内衣的发展潮流都体现了女性自在的力量。内衣的场景细分包括职场、约会、差旅、 居家、健身，乃至特殊场景（孕产期、生理期、产后的修复期）。
图：中国女性市场 16-20 年市场规模及增速
相对于其他服装类商品，内衣具备一些特有要素：①SKU 数量众多：由于内衣的尺 寸众多，包含胸杯、下围、颜色、杯型等指标。②材料的特殊性：贴身衣物对于原材料 的舒适性、吸湿性、弹性等都提出了较高要求。③技术更迭迅速，研发投入较高：由于 内衣行业具有高毛利率、产品更迭迅速等特点，往往需要制造商持续保持较高的研发投 入以保障产品的市场竞争力。
内衣是美学和力学的综合体，女性内衣是服装产业里具有较高技术壁垒的品类之一， 由于女性胸部是人体中形态最为复杂的部位之一，它兼具形状和流体的特点，因此，胸 衣的制造高度依赖供应链配套的系统工程。
结构上，女性内衣大体由 19 个部分组成，所包含的部件多达 40 多件；工序上，除 了模杯在制作罩杯的过程中主要依靠机器，其他的夹棉和单层产品对人工的要求非常高， 属于群体性集合作业。
制作上，内衣的制作时间随着款式的简易或繁杂程序有所增减。每件罩杯工艺一般 都包括 20-30 道工序，复杂的甚至有 40 多道工序。除流水线人工之外，制作时还要做好 品质自检、互检和巡检；
精度上，模杯的误差不能大于 2MM，阵线的精确度直接影响穿着感受，每个细节都 需要反复尝试和修改。因此，女性内衣是一个较为依赖供应链配套的系统工程，供应链 多且长、物料复杂，其生产工艺的复杂度是量产服装中最高的。
公司立足于热压成型、电脑开模、3D hemming 三大核心技术进行产品开发，同时持 续开拓 3D 发泡成型技术一体织技术。公司具有敏锐的技术触觉，多次掀起行业技术革命 浪潮。
【热压成型技术】将试料注入加工模具获得模型成品，公司成立之初以西服垫肩生产 起家，并将其应用于胸杯制造与加工；该技术也系当时主流的内衣胸杯制造技术。
【电脑开模 CAD/CAM】公司 1999 年行业首创应用 CAD/CAM 开模技术，将计算机 系统与模具的设计加工联系起来，解决了传统开模工艺设计不精确、制造效率低等难题。 同时，CAD/CAM 的独家应用助力公司直接破解了 L Bands 悬赏许久的全市场命题，成功 研发出油袋系列内衣，累计销售超过 1 亿件，为公司在胸杯行业内打下了坚实的基础。
【3D 粘合技术】2004 年公司首创 3D hemming 技术，该技术以胶膜代替包边，减轻 皮肤与车缝线摩擦的不适感，目前依然是业内无缝内衣的主流技术。其中最成功的案例是 Victoria’s Secret 的 incredible 系列，受到消费者的一致好评。
技术追求从不止步，持续技术创新实现客户需求。三大核心技术外，公司依旧在开拓 更多技术路径。2003 年公司于业内首创超声波裁切技术，利用超声振动的能量对布料进行 切割与加工，使操作更准确；2004 年公司首创热熔粘布贴合技术，利用热熔介质的熔融和 冷却得到粘合加固的非织造材料，提高内衣产品的舒适度；2017 年公司首创 3D 发泡成型 技术，依次通过泡核形成、泡核生长、泡核稳定的步骤实现成核，并成为业内唯一可量产 的公司，目前 3D 发泡成型技术已广泛应用于内衣产品和消费电子配件产品的量产。
公司出色的技术不断为客户创造爆款。例如公司曾通过技术引进（3D 开模）提高了 准确度、效率，并实现功能性开发，和维密合作制作了 Infinity Edge 系列，一直火爆至今， 累计销售 1.5 亿对。2004 年公司应用三大核心技术与 VSX 开发了第一款 cup size 运动胸围， 引发了运动胸围的热潮。
同时，公司也通过一系列的技术叠加应用提高了其他竞争对手模仿的门槛。在规模优 势方面，公司拥有行业内唯一的内衣国家研发中心，每年在研发上投入的费用均达到了收 入的 3%以上。
