丰富的产品矩阵为消费者提供一站式购买体验，优异的产品品质塑造长期品牌力。产品 品类方面，公司通过数年的研发积累，形成了种类丰富、形态多样的产品结构，在公司跑 马圈地阶段，有利于渠道下沉。公司现有 SKU 200+，多于同业内的主要参与者。除了肉 禽类、水产类等主打产品外，公司还推出了蔬菜类、礼盒类产品。与此同时，高端火锅食 材系列、地方特色食品系列、烟熏风味食品系列的菜品也在研发中。公司丰富的菜肴品 类可以为消费者提供多样化选择，提高买菜时的决策效率，从而增强对消费者的吸引力。 产品品质方面，味知香的产品口味和品质优于同行。预制菜肴的品质与口味的接受度可 从产品价格侧面反映。对比来看，味知香的菜品的相对价格水平处于行业前列，产品溢 价背后体现的是更好的品质保障，这有利于构建更好的品牌力。
自有低温仓储和冷链物流在保障供应链稳定的同时降低运输成本，扩大辐射范围。公司 主要依赖自建的低温仓储设施和自有冷链运输车队进行配送。在产品储存、出库、运输 过程中均能保证产品处于低温环境中，全面保障运输过程中的食品安全，让终端消费者 能够购买到高质量的半成品菜产品。2017-2020 年，随着公司产能的不断提升，公司冷 链运输车的数量不断增加。自有冷链运输车队运量占比一直保持在 82%以上。此外，公 司自有冷链车运输的单位吨价仅为第三方物流的 4 成，因此，自有冷链物流可在公司向 外扩张时压缩物流成本，保持利润率从而扩大经营半径。目前江浙沪等区域的门店均为 自有冷链物流配送，线路优化后已达到日配到店的效率。
单店利润率高，模型成熟异地可复制性强。我们以位于上海的 15 平方米的加盟店为例来 测算，预计加盟店的初始投资费用为 7.29 万元。其中，开业支持费 1.00 万元、保证金 0.50 万元、装修及广告费用 2.40 万元、设备 1.88 万元、前期进货费 1.50 万元，合计 7.29 万元。单店盈利方面，加盟商售价定价较为灵活，预计整体毛利率为 30.0%-50.0%。 我们以味知香加盟店平均单店贡献收入作为加盟商的进货成本来计算，按毛利率 35%来 计算，加盟店单店营业收入为 44.06 万元/年，毛利额为 15.42 万元/年。剔除掉房租成本、 水电杂费、摊销费用后，我们预计味知香加盟店单店盈利规模为 0.70 万元/月。基于前述 的假设条件下，计算得投资回报期为 9.73 个月。若按毛利率为 45%计算，单店盈利规模 可提升至 1.36 万元/月左右，则投资回报期可缩短为 4.97 个月左右。因此，味知香加盟 店利率高投资回报期较短，模型成熟异地可复制性强。
公司持续赋能加盟商，开店热情高涨。公司对加盟商提供贴心细致的全程支持，从选址 到订货营销全方位培训。为了促进零售渠道客户销售收入增长，公司制定了返利政策， 对经销店、加盟店客户中销售收入较高、销售增长速度较快的客户以等值货物的形式提 供返利。到 2020 年，公司原有经销商向加盟商的转化已经基本完成，非经销商转换的新 增加盟店数量已达 421 家，加盟店数量快速增加。
图：味知香对于加盟店和批发渠道的返利逐年增加
未来来看，随着加盟店和经销店的不断开发，预计公司 C 端市场业绩稳健增长。加盟店 方面，公司加盟店广泛分布在苏州、上海等地各大农贸市场、集市、街道门店，这类门店 服务范围限于周边社区及街道的居民，公司通过构建高密度的销售网络弥补覆盖范围的 不足。目前上海味知香加盟店已有 300-400 家，大部分开设于农贸市场，按上海农贸市 场数量为 846 家测算，味知香加盟店在上海农贸市场的渗透率已接近 50%，而江浙沪区 域内仍有较多农贸市场没有公司门店覆盖，存量区域内的下沉空间大。值得关注的是， 华中地区的加盟商数量也由 2017 的 8 家增加到了 2020 年 31 家加盟商，实现收入 513.24 万元，公司加盟店逐步向华中区域扩张。经销商方面，2020 年公司开始和钱大妈合作， 2020 年钱大妈贡献收入 1351.25 万元，占经销商总收入的 2.20%。未来有望借助钱大 妈、锅圈食汇等生鲜连锁的渠道逐步异地扩张。
除前一章节中我们分析到公司自建冷链物流压缩物流成本外，味知香还通过集中采购和 生产释放规模效应，从产业链上游原材料端压缩成本，让利给终端。生产端方面，公司自 建柔性生产线可以快速响应下游大客户定制化的需求，进一步扩大竞争优势。
