光伏玻璃行业龙头，技术领先。福莱特成立于 1998 年，以销售玻璃制品为主；2006 年率先打破国外巨头技术垄断，成为国内第一家取得瑞士 SPF 认证的光伏玻璃企 业，正式进军光伏玻璃行业；2015 年公司在港交所挂牌上市；2019 年在上海证券 交易所主板上市。公司主要从事生产和销售各种玻璃产品，包括光伏玻璃、浮法玻 璃、工程玻璃和家居玻璃，光伏玻璃行业双寡头之一，地位稳固。公司的主要生产 设施位于中国浙江省嘉兴市，安徽省滁州市凤阳县以及越南海防市。截至 2021H1， 公司光伏玻璃总产能 9800t/d，在产产能 9200t/d，预计 2021Q3 和 Q4 将有两条 1200t/d 产线投产，年底产能达到 12200t/d。
股权结构较为稳定。截至 2021 年 12 月 29 日，公司前四大股东分别为香港中央结 算（代理人）有限公司、阮洪良、阮泽云、姜瑾华，持股比例分别为 20.96%、20.46%、 16.33%、15.10%。其中，公司董事长阮洪良先生、妻子姜瑾华女士，女儿阮泽云女 士、女婿赵晓非先生四人于 2016 年签订了一致行动人协议，合计持有股权占总股 本的 57.24%。公司旗下全资子公司共计 8 家，包含玻璃制造销售、进出口贸易、 矿石销售、新能源发电等业务。
产品价格提升是业绩增长重要因素。2019 年以前，公司营收和净利润较为稳定， 增速接近于零。2019 年以后，受益于产能扩张和全球光伏高景气带来的光伏玻璃 需求增加，以及双玻组件的渗透率提升，公司营收和净利润均高增。2020 年公司 实现营业收入 62.60 亿元，同比增长 30.23%,归母净利润 16.29 亿元，同比增长 127.20%,在产品产销量整体上涨的情况下，产品价格上升成为带动公司业绩增长 的关键因素。2021 年 Q3 公司实现营业收入 23.09 亿元，同比增长 51.89%，归母 净利润 16.29 亿元，同比增长 127.20%，在 Q3 组件需求承压、玻璃价格持续下降 的背景下，公司仍然维持了高增速，可见公司成本控制较好，产能爬坡和光伏玻璃 大单增长成为后续动力。
光伏玻璃是公司最重要收入来源。公司主要产品为光伏玻璃、浮法玻璃、家居玻璃 和工程玻璃，其中光伏玻璃是公司最重要的业务。从营收来看，自 2017 年起，光 伏玻璃营收占比一直呈现上升趋势，2020 年后占比超过 80%，2021H1 浮法玻璃业 务营收占比增长明显；从毛利来看，2019 年后，光伏玻璃毛利占比一直维持在 80% 以上，2020 年达到 88.61%。
近年公司毛利率基本维持在 35%左右。公司盈利能力较为稳定，毛利率显著高于行 业平均水平。由于光伏玻璃价格高涨，2020 年公司毛利率高达 46.54%，净利率达 到 26.02%。2021Q3 公司实现毛利率 42.1%，同比提升 2.24pct，实现净利率 27.1%， 同比提升 6.88pct。Q3 单季度毛利率 31.7%，环比下降 5.7pct，主要是光伏玻璃 价格大幅下降和原材料成本上升所致，但毛利率下降幅度低于光伏玻璃价格降幅。从细分业务来看，由于公司产品的低成本及近期光伏组件的高需求，光伏玻璃毛利 率一直高于其他业务，2020 年后维持在 50%左右；浮法玻璃经历 2019 年毛利拐点， 2020 年实现毛利率 32.08%，同比增长 19.65pct。
资本结构优化，现金流待改善。2019 年公司上市后，通过股权融资等方式降低资 产负债率，2021Q3 资产负债率降至 37%，资本结构逐步优化。2021 前三季度经营 活动现金净流量为-9 亿元，同比下降 153.32%，主要原因系储备原材料所致，公司 回款能力短期受限。此前几年，公司经营性现金流均表现良好。
图：公司近年资产负债率情况
随着市场竞争的加剧，光伏玻璃行业主要通过规模化降低经营成本，抵御市场波动 风险。从采购和产能布局来看，公司通过规模化采购原材料，控制采购成本，提高 议价权，同时将产线布局在靠近矿区地带，减少运输成本；从生产端来看，公司通 过扩大产能，增加大窑炉产线，提高产品的成品率和产出效率，有效降低单位制造 成本。
规模化采购，产能布局靠近原材料和下游客户。 从生产成本来看，直接材料和燃料动力是公司最主要的成本，分别占公司成本的 41%，其中纯碱和石英砂是最重要的原材料，分别占比 18%和 11%，石油和天然气是 最终要的燃料成本，分别占比 16%和 14%。公司光伏玻璃产能较高，需求量较大， 因此采购规模大且稳定，因此在采购中具备议价权。
