2022年中国宏观经济分析 经济结构此消彼长

1 、投资整体承压下，政策助力结构调整

投资增速逐步回落，地产压力逐步显现。2021年四季度经济下行压力较大，受到房地 产、限电限产等多重因素共同影响。四季度房地产行业政策边际宽松，但房地产下行 周期下，对经济的拖累作用将延续。基建投资低位缓增，2021年三季度GDP增速弱于 预期，稳增长压力下，政策对基建将加大投入，但年内仍将低位运行。

未来房地产仍是投资最大风险项，制造业将保持结构化增长，财政发力下，基建托举 作用有望逐步提升。稳增长需求下，2021年四季度对房地产信贷政策边际放松，但房 地产仍是明年的主要风险和拖累项。基建增速有望在明年二季度提升，政策助力下， 新基建将是高速增长点，老基建也将部分受益政策支持而增长。高端制造业将持续领 跑，碳中和相关的制造业也将保持高速增长。

1.1、房地产风险仍存，政策跟随动态调整

2021年上半年地产韧性较强，下半年行业明显转弱，融资显著收紧。下半年居民购房 增速快速回落，三档四线、贷款集中度政策影响下，销售放缓逐步放缓，房企资金流 明显收紧，行业融资回落，拿地速度放缓，新开工也持续回落。部分大型房企和民营 房企风险暴露增加。

房地产政策边际放松，但地产行业基本面依然较差。开发贷、按揭贷双向宽松，政策 所释放积极信号。今年三季度以来，房地产投资增速持续回落，房地产对GDP拖累作 用较大，政策在稳增长压力下，政策短期纠偏，发力对冲地产下行拖累，地产政策仍 处于逐步宽松调整的过程当中，传导至销售端尚需时间。

图：房地产开发商资金来源持续回落(%)

地产销售、拿地等领先指标持续回落，销售增速预期转负。房地产销售快速走弱， 2022年上半年难以快速回升，年度销售同比增速预期转向负增长。近期房贷收紧有所 缓解，但预售依然对房地产形成拖累，房地产消化仍需时间，房企拿地偏弱，资金来 源依然受到约束，上半年新开工增速预期依然较弱，2022全年保持负增长。政策修正 下，传导至销售段尚需时间，市场有效回暖仍有距离，关注需求政策的拐点的提出。

政策不会开倒车，房地产税长期方向不变。政策力图减轻经济对房地产强依赖性。地 产调控的“房住不炒”的总基调不变，监管态势仍严。“因城施策”的双向调节延续，房地产高区限涨、低区限跌的限价政策下，房地产投资属性转弱，房住不炒政策方向 下，刚需房是房地产市场未来主要增量。购房适龄人口下降是长期趋势，在三胎政策 放开下，部分置换改善房的需求也将有所增加。房地产税试点工作推进，关注对需求 预期的影响。未来土地“两集中”模式大概率延续，土拍规则将进一步优化，保障土 地市场平稳运行。虽然政策底已现，但房地产行业尚未触底。

房地产承压下，保障性租赁房建设加速，形成托底效应。政策对完善租房市场体系诉 求上行，保障租赁房的建设体量将给地产投资增速带来一定推动。2019年棚改模式退 潮，保障性住房贷款也明显放缓。2022年，财政投放力度加大，地方出台的“十四五” 期间保障性住房筹建计划来看，保障性租赁住房占新增住房总量比重超过30%，整体 建设规模较大，明年预期将是施工量较大的一年。融资渠道上也将给与更多便利， REITS类金融产品或成为保障房扩规模的渠道之一。

房地产投资走势前低后高，在四季度边际改善。2021年销售增速预期维持在7%附近， 2022年或降至-3%左右。房地产投资中，新开工增速持续偏弱，2022年增速预期在-10% 附近，建安投资支撑作用加强，全年增速或小幅放缓至8%附近。拿地预期较2021年有 所好转，但转向正增长仍有距离。众多影响因素仍处于下行通道，房地产在上半年高 基数作用，以及基本面回落下，增速继续下探，全年增速预期降至2%左右。随政策调 整和基本面逐步好转，房地产投资在明年三季度末到四季度预期将有所缓和。

1.2、基建托举经济，新基建动能增强

年内基建增速较弱，四季度政策发力，提振效果有限。2021年上半年经济快速修复， 政策对逆周期调节诉求转弱，财政支出节奏慢于往年同期，且向民生领域投资倾斜， 专项债投放速度也整体偏慢。严控地方政府隐性债务，防风险严监管下，优质项目短 缺，且审批更加严格。资金紧+项目缺影响，今年前三季度基建增速偏慢。四季度经 济稳增长诉求下，财政支出和专项债投放提速，从11月建筑业PMI数据转好来看，基 建也在蓄势发力阶段。

