以资金流向划分来看资产管理行业产业链主要由个人投资者、机构投资者、链接投资者与资管产品的财富 管理中介、提供资管产品的资产管理机构、证券市场及融资企业构成，其中财富管理中介和资产管理机构是资 产管理行业链条中的中心，个人投资者是资金的最终来源。
纵观美国资管产业链结构变迁，拉长时间视角来看美国资产管理行业主要围绕以下逻辑进行演变，即上游 资金属性长期影响决定中游产品类型及下游底层资产配置，而受上游资金塑造下的下游底层资产以及财富管理 行业业态又将长期反馈影响上游资金偏好。在这个过程中，政府监管政策分别作用于资管行业上、中、下游并 对资管行业结构演变产生影响。
归结来看，20 世纪 70 年代至 2000 年间美国共同基金的迅速繁荣的背后隐藏着两条主线：
一为居民财富管理需求提升下居民通过共同基金入市，受美国财富管理中介由卖方代销向卖方投顾转型影 响，居民金融产品交易频率降低，这部分在先前的报告《对比海外，国内财富管理的转型升级之路》中有更为 详细的论述；
二为养老需求下美国养老金规模及结构的历史演变：资金来源上，受老龄化进程加快影响，居民通过养老 金这一长期资金入市，加以结构上受长期利率走低、企业兑付压力及政策调控等因素影响养老金由“保收益” 的支付确定型向“自负盈亏”的支付不定型转移；支付不定型养老基金对长期稳定收益的追求驱动了 20 世纪 70 年代至 2000 年间中游共同基金的迅速增长，以及结构上权益类产品、被动管理产品规模占比的提升；最后， 以养老金这一长期资金为主的机构投资者入市进一步降低了资本市场金融产品的交易换手，带来美国股市的慢 牛、长牛，反馈增长了美国权益类产品的吸引力。
细分来看，在居民财富管理需求提升及居民通过养老金入市两大主线下，美国共同基金行业发展主要有九 大趋势：
第一，资金来源来看，老龄化加以居民财富管理需求提升，美国居民资产持续向养老金及共同基金转移。 一方面 1960 至 2000 年间美国 GDP 及人均可支配收入保持较快增速增长，加以期间美国人口老龄化程度逐渐上升，80、90 年代美国“婴儿潮”一代普遍进入成年，加以美国金融自由化改革进度加快及金融工具的不断创新， 美国居民财富管理以及理财需求不断提升。政策方面，美国 1980 年发布《吸收存款机构放松管制和货币控制法》， 正式启动利率市场化改革后美国长期利率不断走低，以及 1974年美国《雇员退休收入保障法案》推出 IRA 账 户，允许个人到期取款后才缴纳个人所得税，1978年美国《国内税收法》新增 401(k)条款，规定缴费确定型养 老金享有税收递延优惠，推动美国养老市场发展，美国居民持有资产中存款占比不断下降，共同基金及养老金 占比不断上升：1980年美国居民资产中存款、共同基金及养老金占比分别为 13%、0%及 16%；至 2000 年变动 至 7%、5%及 21%。
对比美国，中国居民资产中住房、存款占比较高而基金较少，根据社科院统计数据显示，近年来中国居民 资产中住房、存款占总资产比不断下降，基金占比不断提升，但相较美国结构差异仍然较为明显：2019 年中国 居民住房、存款及基金占总资产比为 40%、19%及 3%，而美国则分别为 25%、10%（含通货）及 9%。与美国 80、90 年代类似的是，中国近年来利率市场化改革程度不断加深；资本市场改革进度不断加快；
加以老龄化程 度逐步上升：截止 2020 年 11 月 1 日，我国 60 岁及以上老年人口数达到 2.6402 亿人，占总人口的 18.7%。65 岁及以上老年人口数达到 1.9064 亿人，占总人口的 13.5%，，与美国 1985 年情况类似，但养老二、三支柱与美国相比较不发达，2020 年底，第一支柱基本养老保险累计结存 5.81 万亿元，第二支柱补充养老保险累计结存 3.54 万亿元，第三支柱个人商业养老保险累计结存 6389 亿元，占比分别为 58.16%、35.45%、6.40%，而美国 2019 年为 8%、54%及 38%；对照美国发展路径来看，随着“房住不炒+资本市场改革+养老市场政策推动”，居 民资产有望持续从住房、存款向基金、养老金转移。
趋势二、从基金负债端来看，美国非货共同基金主要服务于居民财富管理及养老需求，随着老龄化程度加 深非货共同基金持有人中养老金占比不断上升；货币共同基金则主要服务于居民和企业现金管理需求。根据美 联储统计数据显示，自 20 世纪 60 年代起随着美国老龄化程度加快，非货共同基金持有人结构中养老金占比迅 速上升，至 2000 年左右趋于稳定，截至 2021 年 Q3 季度美国非货共同基金持有人中家庭占比 57%，私人养老 基金占比 24%，人寿保险公司占比 8%，公共养老基金占比 3%，从持有人来看美国非货共同基金主要服务于居民财富管理及养老需求。货币共同基金则因其流动性高、风险收益小的特点多用于现金管理，从持有人结构来 看居民及非金融企业是美国货币共同基金主要持有者，截至 2021Q3 季度美国货币共同基金持有人中家庭、非 金融企业分别占比 61%及 17%，私人养老基金占比 5%。
对比美国，中国近年来机构持有共同基金规模占比提升，但机构持有人主要为银行、保险、证券等金融机 构。根据 wind 数据统计，2010 年以来国内机构持有共同基金规模总体呈上升趋势，近 5 年机构持有共同基金 平均占比约 50%，其中平均持有非货共同基金约 57%，但与美国不同的是，中国共同基金机构持有人多为银行、 保险、证券等金融机构，根据证券投资基金业协会数据显示，2019 年银行、保险、证券持有共同基金规模占比 分别为 30.6%、6.3%及 2.5%，而养老金持有共同基金规模占比仅为 0.8%。与养老金相比，一般机构投资者持有
基金多用于资产配置，持有时长相对较短，根据证券投资基金业协会统计，2019 年机构投资者持有单只公募基 金的周期一般不超过两年，超过五成机构投资者持有单只公募基金的期限在半年到两年之间，低于个人投资者 持有时长。上游资金属性决定底层市场业态，美国以养老金代表的长期资金入市是美国股市长牛、慢牛的重要 原因。
趋势三：规模上美国养老基金迅速增长，结构上美国养老基金由“保支付”的支付确定型养老金（如 DB 计划）向“自负盈亏”的支付不定型养老金（DC 计划、IRAs 等）转移。按养老金支付属性可将养老金分为“保 支付”的支付确定型养老金，例如美国雇主养老金计划中的 DB 计划；以及“自负盈亏”的支付不定型养老金， 例如美国雇主养老计划中的 DC 计划以及个人退休储蓄账户 IRAs 等。
对照美国，国内养老市场成长空间十分巨大，政策加速推动养老市场发展。近年来国内老龄化程度不断加 速，养老金支付压力日增，第七次全国人口普查显示，截止 2020 年 11 月 1 日，我国 60 岁及以上老年人口数达 到 2.6402 亿人，占总人口的 18.7%。65 岁及以上老年人口数达到 1.9064 亿人，占总人口的 13.5%，人口老龄化 已成“基本国情”。而目前我国养老市场发展仍是处于起步阶段，截至 2020 年国内养老市场规模1占 GDP 比重 仅为 12%，低于美国 1974 年水平（24%），远低于美国 2020 年水平（168%），增长空间十分巨大。
