未来 5-10 年，物联网将迎来爆发增长期。物联网连接数规模增速可观。根据 ABI Research 公司的数据，2020 年物联网终端连接数量达 66.16 亿，2016— 2020 年，终端连接数年均复合增长率达 41%。随着物联网的应用范围持续加 广，应用程度持续加深，预计到 2026 年物联网终端连接数量达到 237.2 亿， 期间复合增长率达 24%。
模组行业中，蜂窝类模组频段属于运营商授权频段，是模组产品中的主力军。 未来主要通信制式演进的方向分为两条：一是高带宽、高速领域，4G 向 5G 升 级，5G 渗透率将逐渐提高；二是窄带宽、低速领域，2G/3G 加速退网，向 Cat.1/eMTC/NB-IoT 等 LPWAN 制式转变。根据爱立信 2020 年 11 月发布的 “Ericsson Mobility Report”，2020 年全球使用 2G/3G, 4G/5G, LAPWAN 通信 制式的终端分别占比 47%、43%、10%，而预计到 2026 年这一数据将变为 10.3%、44.5%、45.5%。
模组销售量持续增长，通信制式产品价格下降。物联网还处于发展初期，5 年 内模组销量看不到天花板。以移远通信为例，模组销售量增速保持在 60%左右。 而受上游芯片价格下降、规模上量、竞争激烈等因素影响，同制式模组的价格 呈下降趋势。2016-2019 年，移远通信 4G 模组均价从 178 元下降到 131 元， 移远通信的 LPWA 模组的均价从 73 元下降到 31 元。目前各系列的产品逐渐成 熟，单年降幅从约 40%已收窄到 10%左右。
受通信制式升级影响，5G 提价周期从 2021 年开启。蜂窝模组提价的逻辑在于， 高端通信模块占比提升，抵消同制式模组单价下行风险，带动模组整体单价上扬。 高端模组的价格远高于低端产品价格，以移远通信为例，2019 年1 4G 产品单价为 2G 产品的 7.28 倍，5G 产品单价为 4G 产品的 16.11 倍。在 5G 升级周期下， 2G/3G/4G/LPWA 单价降幅收窄，4G/5G 出货量拉升，驱动模组量价齐升周期。 借鉴 4G 升级经验，4G 基站建设启动于 2014 年，2015 年 4G 应用未规模上量， 而其他模块价格仍在下行，2015 年单价增速下降 14%。2016 年物联网 4G 应用 规模上量，单价增速高达 26%。我们认为，5G 提价周期也与 4G 升级类似，模 组这一轮提价周期从 2021 年开启。
预测假设说明：
量的增长：未来 5 年 CAGR15.8%。 量的预测我们参考 Berg insight 数据，2025 年蜂窝模组出货量 6.3 亿块。根 据 berg insight 数据，2020 年全球通信模组达 3.03 亿块，同比增长 20%。考 虑到 NB-IoT 崛起、5G 革命、以及物联网下游需求增长带来物联网终端连接量 的激增，预计全球通信模组将持续放量，至 2025 年出货量达 6.3 亿块。2020- 2025CAGR 达 15.8%。
图：全球通信模组出货量(百万块)
价的变化：单制式模组价格逐渐下降。 由于技术进步、产能提升等因素，各制式模组价格整体呈下降趋势，但 5G 模 组占比的提升一定程度上提振模组行业整体平均价格下降趋势。我们预计 2020-2025 年，5G 模组均价由 800 元降至 300 元，4G 模组均价由 200 元降至 100 元，3G、2G 模组均价降至 40 元、5 元，LPWAN模组均价降至 15 元。 产品结构：2/3G 加速退网，5G/LPWAN 占比上升 随着通信制式的演进，4G 向 5G 升级，2G、3G 退网，LPWAN 崛起。参考爱 立信通信制式连接占比预测，我们预测 2020-2025 年，4G 模组占比由 42.23% 降至 28.55%，5G 模组占比由 0.86%升至 19.03%，2G、3G 模组占比分别降 至 6.67%、6.67%，LPWAN模组升至 39.07%。
