伊利作为亚洲乳制品龙头，近年来受到行业增速的放缓和自身业绩增速的放缓的双重压力， 投资者对其发展前景有所担忧。为此，我们对伊利进行了深入的研究，认为伊利仍然存在 较强的成长性，原因如下。
首先，伊利的核心优势给予其主导行业竞争格局、享受行业红利的能力。乳制品行业具有 产业链长、下游品类复杂的特点，伊利通过在上游广泛布局奶源和产能，在下游扩张常低 温渠道和子品牌，形成了上下游组合式的护城河，为其主导当前行业竞争格局、享受行业 变革所带来的红利提供了坚实的基础。
其次，奶价上涨回落和常温产品结构升级将在中短期推升伊利的毛销差。本次成本端推动 的奶价上涨使得包括伊利在内的乳企纷纷对产品提价，而即将来临的美联储加息则有望使 玉米、豆粕等饲料价格下降，提升奶价增速减缓及下跌的预期。同时，常温产品结构升级 的趋势仍在进行。一方面，我们观察到在 2020 年奶价大幅上涨的情况下，公司毛利率并未 严重受损，除去产品提价的对冲外，公司自身的液态乳结构升级也是一大原因。另一方面， 公司 2021 年官宣金典成为伊利第三个超过 200 亿销售额的大单品，充分验证了常温液态乳 产品结构升级的趋势。常温高端液态乳作为兼具健康营养属性和高性价比礼品消费场景的 品类，势必将继续扩大其在乳制品品类中的占比，从而拉升伊利的毛销差。
第三，伊利在奶粉行业中的突围将在中期提升伊利的盈利能力。尽管新生儿数量近年来出 现了一定的下降，但人均奶粉消费量的增长，以及行业高端化的趋势，有望使行业规模在 未来保持稳态。近年来，奶粉渠道方面的变革和政策方面的支持助推了部分国产品牌在奶 粉赛道的崛起。作为乳制品行业皇冠上的明珠，婴配粉无论是在收入端，还是利润端，对 于在行业有着深厚积淀的伊利来说，都极具吸引力。伊利已将奶粉行业作为未来几年工作 的重点，在调兵遣将、产品配方升级、母婴渠道开拓甚至外部力量协同（收购澳优）等方 面大力投入资源，公司在奶粉行业的市占率也开始显著提升。这将是中期伊利最值得关注 的亮点。
第四，远期的多重有利因素将助力伊利的成长。尽管行业在整体消费量上面临短期压力， 但对比海外，人均乳制品消费量，特别是农村人口乳制品消费量和干乳制品人均消费量均 存在巨大的提升空间。另一方面，受益于本次疫情的催化，消费人群长期对于食品营养健 康的需求也将抬升人均乳制品的消费量。对于伊利而言，借助其渠道优势，在奶酪行业的 开拓和在健康饮品方向的布局也使得其未来的成长性更加富有想象空间。
因此，在 22 年估值低于历史估值中枢，利润增速与其他食品饮料子行业龙头相当但估值具 有显著优势的情况下，伊利不谛为当下食品饮料股票的最优选择之一。
1956-1993：蹒跚起步，初步成长。伊利的前身是 1956 年成立的呼和浩特回民区养牛合作 小组，拥有 117 名职工，1160 头奶牛，日产鲜奶 700 公斤。养牛合作小组于 1970 年改名为 呼市国营红旗奶牛场，1983 年一分为二，养牛部成立呼市回民奶牛场，而加工部成立呼市 回民奶食品加工厂。其后，公司领导人郑俊怀率先在企业内部实行经营承包责任制，同时 在分配制度、人事制度和劳动用工制度等方面进行改革，企业从一家濒临倒闭的食品厂扭 亏为盈，规模不断壮大，并于 1993 年完成股份制改造，更名为内蒙古伊利实业股份有限公 司。
1994-2004：公司上市，快速扩张。1995 年，凭借在经营上的靓丽表现，伊利获得内蒙古证 券委员会的批准，于 1996 年 3 月 12 日挂牌上市，成为全国乳品行业中首家上市的公司。 1997 年，第一条利乐液态奶生产线在伊利投产，液态奶的保质期和运输半径被大大提高， 乳业正式迈入大发展 1.0时代。在此基础上，伊利开发出多种口味的牛奶和乳饮料，打开了 市场，推动公司业绩快速上升。1997 年-2004 年，公司营收从 8.54 亿元增长至 87.35 亿元， 年化增速高达 39.4%；归母净利润由 0.66 亿元增长至 2.39 亿元，年化增速达 20.2%。公司 也因此于 2003 年超越彼时主打巴氏奶的乳企老大光明，成为行业龙头。
1999 年，原伊利副总牛根生创立蒙牛，面对“无奶源、无工厂、无市场”的三无困境，通过 多方融资扩股、整合工厂贴牌生产以及巧借资源大力营销等方式，推出常温奶及乳饮料等 系列产品，将蒙牛迅速做大，从 1999 年成立时的一无所有到 2004 年实现行业第二的 72.14 亿营收，仅用时 5 年。2004 年 6 月 10 日，蒙牛成为第一家在香港上市的中国乳制品企业， 开启与伊利双雄争霸的时代。
2005-2013：潘刚上任，双雄争霸。2004 年，伊利经历高管风波后，年仅 35 岁的公司总裁 潘刚于 2005 年被选举为公司第二任领导人。潘刚上任后，伊利当年营收即突破 100 亿大关。 2005-2008 年，公司推出了包括金典有机奶、金领冠系列婴幼儿产品、营养舒化奶和 QQ 星 儿童奶在内的多款创新产品，助推公司业绩进一步走高。在营销上，公司也下足力气，先 后成为 2008 北京奥运会赞助商和 2010 上海世博会赞助商，为北京奥运会和上海世博会提 供乳制品，大力提升了伊利品牌的形象。在渠道端，公司推行织网计划，在全国多地布局产线，为打通全国化渠道提供便利。
乳制品行业的快速发展同样也给了蒙牛巨大的机会。上市后，蒙牛不断扩张产能，着力发 展 UHT 奶和酸酸乳，同时继续大力营销，赞助了爆红综艺节目《超级女声》和 NBA，使 得公司营收于 2007 年首次超越伊利，液态奶市占率高居行业首位。2009 年首次进入世界乳 企 20 强。
2008 年食品安全事件后，伊利开始逐步占据上风，在 2011 年营收和归母净利润双双反超蒙 牛，自此保持第一至今。细究原因，行业整体增速放缓和大单品出现的停滞使得公司内功 的重要性开始显现。具体到公司，蒙牛在营销端再无出彩表现，只是通过产品结构升级提 高业绩。同时，蒙牛开始通过外延并购开拓业务，先后收购君乐宝及雅士利搭建酸奶和奶 粉平台。另一方面，大股东中粮的入主一定程度上对公司管理层的稳定造成了影响，公司 疲于资本运作而在自身经营管理上开始落后。然而，伊利先前的打造的奥运品牌和 06 年开 始的织网计划效果开始显现。面对奶价大幅上涨，伊利开始实施“提高费用使用效率，提 升公司盈利能力”的双提计划，公司利用品牌和渠道优势维持住了毛利率，压缩了销售费 用率，使得净利润率大幅提高，反超蒙牛。
2014-2021：王者荣耀，探索更多。2009 年上市的光明莫斯利安常温酸奶实际上在产品端为 整个乳制品行业打开了第二增长曲线，酸奶产品的消费属性和消费场景被大大拓展。伊利 和蒙牛先后在 2013 年跟进上市安慕希和纯甄，并最终使伊利收获了一个 200 亿规模的大单 品，市占率远超蒙牛。除重磅新品外，伊利开始全面领先。首先是营销上的赶超，伊利敏 锐地捕捉到部分爆款综艺节目，如《中国好声音》、《爸爸去哪儿》和《奔跑吧兄弟》，重现 了 05 年蒙牛在《超级女声》上的营销效果。其次，得益于较早开始的织网计划，伊利获得 了充分的下沉市场渠道，在销售费用率控制得当的情况下一步步抬高营收。
伊利在领先后并未懈怠，开始布局外延、饮料、奶粉和奶酪业务。外延增长方面，公司通 过国际并购来开拓乳制品资源和市场，先后收购了新西兰 Oceania Dairy Limited、泰国最大 的冰淇淋公司 The Chomthana Company Limited 和新西兰第二大乳业合作社 Westland Dairy Company Limited。奶粉板块，公司战略收购澳优，结合自有品牌金领冠，力图在奶粉板块 实现突破。奶酪板块，公司于 2018 年成立奶酪事业部，自建行业领先的研发团队，通过特 殊的股权激励机制，推动公司在奶酪板块的发展。饮料业务方面，伊利一方面内部研发植物基品牌植选、乳味气泡水乳汽等产品，一方面也对外收购阿尔山矿泉水公司，尝试打造 新的业务板块。2020 年，伊利顺利实现世界乳企五强的目标，营收接近千亿。