原材料端：公司成本控制能力强。从主营业务成本来源来看，直接材料成本占产品总成 本的 90%以上。直接材料成本包括主材、辅材及调味品等直接原材料投入。其中，主材 以农林牧渔产品为主，因而产品成本容易受自然条件、供求关系的影响。而肉禽类、水产 类原材料市场供应充足、行业竞争充分，公司可以在保证原材料标准统一、品质稳定的 前提下，根据自身采购需求在供应商之间切换，在不同时点选择报价较低的供应商，叠 加公司自身的存货周转能力保持成本优势。2017 年以来，公司毛利率均高于行业平均。
生产端：自建柔性生产线快速响应下游需求扩大竞争优势，可助规模进一步提升。企业 要想实现规模化生产，前期设备投入资金多，需要一定的销售规模作为支撑。当覆盖的 门店数量达到一定程度时才能带来规模效应，大规模的摊薄生产成本，因此，行业内新 进入者大多使用代工生产，以轻资产的模式进行扩张。而重资产模式下，公司的柔性生 产线可以灵活调整应对下游定制化需求，进而扩大自身的竞争优势，导致规模进一步提 升，市场集中度提高，形成良性循环。
规模优势助力 B 端发展。目前公司已建立了领先的供应链优势与规模优势，一方面可以 快速满足因公司上市品牌效应所带来的 B 端新的需求，另一方面可以此压缩成本对冲因 异地扩张而产生的第三方物流费。未来可借助批发渠道与连锁餐厅合作向外辐射。
借力线上渠道错位发展，“老”产品切入“新”场景破局新消费群体。前文我们提到公司 加盟门店主要集中于农贸市场，所面向的消费者偏好传统的肉禽类预制菜，应用场景为 正餐类吃饭场景。而线上渠道所触达的消费群体相对更懒，更宅，更年轻化。从艾瑞咨询 的数据来看，35 岁及以下的生鲜电商用户占比达 55.7%。80、90 后消费群体更注重便 利性，对生鲜价格敏感度相对较低，购买力较强，产品的需求场景也相应地有所区分。从 味知香旗舰店的数据来看，至尊虾饼、牛排、奥尔良鸡翅等产品正逐渐成长为品牌的大 单品。其中，至尊虾饼为电商渠道贡献了近三分之一的收入。这主要是因为一方面虾饼 可凭借其无添加、高营养的特性，逐渐向儿童早餐及年轻人健身及减脂食品场景拓展， 另一方面，虾饼和奥尔良鸡翅等产品易烹饪，可向年轻人休闲吃饭的场景拓展。因此公 司可借助新需求场景下的畅销单品提升用户的复购率，逐步建立用户品牌粘性，各品类 有望产生协同效应，增厚公司业绩。
图：虾饼在线上渠道向儿童饮食、健康与休闲饮食场景拓展
直销渠道表现亮眼，电商答卷喜人。2020 年公司直销及其他渠道实现收入 511.5 万元， 同比增长 389.0%，2021 H1 直销及其他渠道实现收入 713.1 万元，已超 2020 年全年数 字。与此同时，公司开展线上销售业务，新增电商客户贡献 721.2 万元收入，线上渠道 的收入大幅增加。从各预制菜品牌旗舰店的数据来看，味知香的销售表现较优，未来随 着消费者对于预制菜的认知不断提高，公司线上新渠道的表现值得期待。
公司产能利用率处于高位，募投项目突破产能限制。2018-2020 年，公司产能利用率逐 步上升，分别为 81.49%、85.89%及 99.18%，产能利用率已达高位。同时，公司的产销 率一直保持在 100%左右的水平，处在较高水平，现有产能已经无法充分满足市场消费者 的需求，未来发展受到产能瓶颈的限制。随着“年产 5 千吨的食品用发酵菌液及年产 5 万吨发酵调理食品”项目建成投产后，公司产能将从现有的 1.5 万吨/年提升至 6.5 万吨/ 年，公司产能将得到有效扩大，产品种类也将更加丰富。
根据公司招股说明书，公司将募集资金扣除发行费用后投资于 4 个项目：（1）年产 5 千 吨的食品用发酵菌液及年产 5 万吨发酵调理食品项目；（2）研发检验中心和信息化建设 项目投资；（3）营销网络和培训中心建设项目；（4）补充流动资金。其中，研发检验中 心的建设将进一步强化公司研发能力；信息化系统的建设将相对分散的不同环节数据进 行整合，为公司建立统一的数据管理平台，提升供应链管理的效率；营销中心建设能够 加快消费者培育速度，塑造味知香的品牌力。我们认为，在产品、供应链、渠道、品牌、 产能多重因素共振下，公司可以扩大市场领先优势，发展前景广阔。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