公司当前产品的主要下游应用为市场中 PC 设备、智能 POS 机、车联网。董事 长张天瑜在 2021 年 4 月投资者调研中表示，当前公司 PC 业务及智能 POS 机 模组业务全球市占率均在 50%以上。与此同时，公司积极布局海内外车载模组 业务。2018 年广通远驰成立，公司入局国内车载模组产业。2020 年公司旗下 锐凌无线顺利收购 Sierra 海外前装车载终端模组业务，进一步打开海外车载模 组市场。 公司精准卡位 PC 与 POS 大颗粒赛道，成为公司过去重要的高毛利来源，但我 们认为，公司所处的细分赛道中 PC/POS 业务将成为现金牛业务，增长动力趋 缓，未来重点看车载模组行业空间发展。
PC 出货疫情影响减弱，Wintel 体系份额下降。根据 Counterpoint 数据，笔电 出货量自 2015 年以来基本保持平稳，2020 年受疫情影响远程办公催化，出货 量大幅增加（YOY 24.3%），但 IDC 预测，随着疫情影响减弱，整体笔电出货 量仍将归于平稳。根据 Gartner 数据，从笔电出货量市场份额占比来看，苹果 笔记本市场占比从 2017 年 7.2%提升至 21 上半年 8.19%，联想、惠普、戴尔 三大巨头占比从 2019 年 65.2%下降至 21 上半年 61.9%，目前苹果电脑并未 内臵蜂窝模组，主要仍是 Wintel 体系使用蜂窝模组，公司主要的客户惠普、联 想、戴尔市场份额轻微下滑。长期来看，公司所在 PC 市场出货量基本保持平 稳，更多的逻辑在于笔电蜂窝模组内臵率提高。
PC 模组市场更多的逻辑在于蜂窝模组内臵渗透率提升。具有蜂窝模组功能的 笔记本电脑过去渗透率一直不高（3%-4%左右）的原因主要有：1）与价格昂 贵的流量相比，免费的 Wi-Fi 更具性价比，2）移动办公场景不多，笔记本电脑 流量上网非刚需，且手机可以与电脑共享网络。而未来内臵蜂窝模组的笔记本 渗透率提高主要原因有：1）流量提速降费是必然趋势，月包、年包流量卡提 高性价比。自 2015 年以来，我国三大运营商积极响应国务院要求，持续降低 流量单价，2018 年我国流量单价下降达 60%，5G 流量单价从 2019 年至今已 下降 46%，且未来仍将保持下降的趋势不变；2）远程办公、移动办公场景增 加，稳定、安全的网络连接需求成为部分岗位刚需，相较于 Wi-Fi，4G/5G 流 量上网方式更安全。根据 Strategy Analytics 数据，2020 年具有蜂窝功能的移 动 PC 全球出货量 1010 万台，蜂窝模组内臵率 4.30%，仍有较大提升空间。
市场空间测算：2025 年市场空间 66 亿元，5 年 CAGR 20%
量：参考 IDC 数据，2020 年全球笔记本电脑出货量为 2.21 亿台，同比增长 26%。我们预计 2020-2025 年，笔电市场保持平稳增长，出货量年均复合增速 2%。
渗透率：参考 SA 及 IDC 数据， 2020 年全球笔电市场模组内臵率约为 4.30%， 我们认为疫情催化因素将减弱，保守估计到 2025 年笔电模组内臵率将达 8%。
产品结构：当前 5G 模组占比仍较低，笔电主要为 4G 模组，预测到 2025 年 4G 模组占比 50%，5G 模组占比 50%。
价：我们假设 20-25 年笔电 4G 模组价格从 250 元降至 100 元，5G 模组价格 从 1000 元降至 500 元。
结合量与渗透率的观点，我们对笔电模组的市场规模预计如下，预计到 2025 年笔电模组市场规模为 66.48 亿元，5 年 CAGR 20%。
公司 PC 业务紧抓下游大市场大客户，主要合作伙伴包括惠普、联想、戴尔、 华硕等，全球市占率 50%。在 PC 设备内臵模组上游领域，公司已与 intel达成 多年战略合作伙伴关系，公司已经形成强大的下游大客户及上游优质供应商的 竞争壁垒，有望基于高价值 4G/5G PC 蜂窝模组进一步提升营收。 我们认为公司笔电业务长期看蜂窝模组内臵率提升带来的行业增长，中短期看 公司与新客户建立合作关系或与老客户拓宽合作带来的新订单机会。