反观蒙牛，股权变更带来人事上的不稳定，进而对公司的发展也造成短期影响。2014 年， 达能成为蒙牛第二大股东后，蒙牛在四年之内两换总裁，2012 年上任的孙伊萍主导的职能 制组织架构被 2016 年上任的卢敏放再次调整回牛根生杨文俊时期的事业部制。蒙牛在渠道 上的落后也在这一时期暴露出短板，销售费用率的年年上升使得利润绝对值与伊利差距越 拉越大。卢敏放上任后，首先即提出渠道精耕，希望通过高销售费用率换取渠道的充分下 沉。其次，蒙牛继续坚持高举高打的品牌策略，续签 NBA、赞助2018世界杯、赞助上海迪 士尼和北京环球影城。同时，蒙牛积极调整业务，一方面大力开拓植物基、低温巴氏奶和 奶酪等新兴业务，一方面调整奶粉业务，出售君乐宝，购入贝拉米。一系列的调整牛业绩 出现明显好转，积极追赶伊利。
3.1. 行业整体进入慢速增长阶段
行业已度过高速发展期，增速逐步放缓。根据欧睿，乳制品行业总体零售额由 2007 年的 1732 亿元增长至 2021 年的 6115 亿元。在规模不断扩大的同时，增速逐步放缓，由 2015 年 之前的双位数增长下滑至 2015 年后约 5%的增速。 消费量增速放缓是整体增速放缓的主因。从量价拆分来看，价的增速在过去多年一直比较 稳定，而量的增速从 2015年前的大个位数至双位数增长下降至 2015年后接近于 0的增速， 拖累行业规模增长。
3.2. 品类结构：液态奶为主，产品结构升级趋势明显，行业仍有提升空间
三大品类瓜分当前乳品市场，消费形态仍以液态乳为主。消费金额上看，婴配粉、酸奶 （包括常温酸奶和低温酸奶）和常温牛奶三个品类零售规模均超千亿，占据了整个乳制品 零售市场规模的 70.94%。消费量上看，酸奶（包括常温酸奶和低温酸奶）、常温牛奶、风 味乳饮料和低温鲜奶共占据 84.99%的消费量，我国乳制品消费形态仍以液态乳为主。
市场呈现结构化增长，产品结构升级趋势明显。过去十五年中，高毛利的婴配奶粉和酸奶 在乳制品市场中的份额占比不断提升，其中婴配奶粉占比由 2007 年的 18%提升至 2021 年 的 31%，酸奶由 2007 年的 13%提升至 24%。仔细拆解各品类，无论是液态奶中的金典、 特仑苏，常温酸奶中的安慕希、纯甄，还是奶粉中的澳优、飞鹤，大品类下的高端产品市 场规模猛增，为行业增长贡献了重要力量，也明确了市场的高端化趋势。
对比海外，液态奶和奶酪均有巨大空间。液态奶方面，中国人均饮用奶消费量约为 14.2kg， 约为饮食习惯相近的日韩的 1/2，而与欧美国家有数倍的差距。其中差距主要来自于农村居 民人均奶类消费量，未来农村居民奶类消费量的提升将是乳制品市场扩容的一大主要驱动 力。奶酪方面，由于我国乳业起步较晚，当前人均奶酪消费量仅为 0.2kg，无论相较于饮食 习惯相近的亚洲国家，还是乳制品消耗量大的欧美国家，差距都异常巨大。因此，奶酪消 费量的提升将是乳品市场扩容的另一大动力。
3.3. 竞争格局：渠道适配度决定竞争格局
竞争格局差异悬殊，主要分为三类。第一类是常温奶，在早期就已形成伊利蒙牛的双寡头 格局，当前二者市场份额之和超过 80%，预计未来该格局大概率将继续维持。第二类是风 味乳饮料和酸奶，尽管伊利蒙牛并未像在常温奶中一样强势，二者市场份额之和在三类产 品中仍然接近或超过 50%。事实上，考虑到伊利 2021 年在奶酪市场上份额快速提升但并未 反映在欧睿数据中，奶酪也可以归为第二类。第三类是奶粉和低温奶，这两个品类竞争格 局相对分散，且伊利蒙牛并未在其中占得较高份额。
竞争格局的形成实质上来自于品类与伊利蒙牛的适配度。伊利蒙牛作为行业中的双寡头， 优势来自于早期所建立的常温奶基本盘，以常低温产品（流通+商超 KA）为主的渠道，以 及全国化的奶源。因此，如果品类能够贴近商超 KA 和流通渠道，有规模及利润空间，其 竞争格局都将被伊利和蒙牛重塑。
常温牛奶、乳饮料、酸奶及奶酪匹配巨头，而奶粉和巴氏奶是例外。常温牛奶、风味乳饮 料、酸奶（包括常温酸奶和低温酸奶）及奶酪（包括常温和低温奶酪）在渠道分布与伊利 蒙牛的主力常低温渠道相重合，有利于巨头低成本的快速铺市。其次，市场规模端，常温 牛奶和酸奶均是千亿级大赛道，市场容量可观，奶酪尽管刚刚兴起，但参照海外，未来也 将大概率成长为较大体量的赛道。第三，从利润端看，除低温酸奶因毛利率、运输成本和 货损等原因盈利能力较差，奶酪处于增长期仍需投入费用外，常温牛奶、乳饮料和常温酸奶均具有良好的盈利能力。反观奶粉，由于近年来主力渠道由商超转向母婴店和电商，伊 利和蒙牛在新渠道并未占据明显优势，因此竞争格局并未受其影响，而是出现了飞鹤、澳 优等国产品牌的崛起。对于巴氏奶，由于其很短的保质期和很高的冷链要求，伊利和蒙牛 在其中的运营精细化程度不及区域乳企，导致盈利能力较差，因此其竞争格局被各区域乳 企割据。
3.4. 盈利能力：销售半径大者占优，低温供应链侵蚀利润
奶粉一枝独秀，销售半径大者占优。由于乳业公司业务覆盖面普遍较广，无法按单一业务 归类，我们参考各品类公司市占率情况，对其进行归类。可以看到，奶粉在盈利能力上远 超其它品类，主要是其净利润率较高的缘故。常温液体乳尽管在净利率上不占优势，但伊 利蒙牛出色的周转率拉升了其 ROE。另一方面，我们也观察到销售半径大、保质期长的品 类（如奶粉、常温奶、常温酸奶和乳饮料）相对于销售半径短、保质期短的品类（如低温 奶）ROE 更高。 低温供应链侵蚀利润。
低温供应链对于利润率的侵蚀主要来自于两方面，一方面是相关的 运输成本的增加，另一方面则是货损。对比以低温奶为主的光明和以常温奶为主的伊利， 光明的吨运输费用高出伊利近 20%。另一方面，由于低温奶保质期过短，若无合适的货损 处理方法，很容易造成费用上的增加。
低温酸奶盈利能力介于低温奶和常温品类之间。低温酸奶保质期为 21 天，相对低温奶更长， 有更为充足的时间处理货损。另一方面，低温酸奶工艺更加复杂，具有一定品牌溢价，可 以拉升净利润率。尽管低温酸奶同样需要冷链支持，低温酸奶的盈利能力应当介于低温奶 和常温品类之间。（报告来源：未来智库）
4.1. 公司简介：乳品巨头，多品类第一
公司是亚洲第一的乳制品巨头。根据荷兰合作银行 2021 年发布的世界乳企排名，按销售额 计算，伊利已成为亚洲第一、世界第五的乳制品企业。2020 年，公司营收达 968.86 亿元， 过去 5 年复合增长率达 9.9%；归母净利润达 70.78 亿元，过去 5 年复合增长率达 8.8%。公 司覆盖乳业全产业链，从上游奶牛养殖到下游液态奶、奶粉、冷饮、酸奶、奶酪五大事业 群。
液态乳压仓，多品类齐飞。公司主营业务主要分为三块：液态乳、奶粉和冷饮制品。2020年 ， 液 态 乳/奶 粉/冷 饮 制 品 在 营 收 占 比 分 别 为 79.8%/13.5%/6.5%， 毛 利 率 分 别 为 34.1%/42.9%/48.7%。
液态乳方面，公司 2020 年营收达 761 亿，普通白奶、金典以及安慕希三大单品销售均超 200 亿。2021 年前三季度，公司在常温产品中市占率达 38.7%，低温市占率达 15.1%，高端 有机白奶和常温酸奶稳居市场第一。
奶粉方面，公司 2020 年营收达 129 亿，婴幼儿配方奶粉市占率不断上升，截止 2021 年三 季度已达 8%，公司预计在 2022 年做到市场份额第二。在培育自身品牌的同时，公司于近 期收购澳优 34.33%的股份，与澳优在婴配市场上形成战略协同，进一步挖掘公司在奶粉业 务方面的潜力。
