全球领先的贴身内衣制造公司。公司成立于 1998 年，总部设于中国香港，拥有两个 战略据点：在中国深圳的研发中心，以及在中国深圳和越南海防的生产基地，目前越南海 防市的 VSIP 工业区共有 5 间工厂，位于兴安省的第 6 间工厂已于年内投产。根据 Frost&Sullivan 报告（转引自公司招股说明书），2014 年公司已成为全球最大的胸围制造 商，产量约 4820 万件，占全球产量约 1%。根据公司胸围业务收入的预测，我们估测 2021 年公司产量约为 8100 万件到 1.13 亿件，占全球胸围产量的 1%到 1.4%。
IDM（创新设计制造商）业务模式引领行业。不同于传统的 OEM 和 ODM 模式只专注 产品研发制造中的部分环节，IDM 制造商向客户提供从产品概念构思、原料及技术研发、 功能规格设计、到生产制造等综合服务。公司善于研发并结合多领域的技术创新、设备及 材料，不断实现产品工艺、结构、功能设计上的突破，创造出满足消费者需求的创新产品。
专注内衣超过 20 年，研发创新、产能布局、产品线拓展同步推进。公司自 1998 年起 专注文胸生产，1999 年引入电脑辅助模具技术，正式开启 IDM 业务模式，该业务模式使 得公司在内衣生产中积累创新研发能力及核心技术，并得以跨行业、产品线进行战略性产 品布局。2016 年起到 2021 年，公司基本完成越南 6 间工厂产能布局，凭借自有核心技术 的迭代和先进技术的引进，先后开启运动内衣、运动鞋、消费电子等业务。
公司为清晰展现各业务板块表现，自 2022 财年（2021 年 3 月-2022 年 3 月）起将原 本的 4 大业务板块拆分成 6 大业务板块。公司将运动内衣从胸围及贴身内衣板块中分拆出 来并入运动产品板块，将鞋类/消费电子配件分别从功能性运动产品/胸杯及其他模压产品 板块分拆出来作为单独分类。
图：公司自 FY2022 起将业务分为六大板块
1）胸围及贴身内衣为核心业务，贡献超 6 成收入，FY2021 受到疫情影响有所下降， 2022 上半财年已恢复并超越疫情前表现。FY2021 公司文胸及贴身内衣板块实现收入 39.68 亿港元，占比 66%，同比 FY2020 下降 21.6%，受首季度疫情影响，贴身内衣业务 的欧美主要客户缩减或推迟订单。随着品牌合作方逐渐适应疫情常态化，订单快速反弹， 1HFY2022 贴身内衣实现收入 23.36 亿港元。若按照四大板块的业务分类方式，推算 1HFY2022 文胸及贴身内衣板块实现收入 31.65 亿港元，相比 1HFY2020 增长 22.7%，超越疫情前表现。
2）运动内衣、外穿内衣等品类表现强劲，运动业务增长亮眼。1HFY2022 运动产品业 务实现收入 10.36 亿港元（+58.6%）。其中运动内衣收入占比约 8 成，运动风潮下增长强 劲，成为该板块主要增长动力。若按照四大板块的业务分类方式，推算 1HFY2022 功能性 运动产品收入为 3.78 亿港元，相比 1HFY2020 增长 86.43%，相比疫情前也有较大增长。
3）消费电子产品收入倍增。疫情下大众宅家时间增加，对娱乐性的消费电子产品需求 殷切，1HFY2022 消费电子业务实现收入 2.33 亿港元（+104.0%），受元宇宙热潮影响， 主要客户均与公司商定明确的合作计划，预计该板块收入未来三年将保持 20%-30%的增 速。
4）胸垫及模具产品随贴身内衣需求回升，1HFY2022 实现收入 1.93 亿港元，同比增 幅 63.1%。
5）鞋类业务受益于公司单一休闲鞋品牌合作伙伴的销售持续增长，1HFY2022 实现 收入 1.71 亿港元，同比增幅 10.7%。
6）随着疫情逐步得到控制，防疫产品需求大幅减少，1HFY2022 实现收入 1.12 亿港 元。
美国客户仍为收入主要来源，积极拓展中国市场。2021 财年美国/中国内地/欧洲/日本 客户收入占比分别为 46%/16%/12%/10%，美国客户为主要收入来源，近三年占比保持相 对稳定。2021 财年中国客户收入占比达 16%（+3pcts），中国凭借疫情控制良好和双循环 国策成为全球经济增速领头羊，公司认为国内市场蕴含巨大发展空间，在过去一年投放更 多资源拓展国内新品牌合作伙伴并已初见成效，预计未来中国客户收入将成为重要增长动 力。