智能 POS 机在性能上与传统 POS 机相比优势明显。智能 POS 机在传统 POS 机的基础上增加了智能平台和网络通讯，支持多种支付方式，具有多种功能。 传统 POS 是一种独立的设备，可以增加外接部件，但是无法与其他设备相关 联。相比于传统 POS 机，智能 POS 机具有开放性高、支持多种支付方式、系 统更新便捷、方便携带、高附加功能等优点，其中需要通信模组的 POS 机主 要为移动 POS 机（mPOS 机），包括智能移动 POS 机与非智能移动 POS 机。
我们认为移动 POS 机模组市场动力来源于： 1）NFC、二维码支付等支付方 式兴起，智能 POS 机新增市场需求旺盛；2）移动 POS 机模组制式升级，随 着 2G/3G退网，原有移动 POS机从 2G/3G向 4G（主要为 Cat.1）转换；3） 海外移动支付刚刚起步，空间广阔。 移动支付业务增长迅猛，海外市场正兴起。根据 Statista 数据（转引自前瞻研 究院），2020 年全球移动支付市场规模为 5.47 万亿美元，其中数字商业支付市 场规模达 3.47 亿美元，移动 POS 机支付市场规模达 2 万亿美元，全球移动支 付市场 2017-2020 年 CAGR 为 15.87%，从市场结构变化上看，2017-2020 年， 全球数字商业支付占比呈逐年下降趋势，而移动 POS 机支付则呈逐年上升趋 势，占比从 10.78%提升至 36.68%，2017-2020 年 CAGR 为 56.9%。从地区 分布来看， 2020 年中国是全球最大的数字支付市场，占比 45.6%，海外支付 市场正兴起。
全球 POS 机出货量高增，移动智能 POS 机渗透率仍有空间。根据尼尔森数据， 2015-2020 年全球 POS 机出货量 CAGR 达 25%，尽管受到疫情冲击， 2020 年 POS 机出货量 1.35 亿台，仍实现同比增长 5%，其中，移动 POS 机占比 29%，较 2019 年占比下滑 17PP，考虑疫情影响减弱，智能 POS 机出货量提 升将带动移动 POS 机出货量占比回升。
市场规模测算： 2025 年全球 POS 机市场规模近 40 亿元，5 年 CAGR 19%
量与渗透率假设：据尼尔森数据，2020 年全球 POS 机出货约 1.35 亿台， 2020-2025 年 POS 机出货量增速保持平稳在 10%。
渗透率假设：根据尼尔森数据，受疫情影响 2020 年移动 POS 机出货量增速放 缓渗透率 29%，2019 年移动 POS 渗透率为 46%，随着疫情影响减弱，移送 POS 渗透率将持续提升，预计 2025 年渗透率达到 60%，渗透率变化先快后慢。
价格假设：随着 2G/3G 退网实行，新增智能 POS 机将主要采用 4G Cat.1 模 组，假设一台智能 POS 机内臵一块通信模组来算，Cat.1 模组 20 年 ASP 42 元，到 2025 年价格下降至 30 元。
公司在 POS 模组市场市占率已达 50%，行业集中度稳定，公司业务有望保持 平稳增长。全球 POS 机市场 2017 年 CR10 为 71%，2020 年 CR10 为 71.45%，行业集中度基本保持稳定，但前十大客户名单有所变化，公司与前十 大客户均有合作，通过绑定下游大客户与继续开拓新客户，公司 POS 机业务 有望保持 20%左右平稳增长。
图：2020年 POS 机市场份额
车载模组市场的主要驱动力来源：1）TBOX 前装搭载量上升；2）智能汽车网 联化渗透率将继续提升；3）原有 4G 模组市场被 5G 模组替代，另一部分则是 新兴的 5G 市场。 前装 T-BOX 搭载量快速增长，网联车渗透率将进一步提升。根据高工智能汽 车研究院数据，2020 年国内新车前装搭载 T-BOX 上险量为 831.81 万台，同 比增长 37.26%，21H1 搭载量为 552.79 万台，同增 63.37%，前装 T-BOX 搭 载量快速增长。根据 IHS 的数据，2020 年全球智能网联车在新车中的渗透率 达到 45%，预计 2025 年上升至 59.4%。我国智能网联车的渗透率领先全球， 2020 年为 48.8%，预计 2025 年升至 75.9%。