冷饮及其他业务方面，公司 2020 年在冷饮上营收为 62 亿元，连续多年市占率稳居第一。 其他业务方面，公司着重开发奶酪和健康饮品。尽管基数较小，但公司在奶酪业务上保持 高速增长，2021 年前三季度 C 端增速达 180%，市占率提升 6.9pct。产品端，公司开发出多 款面向 B 端和 C 端的畅销产品，包括可以吸的儿童奶酪、成人奶酪棒、常温奶酪棒等。健 康饮品方面，公司长线布局，在能量饮料、植物蛋白饮料、矿泉水等方向均推出新品，积 极探索潜在增长点。
4.2. 公司治理：优秀的制度与优秀的人相结合
优秀的制度与优秀的人相结合。在制度层面上，相较蒙牛，伊利的大股东更迭次数较少且 变动时间更早，为管理层的稳定及施展才能提供了良好的基础。其次，伊利是 A 股较早开 始股权激励改革的公司，数量多、范围广的股权激励充分调动了管理层和员工的能动性。 在人的层面，以潘刚为首的管理层选择稳健与平衡的发展路线，不求速胜，但求竞争超越， 在员工强大的执行力下，利润逐步超越蒙牛，金典、安慕希销售也均超 200 亿。
大股东自 2005 年起未有实质性更迭，股权结构分散但稳定。自 2004 年高管风波后，呼和 浩特投资有限责任公司于 2005年接手了彼时金信信托手中 14.33%的股份，成为伊利当时的 单一最大股东，为公司日后的长期发展奠定了基础。管理层方面，2013 年，因 2006 年的激 励计划行权，潘刚、赵成霞、刘春海、胡利平等四位高管收获部分股票，叠加先前及后续 的增持与激励计划，成为持股占比超 7%的管理层持股方。2014 年底，沪港通开始实施，海外资金开始持股伊利，成为当前第一大持股方。若叠加呼投和管理层持股方的股份，合 计的股份仍将是公司的第一大股东。事实上，当前的前十大股东主要以基金公司（包括沪 港通）、呼投和管理层三方为主，基金公司对伊利投资的主要目的为财务投资，而非谋求控 制权。
股权激励：绑定管理层，激发员工能动性。公司注重员工激励，是 A 股中较早进行股权激 励的上市公司，在 2006 年股权分置改革后便推出首次期权激励计划。到目前为止，公司共 进行过 3 次股权激励计划、2 次持股计划，一方面绑定管理层，使其利益与公司完全一致； 另一方面奖励公司相关员工，激发员工的能动性，为公司创造更大价值。
管理层是伊利最大的财富。首先，管理层稳定。相比起蒙牛职业经理人模式下多次的人事 变动，伊利自成立以来，只有一次实质上的管理层变动。长期稳定的管理层也为其战略的执行提供了一致性。2005 年起，以潘刚为首的管理层正式接手伊利，从奶源、产能、渠道、 品牌、研发、战略等多个维度出发，改变伊利，最终使伊利在乳业同行激烈的竞争中脱颖 而出。其次，董事长经验丰富。董事长潘刚是土生土长的内蒙人，毕业于内蒙古农业大学 动物食品检验公共卫生专业，1992 年进入伊利后从最基层的质检员做起，一路升任公司总 裁，在年仅 35 岁时临危受命，担任集团董事长，行业经验无人出其右。第三，董事长作风 稳健平衡。潘刚接任后并没有眼红于彼时蒙牛出色的营销能力，而是稳扎稳打，从产能建 设做起，一步步提升伊利的内生能力，最终使伊利超越蒙牛。同时，潘刚也追求平衡，兼 顾各方利益，认同社会价值高于商业利润，安全健康大于物质财富，带领伊利行稳致远。 第四，管理层危机应对能力出色。无论是 05 年的高管风波，还是 08 年的食品安全事件， 管理层均以开放积极的姿态应对，从长远出发，积极承担经销商损失，在各方赢得美誉， 也为后期发展奠定了基础。
4.3. 奶源与产能共筑上游壁垒
得奶源者得天下，乳业原料的特殊性决定了乳企对产业链上游的诉求。伊利作为一家以下 游制造业为经营重心的企业，通过在上游奶源端采用自有奶源和合作奶源相结合的模式， 同时在奶源地及周边积极扩展产能，构筑起其在上游坚实的护城河。
4.3.1. 奶源：平衡为主，优势尽显
我国奶业的大背景是奶源供不应求，缺口主要由进口奶源补充。根据国家统计局公布的原 料奶产量及乳制品净进口量折算，2015-2020 年国内原料奶总需求与原料奶总供给缺口不断 扩大，在 2020 年达到 1875 万吨，国内原料奶常年处于供不应求的状态。2020 年，我国进 口各类乳制品共 328 万吨（未按液态奶折算），其中占比较大的依次包括液态奶、全脂粉、 乳清粉、婴幼儿配方奶粉、脱脂粉。
伊利在奶源策略上以平衡为主。从商业属性上来看，上游奶牛养殖业属于投资周期长、回 报不高且资产较重的行业，投入过多会拖累伊利的整体运营效率。但是，奶源本身又是乳 制品行业非常重要的进入壁垒，一方面国内奶源长期供不应求，另一方面国内的乳业消费 仍以液态奶为主，海外奶源可替代性差。若对奶源熟视无睹，很容易被竞争对手抢夺，造 成无奶可产的窘境。因此，寻求自有奶源、合作奶源及公司资金的平衡，对于伊利非常重 要。
自有奶源和合作奶源并行。自有奶源方面，公司曾拥有中国第一大奶牛养殖企业优然牧业 100%股权，2015 年后为筹划其上市，将其剥离，当前持有优然牧业 34.80%股份。截止 2021 年 6 月，优然牧业拥有 73 座牧场，37.56 万头奶牛，年产奶量约 190 万吨，2020 年向 伊利供奶产生的收入占其原料奶收入的 95.8%。其次，伊利于 2021 年 6 月完成对中地乳业 100%股权的收购，中地乳业从香港退市。中地乳业拥有 9 座牧场，6.9 万头奶牛，2020 年 产奶量约 43 万吨。此外，公司还积极布局海外奶源。2019 年 8 月，伊利收购了新西兰第二 大乳业合作社 Westland Dairy。Westland Dairy 拥有新西兰约 4%的原奶供应量，按 2020 年 新西兰 2187 万吨的产奶量计算，Westland Dairy 可提供 87.48 万吨的原奶。叠加 2021 年优 然牧业收购的恒天然牧场，预计伊利 2021年在自有牧场最多可收奶 318万吨，占 2020年总 收奶量 690 万吨的 46%。合作奶源方面，公司通过多种方式扶持合作奶源发展。一方面， 公司利用自有资金，以贷款的方式为养殖户买牛、养牛提供资金支持，同时联合其他金融 机构，开发出“青贮保”、“牧场保”等金融产品，解决牧场融资需求。另一方面，公司还 依托奶牛学校平台，积极整合国际优质资源，开发了覆盖牧场各生产环节的系列课程，来 培训供应商，累计达上万人次。自 2015 年起，公司规模化集约化奶源比已达 100%。
奶源优势一：全产业链覆盖打造健康奶牛。上游养殖产业不单单是牧场运营，而是涉及到 饲料、育种、养殖多个环节，各个环节的精益求精才能提升奶牛的健康，以提升奶牛的单 产和产奶年限。这也正是伊利的优势所在。事实上，优然牧业不仅是一家牧场企业，在拥 有全国最大奶牛存栏量的同时，也是我国规模最大的奶牛育种及反刍动物饲料公司。育种 业务方面，公司通过附属公司赛科星，为国内牧场提供高品质的奶牛冻精。赛科星拥有先 进的遗传改良和性控繁育技术，同时还拥有优质的公牛资源，冻精业务市占率达 9.5%，其 中性控冻精市占率达 22.2%。饲料业务方面，公司专注于研究反刍动物养殖所需饲料，建 立了行业领先的反刍动物营养数据库，通过运营 7 个饲料生产基地和与 5 个第三方饲料生 产商合作，为全国 500 多座牧场提供反刍动物全生命周期的营养解决方案。公司精饲料和 粗饲料（按苜蓿草计）销量市占率分别为 5.8%和 3.2%，均排名市场第一，为优然牧业贡献 近 40%的营收。
