医美产业链细分赛道多点开花，轻医美持续火热，多因素驱动 医美市场规模与渗透率不断提升。
上游：医美耗材、器械、原料生产商，从事玻尿酸、胶原 蛋白、肉毒素、能量源仪器生产，如爱美客、华熙生物、 四环医药、复锐医疗科技等，产业并购，新品获批与上市， 叠加业绩不断超预期等一系列因素驱动行业不断发展。
中游：医疗整形服务机构，涵盖公立医院整形外科及皮肤 科，民营医疗美容机构等。其中，民营医美机构为中游消 费主体，驱动因素主要为成熟医美机构具有较强的综合运 营能力进行连锁化开店与外延并购，如朗姿股份、华韩整形等。
下游：医美垂直 APP 如新氧、悦美等，医美综合平台如阿 里健康、美团医美等，及消费者，下游机构在整个医美产 业链中盈利能力较低。
图：医疗美容产业链各环节
政策趋严下，合规优质龙头持续受益。2021 年 6 月以来国家卫 健委等八部门出台一系列政策如《打击非法医疗美容服务专项整治 工作方案》整治医美行业乱象，严厉打击上游非法制售医疗器械行 为及下游非法开展医疗美容项目机构，监管趋严背景下行业规范性 不断提升。龙头医美机构在合规方面较为审慎，不合规的小医美机 构面临关停整治风险，由于消费者对医美的需求日益刚需化，头部 规范化机构龙头市场份额与集中度不断提升。
Z 世代、轻医美、低线市场助力医美行业扩容。2020 年，国内 医美全市场口径规模超 3000 亿元，合规市场规模约 2000 亿元。其 中， 2015 年医美正规市场规模约 500 亿元，2015-2020 年 CAGR+31.95%。假设 2020-2030 年医美市场年均复合增长率达 15%， 在 18 岁以上女性用户中渗透率达 25%，预计到 2023 年，合规医美 市场规模有望突破 3000 亿元，整体市场规模预计接近 4500 亿元。 根据艾瑞咨询统计，合规医美机构数量占比为 14%，因此实际医美 市场规模远高于预测值。
目前，医美渗透率较低，为 3.6%，相当于韩国的 1/6，美国的 1/5，日本的 1/3。另外，消费者对医美的需求覆盖呈现长周期和多 样性特点，即“从头到脚”与“从小到老”，这也意味着相对于眼 科与口腔赛道，医美市场的容量空间更大。医美市场涵盖手术类与 非手术类轻医美，2020 年规模占比分别为 69%、31%。手术类项目 典型的包括眼综合、鼻综合等手术，从业人员培训周期长，操作难 度高，能较为永久性地改变人体外观。非手术类项目主要包括注射 类、能量源类轻医美项目。在功效性护肤品上“升级”到轻医美项 目，如透明质酸、胶原蛋白、肉毒素等营养物质注射，效果较为直 接，风险相比手术类较小。
透明质酸为最受欢迎轻医美项目，竞争激烈，国货不断崛起。 玻尿酸是存在于人体内的直链多糖，因良好的吸水性、黏弹性而广 泛应用于医药、化妆品、食品等领域，玻尿酸原料的核心技术主要 包括微生物发酵和交联技术。玻尿酸在医美领域中主要应用于塑形 和填充，2020 年新氧平台线上成交“非手术类”项目按成交金额 排名前三的项目分别为肉毒素、透明质酸填充以及水光针（以透明 质酸为主要成分的皮肤保护剂），总占比超过 50%。
2020 年，全球透明质酸填充剂合规市场终端规模约 166 亿元， 预计 2026 年市场规模约超 300 亿元。因国际品牌产品技术成熟， 与渠道终端较早期建立联系，国内医美类透明质酸终端产品市场以 美国 Allergan、韩国 LG Life/Humedix、瑞典 Q-Med 等国外企业的 进口产品为主流，按销售额统计，2017-2019 年国外品牌分别占据 了共计 72.6%/70.3%/68%的市场份额。2019 年，本土前 3 大透明质 酸填充剂企业按销量统计分别为爱美客、华熙生物、昊海生科，爱 美客以 14%市占率位居全体第四、国货第一，华熙生物市占率也升 至 8.1%。