稳增长政策下，财政结余和专项债资金托举基建上行。经济增长承压下，政策起到较 大的托举作用，对于基建的逆周期调节作用或有所增强，2021年财政结余资金规模较 大，今年地方债结转加上明年新发专项债，资金的投放将对基建形成较强支撑。政策 对基建投资的扩张，新基建为重要发力点，旧基建也将有所拉动。

新基建产业链投资或迎来高速增长。传统基建部分行业逐渐饱和，交通运输等行业在 “十四五”规划当中，新增规模较“十三五”时期有所回落，规划投资的约束，或部 分约束传统基建的上行空间。未来结构性投资或有所增强。其中，绿色基建为代表的 光伏、风电、储能、新能源汽车、环保等，以及电子、通信等高端制造业有望迎来高 速成长。

虽然绿色基建相关的产业规模占比依然较小，但有更大的投资空间。碳中和政策下， 电网和储能建设仍有较高的增长空间，且地域环境约束相对较小。2030年光伏、风电 装机容量目标为12亿千瓦，年化增速预期达到8%以上，有较大增长空间。未来绿色债 券、碳中和专项债和再贷款等工具的发行，也将提供更多融资渠道，助力行业发展。

基建预期增速上行，预期明显提速将在2022年一季度末到二季度实现。2022年增速中 枢将较今年抬升，一季度平稳上行，二季度基建将明显提速，三季度在低基数作用下 增速将被推高，四季度边际回落但仍处高位。全年增速预期约为4.5%。

1.3、制造业：上下游结构分化，高端制造领跑

出口高增给制造业增速带来较强支撑，上半年企业盈利持续修复，下半年逐步放缓。 2021年上半年制造业增速快速修复上行，两年平均累计增速二季度转正，高端制造业 增速持续处于高位。上半年海外需求快速复苏，带动了我国制造业增速快速上行。三 季度在能耗双控和限电限产影响下，制造业增速放缓，且随着原材料价格的持续上涨， 给企业利润带来一定侵蚀。

预期制造业未来将保持稳步上行，高端制造业持续领跑，而上下游行业表现将有所分 化。根据“十四五”规划的战略布局，新能源方向的制造业以及高端制造业是重点发 展方向，未来有望迎来较快增长。我国高端制造业处于高速发展阶段，未来增速将高 于制造业整体表现。成本端压力的释放，也将改造部分中下游制造业的盈利能力。分 上中下游来看：

上游制造业增速将弱于2021年。在碳中和长期目标下，对高能耗行业的能耗双控约束 将延续，且制度将进一步完善，上游部分高能耗的行业产能扩张将持续受到政策约束。 房地产承压回落下，房地产链条相关的建筑、建材行业需求也将受到抑制，但基建提 速将弥补部分需求缺口。

中游制造业小幅上行。随基建逐步回升，将带动部分中游机械制造上行。上半年出口 有望韧性延续，海外需求将维系部分制造业出口。绿色基建将带动光伏、风电相关的 电气机械设备和通用设备制造业保持增长。房地产投资的负面影响，也将波及部分制 造业。下半年出口不确定性增加，增速边际放缓，给制造业的推力将逐步减弱。

下游增速基本平稳，上半年利润依然承压。上游涨价向下游的传导，以及上半年商品 价格难言大幅回落，企业上半年依然承压。新能源汽车将保持快速增长，缺芯带来的 抑制将逐步缓解。新变种病毒出现的可能性仍存，疫情仍是长期变量，对疫情检测、 疫苗研发和生产投放的需求延续，医药制造业仍将保持稳步增长。房地产下游的家电 制造业依然承压。

制造业投资增速或好于今年。制造业呈现轻总量，重结构的特点。上下游表现将逐步 切换，下半年随着内需的逐步修复，成本端压力缓释，中下游企业利润有望逐步回暖。 2022年全年制造业增速有望好于今年，预期增速维持在5%-6%左右。

2、 疫情扰动延续，消费修复下关注可选

年内消费增速不及预期，疫情为过去两年消费重要的主导因素。全球新冠疫情年内几 起几落，国内消费修复依然受阻。我国疫情防控政策相对海外更加严格，2021年三季 度受疫情和防控影响消费增速明显放缓，但相对海外依然修复较快。

