机场展望：2021 年，由于国际航线持续管制的影响，机场免税消费逻辑受到重创，板块整体表现较弱。展望 2022 年，与 航空运输相似，我们认为疫情发展形势仍然是机场行业能否复苏的最重要因素，若疫情持续反复，我们认为主要上市机场业 绩仍将受到较大影响，依赖国内航线复苏筑底；若疫情持续转好，随着国际航线复航，国际客流的增多，机场非航收入的修 复将再次成为热点。长期而言，我国主要枢纽机场都处于产能持续扩张时期，市场需求持续增长的逻辑依然存在，在核心区 域内受政策和地域的绝对保护，核心资产特征明显。
疫情反复爆发下，大型国际枢纽机场业绩修复难度较大：今年前三季度，机场板块整体业绩表现低于预期，由于当前疫情防 控政策下，国内航线成为民航修复的主要市场，加之国际和港台航线的航班供给受到较大限制，因此疫情前国际航线占比较 高的大型国际枢纽业绩修复相对困难。A 股上市机场中，上海机场和白云机场两个机场的营业收入同比减少，且归母净利润 亏损幅度同比扩大；深圳机场和厦门空港的营业收入同比增加，其中深圳机场实现归母净利润由负转正，厦门空港归母净利 润同比正增长。
三季度业绩表现差于 2020 年同期：今年三季度受南京疫情防控影响，A 股上市 4 家机场业绩表现均差于 2020 年同期，营 业收入均出现了同比负增长，仅厦门空港实现归母净利润为正，但同比减少 78%。
图：Q1-Q3 主要上市机场营业收入（亿元）
2021年经营现金流明显改善：进入 2021年，受益于国内航空市场的修复，上市机场的经营净现金流情况明显好于 2020年， 其中白云机场和上海机场的经营净现金流状况大幅改善，持续稳健经营的压力明显减小。
吞吐量是机场发展核心评价指标：机场的收入主要分为航空业务收入和非航业务收入，其中航空业务收入标准是政府定价， 非航业务收入标准是市场定价，但承载两者的核心仍然是机场吞吐量。 持续扩容确保未来发展空间：目前，国内主要的枢纽机场大部分都有持续的改扩建计划，随着这些计划的逐步落地和完成， 机场的旅客吞吐量上限、货邮吞吐量上限和起降航班架次上限均会有不同程度的提高。
关注机场产能释放周期：重大项目竣工投用后，机场固定资产折旧将大幅增加，而产能爬坡通常需要 2-3年，期间机场业绩 会受到一定影响。
图：上海机场固定资产折旧情况（亿元）
非航空性业务以零售、广告、商铺租赁为主，相较于航空性业务具有较高的自主性：非航业务体现了机场作为商业地产模式 的消费属性，可以理解为“流量经济”，即通过航空主业带来客流，航空性业务收入长期覆盖公司成本，而非航业务则将流 量转化为收入和利润。对于国际知名的大型航空枢纽，非航收入一般都占机场总收入的 60%以上，个别机场能够达到 90%。
市场关注点聚焦免税消费：2018 年起随着机场免税业务的公开招标，机场免税消费价值得到市场发掘，免税业务成为机场 业绩实现高速增长的重要因素。
从疫情前上市机场收入结构来看，上海机场以免税为主的非航收入占比达 63%。疫情期间，由于客流量下降，机场免税店、 商户等的租户营业额受到冲击，且部分机场为受损租户提供免租、减租政策，一定程度上影响非航空性收入。2020 年上海 机场非航收入同比下降 62.45%，其中商业餐饮收入（含零售、广告）同比下降 76.80%。
在我国机场具备天然垄断性：1）机场具有天然的区域垄断性，机场新建有严格的行政审批链条，因此在一定区域内，没有 竞争对手；2）机场规模难复制，机场发展定位取决于国家战略，不同定位机场的适配资源重合性较低，一般机场不具备追 赶枢纽机场的可能。
机场发展速度与所在区域经济发展密切相关：枢纽机场容易诞生于两个地方：1发达城市群；2区域核心城市。因此可以判 断，机场长期发展的天花板主要取决于所在地区的经济发展情况。
持续建设的枢纽机场具备长期价值：上海机场、白云机场、深圳机场仍然处于持续扩建时期，根据规划：上海机场将启动浦 东机场 T3航站楼建设并与新建高铁站相连接形成综合交通枢纽；白云机场将启动 T3航站楼和第四第五跑道建设;深圳机场 将启动三跑道建设和 T4 航站楼工程。上述项目建成能够进一步提高机场设计吞吐量上限，打开机场长期成长空间。
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