肉毒素为机构获客导流产品，复购率高。在医美领域中主要用 于除皱、瘦脸等，还可与其他医美项目结合使用进行联合治疗。肉 毒素单次注射价格相比其他医美项目较低，使用频次较高。市场获 批产品不断增加，渗透率提升空间较大，市场规模可观。2020 年， 国内肉毒素市场规模约为 40 亿元，2016-2020 年 CAGR 达 27%,预计 到 2030 年市场规模预计将达到 300 亿元。肉毒素技术壁垒高，审 核周期长，国内竞争者主要是衡力（兰州生物）、保妥适（艾尔建）、 乐提葆（四环医药代理）、吉适（高德美）。
胶原蛋白具有支撑、修复、保湿、美白等多重功效，行业集中 度低，为高潜力细分赛道。胶原蛋白是人体含量最高的功能性蛋白， 90%分布在皮肤与骨头。胶原蛋白应用场景十分丰富，终端应用涉 及医疗器械、美容护肤和功能性食品等领域。根据 Grand View Research 数据，2019 年中国胶原蛋白市场规模约 10 亿美元，占全 球市场 6.4%，2016-2019 年 CAGR +7.8%。2019 年全球胶原蛋白市 场规模约 154 亿美元，2016-2019 年 CAGR 6.7%，中国胶原蛋白市 场增速高于全球 1.1%。国外公司以食品用和医用胶原蛋白起步，原 料以动物源为主；当前我国重组技术领先于世界水平，巨子生物、 锦波生物、创铭医疗等为国内领先的拥有重组技术的胶原蛋白生产 商。
能量源医美日常需求频次高，研发壁垒较高，行业加速整合中。 能量源医美即光电医美，是普通护肤品和功效型护肤品的互补类项 目，应用激光、射频、超声等能量实现嫩肤、抗衰、脱毛及皮肤紧 致塑型等功效，属于轻医美范畴。光电类医美项目创伤较小，相比 手术类项目来说门槛较为简单，属于科技医疗美容和生活医疗美容。2020 年国内能量源医美项目终端市场规模达 191.73 亿元， 2016-2020 年 CAGR 达 23%，未来 5 年我们预计该细分赛道仍将保持 在 20%以上的年均复合增速。
图：2016-2025 年中国光电类医美市场规模及增长预测
爱美客：医美创新产品提供商，国内注射类医美龙头。爱美客 是我国领先的医疗美容创新产品提供商，公司上市及在研产品组合 覆盖医美和健康管理市场多个高增长赛道，公司也是中国最早开展 医疗美容生物医用材料自主研发的公司，2020 年 9 月登陆 A 股创业 板上市。目前公司拥有 7 款获得三类医疗器械认证的产品，包括 5 款基于透明质酸的皮肤填充剂、一款童颜针和一款 PPDO 面部埋植 线产品。21Q1-Q3 公司实现营收 10.23 亿元，同比+120.29%，归母 净利润 7.09 亿元，+144.09%，盈利突出业绩亮眼。公司主要产品 销量大幅增加，营收翻倍增长，新品濡白天使收获医疗机构、医生 与终端消费者较好口碑，预计有望为公司带来较大业绩贡献。
公司持续打造医美平台型企业，规模效应逐步显现。公司注重 研发投入，费用率保持在 9%左右。产品组合丰富且具有梯队性，嗨 体占据细分市场独特与先发优势。Q4 天使针及熊猫针放量将进一步 提速业绩，量价齐升有望继续维持。为提高肉毒素份额切入新蓝海 赛道，拟收购韩国 Huons Bio。同时，公司注重销售网络铺设，直 销为主，经销为辅，直销合作医疗机构超 2000 家，定价能力优异。
华熙生物：不止于玻尿酸的全产业链平台型美妆龙头企业。公 司四轮驱动战略稳步推进，从玻尿酸原料生产商延伸至化妆品、医 美、功能性食品业务供应商，营收保持高速稳健增长。21Q1-Q3 公 司实现营收 30.12 亿元，同比+88.68%，归母净利润 5.55 亿元， +26.91%，因孵化新品与多元业务战略推进，短期净利润承压。2021 年双 11 旗下各大品牌销售全线靓丽，润百颜全渠道销售额达 3.25 亿元，夸迪 5.3 亿元，天猫平台销售额同比+500%。