国内乘用车 T-BOX 市场集中度高，自主品牌汽车有望成为国内供应商突破口。 2020 年国内 T-BOX 前装市场 CR5 为 50.35%，CR10 为 71.97%，排名第一 的是韩国 LG 电子，自主汽车品牌与国内供应商合作的可能性要高于进口合资 品牌，将成为国内 TIER2 供应商的突破口。
通信模组主要应用于车联网所需的车载终端（OBU） 和路侧单元（RSU）。按 照安装模式，OBU 可以划分为前装与后装。前装模式中，模组主要应用于 TBox，而后装模式中，模组可应用于 OBD、智能后视镜等。RSU 是在车联网 架构中铺设于道路一侧的通信支持基础设施。随着智能网联渗透率及前装 TBOX 搭载量进一步提升，未来 3-5 年之内通信模组应用最大市场仍在前装 OBU市场。
市场空间测算：前装车载模组市场 2025年 126 亿元，5 年 CAGR 20.3%
为测算通信模组在车联网中的市场规模，我们需要从量和价两个维度考虑。量 的增长来源于智能网联车在新车中渗透率的增加。而价的增长来源于通信制式 向 5G 转变，从而提高了模组整体的价格。从公司主要的车载模组业务出发， 我们对全球前装车载终端通信模组市场规模进行测算。简化起见，我们只考虑 前装 T-Box，并假设一个 T-Box中有一个通信模组。
量的假设：根据乘用车市场信息联席会的数据，受疫情影响，2020 年全球乘 用汽车出货量 5360 万台，同比下降 17%。我们认为随着全球经济从疫情重创 中恢复，以及汽车智能化对需求的拉动，全球汽车出货量会逐渐回升；
汽车智能化渗透率：参考 IHS 数据到 2025 年渗透率为 59%；我们假设 20-25 年车载 4G 模组价格从 200 元降至 100 元，5G 模组价格从 900 元降至 500 元； 5G 模组占比提升至 50%。综上，我们测算前装车载终端通信模组的市场规模 2025 年为 126 亿元。
公司通过收购+战略投资加速进军海内外车载模组市场。2020 年 7 月，公司通 过参控企业锐凌无线（持股 49%）增资购买 Sierra Wireless 的全球车载前装模 块业务，交易对价为 1.44 亿美元。Sierra Wireless 在前装蜂窝模块领域拥有 15 年专业积淀，2018 年车载前装蜂窝模组市占率达 20%。与 LG Electronics、 Marelli 和 Panasonic 等业内头部一级供应商建立了长期稳定的合作关系，主要 终端客户包括大众集团、PSA 及 FCA。由于车规模组技术突破时间长，标准复 杂，客户黏度高，公司通过收购顺利吸收 Sierra 车载前装模组业务原有优质量 客户，对其海外车载模组市场的开拓有着重要意义，2021 年 7 月 12 日，公司 采取发行股份及支付现金购买资产的方式收购锐凌无线剩余 51%股权，预估对价 2.64 亿元，收购完成后有望于 2022 年并表，至此，公司海外车载模组布局 完成。 公司此次收购的锐凌无线 2020 年实现营收 16.14 亿元、净利润 0.69 亿元，截 至 2021 年 1-8 月实现营收 5.43 亿元、净利润 0.16 亿元，总资产 16.66 亿元， 所有者权益 4.61 亿元。
国内车载模组市场公司已进入自主车品牌供应链。2018 年公司成立广通远驰专 门布局国内车载模组行业，2020 年 7 月公司认购西安联乘 40.00％的股权，西 安联乘母公司是吉利 TIER1 供应商亿咖通，公司已成功打入吉利供应链，有望 基于吉利单点突破，进一步打开市场空间。当前公司自研模组产品已进入吉利、 比亚迪、长城等国内知名车企供应链。2020 年公司车载模组营收约 4 千万元， 以低毛利打入供应链市场，未来有望成为公司增速最快的业务，2023 年车载模 组业务占比有望达到 20%，毛利空间打开。
