预计 2021/22 年度玉米价格高位运行，或提振玉米种子价格。2020 年下半年以来，玉米价格持续上涨，最高涨幅达 57%左右。按照农业农村部的预计，2021/22 种植季国内玉米种植面积或同比上涨 5%至 6.5 亿亩，玉米总产量预计 同比增长 4.6%至 2.73 亿吨。需求方面，随着生猪产能继续恢复，预计饲用消费或同比增加 3.3%至 1.86 亿吨；总 需求或同比增长 2%至 2.88 亿吨。估计 2021/22 年玉米仍存在 1515 万吨的需求缺口（即消费-产量），较上年 2149 万吨缺口有所收窄。进口方面，2021 年玉米进口量达 2835 万吨（同比+151%），创历史新高；考虑到目前配额外 65%关税的美国玉米运抵我国南方港口的到岸税后成本已比国内玉米到港价高，估算 2021/22 年度玉米进口约 2000 万吨左右。整体判断 2021/22 年度玉米供需处于紧平衡态势，玉米价格或将持续高位运行、并给种植户带来相对较 高的种植收益，玉米种子行业有望景气回暖。
制种基地减产，玉米种子供需格局持续改善。2017 年以来玉米种子库存持续去化，库销比已经降至低位；根据农技 推广中心数据，估算 2020 年有效库存已降至 4.77 亿公斤，对应库销比约 45%左右。2021 年，受制种前期低温阴 雨和后期高温天气的影响，国内西北玉米制种基地减产，预计单产较正常年份下降 10~15%、较丰产年份下降约 20~25%。但由于今年玉米制种面积回升至 272 万亩/同增 17%，今年的杂交玉米制种量同比增长 10%至 9.93 亿公 斤左右。农技推广中心预计，若明年粮价持续高位运行，玉米需种量或将达到 11.5 亿公斤左右；预计明年春季种子 销售季结束后玉米种子有效库存将降至 3 亿公斤左右（2016 年以来的最低点），杂交玉米种子库存压力将进一步减 轻。
公司种子库存压力减轻。2016~2019 年，由于新品种的快速上量导致公司对于市场估计较为乐观、加大了制种量， 同时产业并购较多，公司的种子存货持续增加。2019 年以来，公司通过强化制种管理，积极控制制种及库存规模， 降低库存积压风险，2020 年存货规模及占比下降明显。截至 21Q3，公司的玉米种子库存已经降至 6.27 亿元，同比 下滑 18%。同时，公司在 21Q3 对库存存货进行摸底清查，计提存货跌价准备 1.9 亿元，库存压力进一步减轻。
预收款高增，玉米种子提价可期。考虑到 21Q3 公司预收款同比增长 28%，经销商打款积极，表明其核心品种仍具 备较强的市场竞争力；加之公司部分优秀品种基本清库，预计 2021/22 销售季玉米种子提价可期。
图：2021Q3 隆平高科预收款延续高增长
转基因放开在即，隆平高科或有机会成为少数抢跑的企业之一。1）性状环节：公司参股的杭州瑞丰和隆平生物均已 开发出抗虫抗除草剂抗性表现优秀的转基因性状，其中杭州瑞丰的瑞丰 125 和浙大瑞丰 8 已获批中国的转基因生物 安全证书；隆平生物的 LP007 目前正积极申请安全证书。2）品种环节：公司的主推玉米品种裕丰 303、中科玉 505、隆平 206、农大 372 等都已经开发有转基因版本的杂交种子、且已经按照国家法规要求完成了必要的品种试验； 2021 年审定的惠民 207、华皖 763、隆平 938 等已完成性状回交转育。目前转基因作物品种审定办法跟审定标准均 已明确，转基因放开在即。若转基因在 22Q4 顺利实现商业化销售，隆平高科或有机会成为少数抢跑的企业之一。
隆平高科的领先优势或有望维持约 2 年左右。目前，国内已获批转基因性状安全证书的主体仅有 3 家，分别为大北 农、杭州瑞丰及中国农大。这三家主体的获批性状已经与国内多家种子企业开展有合作、并完成了多个品种的回交 转育工作，仅需经过审定环节，即可进行商业化制种销售。同时，隆平生物及先正达等主体正在积极申请安全证书， 未来可能会成为转基因性状环节的重要玩家，但由于起步较晚，这两家在品种合作及回交转育的进度上仍有所落后。 考虑到回交转育需要 3 年左右的时间，渠道资源也仍需要一定时间积累，预计在转基因放开的前两年隆平高科或将 凭借其在性状+品种+渠道上的先发优势而呈现出较好的爆发性。
性状及品种双环节受益，或有望实现“1+1＞2”。具体来说：
性状方面的盈利主要来自于商业化推广后的按亩收费（A）以及回交转育时导入性状所收取的一次性费用（B）。 其中 A、性状导入的费用一般在十万到几十万元不等，各品种公司基于盈利的考虑也会选择推广表现好的品种 做回交转育，部分同质化且推广面积小的“长尾”品种可能会在性状导入环节面临被动“淘汰”。B、性状使用 费预计在 5-10 元/亩左右。性状使用费的获利幅度取决于单亩收费水平、合作种企的品种审定进度、合作品种的 推广情况。通常性状公司考虑到性状使用费的支付确定性会优先选择与中大型品种公司合作。隆平生物及杭州 瑞丰均为公司参股的转基因研发平台，转基因商业化后隆平高科储备的杂交玉米品种有优先应用的权利。
