南京伟思医疗科技股份有限公司成立于 2001 年，主要从事康复医疗器械及产品的研 发、生产和销售，在康复医疗领域已经形成了较为全面的解决方案。目前公司产品主要为 电刺激类、磁刺激类、电生理类设备、耗材及配件等康复医疗器械及产品。终端销售覆盖 国内 30 个省份、直辖市及自治区，覆盖的医疗及专业机构超 8,000 家，在盆底及产后康 复、神经康复、精神康复等三大细分领域占据了重要的地位。此外，公司还正在进行下一 代磁刺激仪、康复机器人等新产品的研发。在康复领域稀缺标的中，我们看到了伟思医疗 在技术创新、产品质量、渠道管理、品牌建设、服务水平以及新产品孵育能力上，形成了 综合性的竞争优势，这一优势助力其保持了较高的盈利能力和市场占有率，行业龙头地位 稳固。
股权结构较为集中，实际控股人王志愚控制公司 64.17%的表决权。公司董事长兼总 经理王志愚直接持有公司 39.45%的股份，通过志达投资间接持有公司 8.29%的股份，另 外通过与公司监事胡平签署的《委托投票协议》间接控制公司 16.43%的表决权，总计控 制公司 64.17%的表决权，是公司的实际控制人。目前公司主要拥有 5 家子公司，其中好 乐医疗成立于 2009 年，公司持股 100%，主要负责公司产品的销售；好翼电子，成立于 2013 年，公司持股 100%，主要负责公司产品的生产与销售；中科伟思，成立于 2017 年， 公司持股 91%，主要负责公司机器人项目的研发工作；长沙瑞行成立于 2021 年，公司持 股 100%，主要负责公司产品的研发与销售；伟思企业管理成立于 2021 年，公司持股 100%， 主要负责企业管理服务。
产品管线丰富，依托核心技术不断拓展外延。经过多年的积累，公司已经在电刺激、 磁刺激、电生理等三大技术平台上掌握了具有自主知识产权的核心技术，并基于此形成了 较为丰富的产品管线，是公司目前主要的收入来源。①电刺激类产品：主要包括 MyOnyx 生物刺激反馈仪、MyoTrac 生物刺激反馈仪、瑞翼生物刺激反馈仪、盆底肌电生物反馈仪 等产品；②磁刺激类产品：主要包括经颅磁刺激仪、盆底功能磁刺激仪和脉冲磁恢复仪； ③电生理类产品：主要包括多参数生物反馈仪、团体生物反馈仪、表面肌电分析系统、新 生儿脑电测量仪；④耗材及配件：主要包括阴道电极、直肠电极、盆底训练探头和盆底肌 肉康复器；⑤康复机器人产品：另外，公司积极布局康复机器人领域，逐步拓展第四大技术平台以丰富产品管线，部分新产品已于今年陆续获批上市，产品管线的不断拓展，为公 司业绩的可持续发展奠定了长期基础。
公司在盆底及产后康复、神经康复、精神康复三大细分市场，已经形成了较为全面的 解决方案。在盆底及产后康复领域：能够帮助患者开展尿失禁、盆腔脏器脱垂、脊髓损伤、 废用性肌萎缩等疾病或症状的治疗及训练，终端客户主要包括综合医院及专科医院的妇 产科、妇保科、计划生育服务中心、产后康复中心、盆底康复中心、泌尿科、肛肠科以及 月子会所等科室或专业机构；在神经康复领域：能够针对脑卒中后遗症等神经系统疾病所 致的运动、感觉等功能障碍进行康复训练和治疗，终端客户主要包括综合医院及专科医院 的神经科、康复科等；在精神康复领域：可辅助治疗抑郁症导致的心境低落、焦虑、失眠 等症状以及儿童多动症等精神疾病或症状的生物反馈治疗，终端客户主要包括综合医院 及专科医院的精神科、心理科、睡眠中心、康复科、神经科、儿保科等。公司产品覆盖范 围广，已逐步形成了较为全面的整体解决方案，具有较强的市场竞争壁垒。
三大技术平台驱动，主营业务快速发展。2020 年公司电刺激、磁刺激、电生理收入 分别为 1.55 亿、1.01 亿和 0.49 亿元，分别占营业收入的 41.1%、26.7%和 13.1%，2018- 2020 年 CAGR 分别为 25%、56.4%和 36.3%。2015-2020 年，公司实现营业收入从 0.81 亿 元增长至 3.78 亿元，CAGR 为 36.3%；归母净利润从 0.28 亿元增长至 1.44 亿元，CAGR 为 38.6%。尽管 2020 年新冠疫情对公司短期业绩带来一定负面影响，特别是对院外机构 客户如月子中心、产康门店影响较大，公司营业收入和归母净利润增速仍维持在较高水平 （同比增长分别为 18.7%和 44.1%），体现了公司具有较强成长性。
图：2015-2021Q3 公司营业收入及增速