趋势四：养老金长期资金的属性+上游养老资金上从“保支付”向“自负盈亏”转移，共同带来下游权益 市场的慢牛、长牛，伴以美国财富管理中介从“卖方销售”向“买方投顾”转型，进一步反馈延长了上游的资 金时长，减小了下游权益产品的波动属性。
金融产品的持有主体可简单划分为个人投资者、养老金以及一般机构投资者，不同主体对金融产品的持有 时长和风险收益偏好有所不同：个人投资者大多风险偏好较高而持有时长较短；一般机构投资者持有资管产品 多用于资产配置；且受财报压力、监管风险管理要求等限制机构投资者风险偏好相对较低；
养老金可划分为支 付确定型养老金（如美国 DB 计划等）及支付不定型养老金（如美国 DC 计划、IRAs），受益于其服务于居民养 老的需求，两种养老金均是资本市场中的长期资金来源，然而兑付方式的不同使得两种养老金风险偏好有所不同：支付确定型养老金“类刚兑”的属性使其难以接受风险波动较大的产品，而支付不确定型养老金“自负盈 亏”的特征使其风险偏好较前者有所提升，体现为“保收益”的支付确定型养老金资产多配置于固定收益类产 品，而“自负盈亏”的支付不定型养老金多配置于被动管理的权益类产品，以获得长期稳定收益。
养老金及通过共同基金入市的养老金为美国股市带来长期资金来源，带来美国股市的慢牛、长牛，反馈影 响上游资金的配置偏好。自 20 世纪 50 年代起间美国股市持有人中养老基金及共同基金占比不断提升，同时共 同基金持有人中养老金占比也不断提升，根据美联储统计数据显示，截至 2021 年 Q3 季度美国股票市场持有人 中家庭和非营利组织占比 41%，共同基金占比 20%，养老基金占比 10%，与此同时共同基金持有人中养老基金 占比达 26%。以养老金为代表的长期资金入市，加以 20 世纪 70 年代起美国财富管理行业由“卖方代销”向“买 方投顾”转型，共同降低了美国权益类金融产品的交易频率，对美国股市的慢牛、长牛产生重要影响。
与美国相比，中国公募基金机构投资者多为银行、保险等金融机构，上游资金属性的差异带来中游产品类 型和底层资产配置情况的不同：一般机构投资者持有基金多用于资产配置，且受财报压力等因素影响更青睐固 收产品；国内权益市场缺乏长期资金，且一般机构投资者、个人投资者持有金融产品较短的时长，二者共同加 大了权益市场的波动。
如趋势二部分分析所述，国内基金负债端方面近年来机构持有共同基金规模呈上升趋势，但其中大多机构 投资者为银行、保险等金融机构，2019 年养老金持有共同基金规模占比仅为 0.8%。以截至 2021 年 12 月 31 日 wind 所有主代码基金产品数据做穿透式统计来看，中游产品类型方面，机构投资者持有基金类型主要为中长期 纯债型基金及货币市场基金，用于资产配置及现金管理，2021 年 H1 占比分别达 50%及 19%，持有股票型产品 也以被动管理的被动指数型基金居多，占比为 5%；穿透至底层资产配置来看债券是国内机构投资者通过共同基 金持有的主要资产，2021 年 H1 占比高达 70%，其次为股票及银行存款，占比分别为 15%及 9%。
展望未来，对照美国发展路径来看，随着国内养老金的迅速发展及对金融产品投资限制的逐步放开，国内 养老金在基金机构持有人中占比有望迅速提升，养老市场或将为基金行业带来巨大增长机会；长期资金的入市 加以基金投顾试点进程加快后买方投顾模式降低投资者交易换手，权益类产品吸引力或将得到提升。2020 年 12 月人社部发布《人力资源社会保障部关于调整年金基金投资范围的通知》，其中提到提高权益类资产投资比例上 限，将年金基金投资权益类资产比例的政策上限提高 10 个百分点，合计不得高于投资组合委托投资资产净值的 40%；2021 年 12 月 17 日，中央全面深化改革委员会审议通过了《关于推动个人养老金发展的意见》，会议强调 “要推动发展适合中国国情、政府政策支持、个人自愿参加、市场化运营的个人养老金，与基本养老保险、企 业（职业）年金相衔接，实现养老保险补充功能。”基金投顾方面，截至 2021 年 11 月已有 60 家机构获得基金投顾试点资格，其中基金及子公司 25 家，券商 29 家，独立三方销售机构 3 家，银行 3 家。
来源：证监会，公司公告，公司微信公众号，中信建投 趋势五：从产品类型来看，20 世纪 80 年代以来美国货币共同基金规模占比下降，主要受长期利率走低影 响；长期共同基金规模占比上升，其中股票型基金占比最高。美国 1980年发布《吸收存款机构放松管制和货币 控制法》拉开了美国利率市场化改革的序幕，此后美国长期市场利率不断走低，以 30 年国债收益率为例，1980 年美国 30年国债收益率达到高点 12.34%，后一路下滑，至 2021 年 12 月降至 1.85%。
从产品类型结构演变历程 来看，美国货币市场基金规模占比走势主要受长期利率变动影响：20 世纪 80 年代前规模迅速扩张，后随长期 利率不断走低货币市场共同基金规模占比不断减少，盖因 20 世纪 80 年代前后美国货币共同基金资产配置以债 券及存款为主，1980年债券及定期储蓄存款分别占货币共同基金总资产的 56%及 28%，此后存款占比下降，证券回购协议占比上升。从具体产品类型来看，美国共同基金以股票型基金为主，根据 ICI 口径，截至 2021 年 11月股票型基金规模占比 61%，其中国内股票型、海外股票型及混合型分别占比 41%、13%及 7%，债券型占比 22%，其中应税债券型和市政债券型分别占比 18%及 4%，货币型占比 17%，主要为应税货币型。
对照美国，中国公募基金类型以货币市场基金为主；混合型及债券型排名其次，分别主要由个人及机构投 资者持有。2013 年以来，在普惠金融和利率市场化改革的背景下2，货币基金发展成为最大的公募基金类别。从 货币基金底层资产配置来看，与美国货币市场共同基金资产主要配置于债券及证券回购协议不同的是，中国货 币市场基金投资资产在债券、银行存款及买入返售资产中分布较为均匀。非货基金方面，混合型基金及债券型 基金规模占比较高，2021H1 分别占全部公募基金的 25%及 23%，分别主要由个人投资者及机构投资者持有： 2021H1 个人投资者持有公募基金中货币和混合型分别占比 44%及 37%，机构投资者持有公募基金中货币和债券 型分别占比 36%及 46%。
资管新规打破刚兑后“固收+”产品规模增长迅速。2018 年资管新规出台后，其“破刚兑”、“净值化”等 监管要求使得原有“保支付”模式的银行理财产品难以为继，净值型理财产品波动程度增加，加以原理财产品 投资者相对厌恶风险：根据中国理财网统计数据显示，截至 2021H1 个人投资者持有理财产品总金额占比达 88.84%，同时银行理财产品投资者大多持有二级（中低）风险的理财产品，持有总金额占比达 68.61%，一方面 原有理财产品纷纷净值化转型，另一方面部分原有稳健型投资者需求部分转移至“固收+”产品。以个人投资者 持有的混合型债券基金及偏债混合型基金为例，2019Q2 季度个人投资者持有混合债券型一级基金规模同比增速 达 131%，2019Q4 个人投资者持有混合债券二级基金规模同比增速达 146%；2020Q4 个人投资者持有偏债混合基金规模同比增速达 384%等。