品种端来看，龙头种企的核心品种有望实现量利双升。其中玉米种子的盈利中枢有望随着品种结构优化及行业 对于知识产权保护强化而显著提升，销量则有望受益于传统优势区域的市占率提升、扩区域等再创新高。2020 年隆平高科在国内玉米种子市场的市占率约 6%，在黄淮海地区的玉米种子市占率约 12%，均居于行业前列。 结合其品种储备来看，未来公司在品种销售环节有望走出黄淮海，开拓东北/西南市场。参考 2020 年拜耳（孟 山都）在北美玉米种子市场的市占率约为 36%，历史上登海在玉米领域的市场份额最高在 10%左右，基于隆平 高科性状及杂交品种储备的双重优势，同时国家对于知识产权的保护在不断加强，判断未来隆平高科玉米种子 市占率或有望提升至 15%左右。
4 亿美元参与收购陶氏益农巴西玉米种子业务。2017 年，公司出资 4 亿美金与关联方中信农业产业基金等投资方共 同设立了 Amazon Agri Biotech（其中公司持股 35.75%），并用其收购了陶氏益农在巴西的特定玉米种子业务、以及 巴西玉米种质资源库的非排他使用权、Morgan 品牌以及 Dow Sementes 品牌在特定时间内的使用权（总对价约 11 亿美金，EV/EBITDA 约 14 倍）。2018 年 4 月，通过股权增资及收购的方式，湖南隆平发展持有 Amazon Agri Biotech 的 100%股权，而公司约持有湖南隆平发展 35.75%的股权。
财务负担+投资损失，巴西项目曾是盈利出血点。收购巴西项目曾给隆平高科带来较高的财务负担和投资损失：1） 费用方面的拖累：公司 2017 年下半年为投资巴西隆平申请了 3.98 亿美元的境外并购贷款，2017~2018 年累计给公 司增加财务费用 1.2 亿元人民币；且人民币持续贬值使得公司 2019 年财务费用处于较高水平。2）投资亏损：巴西 隆平 2019 年亏损超 6 亿元，公司按照持股比例 35.75%确认较大金额投资亏损。
2020 年巴西项目经营止亏，玉米种业全球布局加速。自 2019 年底以来，中信等派驻的中方团队在巴西隆平驻场后 主导精细化管理并建立更具竞争力的激励机制，生产效率显著提升，2020 年冬季单产达 157 袋/公顷，较 2019 年增 幅达 34%，为 2015 年以来最高水平。另外中方团队还对加工工厂进行技术改进、降低损耗，并重新洽谈第三方代 工厂，有效管控成本费用，盈利水平显著提升。2020 年巴西隆平实现主营业务收入 21.65 亿元，毛利率 32.1%，较 2019 年提升 18.7%，归母净利润 2.37 亿元，实现扭亏为盈。
图：巴西隆平营收规模及变化情况
预计 2022 年全球玉米价格仍有望持续维持高位。2021 年国际玉米现货均价 6.76 美元/磅，较 2020 年均价上涨 67.1%。2021 年全球极端季候频发叠加原油价格上涨，全球粮价上涨。一方面，油价上涨带动农作物生产成本上升， 继而向下游传导；另一方面，玉米是生产燃料乙醇的重要原料，全球油价上涨带动玉米需求持续向好，玉米价格随 之攀升。预计原油价格高位或仍持续刺激玉米替代消费，全球玉米库存或将持续去化；2021 年全球玉米期末库销比 或降至近 2016 年以来的最低位，预计后期玉米价格仍有望维持高位。巴西是全球重要的玉米生产国，2020/21 年巴 西玉米产量和进口量分别占全球的 10%和 21%；玉米价格与国际市场关联性较强。2016~2020 年巴西玉米库销比 持续下降，且到 2020 年已降至历史低位；2021 年巴西遭遇 90 多年来的极端干旱气候，玉米生产受影响。结合巴西 玉米供需形势来看，虽然 2021 年巴西玉米库销比有所回升，但仍处于相对低位，看好后期巴西玉米价格。
粮价上涨提振巴西农民生产积极性，巴西玉米种业市场有望扩容。粮食价格是影响种子价格的重要因素之一。主要 原因在于粮价的波动会影响农户种植收益、进而影响农户的种子费用投入。不管是国际经验还是国内表现，都显示 当粮价明显上行时，种子价格也较易上涨。例如 2008 年，美国玉米价格受减产、燃料乙醇消费提高等因素的影响而 大涨 41%；次年美国的玉米种子费用同比上涨 31%。另一方面，粮价上涨也会提振农民生产积极性，带动用种量提 升。2016~2020 年巴西玉米种植面积从 2.41 亿亩增至 2.75 亿亩，增幅达 14%；种植面积上涨带动需种量提升。
当前巴西隆平经营逐步理顺，玉米种业有望持续改善。目前隆平发展在巴西市场主要运作两大品牌分别为 Morgan 品牌和 Forseed 品牌，均已进入巴西冬玉米（约占巴西玉米市场的 69%）市场份额前三，特别是 Morgan 品牌，凭 借其优质的品质及巴西隆平在拉美地区对于该品牌的多年推广，目前已成为拉美地区最负盛名的玉米种子品牌之一。 预计随着巴西玉米需种量提升，巴西隆平优质玉米种子销量仍有望进一步提升；其玉米种业盈利水平仍有进一步上 涨的空间。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
