辅材及BOS无惧技术变革，优选格局清晰赛道。光伏产业链从上游硅料到光伏 组件生产过程中需要用到的辅材包括：坩埚、热场、金刚线、银浆、铝浆、胶膜、 玻璃、背板、铝边框、接线盒等，组件与BOS环节的逆变器、支架等配合形成光伏 电站。在由P型迈向N型技术的过程中，光伏辅材及BOS环节技术稳定性高，产品升 级大多发生在现有技术体系内部，技术颠覆可能性小，龙头成长可期，优选竞争格 局清晰以及国产替代空间潜力较大的细分子领域。
市场集中度方面，2020年CR2分别为光伏胶膜66%（福斯特、海优新材），光 伏玻璃53%（信义光能、福莱特），金刚线53%（美畅股份、高测股份），跟踪支 架46%（NEXTracker（新加坡）、Array Technologies（美国）），光伏热场43% （金博股份、中天火箭），光伏背板43%（赛伍技术、中来股份），逆变器37%（阳 光电源、华为），正面银浆34%（贺利式、帝科股份）
通过对五大核心要素综合影响行业格局的稳定性。我们认为，行业竞争格局的 形成一方面受潜在扰局者的进入影响，对应生产门槛、初始投资，另一方面则受到 现有玩家之间的竞争影响，对应运营资金、相对成本，而所有玩家均面临着客户粘 性大小，因此，我们将从生产门槛、初始投资、运营资金、相对成本及客户粘性五 个角度综合判断行业长期格局的稳定性。
在光伏行业不断追求降本增效的过程中，胶膜、金刚线、支架的技术升级发生 在现有体系内部，而逆变器、热场、背板（有机背膜及光伏玻璃）和银浆的技术路 线出现了颠覆性变革：（1）胶膜属配方型产品，作为新品的白色EVA胶膜、POE 胶膜及多层共挤型POE胶膜均是在传统EVA胶膜的基础上增加的附加功能，并未改 变核心生产流程，原材料主要是光伏级EVA/POE树脂及助剂。（2）金刚线已全面 电镀化，核心技术包括电镀液主配方，金刚石微粉预处理、微粉表面处理、电镀固 结工艺、理化分析技术等，钨丝金刚线是对母线材料进行更换。（3）固定支架结构 简单，技术含量较低，而跟踪支架主要涵盖设计、生产及组装环节，虽然生产壁垒 并不高，但通过针对项目方定制化设计方案，结合跟踪算法及结构设计实现低成本 安全可靠运行的技术难度较大。（4）传统逆变器具有多条技术路线，例如集中式/ 集散式/组串式/微网与电源优化器等，随着智能化升级和功能多元化发展，不同技术 路线会重新聚合，也会适应市场需要衍生新类型。（5）广义的背板指用于组件背面 封装的有机背膜及光伏玻璃，由于双面组件的透光性要求，背板技术路线从原有的 有机背膜部分替换成了光伏玻璃。（6）光伏热场正处于国产碳基复合材料对海外等 静压石墨材料的弯道超车的阶段，二者生产工艺截然不同，碳基复合材料作为的新型材料涵盖材料、纺织、无纺、机械、电气等多学科，技术壁垒较高。（7）银浆虽 然属配方型产品，但HJT电池所需的低温银浆在生产工艺、固化温度、时间等方面均 与高温银浆不同，同时传统高温银浆所使用的1-3μm球形银粉无法在低温工艺中使 用，需针对性开发专用纳米银粉。
研发投入奠定长期技术实力，综合认为银浆≈热场≈支架≈逆变器>金刚线≈玻 璃>胶膜≈背板。（1）规模角度：光伏胶膜及玻璃行业龙头福斯特及福莱特得益于 自身营收规模体量，2020年研发费用遥遥领先；金刚线、逆变器、支架、银浆、背 板行业龙头公司的研发费用相差不大，代表公司美畅股份、中信博、聚合股份、赛 伍技术分别为0.89、1.13、0.93、0.71亿元，热场龙头略低，代表公司金博股份仅 为0.35亿元。（2）费率角度：热场（金博股份10.31%、天宜上佳10.64%）明显高 于其他行业，金刚线、逆变器、光伏玻璃、银浆、跟踪支架行业多数代表企业研发 费用率维持在4%-6.5%之间；胶膜和背板行业代表公司研发费用率均低于4%。（3） 人员构成角度：银浆行业代表公司的技术人员占比均超过28%，热场及逆变器多数 代表公司在20%左右，其中金博股份脱胎于中南大学粉末冶金工程研究中心，学科 研究资源强势；支架、金刚线、背板、胶膜及光伏玻璃代表公司均在20%以下。
图：光伏辅材及BOS环节代表公司研发费用及平均研发费用率情况
