汽车内饰主要使用织物、人造革、皮革等材料，其中织物容易沾染污渍、美观度较差，主要 用于低端车型；人造革包含 PVC 革、PU 革、超纤革等不同材质，PVC 革、PU 革多用于中 端、低端车型，超纤革在耐磨、色牢度、环保等方面接近真皮，但在透气性、触感等方面相对较差。皮革具有透气性、耐用性、易保养等特性，主要用于中高端车型的座椅、方向盘、 扶手、头枕、门板等部件的装饰覆盖，提高汽车内饰观赏性、档次、乘员舒适性。
1893 年浴铬鞣法出现，现代制革行业开始在欧洲发展，并随着汽车产业发展涌现出一批汽 车皮革龙头企业。21 世纪以来，随着其他区域劳动力、原材料等要素成本优势显现，以及 中国汽车消费量、配套产业链快速发展，汽车皮革产业逐步向亚太、南美洲等地区转移，中 国成为全球汽车皮革生产大国，2018 年中国汽车革产量超过 4.8 亿平方英尺，2010-18 年 复合增速超过 6%。
目前国内汽车内饰材料行业市场规模尚无权威统计数据，其中皮革材料我们测算 2020 年市 场规模约为 70 亿元。根据 2017-2019 年全国汽车革产量及乘用车产量，推算平均每辆乘用 车使用皮革约 19.96 平方英尺。据汽车工业协会统计，2020 年全国乘用车产量为 1999.4 万 辆，我们假设明新旭腾汽车皮革平均价格 17.3 元/平方英尺为行业平均水平，测算全国汽车 皮革产值约为 70 亿元。考虑到织物、人造革等材料，我国汽车内饰行业市场规模将会更高。
未来新冠疫情、汽车缺芯等影响逐步消退，预计我国乘用车产量有望恢复稳步增长，带动汽 车皮革产销量增长。我们假设 2025 年我国乘用车产量恢复至 2017 年约 2480 万辆，随着 汽车档次消费升级，中高端汽车需求量增加，皮革、超纤革等高端材料占比有望持续提升， 假设平均每辆乘用车皮革用量增至 22 平方英尺，平均价格增至 20 元/平方英尺，测算汽车 皮革市场规模将增至 104 亿元，2020-22 年年均复合增速为 8.64%。
汽车皮革与一般皮革制品相比，在柔韧性、透气性、耐磨性、阻燃性等方面要求较高，工艺 难度较大，加工步骤较多且流程复杂，因此具有较高的进入壁垒。目前国内汽车革企业数量 较少，供应商以外资或合资企业为主，如德国柏德、美国杰仕地、美国鹰革、日本美多绿等， 国内公司包括明新旭腾、海宁森德、振静股份等，与国际龙头相比发展时间较短，汽车皮革 收入体量相对较小。
目前国内汽车皮革市场中，约 20%由海外进口，60%以上由国内合资公司生产，剩下约 20% 由国内厂商供货。汽车皮革行业集中度较高，其中国际龙头中德国柏德、美国鹰革、日本美 多绿收入体量较大，估计市占率合计约 60%。国内汽车皮革龙头明新旭腾 2020 年市占率约 为 10%，海宁森德、振静股份市占率约 5%、2%，在行业内属于追赶者的位置，其中明新 旭腾在自主创新、研发生产、客户资源等方面具有较强优势，近年来汽车革产量及占行业的 比重持续上升。
目前国内汽车皮革行业由外资主导，但随着近年来汽车供应链国产化趋势逐步加速，未来国 内龙头有望持续缩小差距、抢占更多市场份额。汽车供应链体系复杂，且高度专业化分工， 国际头部汽车品牌建立覆盖全球的零部件供应系统。近年来国际贸易环境、新冠肺炎疫情、 芯片断供等影响下，全球汽车供应链难以正常运行，而国内汽车需求仍较旺盛，中国是全球 重要汽车消费市场，且本土供应链公司技术水平、创新能力不断提升，汽车品牌开始与更多 本土供应商合作，实现国产化替代。
一方面，近年来国际贸易关系恶化，影响全球汽车供应链稳定性。而 2020 年新冠肺炎疫情 发生后，各国先后采取隔离措施阻止人员流动、病毒传播，国际正常贸易受到显著影响，且 众多零部件企业处于停产状态，汽车供应链风险进一步加大。2021 年马来西亚疫情导致芯 片厂大范围停产，全球汽车产业链都受到波及，汽车产能显著受到影响，国内汽车库存也降 至近年来低位。因此国际大环境影响下汽车品牌商逐步考虑产业链本土化，增加国内供应商 进行替代。