奶源优势二：高品质、高附加值、特色产品多。奶源品质方面，以优然牧业和中地乳业为 例，其原奶品质当前不仅远高于中国国家优质乳工程，更全面超越欧美日相关标准，为伊 利打造高品质产品奠定了坚实的基础。另一方面，优然在特色奶方面也颇有建树。公司生 产娟姗奶、A2 奶、DHA 奶和有机奶，并全部提供给伊利。由于特色奶研发周期长、养殖 技术含量高、过程管控难度大，因此伊利可以打造差异化产品并获得更高的毛利。2020 年， 优然在有机奶市场市占率名列第一，特色奶在其原料奶业务收入中占比 30.9%，是中国最 大的特色奶提供商。
奶源优势三：广泛布局，对接产能，对冲价格风险。由于奶牛的生长特性，全球多数奶牛 仍集中于南北纬 40-50 度的黄金奶源带，而在纬度较低的地方分布稀少。对于伊利而言， 其尽可能广泛的布局为其生产提供了充分的保障。在国内，优然牧业和中地乳业的牧场遍 布 16 个省份。在国外，Westland Dairy 位于地处南半球的新西兰。一方面，无论在国内还 是国外，牧场均与伊利的工厂距离不远，充分实现就近原则，保障原奶品质不受损。另一 方面，国内与国外奶价不同，拥有两侧的奶源，也可以在一定程度上通过大包粉的形式对 冲奶价波动。产能与奶源的紧密相连，共同构筑起伊利在乳业上游坚实的壁垒。
4.3.2. 产能：两次织网助力强大产能
产能总量上领先蒙牛，品类以液态奶为主。根据公司披露的数据，截止 2020 年底，伊利拥 有 1312 万吨产能，领先于蒙牛的 990 万吨产能。尽管公司并未公布产能的全部详细数据， 我们通过公司过往年份各品类的产量推测其产能。可以看到，在公司的三大品类中，液体 乳的产能占绝大部分。
两次织网助力强大产能。回顾公司产能扩张的历史，2006 年起的织网计划和 2012年开始的 全球织网计划大力提升了公司产能。2006 年起的织网计划，目标是实现生产、销售、市场 一体化运作，对每个市场精耕细作，形成“纵贯南北、辐射东西”的全国化布局。因此，公 司先后在全国多地投资液态奶、酸奶、奶粉以及冷饮生产基地项目，2005-2011 年披露的新 增产能累计达 393 万吨。2012 年起，公司则开启全球织网计划，依托全球资源体系、全球 研发体系和全球市场体系来开拓全球业务。公司先后收购大洋洲基地（Oceania Dairy）、泰 国第一大冰淇淋生产商 THE CHOMTHANA COMPANY LIMITED、新西兰第二大乳企 Westland Dairy，与美国最大乳企 DFA、意大利乳企斯嘉达达成战略合作，同时开拓印尼冰 淇淋市场，形成了初步的全球产能布局。
4.4. 产品、渠道与品牌构建下游护城河
伊利通过在产品端不断创新，渠道端不断深耕，品牌端持续发力，为自己在乳品制造业构 筑起强大的护城河。
4.4.1. 产品：引领行业发展，研发是根基
伊利产品矩阵丰富，中高端单品表现突出。伊利的业务主要分为液态奶、酸奶、奶粉、冷 饮、奶酪和包装水六大板块。伊利的产品几乎覆盖到乳制品行业中所有的方向，同时还将触手延展 到饮料行业。伊利数款中高端单品表现突出，包括金典高端奶、安慕希常温酸奶以及金领 冠婴幼儿配方奶粉等。
产品颠覆行业，引领行业发展。伊利在过往多次推出具有行业颠覆性的产品，包括 1997 年 的行业首款常温纯牛奶、1998 年的优酸乳全新风味乳饮料、2007 年的行业首款低乳糖牛奶 营养舒化奶和 2007 年中国第一款有机奶金典有机奶等。同时，伊利的产品多次改变乳制品 行业的整体走向，包括1997年后巴氏奶向常温奶的转向、2006年后有机白奶的形成和2014 年后常温酸奶的扩张。
研发体系是产品的根基。公司将研发创新体系打造为“基础研发-技术升级-产品开发”的三 级研发平台。一级侧重于基础科学研究，二级致力于对产品和技术的前瞻性研究，三级则 针对不同消费群体的需求进行现有品类产品研发。其次，公司拥有多个国家级和地方级研 发平台，包括农业部乳制品质量安全重点实验室、国家乳制品加工技术研发专业分中心、 内蒙古乳业技术研究院等。此外，公司还与多所大学进行科研合作，包括与瓦根宁根大学 合作建立的伊利欧洲研发中心、中美食品智慧谷等。公司近年投入大量资源进行研发，研 发支出从 2013 年的 0.56 亿元提升至 2020 年的 4.87 亿元，CAGR36.2%。
产品开发能力强大：以安慕希为例。产品开发与基础科研不同，前者重在应用而后者重在 探索基本原理。产品开发，具体是指从原料采购到配方与工艺的开发，从小试到中试再到 规模化生产的整个过程。从历史上看，乳制品行业中面向 C 端的产品差异化并不大，伊利 在产品开发方面的能力非常强大，多次后程发力，创造出成功的竞品如金典、安慕希等。 从过去规律来看，伊利一般会开发新品类，其后对该品类进行相应的口味和配方扩充，过 程中也会进行相应的包装升级，一步步做大相关品类。以常温酸奶安慕希为例，自 2009 年 光明开发出莫斯利安常温酸奶后，伊利于 2013 年底推出竞品安慕希。随后，通过升级多种 口味、增添更多款包装、微调配方的方式，扩充 SKU，为顾客提供更多更好的选择，同时 提升营收。
4.4.2. 渠道：两次行动铸就超强网络，当前仍然领先蒙牛
乳制品渠道以商超流通为主，婴配粉是例外。多数乳制品品类，无论低温还是常温，其主 要销售渠道均集中于超市和食品杂货店这两类渠道，近年来随着电商和便利店的不断发展， 也有小比例的产品迁徙到这两类渠道。对于婴配粉来说，则是由于近年来专业母婴店的崛 起叠加电商的便利，2010 年前占据销售额 80%以上的商超渠道被母婴店和电商所取代，渠 道发生重要变革。
织网计划、渠道精耕，铸就全国性销售网络。回顾历史，伊利的优势渠道也在于商超流通。 公司从 2006 年开始布局织网计划，通过五年时间，结合奶源及产能的扩张，形成了“纵贯 南北、辐射东西”的全国性市场布局，成为第一家覆盖全国市场的乳品企业。2013年，公司 再次夯实下线渠道，启动渠道精耕计划，重点提升下线市场的渗透率。截止 2020 年底，公 司常温液态奶市场渗透率达 84.7%，直控村级网点达 109.6 万家。
对比蒙牛，伊利渠道优势领先。相对于蒙牛，伊利的渠道模式偏重于深度分销，而蒙牛初 期的渠道模式偏重于大商制。在公司发展初期，蒙牛借力大商制，快速攫取市场份额，在 营收和利润两端超越伊利。但大商制对终端缺乏掌控力，后劲不足。待伊利在 2011 年前后 逐步完成织网计划后，情势开始反转，伊利的营收和利润开始反超蒙牛。深度分销渠道的 构建完毕最关键的是帮助伊利控制了更多的终端，从而控制了销售费用率，提升了费效比。 在卢敏放上任之后，也意识到自控渠道对于蒙牛的重要性，开始回头补课，连续几年强调 渠道精耕和深度分销，但从目前的情况来看，伊利在渠道上领先优势仍然明显。
4.4.3. 品牌：子母品牌共建，伊利后来居上
子母品牌共建，大力投入费用，品牌价值突出。自 1997 年液态奶时代来临后，伊利开始大 力拓展产品线，并拥有诸如优酸乳、金典、QQ星、安慕希、金领冠等多个子品牌。因此， 在品牌策略上，伊利重点关注子品牌资产价值提升，实现子母品牌共同发展。另一方面， 尽管近年来伊利在整体销售费用率上落后于蒙牛，但单看广告费用占营收的比例，伊利却 仍然高于蒙牛。其结果是，伊利品牌价值不断提升，在凯度消费者指数《2021 亚洲品牌足 迹报告》中，以 92.2%的品牌渗透率、近 13 亿的消费者触及数，连续五年位列中国市场消 费者选择最多的品牌榜首。
奥运叠加综艺，伊利后来居上。回顾伊利蒙牛两家公司的营销历史，在 2005 年前，蒙牛通 过事件营销赚足眼球，包括神州五号航天员专用奶、超级女声等项目。但在 2005 年后，伊 利通过拿下北京奥运会官方合作伙伴关键一役，持续绑定奥运营销，同时在 2013 年综艺节 目逐渐成为新的流量入口后，把握住了中国好声音、奔跑吧兄弟、爸爸去哪儿等爆款节目， 逐渐占据营销的上风。
5.1. 短期：毛销差仍将提升