石英砂资源紧缺，福莱特、信义光能、南玻 A、旗滨集团等公司均在积极布局。目 前福莱特拥有安徽凤阳玻璃用石英岩矿 7 号段采矿权，储量为 1800 万吨，在同行 对比中优势突出。但由于石英砂产能 100 万吨/年约能支撑不到 4000t/d 的光伏玻 璃产能，面对后续大幅扩产需求，玻璃企业亟需进一步拓展石英砂资源，未来资源 竞争也将进一步加剧。近期，公司拟购买安徽凤砂矿业公司持有的大华矿业 100% 股权和三力矿业 100%股权，交易完成后储量合计 5828 万吨。目前，公司产线大多 布局在安徽凤阳，靠近原材料和下游客户，可减少运输成本。
集中扩产，大窑炉路径降本明显 。加快扩大光伏玻璃产能。截至 2020 年年底，公司光伏玻璃产能达 6400t/d，主要 分布在浙江嘉兴、安徽凤阳及越南海防，2021 年计划扩产 1 条越南 1000 t/d 产线 和 4 条安徽 1200 t/d 产线，预计 2021 年和 2022 年底公司产能分别达到 12200t/d 和 18200t/d，每年分别增产 5800 t/d 和 6000 t/d，扩产情况行业领先。
图：公司光伏玻璃三地产能扩产情况
公司光伏玻璃生产成本随着窑炉规模的增大而不断下降。主要原因如下：1）降低 单吨能耗。大型窑炉单位面积的生产效率更高，1000t/d熔量的大型窑炉单吨玻璃 液能耗可下降15-20%左右；2）提高成品率。大型窑炉切边面积占比明显下降，损 失减少，1000t/d熔量的大窑炉成品率在85%左右，目前只有信义光能与福莱特拥有 1000t以上大型窑炉，两家公司成品率均高于行业平均水平；3）自动化率较高。新 建的自动化1000t以上窑炉原片工人仅需100人，早期480t窑炉工人数量达300人以 上。
公司成本优势明显。根据年度成本除以光伏玻璃销量等于每平成本来计算,2020年 公司光伏玻璃生产单位成本为14.10 元/平方米，较行业其他企业有较强优势。2021 年，由于组件需求受到抑制，光伏玻璃价格一路下跌接近成本价，除龙头外企业利 润空间进一步压缩，有望加速行业落后产能出清。
超白玻璃主要由石英砂、纯碱、白云石、石灰石等原材料制成，生产工艺分为压延 法和浮法，其中超白压延玻璃是光伏玻璃的主流产品，具备高透光率、耐高温性、 耐腐蚀性等特点，可以大幅提升光伏组件的光电和光热转换效率，对抗极端天气， 较普通玻璃存在较高技术壁垒。同时，超白压延玻璃生产线投入资金大且制造难度 大，制备成本较高，普通玻璃厂难以转换为光伏玻璃厂。目前，公司光伏玻璃占营 收比重的83%，浮法玻璃、工程玻璃、居家玻璃业务占营收比重的17%。
关键技术行业领先。2006年，公司通过自主研发成为国内第一家打破国际巨头对光 伏玻璃的技术和市场垄断的企业，成功实现了光伏玻璃的国产化。公司在光伏玻璃 的配方、生产工艺和自爆率控制等关键技术方面处于行业领先水平。同时，公司的 光伏玻璃产品是国内第一家、全球第四家通过瑞士SPF认证的企业（SPF认证被公认 为高性能光伏玻璃的权威认证）。公司获得多项光伏玻璃技术相关的奖项，拥有专 利超过100余项。
公司不断加码研发投入。2020年研发费用提升至2.85亿元，研发费用率提升至 4.55%。目前，公司点火并投入运营的光伏玻璃生产线均为大型窑炉，应用了新的 生产技术，增强了公司的规模效应和生产效率。由于国内外大型光伏发电项目均主 推双面发电系统，双玻组件的比例不断提升，大尺寸高功率的组件也逐步放量，因 此，未来公司除在透光率、自制设备等方面投入研发外，将加大在双玻和大尺寸玻 璃方面的研发，在满足太阳能组件对光伏玻璃的差异化需求的同时，确保公司在全 球光伏玻璃市场中的可持续发展能力和竞争力。
与大型组件厂商合作关系稳定。由于光伏玻璃需要搭载光伏电池组件取得出口国 权威机构的认证，耗时长、花费高，因此，一旦光伏玻璃企业成功进入大型光伏组 件合格供应商名录，双方的合作关系较为稳定。经过近几年发展，公司已建立了稳 定的销售渠道，与一大批全球知名光伏组件厂商建立了长期合作关系，如隆基股份、 晶科能源、韩华集团、东方日升等。2020年公司前五大客户销售额37.06亿元，同 比增长70%，占年度销售总额59.20%，前五大客户销售额占比有逐年提升的趋势。
2021年连续签订大单合同。2021年，福莱特先后与东方日升、隆基股份下属13家控 股公司、晶澳科技签订协议，分别售出34GW（约2.34亿平方米）组件用光伏压延玻 璃、46GW光伏组件用光伏玻璃、2.3亿平方米组件用光伏压延玻璃，订单额分别为 89.09亿元、117亿元、约46.18亿元，订单额共计252.27亿元。
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