公司从事中式面点速冻食品的研发、生产与销售，产品可以分为面点系列产品、馅料系列产品以及外部采购 系列产品，具体包括包子、馒头、粗粮点心、馅料以及粥品饮品等，共计近百余种产品。公司主要通过加盟 商开店和团餐客户购买大包产品的方式进行产品的销售，其中 2020 年连锁加盟收入占公司整体收入的 83.42%，团餐占比 13.67%。
以销售早餐食品为主，2021 年主营业务增速企稳回升。公司营业收入以食品类收入为主，另有少量的加盟 商管理收入和包装物及辅料收入。2018-2020 公司食品类收入占营业收入的比重分别为 88.99%、89.11%和 88.23%，总体保持稳定。2020 年公司门店开单速度和单店收入均受疫情影响，2020 年营业总收入 9.75 亿 元，同比下降8.35%。2021年公司收入恢复增长，1-9月营业总收入同比提升48.39%，较2019年提升26.05%。 2021 年疫情多点小范围爆发，公司营业收入增速亮眼，体现了公司业务的韧性。
图：公司营业收入构成
分渠道来看，公司是一家“连锁门店销售为主，团体供餐销售为辅”的中式面点速冻食品制造企业。2020 年， 公司主营业务收入9.74亿元，其中，连锁加盟收入8.13亿元，占比83.42%，团餐业务1.33亿元，占比13.67%。 本系列报告之一主要围绕公司连锁加盟业务进行分析，团餐业务增速很快。
分产品来看，面点类占比逐年上升。食品类收入分为面点类、馅料类和外购类。其中，面点类包括包子、馒 头、粗粮点心、饺子、烧麦，2020 年占主营业务收入比重 31.44%；馅料类包括肉馅和素馅类馅料，2020 年占营业收入比重 30.07%；外购产品主要是粥、豆浆、牛奶、粽子等产品，2020 年占比 26.8%。从大类来 看，2020 年以前，馅料类产品占比最高，但从 2017 年到 2019 年占比呈下降趋势。得益于冷冻面团技术， 客户购买公司产成品占比升高，面点类产品占比逐年上升。
在更细分的品类当中，包子占比逐年上升，2019 年达到 20.41%，其次是荤馅和豆浆饮品，分别为 20.88%/20.89%，占比均略有下降。
我国的早餐种类大多以包子、馒头、各种粗粮点心等面食为主，辅之以液态食物如豆浆、粥、牛奶等。随着 经济的发展，国民生活节奏越来越快，消费者早上在家制作早餐的比例越来越低，更倾向于在早餐店购买早 餐。而品牌早餐快餐连锁店对口味的研发比小作坊更加专业，对食材的要求更加严格，满足了消费者安全、 放心、好吃的需求，对消费者的吸引力更大，因此越来越多的作坊式门店也在逐步加盟品牌连锁企业，行业 集中度逐步提升。
中式面点速冻食品制造业行业集中度低，大型企业成长空间大。我国中式面点速冻食品制造行业存在加工规 模较小、产品标准和质量控制体系不完善等不足，行业发展具有“大市场、多群体、小生产、小规模”的特征， 整个行业大型企业较少，以中小型企业为主，全国性品牌较少，区域性品牌较为突出，行业集中度也比较低。 产业集中度较低一方面导致面点食品制造行业的生产设备小型化、整体技术水平不高，另一方面加剧了企业 间的无序竞争，大量中小企业进行低水平生产，产品结构不合理，存在食品安全的隐患，这也给像巴比这样 的大型速冻食品生产、销售企业扩大市场份额的空间。
早餐包子铺竞争对手以区域性品牌为主，行业集中度有很大提升空间。我国中式面点速冻食品制造行业主要 有三类模式，即小作坊经营模式、 区域性经营模式、全国连锁经营模式。作坊式生产企业及个体经营者主 要用居家设备或者小型专业机器进行生产，产品生产出来之后一般就近销售给当地的超市、农贸市场或者自 设门店。该种模式的加工企业销售区域受限、利润水平较低、产品品种单一、 产品品质控制能力差、品牌 知名度低。目前，小作坊经营仍在本行业中占有较大比例，但因为利润水平低，抗风险能力弱，产品多样性 低，容易被收购或蚕食，并不是公司的主要竞争对手。