另一方面，国内汽车供应链公司不断强化技术水平，追赶甚至超过国际竞争对手，获得品牌 商认可。近年来国内汽车供应链企业不断提升竞争力，尤其在新能源汽车产业链已经形成领 先优势，进入头部汽车厂家供应体系。在汽车皮革领域，以明新旭腾为代表的少数国内龙头 已掌握先进研发、生产技术，并进入高端乘用车市场，未来有望借助现有优势拓展更多市场 份额。
图：近年来中国乘用车库存变化情况
在汽车供应链逐步国产化的大趋势下，公司作为国内汽车皮革头部供应商，经过多年运营已 积累研发工艺、产业链一体化、客户资源等优势，奠定长期发展基础，成为国内首家进入高 端车型供应链的皮革企业。目前公司已拓展一批优质整车厂客户，未来随着研发、生产、管 理能力不断升级，客户认可度有望进一步提升，业绩增长确定性较强。
公司研发投入占比高，技术实力业内领先。公司前身由明新皮业与美国汽车内饰供应商世腾 集团合资共同设立，并借助世腾集团研发积累、生产经验实现快速发展。2008 年世腾集团 因自身经营困境向公司实控人转让股权，此后公司持续引进 Hermann Roland、Herbert Friedrich 等海外皮革知名专家，不断强化技术优势、管理流程。近年来公司研发费用率持续 显著高于行业平均水平，2020 年研发投入 6998.29 万元，同比增长 67.53%，继续提升研 发实力。
公司董事长技术出身，目前仍担任研发中心负责人，带领团队持续拓展汽车皮革领域前沿技 术、产品。公司作为国家高新技术企业、浙江省创新型企业，是首批轻工业工程技术研究中 心，拥有省级高新技术研发中心、院士专家工作站、欧洲创新中心等海内外研发平台。公司 已掌握皮革鞣制、涂饰、裁切等工艺核心技术，并提前布局无铬鞣制、低 VOC 排放等前沿 技术领域，研发能力达到国际先进水平。此外公司成功研制水性超纤革新材料，技术水平已 达到全球领先，切入高端新材料市场，截止 2020 年末已提交 14 项水性超纤相关专利申请， 是国内第一家汽车级水性超纤革量产企业。
公司重视人才引进及培养，员工学历水平、综合素质不断提升。公司 2020 年后员工人数快 速增长，2020 年末大专及以上员工人数占比为 30.68%，技术研发人员占比为 17.81%。公 司将 2021 年确立为“人才建设年”，配套推出“四鹰计划”、“121 工程”等提升员工能力及 激励，2021 年预计招聘本科、硕士、博士人才近百人，进一步强化业内领先的人才优势， 推动研发实力提升。
公司无铬鞣生产工艺业内领先，得到客户认可。近年来由于汽车产业链环保要求不断提高， 且铬金属较为稀缺，皮革鞣制逐步由铬鞣剂升级为无铬鞣剂，尤其中高端车型更偏好无铬鞣 皮革。公司经过多年研发积累，无铬鞣生产工艺已发展成熟，2019 年无铬鞣汽车革占整皮 收入比例超过 90%、占全部收入 70%以上，产品销售单价、盈利能力高于平均水平。2021 年 10 月公司召开无铬鞣皮革灯塔工厂规划会议，将以工业 4.0 为标准建设全球领先的智能 化无铬鞣真皮绿色制造工厂，进一步提升研发、生产能力。
公司建立一体化全产业链，全方位掌控汽车皮革生产流程。汽车皮革生产主要分为前端、后 端两大工序，其中前端主要为毛皮通过鞣制加工成半成品，采用含铬/无铬鞣剂进行鞣制生 产为蓝湿皮/白湿皮，后端生产为将蓝湿皮/白湿皮通过水厂和涂饰车间处理、制成产成品。 公司建立从原皮加工到裁切的全产业链布局，对外采购皮料、化料、五金备件，根据客户订 单组织生产皮革成品，并设有裁片车间，对产成品进行裁切处理，供给客户使用。
全产业链一体化布局一方面可以控制成本，另一方面更有利于把控产品品质。相比之下国际 汽车皮革公司多数将皮革前端生产工序外包或设在国外，国内工厂进行后端生产，因而生产 反应速度较慢、品质把控难度较大，且成本相对更高。公司产业链一体化优势能够更好地满 足整车厂客户、消费者的需求，有助于拓展更多汽车皮革市场份额。