回顾伊利历史，其毛利率与销售费用率的波动均与奶价息息相关。伴随奶价下跌，毛利率 历史上有两次大幅提升；而销售费用率与奶价在过往主要呈反向波动。因此净利率在未来 成本下降时仍有提升空间。 整体来看，毛销差伴随奶价上涨。回顾历史，奶价在过去十多年中受供需和成本因素影响 起起伏伏，但总体趋势维持上涨。伊利在奶价上涨的过程中，通过涨价、调整产品结构以 及控制销售费用等手段，逐步推升毛销差，带动净利率从 2009 年的 2.74%上升至 2021 年的 9.37%。
产品结构升级与奶价波动推动伊利毛利率上涨。毛利率的上涨主要来自于产品结构的变化和奶价上涨回落后的提价效应。产品结构方面，金典及安慕希等高端产品在 2013 年后的逐 步放量，在液体乳占比中从不足 10%上升至 50%，使得液体乳毛利率从 2013 年的 26%一路 走高至 2020 年的 34%。同时，液体乳营收占比也从 2010 年的 72%增长至 2020 年的 80%。 涨价方面，我们观察到在 09 年和 14 年两次大的奶价回落之后，公司毛利率均有显著的提 升。
销售费用率随奶价反向波动。从历史数据看，伊利的销售费用率与奶价有一定程度的反向 波动关系。奶价上涨时，销售费用率会有相应的收缩；而当奶价下跌时，销售费用率会相 应抬升。
短期毛销差或继续扩大，但竞争不一定会趋缓。当下推动毛销差扩大的动力主要来自于成 本端下降的预期，由于此轮奶价上涨的主要原因来自于底层饲料玉米、豆粕等大宗商品的 上涨，美联储的加息将有望抑制相关农产品的价格上涨，待价格回落后，2021 年初的涨价 效应将显现，推动伊利毛利率再上一个台阶。截至目前为止，本次奶价上涨尚未对伊利毛 利率造成大幅挫伤，这意味这 2021 年初的综合涨价幅度实际已经覆盖了奶价上涨，2021 年 伊利收奶价格涨幅约在 8%左右，这意味着若奶价回落，伊利将收获较大的毛利空间。同时， 常温产品结构升级的趋势仍在。公司 2021 年官宣金典成为伊利第三个超过 200 亿销售额的 大单品，充分验证了这一趋势。常温高端液态乳作为兼具健康营养属性和高性价比礼品消 费场景的品类，势必将继续扩大其在乳制品品类中的占比，从而拉升伊利的毛销差。
关于竞争是否趋缓，我们认为并不会。事实上，由于液态奶产品同质化较为严重，公司需要不停的投入销售费用以维持其市占率，若盲目降低销售费用，只会给对手以可乘之机。 观察蒙牛近年来的销售费用率，蒙牛丝毫没有降低费用投入的意愿。因此，伊利很有可能 在奶价回落后适度提高销售费用率，继续与蒙牛竞争，但根据历史经验，提升的幅度不会 超过毛利率上升的幅度，因此净利润率仍有爬升空间。
5.2. 中期：奶粉赛道正突围
5.2.1. 行业：皇冠上的明珠，仍将保持稳态
奶粉行业是乳业皇冠上的明珠。首先，从市场体量上看，婴幼儿配方奶粉行业在 2020 年营 收达 1690亿元，占整体乳制品行业的 27.76%，是乳制品体量最大的子行业。其次，奶粉的 毛利率也相当惊人。在乳品行业中毛利率排名靠前的多为奶粉企业，如飞鹤、H&H、澳优、 贝因美等。因此，无论是从收入端，还是从利润端，奶粉行业对于伊利来说，都是当下正 确的选择。
量价拆分：行业受新生儿下滑影响，但人均消费量在增长。量价拆分来看，影响量的因素 有三个，一是新生儿的数量，二是0-6个月的纯母乳哺乳率，三是各段奶粉的人均消费量。 新生儿的数量在近年来下滑严重，成为影响行业规模最主要的因素。究其根源，一是人口 结构，即育龄妇女总量的变化，二是生育时间的推迟。育龄妇女人口总量已在 2012 年前后 见顶，而受生育成本提高、受教育时间拉长等诸多因素影响，育龄妇女选择生育的时间被 逐步推迟。按人口学家预测，以高（1.6）、中（1.2）、低（1）三档生育率分类，我国未来 新生儿数量将继续缓慢下降。从哺乳率来看，2017 年我国 0-6 个月纯母乳哺乳率约为 29%， 与发达国家相接近，而哺乳率高的国家多为欠发达国家，因此哺乳率上升空间不大。三是 各段奶粉的人均消费量。事实上，各段奶粉人均消费量在过去一直持续上涨，特别是三段 奶粉，在增速和绝对量上都超过一二段奶粉，支撑了整体市场的增长。从价的角度来看， 奶粉单价增速平稳，2007-2021CAGR 为 4.26%。值得注意的是，我国奶粉单价高于多个发 达国家，存在较强的品牌溢价，这一方面来源于先前的食品安全事件，二方面也来源于我 国父母对于婴幼儿的重视。
行业空间测算：三段奶粉支撑增速，未来五年或仍有个位数增长。我们以人口学家所提供 的最低一档人口数据预测（生育率为 1.0）为基础，对行业空间进行测算。首先，我们对各 段奶粉人均消费量的天花板进行测算。以金领冠睿护包装上的推荐食用量计算，当前根据 欧睿所算出的人均消费量仍然低于推荐食用量。尽管欧睿可能存在统计偏差的问题（如海 淘奶粉未纳入计算），但至少三段奶粉的巨大空间仍然存在。其次，我们对行业未来 5 年的 增速进行测算。可以看到，尽管新生儿数量将不断下滑，但各段奶粉的人均消费量和单价 增长将对冲此因素，未来 5 年整个市场仍然有望保持个位数增长。事实上，本测算尚未涵 盖儿童粉的数据，若考虑 4 段奶粉当前 30%以上的增速和 150 亿左右的行业规模，叠加儿 童粉的婴配粉市场增长潜力将更大。
5.2.2. 竞争格局：国产大牌崛起与高端化并行，集中度仍将提升
竞争格局：国产大牌崛起，集中度仍有上升空间。根据欧睿 2021 年的数据，飞鹤以 18.7% 的市场份额位居婴配粉市场第一，前十名内外资平分秋色。从集中度变化趋势上看，2016 年以来，头部市场份额呈快速上升趋势，这主要是缘自于彼时婴配粉注册制的推出，出清 了许多杂牌厂商，为国产大品牌的份额提升创造了空间。国际比较来看，我国 CR3 市占率 与其他各国仍有不小差距，考虑到婴配粉的高风险性，大众在选择婴配粉时品牌效应更强，这将催生头部品牌的马太效应，进一步提高头部品牌的市占率。另一方面，即便外资品牌 市场份额较难撼动，杂牌当前的市场份额仍有接近 15%，为国产头部品牌的市占率提升提 供了现实空间。实际上，在国家政策方面，《国产婴幼儿配方乳粉提升行动方案》也明确提 出促进企业兼并重组，淘汰落后产能。
价格带呈金字塔分布，高端化趋势明显。借用飞鹤招股书中的定义，450 元/千克以上的奶 粉为超高端奶粉，350-450元/千克的奶粉为高端奶粉，350元/千克以下的奶粉为普通奶粉。 根据飞鹤招股书的数据，过去几年高端与超高端增速迅猛，2014-2018CAGR 分别达到 20.5% 和 39.5%。占比也迅速提升，2018 年高端及以上占比达 37.89%。
回顾历史：三次变革塑造当前格局。08 年食品安全事件之前，婴幼儿配方奶粉市场经历快 速增长，三鹿市占率曾于 2007 年达到 18.26%，遥遥领先各品牌。但食品安全事件影响恶 劣，三鹿最终以破产收场，让出大块市场份额。奶粉行业形成内外资割据的局面，09 年市 占率前六名中三个是内资，三个是外资品牌。
母婴电商取代商超成为主力渠道。从 2011 年开始，婴配粉行业中渠道变革悄悄拉开帷幕。 一方面，母婴店和电商渠道占比开始逐步变高；另一方面，商超传统渠道占比开始剧烈下 滑。截止 2021 年，原本占比 80%的商超渠道已萎缩至 18%，取而代之的是母婴店渠道 （50%）和电商渠道（29%）。
婴配粉注册制加速行业集中。2016 年推出的《婴幼儿配方乳粉产品配方注册管理办法》要 求所有在中国境内销售的婴幼儿配方乳粉产品，包括在境内生产或进口的产品，必须在中 国食品药品监督管理总局处进行配方注册，每个企业最多可以注册 3 个配方系列 9 种产品 配方。实际操作上看，注册过程非常繁琐，需要提交相当多资料到相关部门，完成整个过 程需预留 8 个月以上时间。相对于之前建议的备案制，注册制大大提高了婴配粉准入门槛，为行业出清小企业提供了机遇。