趋势六：从投资风格来看，被动管理规模占比逐年提升，主要服务于支付不定型养老金客户（DC、IRAs） 需求。随着美国共同基金持有人中养老金占比不断提升，加以支付不定型养老金客户对长期稳定收益的追求， 美国被动管理基金规模占比不断提升，以指数基金为例，根据 ICI 统计数据显示，1996 年以来指数基金占美国 长期（非货）共同基金规模占比逐年提升，至 2020 年已增长至 25%，而被动管理模式下的指数基金主要服务于 支付不确定型养老金客户需求，根据 ICI 统计数据显示，自 1996 年以来美国指数基金持有人中 IRAs 及 DC 计 划持有占比均保持在 80%以上，从美国资管龙头贝莱德运营数据来看，贝莱德主要服务于养老机构客户，2012 年以来贝莱德机构客户 AUM 占总 AUM 比例及机构客户 AUM 中养老金客户 AUM 占比均在 60%以上，从投资 风格来看，被动管理一直是贝莱德 AUM 的主要组成部分，2020 年贝莱德被动管理（含 ETF 及指数投资）规模 占总 AUM 比达 72%。
中国被动管理基金规模占比仍较低，对照美国发展路径来看，未来随着养老金进一步入市，被动管理基金 发展空间十分广阔。对照美国，国内被动管理基金规模占比较低，2015 年来规模占比均在 90%以下。从持有人来看，与美国指数基金主要由养老金持有不同的是，国内个人及机构持有被动管理基金规模接近但占全部基金 比重均较小，以 wind 口径计，截至 2021 年 H1 个人及机构持有被动管理基金规模占比均为 4%。对照美国发展 路径来看，未来随国内养老金进一步入市，养老金类型由支付确定性向支付不定型转移，或为国内被动管理基 金提供充足的发展土壤。
趋势七：运营费率不断下降，买方投顾模式下销售费用向基于 AUM 的费用转移。美国共同基金费用可划 分为运营费用（ongoing expenses）及销售费用（sales loads）两类，其中运营费用主要包括基金组合管理、广告 宣传、托管、会计、投资者服务、分销费（distribution charges，又称 12b-1 fees）及其他运营成本，运营费用包 含在基金的费用比例中，按照 AUM 计算；销售费用则主要包括前端（front-end loads）及后端（back-end loads） 费用，按每次销售的交易规模计算。运营费用方面，一方面由于转账代理费、会计审计费等运营费用往往是固 定的，使得基金规模与运营费率往往成反比，加以基金规模效应、行业竞争加剧、养老金入市下低价被动管理 基金兴起、投资者偏好购买低于平均费率产品等多方面因素影响，美国基金运营费用不断下降。
销售费用方面， 如前文所述，美国财富管理行业由“卖方代销”向“买方投顾”转型下基于交易规模的销售费用逐步向基于 AUM 的费用转移，一方面投资顾问多使用基于 AUM 的收费方式，基于交易佣金收费的投顾数量占比逐年下降，另一方面，基金产品中免佣基金数量规模占比持续提升，根据 ICI 统计数据显示，长期共同基金中免佣基金净资产规模占比由 2000 年的 50%提升至 2020 年的 88%，2020年收取销售费用的有佣基金净资产仅占全部长期共同 基金的 12%。
对比美国，中国细分各类公募基金管理费率大多呈下降趋势，但因基金规模结构变动近年来股票型及公募 基金行业平均加权管理费率有所提升；销售费用方面，基于交易额的认&申购及赎回费用仍是财富管理机构的 重要收入来源。以 wind 披露全部主代码基金自下而上统计可以发现近年来国内公募基金管理费率主要有以下几 个现状：
1）总体趋势上来看，国内公募基金管理费率呈下降趋势，但因 2019 年起低费率的货币共同基金规模占比 下降，高费率的混合型基金规模占比上升，2019 年来公募基金总体加权管理费率提升：2015 年至 2018 年公募 基金加权管理费率由 0.92%下降至 0.49%，至 2021 年 Q2 季度回升至 0.67%；
2）细分趋势上来看，混合型基金加权管理费率基本不变，债券及货币型公募基金加权管理费率下降明显， 股票型基金加权管理费率近年来提升，主要源于高费率的普通股票型基金规模占比提升，而低费率的被动管理 股票基金规模占比下降。截止 2021H1 股票型基金中普通型、被动指数型及增强指数型净值占比分别为 36%、 58%及 6%，而 2015 年占比分别为 31%、65%及 3%。
3）结构上来看，混合型、股票型、另类投资型及 QDII 基金费率较高而债券型、货币市场基金费率较低， FOF 基金管理费率略高于公募基金平均加权管理费率，同时以投资类型来看主动管理基金费率高于被动管理基 金费率。
混合型基金在所有公募基金中的管理费率最高，且管理费率基本稳定不变，截止 2021 年 H1 按规模加权计 混合型基金平均管理费率 1.34%，其中偏股、平衡、偏债及灵活配置加权平均管理费率分别为 1.47%、1.49%、 0.81%及 1.27%，偏股型混合基金管理费率更高；股票型基金加权平均管理费率同样较高，2021H1 为 0.93%， 主要受普通股票型基金较高的管理费率（2021H1 为 1.5%）拉动；债券型及货币市场基金费率较低，2021H1 规 模加权平均管理费率分别为 0.31%、0.28%，债券型基金里中长期纯债、短期纯债及被动指数型债券基金管理费 率较低，截止 2021H1 分别为 0.27%、0.30%及 0.17%，而混合债券及指数增强债券基金管理费率则较高，2021H1 混合一级、二级及增强指数债券基金平均管理费率分别为 0.66%、0.60%及 0.75%。
4）从持有人来看机构投资者更偏好低费率产品，一方面体现为机构投资者持有各类细分基金产品费率均低 于个人投资者；另一方面体现为机构投资者持有基金加权管理费率不断下降，主要受到机构投资者持有中长期 债券基金规模占比不断提升影响，且中长期债券基金平均管理费率不断下降。而个人投资者近年来基金加权管 理费率提升，主要因个人投资者持有高费率的混合型公募基金规模占比上升，源于资管新规破刚兑后理财资金 转而投向“固收+”类基金，以及低费率货币市场基金规模占比的下降。
销售费用方面国内大多财富管理机构仍为卖方代销模式，体现为基于交易额的认&申购及赎回费用仍是基 金销售机构收入的主要来源。根据证券投资基金协会统计数据显示，2019 年认&申购及赎回费用分别占商业银 行、证券公司及独立基金销售机构基金销售收入的 64.7%、53%及 53.2%，而基于基金保有量的销售服务费则分 别占 35%、46.9%%及 46.6%。此外从产品侧来看，中国大部分基金产品收取认购&申购费用。截至 2021 年 9 月 3 日，根
趋势八：2005 年后美国公募基金集中度上升，马太效应明显。受行业竞争加剧以及以养老金为代表的机构 对低费率指数基金需求的上升等因素影响，2000 年后美国公募基金集中度上升。根据 ICI 统计数据显示，2019 至 2020 年间合并或清算的共同基金数量在 2020 年增加了 27%，达到 644 只，为 2009 年来最高水平；与此同时 美国 10 个最大的基金组合管理着指数基金的大部分资产。从集中度情况来看，2005 年至 2020 年间美国共同基 金及 ETF 基金 CR5 由 35%提升至 53%，CR10 由 46%提升至 64%，CR25 由 67%提升至 81%。
