1.1、公司定位：赛维成为最大股东，业绩有望实现突破
江西海源复合材料科技股份有限公司以压机及整线装备与复合材料制品 业务起家，公司复合材料模板的生产工艺和产品性能在塑料模板行业中 属于领先的地位。2020 年，赛维电力成为公司最大控股股东；作为曾经 的光伏龙头，赛维已在光伏铸造单晶技术上取得重大突破，并在上海 2021 光伏展获得钻石奖。随着公司新建光伏项目产能的释放，短期内业 绩有望爆发增长，长期将成为国内光伏领域的强力竞争者。
光伏龙头有望王者归来。2007 年赛维在美国纽交所成功上市，公司开始 向光伏全产业链扩展，同年公司达到市值巅峰的 102.85 亿美元。2008 年公司硅片产能达到 1GW，成为当时世界产能最大的太阳能多晶硅片制 造企业。2015 年赛维从纽交所退市，旗下四家子公司进行资产重组。 2018 年赛维 LDK 重整取得圆满成功，迎来发展新时代。2020 年江西赛 维电力收购海源复材 5720 万股股份，成为第一大持股股东，未来有望 凭借其光伏领域的多年积淀，为公司打造新的业务增长极。
1.2、主要业务：业绩韧性较好，光伏板块成长性初显
布局光伏领域，迎合市场需求。公司前四年收入主要来自复合材料业务、 压机及整线装备业务。2020 年 9 月，公司收购江西嘉维全资子公司赛维 电源，开始向光伏组件领域进行布局和拓展。赛维电源项目第一期 375MW 高效光伏组件实验线于 2020 年 12 月试生产，产品类型包括： 156、166、182、210 规格电池尺寸的多主栅整片组件、半片组件、双 玻双面发电等系列组件，主要用于大型地面光伏电站、工商业光伏屋顶、 家用光伏系统、与建筑相结合的光伏发电系统、离网光伏系统等领域。 2021H1 公司光伏业务收入 0.17 亿元，占比 12.52%。
业绩在疫情影响下表现出较强韧性。2020 年，受国内外新冠肺炎疫情的 影响，公司以及上下游产业链企业的复工复产延迟，产品交付及项目实 施延缓，但是公司积极应对疫情，保障生产经营的平稳运行，实现营业 收入 3.00 亿元，同比增长 38.00%，净利润为 0.33 亿元，同比增长 106.14%。
费用管控效果显著。2018-2021H1 公司三项费用率总体呈现下降趋势， 2021H1 公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别降至 4.79%、11.56%、1.36%，费用管控成果显著，规模优势凸显。
1.3、股权结构：实控人间接持股约 20%，国电投拟参与公司增发
公司实际控制人是甘胜泉先生，大力发展科研技术与人才。甘胜泉先生 通过控制江西赛维电力间接持有海源复材 21.78%的股份。2021H1 公司 引进了 49 名在光伏行业具备技术研发、生产等经验的专业人才，公司 及子公司在机械、复合材料及光伏领域拥有有效申请专利 298 项，已授 权 223 项，其中：发明专利 138 项，已授权 73 项；实用新型专利 141 项，已授权 131 项；外观专利 19 项，已授权 19 项，大力推进科技创新， 为光伏组件业务提供坚实的人才基础。
国电投拟参与公司 2021 年度增发，具有战略合作意义。公司增发所募 集的资金主要用于年产 3GW 高效组件生产线新建项目的实施。国电投 拟认购公司股份 1400 万股，认购金额 7924.00 万元，将与公司在产业技术升级、市场开发、产业整合等方面进行战略合作，有助于促进公司 在光伏产业方面的稳定、高效发展。