新国标将进一步推升行业集中度。2021 年 3 月，国家卫健委发布了婴幼儿配方食品新国标。 新国标从婴儿年龄、营养素、必须成分等方面对婴幼儿配方食品进行了进一步细化。从厂 家角度而言，新国标在工艺及配料选择方面相较上一版难度更大，不具备相应技术条件和 配料资源的厂商将更容易被淘汰出局。而对于技术实力更强的头部品牌而言，其将进一步 收割市场份额。（报告来源：未来智库）
5.2.3. 伊利：多方位发力，短板正补齐
产品策略：金领冠定位中高端，澳优冲击超高端。伊利的产品线定位偏中高端，既有畅销 的金领冠珍护（318 元/公斤）、金领冠菁护（298 元/公斤）等产品，也有悠滋小羊（477 元/ 公斤）、塞纳牧（417 元/公斤）等高端产品。此外，通过澳优旗下的佳贝艾特和海普诺凯两 大奶粉品牌，伊利也可以在高端及超高端市场占据一席之地。相较之下，飞鹤作为行业龙 头，定位偏高端，星飞帆（436 元/公斤）仍是其最大单品。
渠道端：母婴电商双渠道追赶。渠道变革实际上是婴配粉行业近年来的重大变化之一，许 多妈妈开始选择母婴店和电商渠道购买奶粉，使得这两个渠道占比从 2010 年的 20%上升至 目前的 80%。伊利因液态奶渠道优势，前期仍然停留在日渐萎缩的商超渠道销售奶粉；而 飞鹤、澳优等品牌因为并无先前积累的渠道优势，反而乘上了母婴渠道的快车。伊利在 2014 年起开始布局这两个新兴渠道，经过多年努力，两个渠道增速可观。在电商方面，伊 利与京东、达达等公司合作，推进线上数字化销售；在母婴渠道，公司成立伊利金领冠“领 婴汇”俱乐部，从营销、渠道、运营、大数据四大方向，定向赋能“领婴汇”合作商，帮助 合作商持续提升经营能力与生意规模。
品牌端：讲好科研故事。事实上，伊利自 2003 年起启动中国母乳自主研究，是首个建立起 中国母乳研究数据库的国内企业。伊利在母乳研究方面根基深厚，通过推进全系统模拟母 乳的研究，将成果运用于实际，多次推出具有创新配方的婴配粉。伊利一方面依托其欧洲 创新中心进行母乳研究，另一方面成立伊利母婴营养研究院，通过自有科研人员及与国内 外顶尖大学合作的方式，开展母乳研究。截止 2020 年，伊利直接参与的母乳相关国内外学 术研究论文已达 43 篇。
收购澳优：将形成多方面优势协同。伊利近日公告完成收购澳优 34.33%股份，成为澳优最 大股东。澳优是我国近年来发展较快的婴配粉生产商之一，羊奶粉品牌市占率全市场第一。 伊利成为其战略股东，将在多个方面与其产生协同效应，助推伊利奶粉业务发展。从产品 上看，澳优在过去几年中开创了羊奶粉这一婴配粉新品类，并独占鳌头，同时作为全球为 数不多的羊乳清蛋白供应商，把控上游关键资源，在羊奶粉赛道上具有长期且独特的竞争 力。同时，澳优还在特医及营养品端有较早布局，并取得了相关业务的蓝帽子资质，为伊 利在延伸婴配粉业务方面提供借鉴。从品牌上看，由于澳优产品多数在海外生产且定位高 端，在消费者心目中被定位为外资品牌，将有助于伊利打开外资品牌阵地的市场空间。从 运营上看，澳优运营能力强劲，擅长整合国际与国内资源，同时在渠道端较早捕捉到母婴 渠道的机会，在该渠道发展充分，也可以为伊利提供一定程度的渠道互补。
5.3. 长期：奶酪行业风渐起
蓝海行业，空间巨大。奶酪作为西方饮食的舶来品，在中国市场发展起步较晚。根据欧睿 数据，截止 2021年底，奶酪零售端市场销售额达到 123 亿，过去 5 年 CAGR达到 23.85%， 增速迅猛。此外，奶酪在餐饮端市场端规模更大，截止 2021 年底，消费量为 15.6 万吨，是 零售市场的 1.9 倍，过去五年 CAGR 为 13.18%。与其他国家和地区相比，我国当前的人均 奶酪消费量仍然远远落后，这也是制约我国人均乳制品消费量提升的一大重要因素。
竞争格局随大单品兴起而快速更迭。近些年行业中最重要的变化来自于儿童奶酪棒的兴起。 得益于外企核心研发人员的加入和品牌方面的高举高打，妙可蓝多在儿童奶酪棒方向先声 夺人，市占率逐步攀升，并于 2020 年超越百吉福位居第一。同时，儿童奶酪棒的爆发也吸 引了诸如伊利、蒙牛等大企业和妙飞、吉士汀等初创企业的入局。2020 年末，蒙牛通过定 增入主妙可蓝多，成为其实控人。
产品类型和消费场景均有待扩充。产品类型上看，当前我国奶酪行业的发展主要还是依托 于儿童奶酪棒这一大单品。儿童奶酪棒属于再制奶酪，主要通过从海外进口原制奶酪后再 加工。因此，我国真正生产原制奶酪的企业并不多。反观欧美以及同属亚洲的日韩，其再 制奶酪比例均低于我国，因此未来随着消费者对于奶酪认识的加深，原制奶酪的消费将进 一步上升。消费场景来看，奶酪在海外可作休闲零食、餐饮配料、精品品鉴等用途，消费 场景非常多元化。而在国内，当前总体还局限于儿童奶酪棒，覆盖人群及场景均非常有限， 因此未来空间仍然很大。
伊利成立奶酪事业部，业务扩张迅猛。伊利开始生产奶酪最早可以追溯到 2010年。2018年， 伊利正式成立奶酪事业部，专门运作奶酪业务。
相较竞争对手，伊利暂时落后。从产品端看，伊利和妙可蓝多当前均以低温儿童奶酪棒作 为主要产品，同时覆盖马苏里拉奶酪、芝士片等周边产品。2021 年下半年，两家公司先后 推出常温儿童奶酪棒，考虑到常温奶酪棒无需冷藏的特性，常温儿童奶酪棒或将很快占领 市场，替代低温儿童奶酪棒成为市面上的主力产品。品牌端，妙可蓝多以汪汪队卡通形象为 IP，吸引小朋友，同时最早进入分众传媒梯媒渠道，并在央视一套铺设广告。伊利则以 迪士尼冰雪奇缘和漫威相关卡通形象为 IP，在央视少儿频道播放广告，同时通过新潮传媒 进入社区梯媒，展示其产品。渠道端看，根据欧睿数据，奶酪棒销售主要集中在商超 KA 渠道。伊利与妙可蓝多在渠道上的毛利基本接近。低温端看，妙可蓝多的 KA 覆盖率高于 伊利，在湖南部分地区甚至达到 90%；常温端看，妙可蓝多和伊利均区别于低温端单独招 商，但当前由于妙可蓝多产能远超伊利，可供货数量更多，因此在渠道上进度也快于伊利。
赛道空间巨大，伊利将全力赶超。奶酪赛道在整个乳制品子行业中属于当前唯一一个现有 体量很小、潜在空间巨大、低温常温兼具的赛道，是各家乳企的兵家必争之地。伊利的优 势来源于其擅长后发制人，通过当前的渠道及规模优势后来居上，这一点从公司 C 端奶酪 市占率的快速提升便可见一斑。另一方面，公司积极创新激励机制，从伊家好奶酪公司中 划出 40%股权作为员工持股平台，深度绑定员工。
业绩决定长期走势，估值影响中短期股价。我们回溯自 2005 年起的伊利股价，希望一探影 响伊利股价变动的原因。整体上看，自 2005 年以来，伊利前复权股价累计涨幅达 60.30 倍， 年化收益率达 27.26%；同期上证指数累计涨幅为 2.87 倍，年化收益率 6.41%；申万食品饮 料指数累计涨幅为 32.28 倍，年化收益率为 22.67%，伊利在收益方面完胜各个指数。将股 价拆开来看，自 2005 年至今，EPS 累计涨幅达 32.15 倍，而 PE 涨幅为 1.86 倍，可见长期 股价的上涨主要靠业绩的增长推动。另一方面，从市盈率的历史波动来看，公司的估值底 部约在 15-20 倍左右，较为坚实。在过去的 16 年里，受各种事件的影响，市盈率可攀升至 30-60 倍。仔细观察股价，其历史走势主要分为 2 段，分别为 2005-2015 年以及 2015 年以 来。2005-2015 年主要是行业的扩容（量的增长），而 2015 年以来主要是消费升级（价的增 长）。我们将通过结合大盘牛熊、公司基本面、外围事件等因素，来还原伊利过去十五年股 价变动的动因。
6.1. 2005-2015：行业扩容
这一阶段行业高速发展，营收增速在双位数以上。驱动力主要来自于量增，增速一直维持 于 6%以上。