持续的自主技术研发能力让维珍妮有能力通过技术创新持续为客户提供内衣舒适、性 感等各方面的需求，这也是 Nike 等运动龙头品牌与公司合作最重要的原因。
图：公司研发费用持续领跑行业
不同于行业中大多数 OEM 与 ODM 供应商（仅提供部分产品生产制造环节），公司 通过 IDM 模式提供从产品理念、原料及技术开发、功能规格到生产制造的一整套方案。 IDM 的竞争优势在于能够不断实现产品工艺、结构与功能设计上的突破，从而持续实现价 值创造。落实到具体的业务层面，IDM 的竞争优势表现在：
1）可进行跨行业创新：由于公司具备跨行业产品线的生产与技术开发能力，公司的 业务具有横向拓展的空间，公司的运动鞋与消费电子配件的有效生产都证明了公司全球 领先的研发实力与创新能力。
2）领先的功能设计能力：公司在原材料开发端具有较强的资源与优势，因此在为领 先客户开发相关功能性产品时，往往具有显著优势，能够满足客户多元化的产品需求。
3）整合上下游资源：公司的 IDM 定位使其与价值链上下游资源联系更为紧密。合 作过程中往往需要深度参与产品的研发，其中，贴身内衣方面，公司深度合作井上、互 太、超盈等参与原材料的开发；同时，公司也与全球知名化工企业（包括蓝星、汉高等） 长期合作开发具有功能性的物料，大量原材料仅供公司独家使用。
引入 santoni 一体织技术，无缝内衣产品乘风而起。在 2004 年公司首次开创 3D hemming 核心技术后，公司的无缝运动产品大受欢迎；2019 年公司从意大利引入 santoni 一体织技术，具有 28GG 与 40GG 两种机型，目前 40GG 市场保有量有限，公司具有一定 先发优势。相较于传统内衣，无缝内衣具有很多优良特性：更加符合人体工学，对不同身 体部位产生不同的挤压作用，能够实现美胸等塑形效果；能够局部织出不同的组织结构， 具有更强的功能性，下游需求旺盛，公司在越南兴安省建立 Santoni 专用厂房，一期已在 2021 年上半年正式投产。
VR 市场高速增长，硅胶替代是消费电子配件大势所趋。根据 IDC 的预测，VR 头戴 设备的出货量将从 2020 年的约 500 万台增加到 2025 年的超过 2800 万台。AR 头戴设备出 货量预计将从 2020 年的约 30 万台增加到 2025 年的 2100 万台。全球市场方面，Facebook 以 75%的市场份额主导 VR 硬件市场，微软以 29%的市场份额主导 AR 硬件市场。VR 市 场已经呈现以 Oculus（Facebook 子公司）为首的一家独大局面。硅胶材料主要用于 VR 眼 镜两侧，密封眼镜两侧空间以防止漏光。同时，由于硅胶相较金属与塑料更为亲肤、柔软 和环保，亲肤部位采用硅胶材质将是消费电子配件领域大势所趋。
借助技术优势，绑定 VR 设备全球龙头。作为 IDM 制造商，公司可以从原料端进行 联合研发，打造显著差异化产品，并持续合作全球消费电子领域顶尖客户。公司技术优势显著，与国际顶尖品牌上深度绑定。16 年公司即与 Google 开发第一款 VR 产品 DAYDREAM，后凭借自身强势的技术优势，深度绑定 Oculus，采用模压核心技术制作 VR 眼镜的贴脸配件；此外还与 Microsoft 联合研发键盘产品，采用 bonding 核心技术将布料粘 合于电子零件上。2020 年，公司消费电子配件业务实现 202%的超高速增长。
立足三大核心技术，制造裸感穿着体验运动鞋。2013 年，公司首次联合 Under Amour 开发 Speedform 系列，多年畅销，采用 3D 开模技术和超声波接缝技术，无缝足跟，一体 成型，鞋面舒适透气且耐用；2015 年公司再度携手 Under Amour 开发了 Curry Ⅱ运动鞋， 并持续开拓新客户。公司的技术具有独特性，以内衣技术拓展生产出的运动鞋具有极强亲 肤穿着感。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