国内出货量领先，东进西退格局已经形成。根据 TSR 以及 IoT Analysis 的数据， 2017 年全球出货量前三的模组厂商为 Sierra Wireless、Telit 以及 Gemalto，三者 出货量之和占全球出货量的 59%。而至 2020 年，全球出货量前三的模组厂商为 移远通信、广和通以及日海智能，三者出货量之和占全球的 55%。而 Sierra Wireless、Telit 以及 Thales（收购 Gemalto）三家 2020 年出货量之和仅占全球的 16%，已与国内模组厂商形成显著差距。
国内厂商价格、净利率制胜。根据移远通信招股说明书，2017 年移远通信、有 方科技、芯讯通的无线通信模组均价分别为 47.25 元、81.78 元和 28.58 元，而 Telit、Sierra、Gemalto 的价格均高于 100 元。根据公司招股说明书，2016 年国 内头部厂商的平均毛利率为 23.46% 而国外厂商为 36.7%。但是国外厂商在费用 水平上高于国内厂商。模组厂商在人员开支中最大的一笔为研发人员开支。根 据 Wind 数据库，国内厂商工程师工资范围在 20-25 万，而 Telit 平均工资超过 50 万/年。 当前，国外主要头部厂商净利率低，且呈下滑趋势，在价格战中处 于不利地位。
图：国内外模组厂商净利率对比
海外市场高毛利，头部厂商先发优势明显。2016 年到 2020 年中，除日海智能 于 2017 年国外毛利率低于国内外，其余时间，国内头部模组厂商的国外业务毛 利率均超过国内毛利率 5%。2020 年，广和通与日海智能的国外毛利率更是高 出国内毛利率 20%以上，移远通信以及有方科技均在 10%上下。
2016 年至 2020 年，国内竞争加剧，国内行业头部厂商呈现出积极拓展海外业 务的趋势，海外营收占比总体上升。移远通信的海外营收占比保持在 40%-50%， 而广和通 2020 年海外营收占比已增长至 68.27%，较 2016 年提高了 48%。我们 认为，海外营收占比高是广和通毛利显著高于同行的重要原因，国内模组厂商 海外市场业务竞争夺加剧，但由于海外客户认证壁垒高、认证周期长，因此已 进军海外市场的头部厂商将占据先发优势，构筑客户壁垒。
从营收以及盈利的角度来看，模组行业双龙头格局逐渐形成。从模组行业营收 规模的角度上，移远通信位居行业第一，广和通位居第二。从净利润来看， 2019 年广和通超越移远通信，跃居行业第一。2019 年之后，行业其他头部企业 的归母净利润与广和通、移远通信差距扩大。
公司毛利率、净利率稳定，且高于同行。公司毛利率水平以及净利率水平始终 保持行业第一梯队。2018 年以来行业竞争加剧，行业其他头部企业的毛利率与 净利率均出现明显下滑，而公司毛利率净利率始终保持，盈利优势明显。
公司经营高效，盈利能力突出。公司不采取以利润换取市场份额的策略，而是 以高价值产品争取市场以及利润空间，相比于国内其他模组厂商，有着较高的 单价以及毛利率水平。除此以外，公司通过实施精细化管理措施，提升管理效 率和人效比，控制费用率水平处于合理较低水平。
公司瞄准高价、高利润市场。2020 年公司模组均价 106 元/片，而移远通信模组 均价 51 元/ 片。高 价位带 来高 盈利，2020 年广和 通毛利 率/净 利率为 28.59%/10.34%，而移远通信毛利率/净利率为 20.23%/3.10%。
聚焦海外高价值市场是公司保持高利率的重要原因。公司以拓展海外市场为公 司重要战略，2020 年海外营收占比 68.27%，2015-2020 年海外营收 CAGR 达 73.5%。而移远通信 2020 年海外营收仅占 38.16%，2015-2020 年海外营收 CAGR 为 67.78%。公司海外业务以毛利率较高的 PC 业务为主，当前公司 PC 业务领域全球市占率达 50%以上。2020 年公司海外业务毛利率为 36.03%，而 移远通信为 26.06%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