1.4、国企背书：签约国电投光伏技术研发项目，有望提升公司业绩
共同合作开发高效光伏电池、储能储热技术等项目。2021 年 3 月公司与 国电投研究院签署战略合作协议。国电投将从三个方面对公司进行技术 赋能： 一、铜栅线异质结电池与组件技术； 二、基于铸锭单晶的高效异质结电池技术； 三、储能储热技术及集成。
此外，国电投承诺充分利用自身行业资源、地位和背景等，协助公司对 接国电投关联企业上、下游客户资源，未来三年内共同向公司采购不低 于 700MW 的光伏组件产品，助力公司拓展市场渠道、提升销售业绩。
我们预计通过绑定国电投，未来有望提升公司在高效晶硅异质结电池、 储能方面的技术创新、产业化发展与盈利能力，推动公司在碳达峰碳中 和时代实现向新能源行业战略转型发展。（报告来源：未来智库）
2.1、异质结：光伏第五次技术革命
光伏行业的发展已具备两大推动力：政策波动以及四次技术进步。从全 球来看，光伏行业发展的周期性波动主要受政策驱动。从中国来看，中 国光伏产业的崛起离不开四次技术进步的推动。第一次技术革命是中国 光伏组件的技术进步，代表性龙头公司为尚德、英利；第二次技术革命 是中国光伏硅料国产化，代表龙头为协鑫；第三次技术革命是单晶替代 多晶，代表龙头为隆基；第四次技术革命是 PERC 崛起，代表龙头为通威、 爱旭。
异质结是光伏行业的第五次技术革命，具备颠覆属性。异质结电池最早 由日本三洋公司于 1990 年成功开发，其注册的商标为 HIT。根据其他家 企业的注册商标情况，又包括 HJT、HDT、SHJ 等。异质结电池同样是基 于光生伏特效应，只是 P-N 结是由非晶硅（a-Si）和晶体硅（c-Si）材 料形成的异质结（背面的高低结亦然）。
异质结电池优势：①结构对称，低温工艺，易于实现薄片化。PERC、TOPCon 厚度为 175μm，HJT 为 150μm。②开路电压高，转换效率高。③温度系 数低。光照升温下功率输出优于常规电池。④无 LID（光衰）和 PID 效 应。
异质结应运平价而生，新的行业龙头或将诞生。异质结技术契合平价上 网进程，降本增效力度不弱于前四次技术革命，有望带动行业新增装机 增量爆发。同时具备颠覆性技术革命属性，将吸引新的产业资本关注。
2.2、2021 年异质结行业发生了什么？
变化一：异质结设备单 GW 投资降幅超预期。早期进口异质结设备单 GW 投资额超 15 亿元。2020 年异质结设备单 GW 投资额降至 4-4.5 亿 元。2021 年，钧石推出大腔体 PECVD 方案，13*13=169 片，相较捷佳 10*10 和迈为 8*8 具备成本优势。捷佳伟创推出管式 PECVD，单 GW 投资额降低 1 亿元。基于此，预计 2021 年底单 GW 投资额降至 3-3.5 亿元。
变化二：异质结量产转换效率突破 24.8%。量产平均转换效率是衡量异 质结量产转换效率的核心，在采用 RPD 后，爱康集团已经能实现稳定 量产转换效率 24.59%，相较于 PERC 当前的 22.8%拉开约 2 个百分点 差距。
变化三：设备开机率低具备明确解决路径。设备开机率是国产化设备面 临的核心问题。市场存在的问题：一是对设备开机率并不关心，只看效 率和良率；二是设备开机率难以统计；三是设备开机率统计口径不统一。 从解决方式来看，主要靠时间和挖人。设备开机率影响异质结制造短期 的经济性，并非技术长期的确定性。从长期来看，开机率是每一轮新技 术过程中设备公司都必须面对的问题，设备的国产化只解决了“有和无” 的问题，开机率提升解决的是“好和坏”的问题。
