公司是中国领先的中餐品牌管理及营运商，成立于 1995 年，起源于海口市的一家面馆，深 耕餐饮行业 20 余年，先后开创了九毛九、太二、2 颗鸡蛋煎饼、怂等多个品牌，涉足西北 菜、酸菜鱼、煎饼、粤菜、火锅。并向高端川菜及烤鱼赛道做出尝试，21 年 6 月于广州太 古汇开设“太二前传”，8 月于广州开设“赖美丽青花椒烤鱼”。截至 21 年 6 月末，公司共 计拥有 419 家餐厅门店，覆盖全国 70 个城市。“太二”品牌在酸菜鱼领域处于市场领先地 位。
“九毛九”战略转型,“太二”成为主打品牌。从 19 年开始，九毛九扩张的重心放在加强对 华南现有市场的渗透，20 年受疫情影响净关店 45 家，21 年 H1 净关店 7 家。太二门店从 18 年开始扩张提速，自 18 年末的 65 家增长至 21 年 6 月末的 286 家。截至 2021 年 6 月末，公 司拥有合计 419 家门店，其中九毛九/太二/2 颗鸡蛋煎饼-自营/加盟/怂重庆火锅厂分别拥 有 91/286/11/26/3 家门店。太二收入占比逐年提升，从 2016 年的 6%提升至 21H1 的 79%， 成为核心品牌。
以广东为大本营，辐射全国。从 12 年开始，公司以华南地区为大本营向全国扩张，先后进 入北京、天津、武汉等多个城市，目前覆盖全国 70 个城市。截至 2021 年 6 月末，于华南/ 华中及华东/华北及东北/西部分别合计拥有 243/122/32/21 家门店。
公司股权集中，子品牌团队持股实现激励。管毅宏先生为公司实际控制人，持有 40.7%的 股权，股权较为稳定且集中。公司从高级管理团队中选拔并委任品牌经理，向品牌经理及 各自团队提供投资品牌股权的机会。并通过收购管理团队拥有品牌的股权来兑现激励，如 21 年 9 月以 3 亿元对价向湖州嘉俊收购太二餐饮 3%股权（湖州嘉俊由 40 位太二核心管理 人员持有）。
管理层拥有丰富的连锁餐饮行业经验。董事会主席兼行政总裁管毅宏先生，在餐饮业拥有 26 年经验，负责制定公司整体的发展战略及业务计划。副总裁崔弄宇女士主要负责人力资 源管理及业务营运，曾于 13~14 年担任麦当劳（中国）有限公司的高级品牌经理。副总裁 兼太二餐饮连锁有限公司总经理何成效先生，于 2013 年加入公司，曾在三元麦当劳工作担 任运营经理。
2.1 标准化程度高，绑定上游助力规模化扩张
门店运营标准化程度高。（1）菜单精简：SKU 不超过 23 道，且酸菜鱼只提供 1~2 人份、 3~4 人份以及土豪份三种选择，不能对鱼的辣度、口味进行选择，精简的菜品更易实现标 准化。（2）备菜流程标准化程度高：一份酸菜鱼备菜需 3 名厨师，其中 1 名负责烫鱼片、1 名负责汤料及配菜准备、1 名负责最后泼油并将菜品放置于传菜口，整体制作与上菜流程 仅需要 4-5 名员工，标准化的流程对人的依赖度显著降低，不会因为后厨人员的变动而对 菜品产生影响；每个员工仅负责 1-2 步工序，培训难度显著降低。
绑定上游供应链，熨平经营周期。食材成本约占收入的 40%，其中鲈鱼为主要食材。公司 与两家鲈鱼供应商成立合营公司建立合作关系，其中一间已开展繁殖营运，并自 21 年 1 月 起向公司供应鲈鱼；另一间合营公司仍处于测试阶段。掌控上游鲈鱼养殖能够向终端提供 更加稳定的货源，同时也有助于公司稳定毛利率，熨平价格波动带来的周期性，如 18 年鲈 鱼产量同比下降 13.1%，全年大宗鲈鱼价格大幅上涨，而太二经营利润率仅下降 4pct。另 外，还与若干酸菜供应商订立合作协议以获得提前付款折扣，并在四川合作成立了酸菜腌 制基地，保障了稳定且高质量的酸菜供应。
2.2 塑造品牌文化，提升吸引力
简化门店运营，实现反向营销。通过拒绝拼桌、超过四人就餐不予接待、自助倒水等独特 的店规为门店运营做减法，降低社交属性从而提升运营效率。同时店规与现餐饮行业的高 服务标准形成反差，勾起消费者的好奇心，制造品牌热度，成功实现反向营销。