2005.1-2007.10的上行：行业高速增长、产能扩张、营收利润双增与A股牛市。这一阶段， 伊利期初市值 41 亿，PE TTM 14.78 倍；期末市值 245 亿，PE TTM 50.62 倍。主要逻辑来自 于销量增长的预期和实现。在经历完 2004 年的高管风波后，伊利在资本市场上的预期被打至冰点，这也是 2005 年年初 14.78 倍低市盈率的由来。事件发生后，潘刚作为总裁开始主 持工作，积极应对危机，并提出继续追求增长的目标。同时，呼和浩特政府出手，在 2005 年 4 月收购先前第一大股东金信信托 14.33%的股份，成为新的第一大股东，从股权层面稳 定了军心，公司股价较 1 月低点迅速攀升。6 月，在呼和浩特投资有限责任公司的推动下， 潘刚不负众望成为伊利新一届董事长。潘刚上任后，面对乳制品行业在过去几年超过 30% 高速增长、人均乳制品消费量远低于欧美各国的事实面前，推出了大力投资扩张产能的织 网计划，先后在内蒙古乌兰察布、河北保定、辽宁沈阳、黑龙江肇东、湖北黄冈、安徽合 肥、四川邛崃等多地投建液态奶等产品的生产基地，弥补此前缺失和未来几年的产能缺口。 公司营收和利润也在此背景下稳健增长，其中营收在 05、06 年均保持超 30%的增长，归母 净利润增长分别为 22.69%和 17.45%，推动股价不断上扬。2006 年 2-4 月，公司提出股权分 置改革动议，股票停牌。公司最终给出"转增＋送股＋权证＋或追加送股及承诺"四合一的 创新方案，获市场认可，复牌后大幅跳涨。紧接着，在公司治理层面，伊利于 2006 年 4 月 推出 5000 万份的期权激励计划，充分调动高管及核心业务骨干的能动性。营销层面，伊利 也于 2005 年年底成为 08 年北京奥运会赞助商，弥补与蒙牛在营销方面的差距。从大盘来 看，上证指数自 2005 年 6 月形成 998 点的历史大底后，开始反转，至 2007 年 10 月达到 6124 点的历史高位，也为伊利估值从 14.78 倍抬升至 60 倍附近提供了重要的动能。
2007.10-2008.10 的下行：大盘回落、激励费用摊销与食品安全事件。这一阶段，伊利期初 市值 245 亿，PE TTM 50.62 倍；期末市值 56 亿，PE 为负。下跌的主要原因来自于大盘回 落、公司业绩下滑和食品安全事件。2007 年前三季度公司业绩尚可，营收同比增长 17.91%， 归母净利润同比增长 12.41%，但大盘的回落开始带动伊利股价的下跌。2008年 1月 31日， 公司发布预亏公告，将 2006 年推出的股权激励计划在 2007 年部分确认为费用，导致 2007 年全年利润亏损，公告当天股价跌停。2008 年，受到继续摊销股权激励费用、奥运会导致 销售费用高增等因素影响，公司前三个季度业绩表现不尽人意，归母净利润持续呈现同比 负增长状态，股价也随整个大盘的回落继续下跌。2008 年 9 月 18 日，随着三聚氰胺事件的 发酵，公司股价从 9 月 16 日的 1.80 元（前复权）跌至 10 月 28 日的 0.91 元（前复权），仅 用时 25 个交易日。资本市场对公司的预期再次被打至冰点。2008 年的年报显示，公司归母 净利润创纪录的亏损 16.87亿元，其中管理费用和销售费用的高增是导致其业绩亏损的主要 原因。
2008.10-2010 年年底的上行：行业恢复，估值与业绩双击。这一阶段，伊利期初市值 56 亿， PB 0.99 倍；期末市值 374 亿，PB 5.76 倍，PE TTM 54.66 倍。2008 的食品安全事件沉重打 击了乳制品行业，也使得上游原奶价格暴跌。超低的奶价使得伊利产品的毛利率大幅走高 至 35%左右，同时公司高举高打，以高销售费用率继续推动销售增长，公司业务得以快速 恢复。至 2009 年第三季度，公司归母净利润同比增长达 582%，大超市场预期，股价在 10 月 31 日涨停。在品牌方面，公司于 2009 年 5 月 25 日成为上海世博会唯一乳制品赞助商。 产能方面，公司也继续推动各类产品基地项目建设，包括华北地区 4.5万吨奶粉项目、京津 塘地区酸奶奶酪项目、山东潍坊 UHT 奶和冷饮项目、杜尔伯特配方奶粉项目、河北张北 UHT奶项目等。公司以243亿的营收和6.48亿的利润完美收官2009年并摘掉了ST的帽子。 进入 2010 年后，奶价开始持续上涨，伊利改变策略，在毛利率下降的情况下开始收缩销售 费用率，维持利润率的相对稳定。最终公司在 2010年收获了同比增长 21.96%的营收和同比 增长 20%的净利润，股价也达到阶段性高位。
2010 年底-2012.12 的横盘：“双提”计划大幅提升利润，消化估值压力。这一阶段，伊利期 初市值 374 亿，PE TTM 54.66 倍；期末市值 320 亿，PE TTM 17.69 倍。在此阶段，大盘不 断下跌，但由于伊利净利润的大幅提升，股价维持相对稳定，同时将估值消化。考虑到原 奶价格的持续高位，公司在 2011 年继续开展“提高费用使用效率，提升公司盈利能力”的双 提活动，在毛利率稳定的情况下，大幅削减销售费用，使净利润率翻倍。自 2011 年半年报 起，公司归母净利润呈现翻倍增长，并将势头一直延续到了年底。经营层面上，公司继续 推进织网计划，分别在宁夏吴忠、广东惠州、河南济源等地投资 UHT 奶项目，并于 2011 年 5 月 19 日开启 70 亿定增计划，为多个项目的产能提升募集资金，于 2012 年年底募集完 毕。进入 2012 年，奶价的持续高位和销售费用的极限压缩使得公司只能依靠规模扩张来提 升利润，但 2012 年营收增长仅 12.12%，因此归母净利润基本与 2011 年持平。经营方面， 公司全优 2/3/4 段奶粉于 2012 年 6 月 12 日被国家食品安全监测发现汞含量超标，股价于 6 月 13、14 日连续跌停，但最终影响较小。2012 年年底，公司开启首个海外投资项目，在所 收购的新西兰生产基地的基础上投建年产 47000 吨的婴配粉项目。由于市盈率在 2012 年初 已到达 20 倍附近的底部区域，因此尽管 2012 年利润并未增长，公司股价仍保持横盘。
2012.12-2014.6的起落：费用率下降提升预期，奶价上涨打击预期。这一阶段，伊利期初市 值 320 亿，PE TTM 17.69 倍；期末市值 550 亿，PE TTM 17.88 倍。2013 年初，受到伊利估 值偏低、费用率下降逻辑有望延续等内部因素，叠加香港奶粉限购、恒天然双氰胺事件以 及白酒行业持续低迷等外部因素，资金开始流入伊利，推升股票价格。6 月 8 日，公司股票 停牌，06 年推出的期权激励计划的剩余部分行权，管理层利益与公司正式绑定，复牌后大 涨近 9%。8 月 31 日，公司公布半年报，公司利润受 2012 年库存销毁和 2013 年期权行权影 响大增，股价顺势进一步上涨。至 10 月 21 日，股价较 2012 年年底低点涨幅约 1.7 倍，PE TTM拉升至约 40倍。然而，三季报的公布令市场的期望备受打击，股价开始大幅下跌。由 于奶价的疯狂上涨，尽管公司销售费用率在下降，但毛利率受成本影响大幅下降，归母净 利润增速开始放缓。虽然政策面上年底有二胎政策出台，但跌势仍然随奶价上涨而持续。 直至 2014 年 4 月底一季报受奶价回落影响以及产品结构升级大幅超预期，市场才开始有所 反应。不过，这一阶段最终的低点分别由 6 月 2 日光大证券分析师罕见的看空伊利报告出 炉所形成，此时 PE TTM 再次回到 18 倍附近。经营层面上，公司积极拓展国际网络，先后 与美国 DFA、意大利斯嘉达达成战略合作，又与荷兰瓦格宁根大学联合成立研发中心。另 一方面，公司也于 2013 年 9 月投资辉山乳业，成为其上市前的基石投资者。（报告来源：未来智库）