对照美国，国内公募基金行业仍处于迅速发展阶段，公募基金集中度不断下降。目前国内公募基金行业发展阶段类似美国上世纪 70 年代至 2000 年间的迅速发展阶段，财富管理需求崛起，养老金市场在政策驱动下开始发展，公募基金行业集中度呈下降趋势，根据 wind 数据统计，截至 2021 年底国内公募基金 CR5、CR10 及 CR25 分别为 24%、41%及 72%；分类型来看非货公募基金 CR5、CR10 及 CR25 分别为 24%、40%及 68%，货 币公募基金 CR5、CR10 及 CR25 分别为 30%、49%及 81%。与美国相比国内指数基金仍处于发展初期，根据 wind 数据统计，截至 2021年国内指数概念类公募基金 CR5、CR10 及 CR25 分别为 41%、62%及 89%。
趋势九：资产端来看，20 世纪 80 年代至 2000 年间美国非货共同基金对股票资产配置占比增加。20 世纪 70 年代美国在石油危机下通胀带动利率大幅上行，物价和利率的提升拖累国内需求及投资，股市表现不佳，同 时该阶段美国长期共同基金配置股票规模占比下降。80 年代美国推行利率市场化改革，加以货币收缩下长期利 率持续走低，且以 DC 计划及 IRAs 计划为代表的支付不定型养老金入市带动被动管理权益类产品需求的增加， 股票逐步成为美国长期共同基金资产配置的主要组成部分，截至 2021 年 Q3 季度美国长期共同基金资产中公司 股票占比达 69%，其次为债券，占比 28%。同时随着利率市场化改革后美国存贷利率的不断下降，美国货币共 同基金中存款占比随之下滑，截至 2021 年 Q3 仅占不足 4%。
对照美国，国内非货公募基金资产配置以股票及债券为主，穿透来看债券主要为机构投资者持有，而个人 投资者主要持有股票资产。以 wind 主代码基金数据自下而上统计来看，与美国非货基金主要持有权益类资产不 同的是，股票和债券是国内非货公募基金资产配置的主要组成部分，截至 2021Q2 季度占比分别达 42%及 47%， 如前文分析其背后的原因一部分在于上游资金属性的不同，美国共同基金机构投资者多为支付不定型养老金 （DC 及 IRAs），其自负盈亏的属性加以养老金塑造下美国权益类市场慢牛、长牛使得美国机构投资者多通过共 同基金持有权益产品；而对比美国，中国机构投资者多为银行等金融机构，2019 年养老金占比不足 1%，在财 报压力、监管风险管控及国内股市长期资金缺失、波动性更高等因素下固定收益类产品成为国内金融机构的主 要选择，同时带来国内非货公募基金中债券资产占比的提升。（报告来源：未来智库）
随着全球人口老龄化程度持续提升，养老体系建设成为各个国家面临的重大问题，养老金作为老年人的重 要经济来源，在养老体系中占据重要地位。根据 1956 年联合国《人口老龄化及其社会经济后果》确定的划分标 准，当一个国家或地区 65 岁及以上老年人口数量占总人口比例超过 7%时，则意味着这个国家或地区进入老龄 化。全球 65 岁及以上人口占比于 2002 年超过 7%，标志着全球人口开始步入老龄化。截至 2020 年底，全球 65 岁及以上人口已达 7.22 亿，占比 9.32%，老龄化问题日益严峻，养老压力凸显。
形成可持续发展的养老金体系需要政府、企业和个人三方合力，打造养老金“三支柱”。世界银行在 1994 年出版的《防止老龄危机——保护老年人及促进增长的政策》中首次提出公共养老金计划（第一支柱）、职业养 老保险计划（第二支柱）和个人储蓄计划（第三支柱）“三支柱”的概念。第一支柱由政府主导，政府强制企业 和个人缴费，政府对养老金给付承担兜底责任，主要用来使居民退休后能达到基本的生活水平；第二支柱由雇 主主导，通常为雇主自愿为雇员设立的养老金计划，政府通过税收优惠政策进行引导，对第一支柱起到补充作 用；第三支柱由个人主导，个人自愿选择是否参加，政府同样通过税收政策加以引导，起到满足个人差异化养 老需求的作用。
养老金的筹资模式有现收现付制、完全积累制和部分积累制，现收现付制在人口老龄化背景下面临严峻挑战，完全积累制更重视投资运营。现收现付制下主要用当期养老保险的缴费收入来支付当期养老保险支出，即 由年轻人来赡养老年人，参与养老保险的所有人共用同一个资金池。当社会中年轻人较多，老年人较少时，现收现付制养老金的资金来源较多，而支出压力较小，因此可以正常运行。但随着人口老龄化程度逐渐提升，现收现付制的支出压力变大，而资金来源较少，为养老金的可持续性带来挑战。
此外，现收现付制养老金由于需要将当期收到的资金用于当期的支付，资金难以积累，投资运营的重要性相对不突出。完全积累制下，缴费主 体所投入的资金在自己的个人账户上，仅用于满足个人未来的养老需求，即自己养自己，该模式下当期存入的 资金在缴费主体到达领取年龄后才面临支出，有利于资金积累，投资运营的重要性凸显。部分积累制则是以上 两种模式的混合，所缴纳的养老金部分用于赡养老年人口，部分存放于个人账户，为满足自身未来的养老需求 进行投资运营。当前，多个国家的第一支柱养老金采用了现收现付制，随着全球人口老龄化程度持续提升，其 可持续性面临挑战。
养老金需要抵御通胀，保障未来老年人的生活水平，更强调资金的安全性和收益性，为此可适当牺牲资金 的流动性，是资本市场的重要长期资金来源。养老金是用于满足个体进入老年之后的生活需要，投资期限较长， 对于短期价格波动较不敏感，因此养老金入市既可以实现自身的保值增值，同时也可以提升一国资本市场的稳 定性。基金公司是资本市场的主要机构投资者，凭借其专业的投资能力成为当前养老金入市投资的核心渠道之 一，在帮助养老金实现保值增值目标的同时也带来了自身 AUM 的快速提升。
美国：养老金三支柱结构均衡，共同基金显著受益于养老金发展
美国于 1942 年进入人口老龄化，于 2013 年进入深度老龄化，为应对养老压力，美国已经形成了较完善的 三支柱养老金体系，养老金规模全球最大。美国养老金第一支柱为美国基本养老保险（OASDI）基金，根据 1935 年通过的《社会保障法案》设立，截至 2019 年底储备规模达 2.897 万亿美元，覆盖人群最广。第二支柱包括待 遇确定性（DB）计划和缴费确定型（DC）计划，截至 2020 年底合计规模达 20.45 万亿美元。两类计划主要差 异在于 DB 计划的投资风险主要由雇主承担，DC计划的投资风险主要由雇员承担。最具代表性的 DC 计划为 1978
税收优惠政策引导居民资金流向养老金体系，养老金对共同基金的配置比重持续提升，推动美国共同基金 实现快速发展。美国税法规定雇主对 401(k)计划缴费可以税前扣除，居民对 401(k)计划或 IRA 缴费可以延迟纳 税，以上政策提高了企业和个人将资金注入养老金体系的积极性。随着养老金通过共同基金投资的资金占比持 续提升，养老金规模与共同基金规模变动的一致性进一步增强，共同基金随着养老金持续流入实现了自身规模 的快速增长。
根据美国政府对养老金出台的有关政策，可将养老金和共同基金的规模变化分为三个阶段进行分析：