互动好玩、有趣，引导复购。顾客与店员对暗号并做出指定动作可以换取小菜，通过有趣 的形式与消费者之间进行互动。同时，会定期更新暗号以及兑换的福利，引导顾客进行持 续复购。在暗号兑换过程中能够吸引店内其他顾客注意，让其他顾客产生想要兑换的兴趣， 从而扩大暗号营销的影响力。
精细化私域流量运营树立品牌形象，提升品牌影响力。公司通过定期的会员活动其私域流 量进行运营，例如通过“何英俊公益”救助流浪猫，顾客可以通过店铺会员积分换取公益 猫粮，吸引众多粉丝参加，深化品牌形象。根据公司公众号数据，截至 22 年 1 月 9 日，何 英俊猫粮已累计领取 3.6 万袋，累计向各类公益机构捐赠 8.9 吨猫粮。
打造原生 IP，形成粉丝文化。太二通过打造原生 IP“二老板”与“小二哥”讲述太二的品 牌故事，并将漫画元素用于门店装潢，并通过公众号发布公司原创漫画来传播新开业、新 菜品及活动的信息。店铺的宣传标语如“酸菜比鱼好吃”、“好好吃鱼，莫玩手机”打造品 牌“二”的调性，吸引顾客眼球。据招股书数据，太二微信官方账号拥有超过 560 余万订 阅者，每篇帖子平均阅读超过 10 万次，并且拥有超过 230 个的微信粉丝群，核心粉丝超 17 万人。漫画 IP 打造了太二粉丝文化，形成了对终端消费者的有效触达，加强了与顾客之 间的互动。
2.3 定期上新菜品，延长品牌生命周期
定期上新菜品保持顾客新鲜感，延长品牌生命力。公司除了对大单品酸菜鱼的口味做过改 良外，还会在精简菜单的基础上对其他配菜进行更新，特别是一些小而美的菜品。太二更 新菜品的周期为 2~3 个月，如 20 年上线第二个热菜——川菜新椒系列，21 年 9 月底上线 山珍海味猪三角，11 月上线霸道辣尖椒炒肉。定期的菜品更新有助于公司留存客户，刺激存量客户的消费，并保持消费者的新鲜感，有效延长品牌的生命周期。
2.4 疫情期间逆势扩张，盈利能力优秀
选址侧重优质商业区，疫情期间逆势扩张。太二选址主要以交通便利及人流量较大的城市 优质商业区为主，商业区的位置、人口密度、消费者特征、其他餐厅位置、客流量等因素 均为选址的考量因素。太二在疫情期间逆势扩张，门店数量从 19 年末的 126 家拓展到 20 年末的 233 家， 21 年 6 月店铺数已达 286 家，展望全年线性外推有望净扩张 100 家门店。 20 年及 21H1 公司主要以北方城市为拓展重点，未来太二拓店的重点在于填补空白商圈， 开拓新城市，并适当加大下沉比例。（报告来源：未来智库）
太二收入持续高增，疫情中增速略有放缓。疫情前收入持续高速增长，16~19CAGR 达 166.1%，20 年受疫情影响，增速有所下滑，但依然有较强的韧性。20 年收入 19.6 亿元， 同增 53.6%。21H1，现有门店在疫情恢复及门店扩张的带动下，收入增长重回快车道，太 二营收达 16.0 亿元，同增 138.6%。
经营利润率稳中有升。近年太二经营利润率维持在 20%水平，20 年受疫情影响降至 16.2%， 21H1 经营利润率已恢复至疫情前水平，达到 23.4%。
疫情中展现韧性，21H1 同店快速恢复。20 年，太二同店收入同减 9.3%，受疫情影响相对 较小，展现出疫情期间的较强韧性。21H1 得以进一步恢复，同店收入已基本接近疫情前水 平，21H1同店销售恢复至 19H1的 98%。由于新店的爬坡及疫情反复，21H1翻座率为 3.7， 尚未恢复至疫情前水平。
2.5 太二开店测算
方法及背景：太二开店选址主要以交通便利及人流量较大的城市优质商业区为主，因此我 们根据远期购物中心数测算太二开店空间。根据艾媒咨询数据，我国 20 年购物中心数量约为 0.69 万家，17~20 年 CAGR 为 9.2%，预计 25 年购物中心数量达到 1.04 万家， 20~25CAGR 为 8.6%。我国新一线及二线城市拥有近半数购物中心，19 年一线/新一线/二 线/三线及以下城市购物中心数占比分别为 14.7%/27.6%/20.4%/37.3%。