汽车皮革为消费者长期直接接触的内饰材料，品质、舒适性、档次感受到消费者及整车厂重 视，公司拥有丰富的生产经验、完善的生产工艺，并建立严格规范化质量控制体系，在原料控制、性能检验、过程控制、出货检验等环节，对标国际先进质量控制水平，提升产品竞争 力，获得高端车型客户的认可。
整车厂为控制生产成本、节省装配时间、提高生产效率和利润率，通常与零部件企业建立稳 固、长期的合作关系，零部件商需要通过整车厂的认证、评审后获得供货资格，考核标准严 格、持续时间长。因此供应商认证制度一方面限制了整车厂供应商数量的增加，另一方面也 形成较高的进入壁垒，已认证的供应商地位较为巩固。
公司通过前期投入积累，目前主要产品逐步进入国内外知名整车厂的供应商体系，积累优质 客户资源。公司在国内客户包括一汽大众、上汽通用、上汽大众、神龙汽车、吉利、长城等 主流车企，海外方面通过了美国克莱斯勒、德国大众、法国 PSA 的供应商资格认证，并与 Magna Seating Systems of Acuna 等一级汽车零部件商合作，向国际主流整车厂提供汽车 内饰真皮。
公司下游客户主要为一级零部件供应商，2017-20 年公司前五大客户收入占比在 80%-90%， 其中富维系、国利系收入占比较高。目前公司产品主要供于一汽大众座椅皮产品，主要包括 宝来、速腾、探歌、探岳、奥迪 Q5L、奥迪 Q3 等车型，2017-19 年一汽大众占公司收入比 例在 70%以上，2019 年速腾、奥迪 Q5L、探岳、奥迪 Q3、探歌等前五大车型收入占比为 90.87%，集中度处于较高水平。
公司研发技术优势明显，是国内首家进入高端车型供应链的皮革公司，客户结构优秀且具有 较强壁垒。1）公司与一汽大众合作多年，在产品质量、供货稳定性、交货时效性等方面得 到一汽大众认可，成功为奥迪 Q5L、新奥迪 Q3 等高端车型供货，并进一步开发宝马、丰田、 本田等优质客户，强化优势客户结构。2）目前一汽大众汽车皮革主要供应商为公司、德国柏德、海宁森德，其中一汽奥迪品牌仅有公司、德国柏德两家皮革供应商，进入壁垒明显， 头部品牌对供应商要求严苛。
长期来看，整车厂建立完善、稳定的供应链，对于汽车皮革供应商主要看重品质、交期、价 格、稳定性等要素。与国际竞争对手相比，公司在汽车皮革品质、产品研发、供货稳定性等 方面已达到甚至超过国际水平，并在产品性价比、客户快速反应等方面更为领先，因而有能 力在已有客户的基础上不断拓展，进入更多车企、车型供应链体系，拓展收入来源。此外公 司积极拓展全水性定岛超纤新材料，拟发行可转债募资不超过 6.80 亿元扩大产能，丰富产 品品类，将进一步推动收入增长。
短期来看，受汽车行业缺芯影响，2021Q2-Q3 公司收入同比出现下滑，但目前客户缺芯情 况有所缓解，且公司积极拓展新客户、新车型，订单逐步落地，水性超纤项目开始投产，有 望迎来收入、业绩拐点。
综合来看，汽车整车厂在选择皮革供应商时，主要看重产品品质、快速交期、价格、供货稳 定性等方面。整车厂建立起成熟、完善的供应商评选体系，皮革生产企业在强化自身优势基 础上，需要通过遴选流程得到整车厂认可、进入供应链体系，并持续接受整车厂的考核。
目前国内汽车皮革行业以海外（合资）公司为主，公司作为本土皮革龙头近年来不断强化自 身优势，为进入更多整车厂供应链、抢占市场份额。
1）技术和产品品质方面，如前文所述，公司成立以来借助内外优质资源，不断投入研发， 在产品质量方面已经接近甚至超过国际竞争对手。公司建立中国总部、生产基地、欧创中心、北美销售办公室联动的经营结构，掌握皮革鞣制、涂饰、裁切工艺的核心技术，研发能力、 生产水平、管理体系不断完善，从而获得更多客户认可，是国内少数成功拓展国际整车厂市 场的汽车皮革企业。