销售网络体系覆盖全国，磁刺激产品发展迅速。经过多年的积累，公司与全国数百家 经销商形成了广泛而稳固的合作伙伴关系，产品终端销售覆盖国内 30 个省份、直辖市及 自治区，覆盖的终端医疗及专业机构超过 8,000 家，公司在巩固华东、华中、华北和华南 等传统市场的同时，积极拓展西南、西北和东北市场，逐步建起一个相对完善的产品营销 网络体系。公司电刺激类产品是公司第一大主营业务，2018-2020 年占各期主营业务收入 的比重略有下滑但均维持在 41%以上。另外，磁刺激类产品自 2016 年推向市场后得到了 市场的广泛认可，发展较为迅速，2016-2020 年复合增速高达 189.1%，2021 年上半年收 入比重从 19.9%上升至 34.6%，今年有望超越电刺激类产品成为公司第一大主营业务。我 们认为，得益于公司磁电联合理念的成功推广，公司磁刺激产品或将继续受益于电刺激带 来的协同作用，渗透率得到进一步提升。
盈利能力处于行业较高水平，竞争优势明显。2020 年公司电刺激、磁刺激、电生理、 耗材及配件类业务毛利率分别为 70.8%、83.5%、74.8%、63.9%，综合毛利率多年来保持 稳定。2020 年公司毛利率为 73.6%，净利率为 37.8%，处于行业较高水平。我们认为，基 于磁刺激穿透性强无衰减、非侵入性患者依从性好等诸多优点，磁刺激产品有望能维持较 高的增速。而对于在磁刺激产品上具有诸多核心技术以及具有一定先发优势的伟思而言， 毛利率较高的磁刺激类产品占比的不断扩大以及后续高端产品和新产品的陆续上市与放 量，毛利率将有望得到进一步提升，公司议价能力、盈利能力以及市场核心地位将会更加 稳固。
公司期间费用率持续降低，盈利能力稳步提升。2016-2020 年间，得益于公司持续提 升的经营管理能力，公司期间费用率由 52.8%下降至 35.5%，相应的净利率也由 24.1%上 升至 37.8%，盈利能力得到进一步提升。其中，销售费用率由 2016 年的 33.4%下降到 2020 年的 19.0%。2021 年随着疫情的缓解，市场活动逐步增多以及为了保证研发体系的活力 和竞争力，公司逐步加大对研发的投入，销售费用率和研发费用率 2021 年开始明显有所 增加。我们认为与传统及成熟的医疗器械市场不同，康复医疗器械行业属于新兴行业，往 往不为医疗机构及其他康复机构所熟悉重视，需要通过持续不断的学术推广等方式来培 育教育市场。因此前期销售费率占比会处于较高水平，但随着康复市场成熟度以及人们对 康复医疗认识程度的提升，推广宣传方面的压力也会逐步得到缓解。而在培育市场这一过 程中，有利于公司树立良好的品牌形象，获得较为稳固的客户粘性。我们预计公司 2021- 2022 年销售和研发费用率会伴随康复机器人等新产品上市及后续重点推广会有所回升。
限制性股票激励计划彰显公司发展信心。2021 年 1 月，公司公布了《南京伟思医疗 科技股份有限公司 2021 年限制性股票激励计划（草案）》，本激励计划拟以 40.00 元/股的 价格，向 100 名包括公司董事、高级管理人员、核心技术人员等激励对象，授予 107.31 万 股限制性股票，约占当日公司股本总额的 1.57%。这一股票激励计划，一方面将公司核心 人员利益与公司未来业绩有效绑定，为公司稳定发展提供有力保障。另一方面无论是收入 端还是利润端，30%的业绩增长目标都让我们看到了公司对疫情后业绩快速恢复高速增长 的信心。
聚焦四大康复领域，市场发展空间巨大。公司康复器械产品主要聚焦于电刺激、磁刺 激、电生理和康复机器人四大领域。目前电刺激、磁刺激和电生理是公司主要收入来源， 康复机器人业务还在积极布局中，部分新产品已于 2021 年陆续获批上市接力三大业务横 向拓展，预计 2022 年开始将会为公司业绩带来额外增量。2014-2018 年公司聚焦的这四 个细分康复医疗器械市场从 7.2 亿元增长至 16.6 亿元，年均复合增长率达 23.0%，Frost & Sullivan 预期我国以上四个细分康复医疗器械市场规模将以 32.2%的复合年增长率增长至 2023 年的 66.9 亿元。我们认为目前这四个领域技术发展迅速，市场处于快速发展阶段， 尤其是磁刺激康复医疗器械和康复机器人市场刚刚起步，预计未来将有较大增长空间。