假设：远期情况下各城市购物中心数量之比维持 19 年水平，则可计算得海底捞门店对于购 物中心渗透率在一线/新一线与二线/三线及以下城市中分别为 25.1%/15.1%/17.5%。
结论：太二目前开店策略为优先抢夺一线及新一线城市中的战略点位，并且将其打造为中 心城市构筑自身品牌势能，在达到足够高的势能后，再将品牌影响力逐步辐射到周边城市 进行下沉。参考海底捞渗透率水平，我们综合考量太二品牌力以及开店策略等因素，认为 太二购物中心渗透率有望于 25 年在一线/新一线与二线/三线及以下城市中分别达到 20%/10%/5%。预计在 25 年太二店铺数将达到 1002 家门店。
3.1 怂火锅——复制太二成功经验，有望成为第二增长曲线
“怂”品牌充分借鉴太二成功经验，通过菜单精简化以及文化输出的方式进行火锅领域的 探索，有望成为第二增长曲线。20 年，公司创立怂重庆火锅厂将品牌转型切入火锅赛道， 通过独特的餐厅装修、菜单设计、品牌及营销策略，为客户带来与众不同的火锅用餐体验。 截至 21 年 11 月底，根据官微数据显示，目前怂火锅店在上海、广州、深圳、杭州以及海 南 5 家城市，共计开设了 8 家门店，其中上海门店数达 3 家，是门店数量最多的城市。怂 火锅目前仍在打磨单店模型，积极营销并对太二粉丝进行内部流转，未来翻台率爬坡有望 带来怂火锅经营利润率的提升。
菜品方面，延续太二成功经验，保持 SKU 精简。怂火锅主要以精简菜单的火锅搭配奶茶。 怂火锅仅提供鸳鸯锅底并主打鲜切黄牛肉，SKU共计60款，明显少于海底捞、呷脯呷脯， 在菜品上优中选优，保证工序的简单与流程化，减少了后厨备菜压力，同时降低采购及运 送等供应链难度，便于快速扩张。怂奶茶车间以“店中店”的形式向客户提供奶茶，并提 供外卖窗口，SKU 仅三款。精简的菜单延续了太二的成功经验，助力怂未来规模化扩张。
营销方面，打造特色品牌文化营销。门店装修通过将废墟工厂风与暖色调相融合塑造了活 泼开朗的“开心制造厂”，主要定位于年轻客户群体。通过特有的“怂”文化进行文化输出， 形成固定的粉丝圈层。在就餐过程中，员工会穿上时尚服饰跳快闪舞蹈，大多客户会用手 机进行拍照，从而有利于社交裂变，实现品牌破圈。
3.2 九毛九——战略收缩，加速迭代
九毛九发展遭遇瓶颈。九毛九西北菜始创于 95 年，主打西北菜，并将西北食材融合创新， 客单价在 50~70 元区间，定位于家庭聚餐。19 年，九毛九的发展遇到瓶颈，收入增速放缓， 20 年在疫情的冲击之下，收入同减 47.8%。19 年经营利润率由 17.3%降至 16.7%，翻台 率也从 2.4 小幅降至 2.3。经营利润大幅下滑，经营利润率仅为 4.6%。21H1 经营利润率小 幅提升至 7.8%，仍未能恢复至疫情前水平。
面对疫情冲击，战略收缩门店并精简人员。20 年公司关闭了客流量相对较少的九毛九餐厅， 并且停止广东及海南省以外的九毛九餐厅的经营，门店数由 19 年的 143 家降至 20 年的 98 家。21 年，九毛九门店继续收缩，21 年 6 月末降至 91 家。同时，精简剩余九毛九餐厅的 员工数量，每家继续营运的九毛九餐厅员工人数平均减少约 20%。
未来将升级品牌和菜品、打磨单店模型。（1）从外观上打造更加年轻化的品牌：升级九毛 九的“颜值”，从 logo 到物料应用全面升级，从中式传统经典转为更加贴合年轻化审美的 风格，门店也采取了更加鲜艳的红色，体现九毛九餐厅“温馨”的主题。（2）菜品升级上 新：将原有菜单进行升级，精简菜单，上新菜品。从目前改造的门店上看，新版本门店坪 效较老门店高 15%，公司计划在打磨好新单店模型前不会对九毛九再次拓店，主要以品牌 的升级为主。