2）快速反应方面，汽车厂商新车型研发周期通常在 3-4 年，研发过程中需要零部件企业密 切配合，并对整车厂的反馈进行快速反应，因此对供应链企业快速响应和客户服务能力要求 较高。目前国际汽车皮革企业层级多、反馈流程较为复杂，对客户反应速度相对较慢，尤其 是对国内整车厂商，每年通常只能对品牌商开发提供 4 次样品。公司作为追赶者，在及时提 供样品、保证产品质量、缩短响应时间方面具有优势，每年能够开发提供 20 次样品，及时 满足整车厂研发部门要求并同步开发新产品，快速响应能力有助于公司获得更多整车厂认可。
3）价格方面，公司主要进口美国、澳大利亚、巴西等国家的皮料，化料也主要由海外进口， 原材料成本与海外同行类似，而与竞争对手相比，公司在直接人工、制造费用等成本方面更 低，并积极进行数字化、智能化改造控制成本，因此产品价格相比之下具有一定优势。
4）供货稳定性方面，公司经过多年积累，生产经验丰富，能够满足客户对品质、交期、数 量的要求。因此公司与头部客户建立长期、稳定的合作关系，与富维系、国利系等优质汽车 座椅系统供应商合作时间长达约 10 年，并与一汽大众、上海大众等整车厂签订长期销售合 同或协议。
近年来尽管全国汽车产量有所下滑，公司订单、销量持续增长，市场份额有所提升。公司目 前主要配套车型多数处于生命周期前中期，发展潜力较大。公司配套前五大车型多数发包时 间在 2016-17 年，2018 年开始量产，按照车型迭代情况预计生命周期结束均在 2024 年以 后，仍有增长空间。2018-20 年公司主要配套车型销量持续处于高位，公司订单、收入保持 较快增长。
图：2018-20 年公司主要配套车型销量
公司收入增长较快，但受制于环保、资金等限制，产能扩张速度相对落后。2017-2019 年公 司产能维持在 2400 万平方英尺，但产销量持续增长，产能利用率持续超过 100%，公司通 过加班加点、委托外包等方式缓解产能瓶颈。2020 年公司年产 110 万张牛皮汽车革改造项 目通过阶段性验收，产能提升至 3840 万平方英尺，但产能仍受限，产能利用率为 113.89%。 因此尽管公司竞争优势得到客户认可，但是产能限制下放弃部分小客户订单，影响收入增速。
公司上市后借助资本市场不断拓展产能，缓解产能限制。2020 年 11 月公司 IPO 募资 9.62 亿元，用于年产 110 万张牛皮汽车革清洁化智能化提升改造项目、年产 50 万张高档无铬鞣 牛皮汽车革工业 4.0 建设项目，公司稳步推进募投项目建设，拓展中高端轿车、SUV 车型， 我们预计 2023 年末将全部实现达产。2020 年末公司汽车皮革产能约为 50 万张，两个募投 项目投产后每年将新增 110 万张汽车皮革产能，满足 75 万辆整车需求，显著突破产能瓶颈。
公司积极开发新客户、优化客户结构，研发、设计、生产等优势获得主流客户认可。目前公 司已成为上汽通用、上汽大众旗下多款新车型的定点供应商，未来新增配套供货车型包括上 汽大众途观、辉昂、途昂、Lounge SUVe、朗逸、上汽通用昂科威等车型。此外公司积极开 发宝马、丰田、本田、上汽集团等新客户，成长空间较大。我们测算新增车型 2020 年全国 合计销量约为 83 万辆，假设每辆轿车/SUV 使用牛皮量为 18/22 平方英尺，考虑部分款式 内饰材料非皮革，测算对应皮革使用量为 826.36 万平方英尺，公司新募投产能有望顺利消 化。
未来公司将持续拓展新客户，一方面继续强化国内核心客户合作关系，以传统汽车中高端客 户及新能源汽车客户为主、自主品牌客户为辅，提升产品质量、稳定性，进一步扩大市场份 额；另一方面拓展欧洲、北美市场，深化与现有国际市场客户合作，并通过欧创中心及外部 销售顾问团队开拓其他国际客户。公司通过 IPO、可转债等项目不断扩充产能，配合国内外 客户拓展，推动汽车皮革收入快速增长。