初始投资体现进入行业的资金门槛，玻璃≈支架>逆变器>胶膜≈背板≈热场> 金刚线≈银浆。我们通过梳理各细分行业代表公司扩产计划：（1）光伏玻璃属重资 产行业，窑炉及深加工生产线属大型生产工程，单GW初始投资额高达2亿元左右； （2）支架：由于中信博及清源股份均采用研发设计+生产制造模式的相比研发设计+ 委外生产的资产投入更重，能够保证产品质量及交付时间，控制生产成本，支架生 产占比面积大，单GW初始投资额约1-2亿元左右；（3）逆变器虽同属轻资产行业， 但由于储能逆变器生产工艺流程更多，要求高，初始投资额较高。（4）光伏胶膜及 背板工艺流程简单，单GW初始投资约3千万，资金门槛最低；（5）碳碳热场：传 统化学气相沉积+液相浸渍生产工序较为复杂，浸溃炉、固化炉、碳化炉等生产设备 投入大，龙头采用快速化学气相沉积法，简化浸渍环节，单GW投资额约2000万； （6）金刚线涉及多次拉拔工艺流程，随着设备国产化及自研部分零部件，初始投资 逐年降低，同时单线机升级多线机改造能够实现翻倍扩产，目前单GW投资额在1000 万元以内；（7）银浆属轻资产行业，单GW投资仅百万元。
运营资金是支撑开展经营活动的基础。我们通过构建“经营占款能力=（应付类 账款-应收类账款）/营业收入”指标量化运营资金壁垒，该指标越低说明行业占款能 力越差，对应运营资金壁垒越高。对比各细分环节代表公司经营占款能力指标：（1） 热场、金刚线、银浆、胶膜及背板分别属于硅片/电池/组件辅材运营资金壁垒较高， 行业结算模式类似，客户普遍采用赊销+票据结算，回款周期普遍达半年以上，同时 上游多为大宗商品，付款条件严苛，因此在产业链中的占款能力较弱；（2）光伏玻 璃虽同属封装辅材，但由于产能存在周期性，价格波动幅度较大，组件厂商倾向于 签订长单，回款相对较好，从上游购买物料和燃料时也无需过多垫资，运营资金壁 垒相对适中；（3）逆变器和支架属BOS领域，运营资金壁垒相对最低，具备自有 渠道的公司能够将产品直接销往终端，销售款项一般需在运抵项目地且经客户签收 合格后支付，同时留有一部分质保款在项目并网后收回。原材料完全竞争，占款能 力较强，清源股份的应收款主要来自代理销售商Aus Solar，助力公司扩大澳洲户用 支架市场份额；振江股份主要为进口跟踪支架品牌进行代工，存在一定账期。
相对成本体现行业成本曲线的陡峭度。我们通过对比各细分领域内部梯队间毛 利率差距判断行业成本曲线的陡峭度：（1）热场、金刚线、光伏玻璃及胶膜行业龙 头均构筑难以短期追赶的成本壁垒，碳碳热场龙头金博股份较第二梯队中天火箭领 先30个pct以上；金刚线龙头美畅股份较第二梯队领先20pct以上，光伏玻璃双龙头 福莱特及信义光能均较二梯队领先10个pct以上；光伏胶膜寡头福斯特较二梯队领先 6个pct以上；（2）光伏逆变器及支架由于商业模式及所处产业链情况不同导致毛利 率出现分化，例如拥有自有销售渠道的海内外支架公司间毛利率水平接近，均领先 从事支架代加工的振江股份15个pct以上；国产逆变器坐拥国内低成本优势，整体较 海外品牌拉开15个pct差距；（3）光伏背板及银浆行业尚未形成明显毛利率分化， 国产银浆基本尚处于同一起跑线，率先完成降本升级的公司未来有望脱颖而出。
图：碳碳热场各梯队公司毛利率对比
商业模式决定客户壁垒，逆变器及支架灯BOS产品的客户粘性高于硅片/电池/ 组件辅材，即逆变器≈支架＞热场≈金刚线≈银浆≈玻璃≈胶膜≈背板。
（1）光伏 逆变器及跟踪支架均具备C端属性，可融资性“门票”壁垒高企。逆变器及支架产 品出口需符合不同国家地区的技术标准、自然条件及客户要求，相比组件等产品出 海难度更大，商业模式以直销为主，大型地面电站客户一般要求供应商有多个项目 使用经历，分布式客户则较为分散，开拓周期较长，品牌口碑影响深远。2020年国 产跟踪支架龙头中信博的销售费用为0.83亿元，2018-21Q3平均销售费用率为 5.31%。由于海外光伏电站融资多为项目投资类，即投资商将电站项目作为抵押物 从贷款机构融资，通过需要聘请第三方机构对电站项目及供应商进行可融资性评估， 光伏支架作为电站项目的组成部分也是评估重点之一，主要考核供应商的历史项目 量、产品可靠性、生产能力、可持续经营能力等方面，往往需要积累大量是项目， 长期投入资本才能拥获得认可，因此只有少数支架具备可融资性认可，全球跟踪支 架CR10达到90%以上。国内光伏电站融资多为企业授信制，主要系国内金融体系不 够完善，未来项目融资制有望普及。
（2）碳碳热场所使用的碳基复材属平台型材料，应用领域广泛：碳碳热场代表 公司平均销售费用率较高，主要系碳碳热场市场空间有限，公司基于碳基复材技术 平台，需要进一步拓展新领域客户，销售费用略高。（3）金刚线、银浆、胶膜、玻 璃及背板属B端产品，作为硅片拉棒、切片、电池金属化辅材及组件封装辅材，硅 片/电池/组件厂商会综合权衡成本、产品性能、供货一致性和稳定性等，进入供应商 名录相对严苛，试样通过后要求根据自身工艺调整，客户壁垒相较弱，除高测股份 外其余代表公司2018-21Q3平均销售费用率均在3%以下。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