变化四：龙头企业开始布局异质结行业。随着 HJT 设备投资额降低以及 转换效率提升，同时行业遇到的难点问题基本具备明确解决方案，异质 结技术中长期趋势确定，爱康集团、安徽华晟、金刚玻璃、晶澳、明阳 智能等各领域龙头企业开始扩产。
2.3、成本高是主要制约因素，铸锭单晶+铜电镀有望打破僵局
HJT 电池难以大规模推广的原因是成本高。根据我们的统计与测算，基 于 PERC、TOPCon、HJT 这三类技术的电池中，PERC 电池的成本最 低，为 1.109 元/W，HJT 的成本最高，比 PERC 高约 0.26 元/W，其银 铝浆单位成本明显高于 PERC 与 TOPCon。
打破成本瓶颈的方式 1：新的金属化电极方案。光伏电池主要消耗低温 银浆，银浆价格昂贵且用量多，是造成异质结成本高的因素之一。
银耗用量随着技术进步而倍增，不利于行业发展。目前全球白银每年供 （需）量约 29000 吨，光伏耗银占用约 7~8%。随着 PERC 到 TOPCon、 再到 HJT 的技术发展，电池耗银量大幅增长。其中，PERC 电池采用常 规铝背极设计，正面银栅线己细线化至 15um 左右，接近高温银浆和网 版的印刷性瓶颈，银成本己无大幅下降空间。TOPCon 电池依赖背面钝 化效果，背电极必须使用高温银浆，正电极亦为 75%以上银铝浆，银成 本下降空间不大。HJT 电池虽可用 MBB/SW 或银铜浆，但无法与铜电 镀一样，同时达到降本增效的目的。
目前银浆成本高具备明确的三种解决路径：
1）常规低温银浆做多主栅（MBB）工艺。传统 5BB 低温银浆银单耗为 300mg/片；9BB 低温银单耗可以降至 170mg/片，0BB 工艺最多可以降 低至 90mg/片（常规单面 PERC 电池银单耗为 70-80mg/片）。根据 Solarzoom 的公开资料，按照低温银浆 8000 元/kg，银单耗 170mg/片， 24.3%转换效率的 M2 尺寸 HJT（单片功率为 5.94W）的单 W 银浆成本 为 0.23 元。而 PERC 银浆成本仅为 0.08 元/W。
2）银包铜工艺。银包铜工艺是过度路线，依然采用丝网印刷设备，根 据相关测算，较纯银方案能够节省银浆成本约 65%。目前产业主流公司 均对银包铜浆料进行验证，预计年底将导入量产环节。目前行业主流低 温银浆公司均在布局银包铜工艺。
3）铜电镀工艺。铜电镀完全不采用银浆，传统的铜电镀采用的是挂镀 的方式，量产效率及良率较低，当前已发展第二代链条式方式，且采用 油墨工艺替代传统的干膜工艺，成本大幅降低。此外针对环保问题各家 也均进行妥善处理。从设备来看，铜电镀目前单 GW 投资额预计在 1-1.2 亿（PVD 溅射+曝光显影设备+铜电镀设备），较单一丝网设备更高，但 随着设备的国产化，预计成本会大幅降低。目前布局铜电镀工艺的公司 包括隆基、通威、捷佳、钧石等；布局铜电镀设备公司为捷佳、太阳井、 捷德宝等。
铜电镀是核心解决思路。一线厂商已验证铜栅线制程具备以下优势：1） 超细线宽≤10um，可明显提高效率。2）低应力，不脱栅，高可靠性。 3）成熟工艺，具备量产性。
打破成本瓶颈的方式 2：铸锭单晶降低硅片成本。
铸锭单晶（cast-mono wafer）介绍。铸锭单晶硅片指采用多晶铸锭炉， 在常规多晶铸锭工艺的基础上加入单晶籽晶，定向凝固后形成方型硅锭， 并通过开方、切片等环节，最终制成单晶硅片。