公司绝大部分的竞争对手都是区域性品牌，公司销售网络主要覆盖了华北、华东和华南，除了上海早阳餐饮 企业管理有限公司拥有门店数量与公司相当，其他竞争对手无论是门店数量还是区域覆盖面均与公司有较大 差距。另外，公司专注于中式面点产品，庆丰餐饮还有米饭、炒菜等非面点类产品。
巴比食品主要通过加盟连锁门店进行销售，门店数量稳步扩张。2008 年门店数量仅 100 家， 2010 年巴比 品牌进行第二代门店形象升级，11 月品牌门店数量突破 500 家。2011 年随着冷链配送行业发展，第二代升 级门店开始走出上海，逐渐扩展至江苏、浙江。2010 年以后，公司每年净增门店数量基本维持在 250-300 家左右，门店扩张速度较为平稳。2020 年受疫情影响公司开店数量有所下降，仅净开店 175 家，截止 2020 年末，公司共有 3106 家门店。另 外，公司关店率维持在 10%左右，但在疫情期间，公司关店率不升反降，2020 年关店率 11.7%，略低于 2019 年水平，体现出门店的抗风险能力。
图：公司开关店数据
门店集中在江浙沪。公司销售区域主要集中在华东、华南、华北三大区域，且主要以华东市场为主，2020 年华东收入占其总收入的 91%。巴比食品的发源地在上海，产品口味更适合当地口味，且 2019 年前公司仅 在上海和广州两地设有中央工厂，而广州产能仅为上海中央工厂产能的 13%，产量更不足上海的 1/10，因此 多年来公司上海地区销售占比较高。由于 2020 年公司没有披露具体省份的门店数量，我们用 2019 年的数据。2019 年公司共有门店 2931 家， 区域布局主要集中在华东。其中，上海 1174 家，占比 40%；江苏/浙江分别有 753/678 家；广东 245 家；北 京 81 家，占比仅 3%。后续公司着力发展华东以外市场，有望挖掘潜能，逐步打开市场空间。
华东大本营稳定基本盘增长，外埠贡献增量仍不足。2021 年 1-9 月华东收入占比依然高达 91.56%，华南和 华北分别占比 6.14%/2.14%。2021 年 1-9 月华东地区收入同比增长 47.71%，华南/华北/其他地区收入分别 +36.87%/146.15%/238.73%，虽然增速不如华北和其他地区，但华东地区贡献整体收入增量的 91%，华南、华北和其他地区合计贡献收入增量的 9%。由于占比依然很低，外埠区域虽然增速较高，但对收入增长贡献 不大，加上公司在拓展外埠区域时会提供部分如装修、保证金等优惠政策，因此利润的增长仍主要取决于东 部地区的净开店增速和单店收入变化。
2019 年公司在上海和浙江新增门店数量明显减少，分别新增 47/36 家，相比 2018 年，新增门店总数减少近 一半，预计未来渗透率将缓慢增加。推测 2021 年上海门店大约 1200 多家，我们推算公司在上海开店的潜 能在 1800 家左右。
3.2.1 上海依然有 50%的开店空间
公司总部设立在上海，从上海起家，但公司在上海 16 个区域的铺店情况也较不均衡。其中，嘉定区店铺密 度最高，达到 0.76 家/万人，而杨浦区仅 0.28 家/万人，这其中跟地区的人口密度有关。嘉定、松江、崇明店 铺密度最高的三个地区人口密度也最低，公司需要开设更多的门店以触及到更多的消费群体，而黄埔、虹口 等人口密集区，公司单家门店可服务的客户数量更多，因此开店数量要求也更低。我们认为，从比较保守的 角度，可以把嘉定区的开店密度设定为上海门店密度的上限，以此来推算上海门店的空间。
以嘉定区的门店密度为标准，能够推算出浦东新区的门店数量上限约为 422 家，宝山区 155 家，全上海市开 店空间为 1841 家，较目前有约 50%的空间。
3.2.2 江苏、浙江、北京、广东有 2 倍左右空间
公司深耕华东，重点发展华中地区，快速开拓华南市场，逐步向华北渗透。 公司在江苏和浙江也有大量门店，我们判断该区域依然有较大开店空间。截止 2020 年末，公司在华东除上 海以外的地区共有门店约 1500 家左右，为公司贡献主要收入且开店速度相较上海更快，开店空间更大。