核心技术引领电刺激产品稳定增长：电刺激治疗主要是利用特定参数的脉冲电流， 刺激神经组织，使之产生动作电位，实现肌肉收缩、镇痛等效果，从而完成康复治疗的技 术。历经 50 年的快速发展，已被广泛应用于盆底及产后康复、神经康复和精神康复等领 域，其中以盆底及产后康复和神经康复最为主要。2018-2020 年，公司电刺激类产品销售 收入分别为 0.99、1.45 和 1.55 亿元，年均复合增速为 25.0%。受疫情影响，该部分业务 增速有所下降（2021H1 同比增速-10.7%）。2014-2018 年我国的电刺激康复治疗器械市场 规模从 3.2 亿元增长至 6.5 亿元，年复合增长率为 19.2%（2018 年公司市场占有率达到 17.31%），Frost & Sullivan 预期将以 25.6%的复合增长率增长至 2023 年的 20.2 亿元。我们认为电刺激技术相对成熟，市场竞争较为充分，公司电刺激产品具备的在同类产品中处 于领先水平的核心技术（包括多通道时序电刺激控制技术、肌电触发电刺激自动阈值技 术、双向对称波刺激技术、对侧控制电刺激技术、传感器触发电刺激触发技术等）能够形 成较强的行业竞争壁垒，疫情过后收入有望得到恢复。
图：2016-2021H1 公司电刺激营业收入及增速
先发优势助力磁刺激产品收入加速：磁刺激治疗主要是利用高压电流在刺激线圈内 瞬间放电，产生高强度磁场，无衰减地穿透皮肤、肌肉和骨骼，诱导神经组织产生局部电 流，改变大脑精神活动和皮层兴奋性，引起一系列生理、生化反应，从而达到康复治疗的 技术。产品以经颅磁刺激仪、盆底功能磁刺激仪为主，临床主要应用于精神康复、神经康 复和盆底及产后康复领域。2018-2020 年，公司磁刺激类产品销售收入分别为 0.41、0.69 和 1.01 亿元，受益于“磁电联合”理念的推广，磁刺激产品增速表现较为亮眼，年均复 合增速高达 56.4%（2021H1 同比增速 102.9%）。作为新型康复医疗技术，相较于电刺激， 磁刺激康复医疗器械市场起步较晚。2014-2018年我国磁刺激康复医疗器械市场规模从 0.4 亿元增长至2018年2.2亿元，年均复合增速为53.1%（2018年公司市场占有率约为18.64%）， Frost & Sullivan 预期将以 52.0%的复合年增长率增长至 2023 年 17.8 亿元。我们认为，目 前磁刺激康复治疗在国内渗透率仍处于较低水平，而公司是最早一批将磁刺激技术成功 应用于盆底康复领域的国产厂商，并且在磁刺激领域拥有多项自主知识产权的核心技术， 包括变频风冷、无线磁触发双通道 MEP 技术、高强度磁体线圈设计技术、高电流磁体电 源设计技术、小型化磁刺激平台等技术，具备较强的先发优势和技术壁垒。伴随着适应症 患者人群不断增长、康复治疗意识的提升、盆底磁刺激的积极拓展、行业规范化以及治疗 标准化等有利因素的推动，公司磁刺激康复医疗器械将继续保持快速增长态势。
协同效应拓展电生理产品市场空间：电生理类产品的主要原理和作用机理是通过采 集表面肌电信号，对电生理信号进行分析和反馈，为临床研究提供一种无创、动态、实时 的评估方法，被应用于运动分析和神经肌肉功能评估，能够对肌肉的静息状态、收缩功能、 协调能力给予客观定量的评估。2018-2020 年，公司电生理类产品销售收入分别为 0.27、 0.33 和 0.49 亿元，年均复合增速高达 36.3%（2021H1 同比增速 25.7%）。2014-2018 年我 国的电生理康复治疗器械市场规模从 3.6 亿元增长至 5.8 亿元（2018 年公司市场占有率达 到 4.64%），Frost & Sullivan 预期将以 7.9%的复合增长率增长至 2023 年的 8.5 亿元。我们 认为，由于电生理技术具有客观、可量化、无创、易重复的优点，作为康复治疗前期重要 的评估环节，电生理类产品将会受益于伟思所提供的一体化解决方案所带来的协同效应 而逐步打开市场空间。
疫情消除带动耗材及配件重回高增长态势：耗材及配件主要包括阴道电极、直肠电 极和盆底训练探头，主要搭配电刺激或肌电生物反馈类主机使用。2018-2020 年，公司耗 材及配件产品销售收入分别为 0.32、0.54 和 0.58 亿元，年均复合增速高达 34.3%（受疫 情影响，2021H1 同比增速有所放缓，为 15.3%）。我们认为耗材及配件更多依赖于康复诊 疗人次以及电刺激产品主机的铺设情况，随着疫情的逐步消除，康复诊疗以及电刺激产品 销量的快速恢复有望带动此部分业务恢复较快增速。
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