1974-1985 年：养老金政策框架基本形成，缴费人口快速增加，二三支柱蓬勃发展。政策方面，美国分别 于 1974 年和 1978 年建立了 IRA 和 401(k)计划，随后又通过一系列法案减少了对缴费主体、缴费金额的限制。 人口方面，“婴儿潮”一代逐步走向工作岗位并通过养老金计划为退休做准备，美国 25-44 岁人口占比快速由 1974 年的 24.8%提升至 1985 年的 30.8%。政策因素和人口因素共同促进下，第二支柱和第三支柱的覆盖范围和规模 均快速扩张，1974-1985 年期间美国养老金资产的 CAGR 为 18.1%，但这一阶段养老金对共同基金的配置比重 仍较低。共同基金在利率市场化持续推进的过程中先后经历了货币市场基金和债券基金的大发展，利率市场化 的完成也为股票型基金未来的发展打下基础。
1986-1995 年：养老金政策有所收紧，但缴费人口维持高位，整体规模仍持续增长，且养老金对共同基金 的配置比例快速提升。1986 年美国颁布了《税收改革法案》，对 IRA 和 401(k)计划的缴费主体、缴费上限制定 了更加严格的限制，但此阶段“婴儿潮”一代大多已经成年（1986 年“婴儿潮”一代年龄在 22-40 岁之间，1995 年年龄在 31-49 岁之间），25-44 岁的人口占比保持在 30%以上，庞大的缴费人口推动养老金规模在政策收紧的 背景下仍保持增长，1986-1996 年期间美国养老金规模 CAGR 达 11.4%。此外，由于“婴儿潮”一代在这一阶段 大多距离退休仍有较长时间，财富增值是其主要投资目标，因此更愿意配置权益型资产来追求较高的长期收益 率，缴费群体的整体投资风格趋于激进。而美国股市在这一阶段虽然经历了 1987 年黑色星期五等几次波动，但 整体仍保持上涨趋势，也提升了居民对股市的信心。
这一阶段养老金对共同基金的配置比重实现快速提升，成为共同基金规模扩张的重要动力，其中长期共同 基金受益更加明显。1990-1995 年期间，美国共同基金资产规模增长了 1.74 万亿美元，长期共同基金资产规模 增长了 1.49 万亿美元，退休账户分别贡献了资产规模增量的 41.2%、44.3%。
1996 年至今：养老金政策利好，“自动注册”机制提高 401(k)计划参与率，养老金规模持续增长且与共同 基金规模之间存在明显的共振现象。美国政府自 1996 年开始陆续通过了《小企业工作保护法案》、《纳税人减免 法案》等，大幅放开了对 401(k)计划和 IRA 缴费主体和缴费金额方面的限制。2006 年美国通过了《养老金保护 法案》，鼓励雇主发起 401(k)计划时设置“自动加入”机制，使雇员在参加 401(k)计划时无需再填写大量繁杂的 表格，简化了雇员的参与流程，提高了401(k)计划的参与率。美国养老金规模在1996-2020年期间CAGR为6.5%。
安然事件后，401(k)计划配置于共同基金的比例进一步提升。安然事件发生前，不少 401(k)计划将大量资 产配置于自己公司的股票上，其中 2001 年宝洁公司的 401(k)中公司股票占比甚至达到了 94.7%，安然公司也将 57.7%的 401(k)配置于自家公司股票。安然事件爆发之后，公司股价大跌，出现了数百起有关退休金计划持股本 公司股票的诉讼案件。此后，以 401(k)为代表的 DC 计划降低了持有本公司股票的比例，美国劳工部也加大了 对高比例投资本公司股票的 DC 计划的审计或查账力度。共同基金由于投资分散化，风险更加可控，在 401(k) 中的占比持续提升，在 2001-2020 年期间累计提升 18pct 至 66%。
目标日期基金快速发展，1997-2020 年期间 CAGR 高达 37.0%。1994 年，美国富国银行（Wells Fargo）和 巴克莱国际投资管理公司（Barclay Global Investors）联合创立了第一只目标日期基金。目标日期基金会根据投 资者所处的不同生命周期去动态调整不同类资产的配置权重，以此来匹配投资者随着年龄增长而变化的风险偏 好。在该产品出现之前，多数投资者并不具备根据年龄对资产配置进行调整的专业知识，或者忘记调整，以致 出现投资决策与真实养老需求不一致的情况，养老目标基金为投资者提供了一站式养老投资解决方案，实现了 规模的快速扩张。2006 年，目标日期基金成为政府规定的四类“合格默认投资工具”之一，政策规定雇主向雇 员推荐“合格默认投资工具”时对产生的投资损失免于承担受托责任，政策方面的优势也是目标日期基金实现 快速发展的重要原因。
这一阶段，养老金仍是共同基金规模增长的重要驱动力量，1996-2020 年养老金贡献了共同基金资产增量 的 48.8%，退休账户持有的共同基金占共同基金总规模的比重进一步提升至 47%，其中养老金对于长期共同基 金的推动作用更加显著。1996-2020 年养老金贡献了长期共同基金资产增量的 56.1%，退休账户持有长期共同基 金占长期共同基金总规模的比重在 2020 年达到 54%。
美国养老金持有的共同基金以股票型基金为主，主因股票的长期收益率较高且个人对于养老金投资方案拥 有决策权。首先，长期来看，股票收益率要高于债券，但会面临更大的短期波动，而养老金的投资期限较长， 能够忍受一定程度的短期波动，因此更适合投资股票以实现长期增值。美股在 20 世纪 80-90 年代的长期牛市吸 引了大量居民将养老金投资于股票型基金，带动了股票型基金规模的快速扩张。此外，在美国，个人拥有对其 养老金投资方案的决策权，个人可根据自己的风险偏好进行选择，年轻人通常更重视资金的长期增值，因此更 倾向于投资股票型基金。
以养老金为代表的长期资金入市有力地推动了美国股市的机构化进程，且养老金逐渐从直接持股转向通过 共同基金间接持有股票。美国的政策通常要求个人在年满 59.5 岁之后才可从 401(k)计划和 IRA 账户中取款，因 此投资者在达到年龄要求之前即使卖出账户中的股票或基金，也无法将资金提现，这就使得投资者在经历市场 短期波动时也更倾向于坚定持有，提升了共同基金负债端的稳定性，使基金管理人能在更长的时间维度进行资 产配置，减少短期博弈，使养老金发挥资本市场“压舱石”的作用。
随着美股机构化程度逐步提升，主动管理取得超额收益的难度增加，被动投资开始兴起，指数基金和 ETF 快速发展。ETF 规模在 2000-2020 年期间 CAGR 高达 26.15%，远超同期共同基金的 6.71%，占注册投资公司净 资产比重累计提升 17.43pct 至 18.35%。共同基金内部也经历了从主动管理向指数投资的转变。分类型看，股票 型产品在 ETF 和指数基金中占比较高。
被动投资产品与养老金的投资需求更加匹配。首先，被动投资模式下的投资数量通常更多，能实现更 广泛的分散化，与养老金相对较低的风险偏好更加匹配；其次，被动投资主要是通过投资于大量股票以跟踪某 一指数的表现，不会进行频繁的调仓换股，受基金经理个人因素的影响较小，投资风格更加稳定。此外，被动 投资产品的交易费用更低，具备成本优势。
中国：养老金依赖第一支柱，第二支柱覆盖率低，第三支柱亟待发展