消费结构分化，耐用品和服务项消费相对偏弱。线下餐饮对消费形成拖累，汽车缺芯 影响下，汽车消费增速也有所放缓，房地产下游的家电、家具增速偏弱。居民必选消 费相对平稳，耐用品和服务项消费相对偏弱，居民的收入和就业尚未恢复。居民消费 意愿受到疫情干扰，波动较大，消费指数中枢高于2020年，但仍弱于疫情前表现。

图：消费受疫情影响阶段性扰动(%)

疫情影响将和消费长期共存，消费回暖下，回归疫情前增速难度增加。冬季疫情约束 延续，Omicron新型变异毒株也给防疫增加了难度，中国严控清零政策仍是全球最有 效的防疫措施，应对变种病毒扩散效果显著。长期来看，疫情仍是未来消费走势的主 要干扰项，海外部分国家今年已经逐步打开国门，我国预期依然不会放松入境政策。 明年在低基数效应和结构性增长下，消费持续回暖。

可选消费和服务业需求逐步缓解，互联网消费依赖度逐步转弱。此前可选消费、出行 和服务连续两年需求被压制，在低基数和缓步修复下，未来有望持续好转。缺芯问题 的缓解，汽车行业消费将逐步好转，新能效汽车消费增长仍是主力。今年互联网消费 占比已逐步放缓，随着线下消费支出的增加，预期互联网消费将逐步回落。

未来消费将缓步稳增。居民收入受疫情影响，尚未完全修复，未来随线下服务业修复， 就业有望继续转好，收入将缓慢修复。疫情以来，居民储蓄增速处于高位，抗风险意 识的上行，部分消费意愿转为储蓄。随经济逐步转好，政策扶持力度增加，居民消费 信心修复，储蓄端的释放将成为消费的有力支撑。房地产和教育行业的政策调节，以 及民生减负等政策的推行，将促进消费健康增长。房地产尚未触底，出口回落的背景 下，消费预期二季度之后贡献开始上升，2022年消费增速或在6-7%附近。

3、 出口高位回落，韧性仍将延续

海外需求修复，叠加出口替代，全年出口维持高景气。美国政策对经济的刺激，推动 需求快速修复，为我国出口的主要推力，对美出口增速已经超越了贸易摩擦前水平。 全球制造业产能受疫情影响回落，我国出口替代作用下，占据了较高的全球出口份额。 原材料价格的上涨，也一定程度上推升了出口增速，但影响有限。我国出口增速持续 保持高位。

海外需求动能转弱，出口驱动力放缓。欧美供应链逐步修复，供需缺口缩窄，美国经 济已经过了快速修复的阶段，未来经济增速将边际放缓。疫情对美国线下服务和消费 的制约将逐步减轻，商品支持的消费需求将逐步转移到服务消费。美国新增订单增速 将逐步放缓，出口支撑项有所转弱。新兴经济体对我国出口替代影响较小，疫情对发 展中国家冲击时间跨度较长，美联储流动性收紧，新兴市场受到冲击较大。

出口增速进入下行阶段，量价增速纷纷回落，表现仍具韧性。原料端价格预期逐步回 落，价格因素有所减弱，外需支撑弱化，高基数作用下，2022年出口将开启回落进程， 但出口不会失速回落。我国在全球产业链的份额短期不会让渡给其他国家，新兴经济 体替代能力有限。全球各个节点生产依然存在着较大不确定性，我国作为制造强国， 出口替代作用仍将延续。

进出口增速双双放缓，贸易顺差较2021年缩窄。国内企业2022年一季度营收增速尚未 触底，内需制约性条件依然存在，明年二季度预期逐步修复，叠加原材料价格回落， 进口将逐步回落，三季度有所回暖。预期出口上半年增速好于下半年，全年出口增速 波动区间或在5-8%。

4 、经济动能切换，保持稳步增长

2021年生产基本恢复，房地产风险浮出水面，消费修复偏慢。供给冲击下，原材料大 幅上行，天气、猪瘟、限电限产、缺煤等对供给端冲击较大，上游利润明显好于中下 游。四季度经济下行压力增加，传统经济模式正经历转型的阵痛期，成长为科技强国 的方向将贯穿“十四五”期间，经济从投资为主要拉力转向消费拉动的过渡期仍长。

经济整体前低后高，动能切换。房地产形成一定拖累，基建托举经济，消费逐步发力。 2022年原材料成本压力将逐步下降，下游制造业的成本和生产瓶颈或逐步缓解，新基 建中的新能源和高端制造将迎来结构性增长。房地产将是明年经济的拖累项，预期全 年GDP增速保持在5%-5.5%附近。

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