打造全国领先的中医 OMO 平台，线下门店和线上平台融合。公司致力于打造全国领先的中 医 OMO（Online-Merge-Offline）平台。（1）线下机构：截至招股书披露日，公司拥有 42 家线下医疗机构，覆盖北京、上海、广州、深圳、佛山、中山、福州、南京、苏州、宁波、 无锡等城市，是国内少数实现跨区域扩张的中医医疗连锁机构，可以提供专家看诊、检验检 查、理疗和药物治疗、病程管理等服务。2018-2020 年公司线下医疗机构分别实现营业收入 7.12 亿元、8.83 亿元、8.80 亿元，2021H1 实现营业收入 5.34 亿元。（2）线上：公司率先 推出行业领先的线上医疗健康平台，先后收购“白露”“万家”等互联网医疗平台，可以提 供线上诊疗跟进、线上处方、煎药等服务，跨地域服务更为庞大的客户群体。2020 年公司 线上业务首次独立出来实现营业收入 0.24 亿，2021H1 实现营业收入 0.57 亿元，目前处于 高速发展阶段。
全国领先的中医连锁网络。截至招股书披露日，公司拥有 42 家医疗服务机构，覆盖北京、 上海、广州、深圳、佛山、中山、福州、南京、苏州、宁波、无锡等城市，统一使用“固生 堂”品牌进行经营。根据 Frost & Sullivan，“固生堂”的线下医疗机构网络数量在行业中排 名第一，公司成为行业内少数具备跨区域经营能力的中医医疗连锁品牌。管理方面，公司采 用“总部-区域-医疗机构”的三级管理架构，每家医疗机构由院长直接管理，每个大区由区 域总经理统一管理。
重点布局沿海经济发达地区，成熟期门店占比高。从城市分布来看，公司目前在上海有 7 家 门店，北京有 2 家门店，广州有 10 家门店，深圳有 5 家门店，中山有 1 家门店，佛山有 2 家门店，南京有 2 家门店，宁波有 5 家门店，无锡有 2 家门店，苏州有 3 家门店，福州有 3 家门店。从门店来源来看，自建门店 10 家，收购门店 32 家。从店龄结构来看，3 年以上成 熟期门店 30 家，1-3 年成长期门店 8 家，1 年以下培育期门店 4 家。从营业面积来看，最大 的门店为今年刚收购的北京潘家园门店（营业面积达到 4,268 平方米），最小的门店是 2020 年 12 月收购的宁波满山门店（营业面积为 245 平方米），平均单店面积为 1,280 平方米。从 专业医疗人数分布来看，平均单店合作医师人数达到 69 人，其他医疗人员达到 17 人。
门店标准化程度高，具备跨区域复制能力。公司是行业内少数成功实现跨区域扩张的中医医 疗服务连锁品牌，2010 年从北京地区起家，2012 年成功进军华南地区，2016 年成功进军华 东地区。通过对广州、深圳、上海、北京等地的门店草根调研发现，公司门店的标准化程度 较高，前台、诊室、治疗室、检验室、中药房分布结构合理，就诊流程清晰。目前对公司业 务贡献前五的城市分别为广州、深圳、上海、宁波、苏州，其中 2020 年广州全部门店营业 收入达到 2.62 亿元，深圳全部门店营业收入达到 1.99 亿元，上海全部门店营业收入达到 1.45 亿元，宁波全部门店营业收入达到 0.65 亿元，苏州全部门店营业收入达到 0.61 亿元。我们 认为，公司门店经营的标准化程度高，在中医医疗服务领域具备跨区域复制能力，未来在全 国范围内都有发展空间。
图：按城市统计门店营业收入情况（单位：百万元）
门店盈利能力强，盈利周期短。从单店创收情况来看，成熟期门店每年的单店营业收入处于 1,000 万元-10,000 万元不等。2018 年和 2019 年公司单店营业收入最高的门店均为深圳竹 子林门店，分别达到 9,047 万元和 8,248 万元，2019 年以来由于临近的深圳香竹门店开业 分流，深圳竹子林门店的营业收入有所下滑，而深圳香竹门店成为 2020 年单店营业收入最 高的门店。从盈利周期来看，公司门店开业后可以快速实现盈亏平衡，以广州荔湾区固生堂 为例，2018 年 5 月开始营运，收支平衡期为 5 个月，投资回收期为 18 个月。截至招股书披 露日，除 2021 年下半年最新收购的北京潘家园门店外，所有门店已经实现盈利。