3.3 赖美丽烤鱼——供应链有望协同
打造烤鱼新品牌。21 年 8 月于广州开设新品牌“赖美丽烤鱼”，在烤鱼赛道中做出尝试， 依旧延续了品牌文化输出+精简菜单的组合打法。品牌文化方面以赖美丽为 IP 形象讲述品 牌故事，深化消费者对品牌记忆点。菜单的选择以精简为主，烤江团作为主打餐品，配有 餐前菜、烤鱼配菜、小吃、主食、饮品等，合计 SKU 不超过 30 道。菜品的主要特色为突 出江团肉质的鲜美。
供应链有望与太二协同。公司在供应链层面选取自养活鱼，不论是从鱼的养殖，还是活鱼 的加工技术，都有望与公司已搭建的供应链形成一定协同，实现降本增效。目前赖美丽烤 鱼仅在广州拥有 1 家门店，仍处于品牌试水阶段。
4.1 供应链完善助力实现规模扩张
原材料供应稳定并已布局上游养殖。公司的主要食材通常有至少三名供货商，以此保障供 应源的稳定，避免了过度依赖单一供应商的风险，并确保可以获取优惠价格。20 年，公司 向五大供货商的总采购额合计占总采购额的 35.2%，向最大供货商的采购额占总采购额的 12.6%。与主要供货商有超过三年的业务关系，具有稳定的业务关系。与两家鲈鱼供应商 成立合营公司建立合作关系，其中一家已开展繁殖营运，并自 21Q1 起向太二供应鲈鱼， 21H1 公司自养殖鲈鱼占总采购量的 38%，未来有望实现完全自养自销。
建立中央厨房，提高标准化程度，提升运营效率。公司目前在广东、湖北及海南自设中央 厨房，基于标准化的食谱以及流程制作半成品食材。一方面，中央厨房能够大大降低传统 餐饮中“人”因素的影响，无需再考虑因厨师技术良莠带来的餐品不稳定性，确保菜品口 味及质量的始终如一，稳定公司品牌及口碑；并助力全国化的规模扩张，实现规模效应。 另一方面，中央厨房能够显著降低后厨用工人数、后厨用地面积，从而降低人员成本、提 高用工效率、提高单店坪效。公司未来预计在广州开设供应链中心基地，21 年 12 月开工 奠基，提供包括一间新中央厨房及配套设施（物流、仓储、食品安全、质量控制等设施） 以及研发中心、员工培训中心、企业文化展示中心以及采购设施，预计于三年内完成。
仓储设施完善。公司央厨的配套仓储设施完备，负责各餐厅门店所需供应品的购买、仓储 及交付，于广东、海南、湖北均建有仓库，其服务半径约为 200 公里。2021 年 6 月，公司 于位于佛山的中央厨房附近租赁新仓库，原佛山中央厨房的现有仓库将转型为食物加工中 心，为公司扩张提供支持。（报告来源：未来智库）
央厨的布局会提高进入壁垒。在其调查的 100 家大中型餐 饮企业中，95%的企业为连锁餐饮，68%的企业于 2019年营收过亿，但是拥有中央厨房的 企业占比 43%，其中同时拥有 3 个中央厨房的企业仅占 5%，可见在我国布局中央厨房的 大中型餐饮企业并不占多数。公司进一步在中央厨房的布局将加大进入壁垒，构建规模化 扩张的护城河。
4.2 前、中、后台均实现标准化运营，为扩张奠定基础
精简 SKU 策略降低备菜难度。公司运用低 SKU 战略，如太二不超过 23 道菜肴，怂火锅 SKU 同样在同业中处于较低水平，九毛九改良更新后将减至 40 道菜肴。低 SKU 使得备菜 和运营的难度降低。
标准化流程涵盖前、中、后台各方面。公司标准化流程涵盖了从餐厅设计、菜品、定价、 食品准备、设备及设施维护、前厅后厨清洁卫生及员工操守等多个方面。并且公司将餐厅 经营程序分为：1）食材及供应品验收；2）食材及供应品清洗消毒；3）食品加工；4）食 品准备；5）食品装盘及装饰，并就该五个步骤制定了规范的操作与程序。
员工培训机制标准化以及上升通道透明。为所有员工提供全面的在线及线下培训计划。总 部设立培训中心，为各级员工提供统一的培训。员工还可以通过电子学习平台学习关于操 作程序、指南及标准、信息技术及企业文化的在线课程。培训体系的搭建能够确保管理团 队到一线餐厅员工拥有足够的人才配置，支持新餐厅的发展。公司具备完善而透明的升迁 机制，令员工更具向上流的动力。公司一般晋升路劲为店员-储备干部（5~6 个月后晋升）-副经理（5~6 个月后晋升）-店长（1-2 年）-分区经理-营运经理。