我国养老金仍以第一支柱为主体，第二支柱近年来快速发展并已初具规模，第三支柱尚处于初步探索阶段。 第一支柱为基本养老保险，其资金来源为个人、企业和政府三方。对于企业或机关事业单位的工作人员，政府强制企业或机关事业单位和个人缴纳基本养老保险。截至 2020 年底，我国基本养老保险基金结余规模为 5.81 亿元，是我国设立最早、规模最大、覆盖范围最广的养老金。第二支柱为企业年金和职业年金，其资金来源为 个人和企业（含机关事业单位）。企业可以自行选择是否为员工设立企业年金，但是机关事业单位则必须为员工 提供职业年金，因此职业年金自 2015 年推出以来规模快速增长。第三支柱包括个人税收递延型商业养老保险、 养老目标基金和养老理财产品。除了传统的养老体系三支柱外，我国于 2000 年建立了全国社保基金，作为国家 应对未来养老压力的战略储备基金。该基金以中央财政预算拨款、国有资本划转和基金投资收益作为资金来源， 用于人口老龄化高峰时期的养老保险等社会保障支出的补充、调剂。
由于我国养老金整体规模较小，其中占比最高的基本养老保险的投资运营在 2015 年之前受到诸多限制， 因此目前我国养老金在基金公司 AUM 中占比并不高。当前，养老金流向基金公司的途径主要有三种：第一种 是养老金的受托管理机构将养老金划分为多个组合，由基金公司担任投资管理人对投资组合进行管理，类似于 基金公司的专户业务模式；第二种是基金公司发行养老金产品，养老金的受托机构或投资管理人投资于养老金 产品。该模式与专户模式的区别在于，养老金产品是标准化产品，最初仅能面向企业年金发行，随后纳入了职 业年金和基本养老保险的投资范围；第三种是基金公司发行养老目标基金。截至 2019 年末，基金公司管理的养 老金规模为 2.44 万亿元，占基金公司总 AUM 的 9.5%。
我国基金行业过去的发展历程中养老金发挥的作用较为有限，二者发展的联动性较弱，因此下文对我国养 老金和基金行业的发展历程分开进行梳理。
2012 年之前：覆盖全民的基本养老保险基本成型，企业年金和社保基金初步发展。首先，我国基本养老保 险在初期仅覆盖企业和机关事业单位的工作人员，随着新农保、城镇居民基本养老保险的逐步实施，我国第一 支柱覆盖范围明显提升，参加人数自 1997 年的 1.12 亿人提升至 2012 年的 7.88 亿人，结余规模自 682.8 亿元上 升至 26243.5 亿元，CAGR 为 27.5%。其次，我国于 2004 年正式建立了企业年金制度，第二支柱开始发展。此 外，我国于 2000 年 8 月设立全国社会保障基金，专门用于人口老龄化高峰时期的养老保险等社会保障支出的补 充、调剂。该基金于 2003 年开始入市投资，是目前入市时间最长、投资经验最丰富的养老基金。这一阶段，基 金公司也对养老目标基金进行了初步探索，汇丰晋信基金管理有限公司于 2006 年 5 月 23 日发行了国内首支生 命周期基金“汇丰晋信 2016 生命周期基金”，并于 2008 年 7 月 23 日发行了“汇丰晋信 2026 生命周期基金”； 大成基金也于 2006 年 9 月 13 日发行了“大成财富管理 2020 生命周期证券投资基金”。
2013-2017 年：基本养老保险开始入市，机关事业单位开始实施职业年金，企业年金开始向产品化投资转 变。首先，2015 年之前，我国基本养老金由地方社会保障机构管理，尚未实现市场化的投资运营，仅能存银行 和购买国债，收益率水平低。2015 年国务院发布文件提出各省的基本养老金结余额在预留一定支付费用后，将 资金统一委托给全国社保基金理事会进行市场化的投资运营，投资范围大幅扩大，包括公募基金、股票等资产。
此后，各省陆续将部分基本养老保险基金委托给全国社保基金理事会，第一支柱开始入市。其次，我国于 2015 年开始实施针对机关事业单位工作人员的职业年金制度，该制度在各单位强制实施。随后各地区陆续发布地方 职业年金计划实施方案并开始进行受托机构选聘工作。2017 年 12 月 16 日，新疆自治区完成了受托人选聘，是 职业年金计划受托人选聘进程的开端。此外，2013 年 3 月 19 日，人社部发布 23、24 号文，推出养老金产品并将其纳入企业年金投资范围内，开启了我国企业年金的产品化进程。
2018 年至今：探索多元化的个人养老产品，职业年金正式开始投资运营。近年来我国第三支柱建设明显提 速，2018 年个税递延型商业养老保险开始试点，证监会也于同年发布针对养老目标基金的产品指引，养老理财 产品和专属商业养老保险产品均于 2021 年开始试点。第二支柱方面，多地发布政策鼓励企业设立企业年金，职 业年金投资运营工作稳步推进。截至 2021 年 6 月 26 日，西藏自治区完成职业年金计划受托人评选，我国 33 个 职业年金计划的受托人全部选聘完毕，且其他职业年金计划均已启动投资运营，标志着职业年金制度真正实现 全国覆盖。
我国基金公司发展也可以分为三个阶段：
2011 年之前：初步发展，以公募基金为主要产品。首先，2001-2004 年，开放式基金、指数基金、货币市 场基金、ETF 陆续诞生，我国公募基金产品类型不断丰富。其次，2006、2007 年股市的优秀表现激发了大量居 民的投资热情，公募基金迎来第一个发展高潮，总体净值于 2007 年底达到 3.28 亿元。但 2008 年金融危机爆发， 规模大幅回落。偏股型基金在开放型基金的净值占比在 2008-2011 年期间保持在 60%以上。此外，2002 年，6 家基金公司成为首批全国社保基金投资管理人，是基金公司参与养老金投资的开端。
2012-2015 年：通道业务规模快速提升，货基崛起。2012 年，《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办 法》和《证券投资基金管理公司子公司管理暂行规定》发布，允许基金公司通过设立子公司以专项资管计划的 形式投资于非标资产。在银监会出台政策规范银信合作、信托公司开展通道业务成本提升的背景下，基金子公 司成为了通道业务的重要载体，推动基金子公司私募资管业务规模出现了爆发式增长。2015 年末，基金子公司 私募资管业务规模超过公募基金总净值，达到 8.57 万亿元。此外，2013 年，支付宝联合天弘基金发布了余额宝 产品，凭借低门槛、操作便捷和收益率较高的优势迅速吸引大量用户，带动货币基金规模迎来爆发。
2016 年至今：通道业务持续压降，基金公司回归资管本源，公募规模近年提速扩张。2016 年 11 月，证监 会发布了《基金管理公司子公司管理规定》和《基金管理公司特定客户资产管理子公司风险控制指标管理暂行 规定》，基金子公司开展通道业务需要计提风险准备金，导致基金子公司开展通道业务的成本优势丧失，通道业 务规模开始下降。2018 年，“资管新规”发布，基金子公司通道业务规模进一步压降，截至 2021 年 10 月，基 金子公司私募资管业务规模已降至 2.6 万亿元，较 2016 年的峰值下降下降 75.6%。此外，公募基金净值在 2016-2020 年期间 CAGR 为 18.8%，其中权益型开放式基金自 2019 年以来增长明显，2019、2020 年同比增速分 别为 45.9%、101.4%。此外，FOF 开始快速发展。2016 年，证监会发布 FOF 指引，FOF 基金在 2017-2021 年 CAGR 高达 102.9%。
凭借专业的投资能力，基金公司现已在养老金投资管理中发挥重要作用。截至 2018 年末，全国社会保障 基金、基本养老保险基金和企业年金的委托投资规模合计 31245 亿元，其中基金行业受托管理的养老金规模为 17151 亿元，占比 55%。其中，基金公司在社保基金委托投资中的重要性尤为突出，占比在 70%左右。此外， 养老目标基金于 2021 年迎来快速发展，截至 2021 年底，FOF 养老目标基金已达 169 只，总规模达到 1121.86 亿元。