单位产出高，整体提升空间较大。整体来看，中医医疗服务属于单位产出较高的专科连锁业 态，2018-2020 年，公司整体营业面积分别达到 3.80 万平米、4.15 万平米、4.66 万平米， 对应的整体坪效分别达到 1.69 万元/平米、2.03 万元/平米、1.84 万元/平米。公司经营较好 的成熟期门店坪效可以达到 6-10 万元/平米，例如深圳竹子林门店、岭南东山门店、广州岭 南门店等，公司整体坪效仍存在较大的提升空间。截至 2021 年 6 月底，公司线下门店的执 业中医师数量达到 2,903 人，对应的半年度（1 月-6 月）的单医师产出为 18.4 万元/人，考 虑到大部分医师处于多点执业状态，该医师单位产出已经处于较高水平，随着医师平均执业 时间的增长，单位产出有望持续提升。
近几年公司扩张速度放缓，专注于精细化管理。从店龄结构来看，公司历史上主要扩张发生 在 2015-2016 年，而近三年门店扩张速度逐步放缓，其中，2018 年门店净增加 5 家（新开 9 家+关闭 4 家），2019 年没有净增加门店（新开 2 家+关闭 2 家），2020 年门店净增加 3 家 （新开 5 家+关闭 2 家），2021 年上半年门店净增加 4 家（新开 4 家）。门店扩张速度放缓的 同时，公司专注于精细化管理，随着成熟期门店的增多，公司盈利能力明显提升，2019 年 以来经调整后净利润已经实现扭亏为盈，整体净利率逐年提升。
图：公司近 3 年扩张速度放缓
随着上一轮扩张的门店基本进入成熟期，公司有望进入新一轮扩张期，根据招股说明书，未 来 3-5 年公司有清晰的扩张规划，通过“自建+并购”双轮驱动。
自建扩张规划：根据招股说明书，公司计划在广东、江苏、上海、浙江等重点省份继续自建 开设医疗机构，优先考虑已经进入城市和线上渗透率较高的城市，其中，2022 年和 2023 年 分别计划设立 2 家及 4 家医疗机构，预计大部分费用将来自于 IPO 募集资金。
收购扩张规划：根据招股说明书，公司计划在上海、浙江、江苏、福建、北京、广东等重点 省份寻找合适的医疗机构标的进行收购，以上地区具有经济发达、人口密度稠密、对中医医 疗健康需求旺盛等特点，除现有布局城市外，拟进一步进军温州、厦门、郑州等新城市。其 中，2022 年和 2023 年分别计划收购 5 家及 8 家医疗机构，预计有 50%左右的费用来自于 IPO 募集资金，另外 50%费用来自于经营现金流和银行借贷资金。
搭建互联网平台，开启线上问诊模式。2018 年开始，公司开始探索推出线上医疗健康平台， 通过微信公众号及小程序，提供线上预约、咨询服务、诊断和处方服务等。2020 年 10 月， 公司以 6,600 万元收购线上医疗健康平台“白露”，2021 年 4 月，公司再次以 3,450 万元收 购线上医疗健康平台“万家”，并将其业务并入“白露”平台。2021 年，公司注册成立广州 固生堂互联网医院管理有限公司，统一负责公司线上业务的管理。线上业务的开展，使得公 司业务覆盖范围大幅提升，目前可以为全国 30 个省份、343 个城市提供中医医疗服务，合 作医师团队扩充至 19,000 人以上。
目前线上业务占比较低，未来前景可期。2020 年公司线上业务实现营业收入 2,408 万元， 占比只有 2.6%，2021H1 公司线上业务实现营业收入 5,674 万元，占比 9.5%，得到大幅提 升。考虑到国内中医医疗资源存在分布不均衡的现状，一二线城市的中医资源较为丰富，而 三四线城市的中医资源较为短缺，我们认为，线上业务的开展可以成功突破时空限制，跨地 域服务更加庞大的客户群体，虽然目前线上业务占比较低，未来发展前景可期。此外，线上 平台的推出，可以实现电子病历保存于云 HIS，建立全面的客户画像，为全周期的医疗健康 管理奠定良好的基础。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