我们统计了北京、上海、江苏、浙江、广东的部分连锁早餐铺，以非堂食的包子铺或有外卖窗口的店为主。 根据我们的统计（不包括巴比馒头），广东连锁包子铺较多（大于 5000 家），而北京的包子铺明显较少。连 锁包子铺的数量跟地域的饮食习惯、消费水平、生活习惯等因素相关，在测算巴比食品开店空间时，我们将 这些因素考虑进入，且考虑竞争对手的开店数量。
以上海连锁早餐铺集中度（中大型连锁包子店合理密度）为基础，我们跟据当地的饮食习惯、生活水平进行 调整，可以大致推算出各地区的连锁早餐铺的集中度提升空间。
1、由于上海市场较为成熟，在测算巴比食品未来在各地的渗透空间时，我们以上海巴比食品的集中度即店 铺密度 0.76 家/万人为基准，根据竞争对手连锁门店的密度推算出上海市场中大型连锁店的合适的店铺密 度为 1.05 家/万人，即上海每 1.05 万人拥有一家中大型连锁早餐品牌铺。
2、依据各地的消费水平、饮食、生活习惯对市场容量密度进行调整。北京虽然经济较发达，但口味和长三 角口味差距较大，包子消费量较低，我们给与最低的连锁店铺集中度 0.7；广东人早餐经常吃肠粉、粥类， 跟长三角也有些差异，我们给与 0.8 的合理开店密度；浙江和江苏饮食习惯跟上海类似的，分别给与江 苏和浙江 0.85/0.9 的集中度。
根据公式：巴比的合理店铺密度=中大型连锁包子店合理密度-竞争对手密度（静态），以及我们预估的渗透空 间及目前各地的城镇常驻人口数量，我们测算公司在北京有 10 倍渗透空间，广东有 3 倍的空间，江苏 2.7 倍、浙江 1.5 倍空间，上海有 53%的空间，总体来说，公司在以上几个地区仍有 1.8 倍的开店空间，开店数 量可达到 8000 家（不包括华中区域）。
其他区域的开店空间：根据公司的开店条件，以上海、广州、天津、南京工厂向周边城市辐射，距离公司配 送中心半径 350 公里范围以内可申请开店，因此苏北、安徽、天津、河北部分地区均存在开店的基础。如果 未来公司能够在中部地区建厂，便可以进一步覆盖山东、河南、湖北、湖南、安徽部分地区等人口密集省市 区，空间进一步扩大。长期来看，假设公司未来在山东、河南、河北、湖南、湖北、安徽、天津开店，这七 个地区共计常住人口 2.81 亿人，以 0.3 家/万人的店铺密度计算，可以开店 8430 家，加上前述区域的 8184 家开店空间，开店空间共计约 1.7 万家，为目前的 6 倍，可以类比绝味食品。但开到这个体量需要大量的中 央工厂作为支撑（或者并购），建设时间较长，此开店空间仅作为长期趋势的参考。
对标绝味食品，仍有 4 倍空间。2020 年末，绝味食品门店数量达到 12399 家（不含港澳台），而巴比食品仅 3106 家。比较两个公司的开店空间，我们认为，卤味店对口味、卫生情况要求较高，且卤味店的可替代产品较少，而包子店的替代产品有混沌、饺子店、煎饼果子、油条小摊等众多小摊或者店铺，因此卤味店的行业 集中度明显高于早餐店。
但是由于早餐的复购率数倍于休闲食品，因此早餐店或早餐摊的密度明显高于卤味店，开店空间理论上显著 高于卤味店。因此公司是否能达到绝味食品的密度跟其是否能够取代其他竞品有关。我们认为，随着物价、 房租的额提高，具备规模效应的厂商相对个体户更具备优势。另外，由于年轻人生活节奏越来越快，早上在 家就餐或者在门店堂食的时间成本较高，随手路边买个包子到公司或者在路上吃是最便捷的方式，因此混沌、 饺子等需要在店内就餐的数量将会减少。而随着健康意识的增强，以煎炸为主的煎饼、油条、油饼、麻团对 需求也会降低，购买频次有限，因此，我们认为包子铺取代部分传统早餐铺和街边摊的潜力较大。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