6.2. 2015-现在：消费升级
这一阶段行业发展速度下降，营收增速将至小个位数，消费量基本不再增长。驱动力主要 来自于产品结构升级（如金典和安慕希的放量）所带来的价升，利润开始释放。
2014.6-2016.2 的起落：又一轮牛市。这一阶段，伊利期初市值 550 亿，PE TTM 17.88 倍； 期末市值 674 亿，PE TTM 18.65 倍。在一片质疑声中，时隔多年的牛市又一次悄然降临。 2014 年 7 月底，伊利公司高管通过二级市场耗费 12 亿增持自家股票，为市场注入了一剂强 心针。10 月底，公司推出新一轮的员工持股计划草案，持续绑定员工与公司的利益。得益 于奶价的持续走低和高端品在产品结构中占比的提升，公司全年的利润增速稳定在 30%以 上。因此，伴随着牛市的上涨，伊利的股价也开始逐步攀升。进入 2015 年，市场逐渐进入 疯狂状态，而伊利作为估值较低的蓝筹股，拥有稳定业绩增长的加持，股价被一同拔高。 整个股市在 2015 年 6 月 12 日达到顶峰，上证指数达到 5178 点，而伊利股价也达到近 20 元 （前复权）的高位，PE TTM 约 30 倍。高位之后，是长达 8 个月的连续下跌，公司除疲于 应付各种投资者调研外，也于 7 月份出台股票回购计划稳定股价，最终于 11 月份回购超过 1%的股份并注销。股价伴随大盘一直回落，直至 2016年 2月底，股价自高点回撤约 46%， 估值再次回到 18倍左右。经营层面上，公司国内织网与国际织网并行，国内扩建宁夏 UHT 奶、成都 UHT 奶、合肥 UHT 奶、黑龙江包装车间等项目，新建华中地区酸奶及乳酸菌项 目，国际上以新西兰大洋洲基地为中心，投资婴配粉、奶粉、UHT 奶、生牛乳深加工等项 目。2016 年 4 月，公司还转让了 60%优然牧业的股权给太盟投资集团。
2016.2-2018.12 的起落：白马股行情与贸易摩擦。这一阶段，伊利期初市值 674 亿，PE TTM 18.65 倍；期末市值 1295 亿，PE TTM 22.76 倍。在 2016 年 2 月估值回撤至低位后，伊 利等白马股的优势开始显现，股价也开始回升。当然，这也得益于伊利 2016 年高增的业绩 支撑。受到奶价下跌的利好，公司一季度毛利率提升显著，净利润率罕见的超过 10%，推 动归母净利润增长近 20%。二季报归母净利润增速维持 20%，主要是 4 月份出售辉山乳业 权益的贡献。三季报同样维持利润增速在 20%，但主要是凭借自身毛利率的提高和销售费 用率的控制。整个 2016 年，尽管营收只增长了 0.41%，但依靠低奶价、高端的产品结构和 得当的销售费用率，归母净利润增长 22.24%。资本层面上，伊利于 9月 19 日停牌，计划通 过发行定增对中国圣牧进行收购和对新西兰项目进行扩建，同时再一次推出期权与股票激 励计划。然而，因收购圣牧而发起的定增最后于 2017 年 4 月终止，原因是未获得商务部反 垄断局的批准。员工激励计划则在 2016 年底顺利实施。进入 2017 年，公司股价前半年在 估值未大幅提高的情况下靠业绩缓慢攀升，后半年则开始摆脱底部估值区域大幅上涨。业 绩方面也呈现同样的趋势。扣非后，公司归母净利润增速在前三季度分别为 17.25%、28.59% 和 37.59%。资本层面上，除 4 月停止收购中国圣牧后，公司继续其国际化战略，先后在 5月和 9 月分别参与达能旗下酸奶公司 Stonyfield 和澳大利亚最大乳企 Murray Goulburn 的竞 购，但均未能成功。进入 2018 年后，在中美贸易摩擦的国际大环境和公司业绩增速乏力的 小环境的共同作用下，提升刚刚半年的估值开始下杀，股价也一路下跌。4 月，公司公布 17 年年报及 18 年一季度业绩，17 年四季度表现欠佳而 18 年一季度有超预期表现，市场反 应平平。接下来的二三季度数据也持续萎靡，营收高于利润增速、销售费用率上涨、毛利 率受奶价上涨影响下跌等负面因素都推动股价下行。实际运营层面上，伊利仍然坚持推进 国际化战略，7 月份发出收购巴基斯坦 FFBL 公司旗下公司 Fauji Foods Limited 的意向，11 月底收购泰国本土最大的冰淇淋生产商 THE CHOMTHANA COMPANY LIMITED。同时， 公司进一步推进健康食品战略，于 12 月投资 7.5 亿新建伊利长白山天然矿泉水饮品项目。
2018.12-现在：新一轮牛市，新冠疫情，食品饮料牛市与消费市场不振。这一阶段，伊利 期初市值 1295 亿，PE TTM 22.76 倍；期末市值 2560 亿，PE TTM 28.45 倍（2022 年 2 月 14 日数据）。A 股在经历一年阴跌之后开始反弹，伊利也随之跟涨。业绩层面，2019 年伊利业 绩较为平淡，各季度利润增速呈现前低后高的走势，除三季度利润增速略高外，全年营收 同比增长 13.41%，归母净利润同比增长 7.67%。随奶价进入上升周期，净利润率开始缓慢下降。经营层面上，公司继续推进全球织网战略，于 3 月 19 日发布公告拟收购新西兰第二 大乳企 Westland Dairy，并于 8月 2日完成交割。4月 9日，公司抛出大手笔股权回购方案， 计划以不超过 106亿元回购 2.5%-5%的股份以用于股权激励，股价当日受刺激猛涨 8.32%。 9 月份，公司调整方案，将所购的 3%股份中占总股本 0.5%的股份注销，剩余 2.5%用于股 权激励，并同时提高了每期的解锁标准。至 2019 年结束，公司股价全年先涨后跌，实际市 盈率并未明显抬升。进入 2020 年，突如其来的新冠疫情使人们预期大幅下降，A 股在农历 新年刚开始交易时便大跌，也将伊利股价再次带回估值底部区域。相对于市场预期，伊利 在 2020 年表现出众，尽管在一季度受到疫情影响，归母净利润下滑近 50%，但二季度单季 规模净利润猛增 72%，超出市场预期。三季度 23%的利润增速同样为预期的延续提供了基 础。因此，伊利的股价跟随食品饮料指数，在业绩超预期的保护下，一路拉升至 2021 年 1 月的高位。经营层面，公司紧跟上游奶源，于 8 月底再次出手认购上游牧场企业中地乳业 16.6%的股份，后于 9 月底调整为整体要约收购，并最终于 2021 年 2 月完成收购。9 月，公 司公布长期服务计划，以长期的股权激励拉动员工积极性，推动公司长期发展。10 月中旬， 公司推出 38.6 亿的投资计划，用于建设 5G 绿色生产人工智能应用示范项目。进入 2021 年， 股市风向突变，特别是食品饮料板块，受消费不振影响，年初从估值高位区域开始回落， 伊利也未能幸免，至 7 月末，股价累计下跌约 40%，此后稍有反弹。业绩上看，尽管 2021 年奶价大幅上行，但伊利通过年初的涨价维持住毛利率，叠加销售费用率收缩，净利润率 维持高位，公司业绩仍然维持良好增长。一季度由于上年低基数的原因，归母净利润同比 增长 148%。二三季度净利润率仍然维持高位，使得归母净利润的累计增速仍然超过 30%。 经营层面上，公司于 6 月发起 120 亿的巨额定增，并在 12 月 10 日顺利完成。同时，公司参 股的优然牧业也于 6 月 19 日在香港挂牌上市。公司也积极开拓新业务，于 9 月底增资奶酪 平台伊家好奶酪，通过引入核心员工持股平台的方式，激发员工的创业热情。近日，公司 完成收购澳优 34.33%股份，公司在奶粉业务上的突围一触即发。
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