目前我国企业年金受托人主要由银行和保险公司担任，多数基金公司达不到担任受托人所需的注册资本标 准。《企业年金基金管理办法》规定，企业年金的企业和职工作为委托人与受托人签订受托管理合同，受托人再 分别与企业年金基金的账户管理人、托管人和投资管理人分别签订委托管理合同，即由受托人来选择企业年金 基金的投资管理人，此时可能存在受托人更倾向于选择与自身联系更密切的机构担任投资管理人的情况。担任 企业年金基金受托人需要注册资本不少于 5 亿元，净资产需保持不低于 5 亿元。截至 2022 年 1 月 7 日，我国仅 有 19 家基金公司注册资本满足要求。
未来养老金投资规模持续扩张大势所趋，将成为基金公司机构业务重要增长点。当前养老金占基金公司 AUM 的比重在 10%左右，而美国的养老金占共同基金 AUM 的 40-50%，差距明显。未来随着基本养老保险走 向全国统筹，基本养老保险将实现全国统收统支，此时无需考虑省级人口流动带来的转移接续问题，因此可将 更多比例的资金用于投资运营，带动我国养老金投资规模的提升。企业年金覆盖率在未来亦有较大提升空间。 养老金持续入市有望助力基金公司 AUM 提升，目前已获得多个养老金管理资格的基金公司会受益更加明显。
零售业务方面，居民对个人养老的重视程度提升，相关税收优惠政策有望推出，养老目标基金未来发展空 间大。我国养老体系中的一、二支柱均采取统一委托投资，居民个人没有投资决策权，个人的差异化养老需求 难以得到满足。养老目标基金由居民自主选择，更能满足其个性化的养老需求，且 FOF 模式下可实现更广泛的 分散化，投资者持有体验更佳，未来将成为公募基金规模增长动力来源。
参考美国经验，养老金有望成为我国基金公司 AUM 重要增量来源
1. 养老金占基金公司 AUM 比重对比
我国养老金占基金公司 AUM 比重显著低于美国，主因养老金规模差距大。我国基金公司虽然在现有的养 老金投资中发挥了重要作用，但是养老金占我国基金公司 AUM 比重仍然偏低。相比之下，2019 年美国养老金 占共同基金 AUM 的比重高达 47%，是共同基金最重要的资金来源。养老金在基金公司中所发挥作用的巨大差 异主要来自于两国养老金规模的不同，目前我国养老金整体规模大致和美国 1979 年的水平相当，且结构上过于 依赖第一支柱，二三支柱发育严重不足。我国 2020 年的养老金规模与 GDP 比值为 0.12，和美国 1979 年的水平 大致相当，美国 2020 年这一指标已经达到 1.91。
第一支柱方面，基本养老保险的社会统筹账户面临较大当期支付压力，可用于投资的结余资金有限，而个 人账户常年处于空账运行状态。基本养老保险的社会统筹账户实行现收现付制，当期收到的缴费中大部分用于 支付当期已退休人员的退休工资，且随着人口老龄化程度的持续提升，社会统筹账户面临的支付压力只会越来 越大，因此难以形成较大规模的资金用于投资运营。基本养老保险的个人账户实行完全积累制，通常只有当账 户所有人退休时才开始支付，但由于我国在 1995 年正式向社会统筹与个人账户相结合的养老保险体系转变时， 仅凭社会统筹账户内的资金无法承担全部的当期支付，因此就产生了使用个人账户资金去填补社会统筹账户支 付缺口的情况，导致我国多数个人账户长期处于空账运行的状态，无法进行投资运营。虽然自 2001 年起已有多 个省市尝试做实个人账户，但均面临较大困难。
未来随着我国基本养老保险逐步实现全国统筹，可用于投资运营的资金比例有望提升。过去长期以来，我 国基本养老保险统筹层次长期停留在市县一级，2018 年以来快速走向省级统筹。但在省级统筹下，仍然需要考 虑跨省人员流动带来的基本养老保险支出问题，可用于投资运营的资金规模受限。2018 年，我国开始实行企业 职工基本养老保险基金中央调剂制度，是走向全国统筹的开端。2019 年国务院发布《降低社会保险费率综合方 案的通知》提出在 2020 年底前实现企业职工基本养老保险基金省级统收统支。预计未来我国基本养老保险走向 全国统筹时，可避免省际人口流动带来的资金预留，可释放更多资金进行投资运营。
第二支柱方面，企业设立企业年金计划的动力不足，企业年金覆盖率低。为员工缴纳社保给企业带来了较 大的开支压力，企业为员工设立企业年金计划并为员工缴费虽然可享受税收优惠，但是目前仅可在工资总额的 5%范围内进行税前扣除，对企业的激励效果有限，企业不愿为自己增加额外的支出负担，因此缺乏为员工设立 企业年金计划的动力。截至 2021Q3，我国已设立企业年金的企业数为 11.41 万个，但仍以大型国有企业为主， 合计参加职工人数 2837.12 万人。
美国 401(k)计划的“自动加入”机制提升了养老金的覆盖面，并推动了养老目标基金的快速发展。401(k) 计划推出早期，员工需要填写大量表格才能完成投资决策，繁杂的操作流程降低了员工参与 401(k)计划的积极 性，同时也难以保证个人投资决策的合理性。2006 年美国通过了《养老金保护法案》，对 401(k)计划实行“自动 加入”机制，即对于提供相关 401(k)计划的企业，默认员工都参与，不参与计划的员工需要额外填写表格，由 此提升了 401(k)计划的参与人数。此外，美国还规定了“合格默认投资工具”，作为员工自动加入 401(k)计划的 默认投资选择，其中就包括目标日期基金。目标日期基金由于可以根据持有人距离退休日期的时间长短去动态 调整资产配置，能满足大多数人的养老需求，成为了“合格默认投资工具”之一，规模快速扩张。
第三支柱方面，养老目标基金不享受税收优惠。美国养老金的发展经验表明，税收优惠是推动养老金发展 的重要因素，但目前我国仅有 2018 年试点的个税递延型商业养老保险享受税收优惠。无法适用税收优惠政策是 目前限制我国养老目标基金发展的一大因素。美国经验表明，发展第三支柱不仅能够直接推动养老金规模的增 长，还能发挥承接第二支柱养老金的作用，提升养老金的灵活性，进而间接促进养老金发展。
2. 人口年龄结构对比
我国建国后共出现三次生育高峰，最近的一次发生于 1981 至 1990 年，目前此次生育高峰出生的人口年龄 在 32-41 岁之间，养老需求旺盛，对比美国养老金发展历程，目前正是养老金扩规模的关键时期。美国于 1946-1964 年经历了“婴儿潮”，这一期间的出生人口在 20 世纪 70 年代开始进入工作年龄，带动美国养老金缴 费主体数量在 20 世纪 70 年代持续增长，且在 80-90 年代保持高位。此外，美国于 1974 年建立 IRA，1978 年建 立 401(k)，养老金制度的持续完善与人口年龄结构的改善共振带来二三支柱养老金规模快速扩张。相比之下， 我国第三次生育高峰期间出生的人口普遍在 2005-2015 年期间进入工作，但这一时期由于政策不完善，激励力 度较小，我国二三支柱发育迟缓。当前，第三次生育高峰期间出生的人口已全部达到工作年龄，且我国近年来 生育率持续低迷，未来也难以出现生育高峰，因此，当前我国养老金缴费人口总数未来难有较大上升空间，亟 需提升二三支柱养老金覆盖率。此外，我国当前还面临前两次生育高峰期间出生人口的退休养老问题，第一支 柱养老金面临较大支出压力。综上，发展二三支柱养老金是当前的必然趋势。