成本优势：旋式铸造单晶硅性价比更高。赛维使用世界首创的旋式铸造 单晶技术，大幅降低硅片成本，且具有回收和循环利用的优势，比直拉 单晶的合计成本低约 20%。
保障优势：旋式铸造单晶回收料来源充足。旋式铸造单晶硅性价比更高。 旋式铸造单晶用料可采用回收料，赛维具备 3 万吨硅料回收产线，保障 低成本硅原料，减轻对社会与环保的压力。
铸锭单晶+铜电镀，有望解决异质结成本问题。成本制约问题的最有效 解决思路就是铸锭单晶和铜电镀结合的技术。公司可将 120um 的 N 型 铸锭单晶进行双面铜电镀，可将每瓦成本降至 1 元以内，相比其他单晶 与金属化的技术更加经济，且转换效率更高。
3.1、赛维是国内铸锭单晶龙头，发展空间广阔
保利协鑫曾布局铸锭单晶线路研发，但成效并不明显。2011 年，协鑫发 布了“鑫单晶”类单晶 G1 硅片，其转换效率最高可达 18.5%，接近传 统的直拉单晶硅片；2013 年，发布第二代类单晶硅片产品鑫单晶 G2 硅 片，转换效率提升 1.1%，并宣布进入商业量产阶段；2017 年，发布可 采用金刚线切片技术，融合 PERC 等主流电池片技术的鑫单晶 G3 硅片； 2019 年，协鑫发布鑫单晶 G4 产品，转换效率相较 G3 提高 0.1%到 0.15%，并表明在部分客户实现批量导入，同产线、同工艺条件下与直 拉单晶效率差值 0.2%以内。我们认为，协鑫始终未能将铸锭单晶技术 推上主流，主要原因是单晶率低导致成本高，赛维通过旋式铸锭炉方法 解决该问题。
赛维作为海源复材的大股东，目前已成为国内铸锭单晶龙头，优势明显。
优势一：旋式铸造单晶炉。世界首个旋式铸造单晶炉在赛维研制成功。 该旋式铸造单晶炉由赛维技术团队与陈仙辉院士团队合作研制，由多晶 硅铸锭炉改造而成，单炉硅锭重量可达 1200kg。经测算，相比传统直拉 单晶工艺，旋式铸造单晶炉制造的单晶成本大幅降低 20%，并且铸造单 晶硅的出材率高，超过 50%。同时，公司可以改造、升级多晶硅现有的 多晶硅铸锭炉，盘活多晶硅铸锭设备资产，具有巨大的经济效益。
优势二：平台优势。公司拥有中国唯一的国家光伏工程技术研究中心、 院士工作站、博士后科研工作站，与清华大学、中国科学技术大学、浙 江大学、上海交通大学、苏州大学、南昌大学等高校、及中材集团等知 名高校企业建立技术合作关系，构筑产学研协作平台。
优势三：人才队伍。旋式铸造单晶方案的提出者陈仙辉院士，是中国科 技大学教授博导，晶体生长领域的权威专家，有着丰富的晶体生长领域 的专业理论知识，为项目提供总体设备设计框架思想及专业的理论/模拟 指导。同时，团队拥有行业领先的技术人才梯队，配备 3 位院士、10 位 教授专家组成的工程技术委员会为主的研发队伍，作为赛维的技术智囊 团。
优势四：发展空间大。基于旋式铸造单晶炉具有独创的自主知识产权， 是由多晶硅铸锭炉改造而成，赛维目前已改造了 10 台。一旦全国多晶 硅企业现有的五千多台多晶硅铸锭改造、升级为旋式铸造单晶炉，将盘 活超过 100 亿元的多晶企业铸锭炉设备，发展空间巨大。
3.2、深度绑定捷得宝，布局铜电镀工艺
公司与捷得宝拟在技术研发、市场应用推广等方面协同合作。2021 年 11 月公司与苏州捷得宝签署《设备买卖框架合同》，计划共同完成 5GW 高效异质结电池产能建臵项目，拟先采购 1GW 异质结电池设备作为第 一期项目推进使用。双方将在铜栅线异质结电池技术、微晶硅工艺之异 质结电池生产技术、装备合作开发、市场推广等方面开展深入而广泛的 合作。