中国合成革产业持续升级，由早期 PVC 人造革向 PU 合成革、超纤合成革过渡，其中超纤 革在性能、环保、工艺等方面显著领先，应用领域涵盖皮鞋、服装、家居、汽车等。在汽车 内饰领域，近年来随着消费者环保意识加强，高端合成革产品逐步受到汽车品牌认可，水性、 无溶剂和 TPU 合成革成为主要发展方向。据公开资料显示，目前国内超纤革的需求量在 3.5 亿平方米，而国内产能仅有 2.6 亿平方米，供需缺口较大，高端超纤革产品主要由进口满足。 而随着超纤革应用领域不断拓展，龙头企业成长空间较大。
在超纤革领域中，全水性定岛超纤优于国内苯减量不定岛超纤、溶剂型苯减量定岛超纤，其 工艺技术涵盖纤维制造、非织造布、精细化工、染色后整理等四大领域，代表国际超纤革研 究的最高水平。公司经过多年研发积累，使用定岛超纤进行碱减量、水减量工艺，且浸渍的 环保型聚氨酯，产品实现清洁生产、无毒无害，具有环保、舒适、有利于人体健康的新一代 全水性定岛超纤合成革，满足行业高端化、绿色化发展趋势。
2021 年 8 月公司发布可转债发行预案，拟募资不超过 6.80 亿元用于年产 800 万平米全水 性定岛超纤新材料智能制造项目。公司引进国际先进的生产设备，可以生产 400 万平米绒 面超纤革、400 万平米超纤革，产品涵盖汽车、服装、家居、鞋帽、箱包等领域，弥补国内 市场供需缺口。公司与知名院校合作，将满足下游汽车品牌商对高品质合成革需求，订单增 长较为乐观。
公司不断丰富产品品类，打开长期成长空间。汽车内饰材料种类丰富，公司在皮革领域经过 多年积累成为细分龙头，综合实力在国内处于领先水平，有望受益于行业国产替代化趋势。 而汽车皮革行业天花板相对有限，公司积极进入新材料、新领域，借助自身研发、客户资源 等优势不断拓展收入，打开长期收入成长空间。
2021 年受马来西亚新冠肺炎疫情以及全球部分半导体工厂遭受火灾、停电、地震等影响， 汽车芯片工厂关闭，全球汽车行业面临严重“缺芯”问题。由于芯片生产环节复杂，对设备 稳定性、生产环境要求高，短时间难以快速复工复产，因此多数车企芯片库存不足，整车产 能受到影响。研究机构 HIS Markit 预测，2021Q1 汽车芯片短缺可能导致全球减产约 100 万 辆轻型车辆，中国汽车产业生产同样承压，2021 年 5 月后中国乘用车产量同比持续下滑。
在行业缺芯影响下，公司下游客户一汽大众整车产量同比减少，2021Q2-Q3 公司收入、业 绩同比下滑，进入短期调整阶段，其中 2021Q3 公司实现收入 2.01 亿元、同降 9.58%，实 现归母净利 4073 万元、同降 34.88%，降幅较 2021Q2 有所收窄。行业困难期公司继续加 大科研人才引进、研发费用投入，为未来长期增长奠定基础。
目前汽车行业缺芯已逐步缓解，2021Q4 芯片供给开始改善，下游客户整车产销量有望回升。 公司积极拓展上汽通用、上汽大众、宝马、丰田等新客户，有望新增途观、辉昂、途昂、朗 逸等新车型，推动汽车皮革产品收入恢复增长。此外公司水性超纤项目已开始量产交付，其 中年产 200 万平米全水性定岛超纤已开始投产，获得更多汽车内饰订单，拓展产品品类和 收入来源。综上我们认为公司收入拐点逐步来临。
业绩方面，公司产品成本受牛原皮价格影响较大，原材料以进口为主。受供求关系影响，2015 年后国际牛原皮价格持续下跌，公司单位生产成本下降，且产品结构不断优化，盈利能力提 升。2020 年以来公司在牛原皮价格低位增加采购牛皮，降低原材料成本，资产负债表中存 货及原材料显著增加。2021 年 3 月以来进口牛原皮价格恢复增长，如果未来牛皮价格持续 增加，公司低价储备原材料有助于控制成本，收入迎来拐点后盈利能力有望保持较高水平。
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