4.3 管理层锐意创新，激励机制完善
公司管理层锐意创新。管理层拥有敢于创新的精神，大胆招募和任用以 90 后为代表的年轻 一代管理人员，怂火锅的创立和运营重点依托年轻团队，为公司注入旺盛的创造力，品牌 将更将具有年轻人亲和力。
管理架构为品牌注入了灵活性与创造力。公司总部职能部门将实现各品牌充分协同，主要 负责品牌开发拓张、工程、采购、中央厨房与生产、信息技术、财务以及组织事务工作。 各子品牌充分放权，赋予决策及运营权力，总部还为各子品牌设立实验室研发菜品，为各 品牌注入了充分的活力以及创新性。
4.4 技术赋能进一步提升经营效率
搭建信息中台有助于进一步提升经营效率、提升客户体验。公司自行搭建 IT 研发团队，调 研业务需求，21H1 开始陆续上线太二的点餐、收银、开票、外卖、商城、会员前端的业务 系统。目前，太二的前端业务系统已经全部替换为公司自主研发的组件。牢牢把握住前端 流量和数据入口后，还进一步开发了订单管理系统和报表集成系统等中台组件。21H2，公 司一方面继续开发中台核心组件、取得相关的软件著作版权，另一方面将现有的系统研发 成果推广到怂火锅和其他品牌，初步尝试为集团的多品牌服务。信息中台的搭建有助于公 司实现全流程的信息化及可追溯，将互联网信息化的理念融入到餐饮企业中，提高管理效 率的同时使得客户体验得到了改善。
收入高增长。公司收入除 20 年受疫情影响外，其余年份持续高增长，16~19CAGR 达 32.2%，主要原因是太二店铺快速扩张给公司带来强劲增长动力。21H1公司营收达20.2亿， 同比增长 112.9%，较 19H1 增长 63.4%，远超疫情前水平。
太二势头迅猛，成为主要收入来源。由于较快的拓店速度和优异的经营表现，太二收入贡 献比重从16年的5.8%增至21H1的79.3%。21H1太二营收达16.0亿元，同比增长138.6%。 九毛九品牌处于战略调整阶段，闭店带来收入下滑，而 21H1 在疫情恢复的带动下，收入 同增 43.0%。
外卖渠道占比相对稳定。20 年 2 月底疫情期间，太二餐厅开始提供外卖服务，外卖收入占 比从 19 年的 8.0%增至 20 年的 17.5%。公司对于外卖服务的定位是让太二的粉丝在家也可 以享受太二的美味，但并不会将外卖作为主要发展方向，我们预计未来外卖收入占比将保 持相对稳定。
收入结构变动，毛利率略有下滑。公司的毛利率在业内处于较高水平，21H1 毛利率达到 62.8%。随着太二收入占比的提升（太二原材料成本高于九毛九）以及原材料价格上涨的 影响，16~20 年毛利率逐年下滑。
租金成本占比较低。20 年疫情停业对收入产生负面影响，但仍需要向员工支付薪酬，因此 员工薪酬占收入比重从 19 年的 25.9%提升至 2020 年的 27.5%，21H1 回落至正常水平， 为 25.1%。21H1 公司租金及折旧占收入比重为 10.5%，在同业中处于较低水平且相对稳 定。
经营利润率稳中有升。16 年公司经营利润率达 16.2%，21H1 达 20.0%，近年除疫情期间 下滑外均稳步提升。分品牌看，九毛九经营利润率自 19 年起开始下滑，21H1 并未恢复至 疫情前水平；太二经营利润率除 20 年下滑外，近年稳步提升，21H1 达 22.3%。预计未来 随着太二收入占比提升，公司经营利润率将进一步提高。
净利率快速增长。公司净利润快速增长，16~19 年 CAGR 达 53.6%，并在后疫情时代展现出较强韧性，21H1 公司净利润为 2.1 亿，净利率达 10.1%，较疫情前水平更高。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