捷得宝公司简介：苏州捷得宝机电设备有限公司成立于 2015 年，主营 太阳能光伏、半导体（硅片、电池、模块）太阳能设备代理，二手设备、 零配件及相应的技术服务，团队主要人员从事多年光伏领域工作，来自 于世界领先的半导体及太阳能设备制造商（Applied Material，Meyer Burger，Rena，Centrotherm...）。
捷得宝为电镀解决方案龙头，总经理技术功底过硬。捷得宝致力于发展 光伏电池电镀解决方案已逾 5 年，针对光伏电池产业所研发的水平双面 电镀设备，搭配独家调制的电镀药水配方，为目前业界唯一有效的电镀 解决方案。总经理单伶宝具有 20 年以上光伏经验，专利发表电镀及切 片机相关 30 篇以上，曾任美国应用材料太能事业部总经理、保利协鑫 光电 GCL 光电事业总裁；现任捷得宝科技股份有限公司总经理、苏州捷 得宝机电设备有限公司总经理。
捷得宝拟为异质结电池设备环节提供选型方案。捷得宝作为海源复材电 池设备的更替方，拟提供前期 600MW 设备：在 PECVD 部分，捷得宝 将提供具有微晶生产力的设备；在 PVD 部分，倾向于选择进口品牌；在 制绒部分，捷得宝将搭配国内生产的设备，同时与国内自动化设备厂家 合作制造。
铜栅线相对银栅线具有明显的优势。铜栅线遮光面积降低，电阻率低， 有助于提高电池效率；材料价格低，有助于降低成本。铜栅工艺目前面 临的挑战包括：1）环境保护政策；2）设备缺乏量产经验；3）电池及 组件的稳定性。捷得宝已在异质结铜工艺生产线上取得显著成果，有望 与公司共同合作消除行业痛点。
铜电镀设备获得厂家认证，产品化进程稳步推进。捷得宝致力开发铜电 镀工艺，主要是油墨掩膜及水平电镀工艺，目前铜电镀已做验证的客户 约为 12 家，其中 8 家用于 HJT 产线，4 家用于 TOPCon 产线。目前捷 得宝已有小批量生产铜电镀设备，预计明年初可实现国内设臵中试线， 明年年中可提供 7500 片量产设备。（报告来源：未来智库）
3.3、百亿项目落地扬州，地企合作打造“光储充”产业园
扬州市的光储充、智慧照明等产业聚集度高，产业链、供应链基础稳固。 扬州市正整合江苏省高性能电池特色产业基地和光伏产业园优势资源， 规划打造占地面积约 4 平方公里的光储充产业园。该产业园制定出台光 储充产业专项扶持政策，主要招引高端光伏电池片、新型组件及创新系 统集成等光伏行业项目。
2020 年 12 月，公司与扬州高邮经济开发区签订项目投资协议，海源复 材拟在扬州市总投资 105 亿元，总占地约 700 亩，主要从事高效光伏电 池、组件的研发、生产、销售等。计划分两期展开，一期投资约 60 亿元， 用地约 300 亩，建设 10GW 高效光伏电池项目；二期投资约 45 亿元，用 地约 400 亩，建设 10GW 高效光伏组件项目。
2021 年 11 月，公司与扬州经开区管委会、西南证券、华能国际、江苏 华晖签署了《新能源产业框架合作协议》，拟在扬州经济技术开发区设 立子公司，主要从事新能源投资、高效光伏电池、组件的研发、生产、 销售等，项目总投资约 300 亿元。我们认为，通过与西南证券、华能国 际、江苏华晖多方合作，同时借助扬州‚光储充‛产业园优势发挥产业 协同效应，未来公司异质结项目有望加速落地。
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