公司股权较为集中，结构清晰稳定，实控人为洪游历。董事会主席洪游历为公司控股 股东，直接持有公司 15.36%的股份，此外还通过其全资拥有的 Regent Marvel Investment 持有公司 57.83%的股份，为公司实际控制人，共计持股 73.19%，股权较为集中，结构清 晰稳定。
管理团队架构稳定，经验丰富。主要管理人员均任职公司 10 年以上，团队架构稳定。 CEO 洪游历、总经理陈志平、研发及设计总监刘震强在贴身内衣制造、研发、管理等领域 分别拥有 21 年、19 年、21 年经验。此外高管团队多数拥有贴身内衣制造或产品研发领域 15 年以上工作经验。
FY2021 营业收入、净利润因疫情冲击出现下降。FY2021 公司实现营业收入/归母净 利润分别为 59.74/1.26 亿港元，同比下降 6%/57%。从收入结构来看，核心业务订单尤其 是胸围及贴身内衣受疫情影响订单骤减，文胸及贴身内衣/胸杯及其他模压产品收入分别下 降 21.6%/16.2%；另一方面运动风潮带动运动功能产品增长 30.9%，防疫产品贡献 6.5 亿 港元收入，一定程度上抵消了贴身内衣板块的收入影响，整体营收仅略有下降。利润端由 于公司生产效率受到疫情的影响较大，综合毛利率下降 2pcts，加之在此期间精简产能及 人力资源，录得一次性开支包括员工遣散补偿金 4010 万港元、退租部分深圳厂房的固定 资产撇账 960 万港元等，导致净利润出现较大下降。
1HFY2022 订单量强势反弹，收入及利润显著修复。疫情前公司营收、利润已保持多 年稳定增长，FY2017-FY2020 公司收入/净利润 CAGR 分别达 10.7%/43.7%。随着疫情逐 渐得到控制，公司主要业务订单强势反弹，营收及利润均恢复并超过疫情前水平， 1HFY2022公司实现收入/净利润分别40.81/2.54亿港元，相比1HFY2020分别增长30.4%/ 79.8%。
图：维珍妮 FY2017-2021 营业收入（亿港元）与 YoY（%）
FY2021 整体毛利率下降主要系产能使用率下降、原材料单价上涨。FY2021 公司整 体毛利率为 20.72%（-2.0pcts），主要因素为：（1）收入减少，上半年产能使用率下降； （2）收入减少导致折旧占收入百分比上升 1.0pct；（3）原材料单价上涨，原材料成本占收 入百分比上升 1.7pcts。受益于生产效率的提升以及收入持续增长所带来的规模效应， 1HFY2022 公司综合毛利率显著提升至 24.0%，同比 1HFY2020 提升 1.5pcts，超过疫情 前水平。
各主要业务毛利率相比疫情前有显著提升。若按照四大业务分类方式，由于生产效率 的提升及规模效应，1HFY2022 文胸及贴身内衣/胸贴及其他模压产品/运动功能产品毛利 率分别为 24.2%/24.3%/23.3%，相比 1HFY2020 分别增长 1.3/2.7/4.2pcts。
管理费用持续改善，整体费用控制得当。1HFY2022 公司销售/管理/研发费用率分别 为 2.21%/9.78%/3.05%，同比-0.28/-2.06/-0.57pcts，销售、研发费用率相对平稳。公司过 去几年以较大的业务规模作为规划进行投入，因此管理费用率处于较高水平。今年随着销 售规模的增加，管理费用率显著改善，未来受益于产能利用率的提高和额外投入的减少， 预计每年以 0-0.5pcts 的幅度持续改善，FY2024 将降至 8%左右。
年末应收账款周转率已恢复正常水平，账龄结构合理，回收风险低。受疫情冲击，上 半财年公司向部分品牌客户提供较长的信贷期，FY2021 贸易应收款周转天数为 55 天，但 多数信贷期在临近 2021 财年结束时已恢复正常水平。结构上看，50%的应收款账龄在 30 日内，88%的应收账款账龄在 90 日内，账龄结构合理，且公司应收账款有 47%来自于前 五大客户，资信情况较好，回款风险较低。
越南产能投入已进入尾声，资产负债率增长趋势有望走缓。FY2021 公司资本支出/在 建工程分别为 6.05/2.68 亿港元，呈现逐年递减趋势，随着越南海防市工厂布局大致完成， 兴安工厂于 2021 年正式投产，公司在越南的产能投入已进入尾声。随着未来资本投入的 减少，有息负债规模料将得到控制，资产负债率增长趋势有望走缓。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