鲁商发展：化妆品业务增长迅猛，福瑞达引入战投落地。公司 收购福瑞达医药及焦点生物，焦点福瑞达是全球第二大透明质酸原 料厂商，从地产切入化妆品、医药及玻尿酸原料业务，尽享功能护 肤赛道红利。明星产品瑷尔博士主打微生态护肤，在功能性护肤赛 道上口碑表现极佳，2021Q1-Q3 实现营收 4.88 亿元。颐莲定位玻尿 酸热点护肤，2021Q1-Q3 实现营收 4.27 亿元。21Q1-Q3 公司化妆品 板块整体实现营收 9.93 亿元，同比+174.6%。子公司福瑞达引入的 5 家战投公司背景较为多元，有望加速公司进行运营、渠道、营销 等资源整合，助力公司打造多品类化妆品业务龙头。
四环医药：卡位肉毒素赛道，医美管线储备丰富。公司医美业 务始于 2014 年，与韩国 Hugel 签署独家代理协议，负责其肉毒素 和玻尿酸产品在中国的注册。2020 年 10 月，Hugel 的乐提葆肉毒 素获 NMPA 批准上市，于 2021 年 2 月正式销售。目前国内仅有 4 个 获批肉毒素的品牌，乐提葆肉毒素具有一定稀缺性，假设今年目标 销售 60 万支，预计将贡献营收 7 亿元。2021H1 实现营业收入 19.07 亿元，同比+80.9%；实现净利润 6.11 亿元，同比+307.64%。公司 代理与自主研发产品同步推进，预计 Hugel 玻尿酸将于年底获批， 22 年贡献收入。
朗姿股份：区域医美终端连锁龙头，全国化布局加速推进。公 司于 2016 年切入医美赛道，现已形成时尚女装、医疗美容、绿色 婴童三大泛时尚生态圈业务。医美终端机构区域性特征较为明显， 头部机构加速扩张迅速占领市场份额。国内医美机构数量众多，但 中小型机构占比较高，格局较为分散，伴随监管政策措施，头部合 规医美机构将更加集中化。公司三大医美品牌实行多元差异化定 位，米兰柏羽定位高端，高一生技术导向，晶肤形成轻医美多店连 锁，内生外延不断打开新的增长曲线。21Q1-Q3 公司实现营收 26.51 亿元，同比+32.75% %，归母净利润 1.58 亿元，同比+ 216%。其中， 21Q1-Q3 公司医美业务实现营收 8.2 亿元，同比+37.4%，医美业务 版图稳健推荐，业绩保持高速增长。
复锐医疗科技：能量源医美设备龙头，加码全球布局。公司作 为复星集团旗下大医美平台，2013 年在以色列成立，2017 年在港 交所上市，旗下核心子公司 Alma Lasers 成立于 1999 年，是全球 能量源医美器械核心供应商。光电能量源医美设备是公司主要产 品，公司注重内在研发创新迭代能量源医美设备产品线，同时加码 注射填充、个护及牙科新赛道，积极建立医美健康生态平台，并设 立多个直销子公司，广泛布局北美、亚太、欧洲等全球市场。21H1 公司营收 1.25 亿美元，同比+75%，实现归母净利润 0.16 亿美元， 同比+198%。
时代天使：国内口腔隐形正畸龙头，产品组合丰富。公司深耕 隐形正畸 20 年，拥有超 50 万例的亚洲人种口腔医学数据库，相对 隐适美更加中国本土化。公司产品组合多样，包括时代天使标准版、 冠军版、儿童版和 COMFOS，能够满足不同年龄层次客户需求。牙科 行业空间巨大，目前国内隐形正畸渗透率仍然仅有 11%，而美国市 场的渗透率目前是 33%。龙头强者恒强，公司市占率有望持续提升， 护城河壁垒有望加速稳固。21H1 公司实现营收 8.17 亿元，同比 +26.4%，归母净利润 1.5 亿元，同比+118.9%，受益于研发与销售 驱动，盈利质量优质。
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