3. 养老金投资管理模式对比
与美国的 401(k)计划相比，我国企业年金和职业年金采取集中委托运营模式，职工对于资金投向没有选择 权，不仅降低了职工的参与感，也使得受托人的投资管理目标不明确，可能出现与职工利益不一致的情形。美 国的 401(k)计划中，受托管理养老金的金融机构会向职工提供多个投资方案供其选择，职工根据自己的养老需 求选择适合自己的投资方案。选择相同投资方案的职工可以看做是一类具有类似养老需求的客户，受托人的投 资管理目标比较明确。但我国的企业年金和职业年金由企业统一将资金委托给金融机构进行投资管理，受托机 构仅能以职工养老需求的共同部分作为投资目标，导致投资风格偏保守，难以满足不同年龄职工的差异化养老 需求。此外，我国企业年金运作模式中涉及多层委托-代理关系，各层委托-代理关系之间的考核周期存在不一 致的情形，考核周期过短导致投资人过度关注短期业绩，这与养老金实现资金长期保值增值的宗旨相背离。
养老金产品形成对传统委托投资模式的替代，未来我国有可能走向“个人主导投资决策”模式。2013 年人 社部发布 23、24 号文引入养老金产品后，该产品实现快速发展，2014-2019 年规模 CAGR 达 66.16%，占整个 企业年金投资资产近 40%。养老金产品是由企业年金基金投资管理人发行的、面向企业年金基金、职业年金基 金和基本养老保险基金定向销售的企业年金基金标准投资组合。养老金产品出现之前，投资组合层面的投资管 理人在养老金投资中起主要作用。养老金产品出现之后，年金受托机构可以直接投资养老金产品，简化了投资 流程，提升了投资效率，但目前受托机构直投养老金占比的比例仍然较低。长远来看，受托机构通过将对养老 金产品的选择权让渡给职工个人，可以进一步减少当前投资模式下存在的委托代理问题，使职工个人的养老需 求更好的反映到养老金资产的配置上。（报告来源：未来智库）
20 世纪 80s 前后美国以养老基金及人寿保险公司为代表的共同基金机构投资者崛起，贝莱德自成立初期就 定位于机构客户对长期稳定收益、现金管理及风险管理的需求，并抓住美国养老市场爆发的机会以其强大的风 险管理能力及产品长期稳定的收益逐步获得养老金客户的青睐。长期来看，贝莱德已形成“长期资产增值->客 户资金净流入->AUM 规模上升->规模效益实现管理费率下降->进一步吸引客户资金净流入”的资管规模增长循 环，并以此拉动利润和市值的提升。从驱动因素来看，驱动贝莱德资管规模增长的主要因素有三：一为标准化 风控能力下的产品体系打造，金融产品收益前置而风险后置的特点使得风控成为规模扩张的基础和前提，贝莱 德自成立初期起一直致力于打造数字化阿拉丁系统实现低成本规模化易扩张的风险管理控制，并在资管规模上 实现风险总体对冲、从策略上实现产品体系的标准化；二为打通客户需求偏好到产品风险收益属性、客户购买 到产品供给的全流程，贝莱德借阿拉丁系统及打造数字化分销网络；三为外生通过并购实现规模跨越式扩张， 在标准化风控能力下充分利用规模效应。
定位机构客户群体，逐步挖掘养老金客户需求
20 世纪七十年代起美国以养老金为代表的机构投资者开始崛起，至 2000 年已成为美国共同基金机构投资 者的主要组成部分。一方面 20 世纪 60 年代来美国居民老龄化程度不断加深，美国居民财富不断向养老金转移， 另一方面在长期利率走低、企业兑付压力加大等背景下，美国出台如 401（k）条款等政策以税收递延等多种方 式促进居民养老金由支付确定性（DB 计划）向支付不定、投资者自负盈亏的养老金（DC 计划、IRAs 等）转移， 加以 80、90 年代美国“婴儿潮”一代普遍进入成年等因素影响，以 DC 计划及 IRAs 账户为代表的养老金持有 共同基金规模占比不断提升，2000 年养老金持有美国共同基金规模占比达 32%，后基本保持稳定，成为共同基 金最大的机构投资者来源。
贝莱德发展初期就迅速进军机构客户市场，并不断挖掘养老金客户需求，养老金逐步成为贝莱德最重要的 客户群体。贝莱德很好的抓住了美国养老市场迅速发展带来的机会并迅速发掘机构客户尤其是养老金客户的需 求。根据贝莱德招股书数据显示，贝莱德发展初期机构客户 AUM 及养老客户 AUM 规模占比并不高，以独立管 理账户规模计3，1994 年贝莱德机构 AUM 占总 AUM 比仅有 34%，其中养老金 AUM 占总 AUM 比仅有 8%，自 1994 年起机构客户 AUM 及其中养老金客户 AUM 占总 AUM 的比重不断提升，至 1999 年占比分别上升至 59% 及 22%。而截止 2020 年底贝莱德机构客户及养老金客户 AUM 占总 AUM 的比分别达 56%及 35%。若仅考虑长 期资产且不计收购的 iShares 平台管理的 ETF 基金规模，截止 2020 年底贝莱德机构客户 AUM 占比高达 84%， 其中养老金客户 AUM 占比高达 56%。
从产品体系来看，贝莱德发展初期主要围绕机构客户实现长期稳定收益、流动性管理及风险控制的需求， 提供固定收益类、现金管理类产品及通过阿拉丁系统提供风控服务，收购道富、美林投资及巴克莱环球投资后 权益类产品规模占比提升，但被动管理仍是贝莱德 AUM 的主要组成部分。成立初期贝莱德主要向机构客户提 供固定收益类及现金管理类产品，以满足机构投资者对风险管理及流动性管理的需求，并通过阿拉丁系统向客 户提供风险管理服务，1995 年贝莱德开始销售阿拉丁风险管理技术，该年贝莱德固收类、现金管理、权益类及 另类投资资管规模占比分别为 51%、38.7%、10.1%及 0.1%，此后在多次并购后贝莱德权益类产品规模占比提升， 2005、2006及2009年收购道富、美林投资及巴克莱环球投资后贝莱德权益类产品资管规模分别同比+152%、750% 及 656%。从投资风格来看，被动管理一直是贝莱德 AUM 的主要组成部分，2020 年贝莱德被动管理（含 ETF 及指数投资）规模占总 AUM 比达 72%。
实现 AUM 增长循环
从商业模式上来看，贝莱德收入主要源于长期资产，收入以基础管理费为主。截至 2020 年贝莱德 AUM 规 模达 8.68 万亿美元，其中长期资产 7.99 万亿美元，占比 92%，细分来看股权、固定收益、多资产及另类投资占 比分别为 51%、31%、8%及 3%；收入角度来看贝莱德收入主要源于基础管理费，2020 年达 126 亿美元，占总 收入 83.7%，投资咨询绩效费、技术和风险管理费、分销费分别占比 7.31%、7.54%及 7.49%。
贝莱德以 AUM 增长拉动盈利水平及股价的提升。贝莱德的资管规模与其净收入、净利润及股价之间存在 明显的相关关系，因资管收入是贝莱德的主要收入来源。一方面体现为贝莱德净收入、净利润及股价与 AUM 变动方向基本一致，自 2000 至 2020 年间贝莱德 AUM 变化方向分别与股价、净利润及净收入变动方向一致的 年份占比分别为 86%、84%及 71%；另一方面体现为贝莱德在 2006 年及 2009 年经历两次巨大并购时其股价也 得到较大程度的提升，后一年净利润及净收入同样得到较快的增长，2006 年贝莱德收购美林投资后 AUM 增加 了 149%，同年股价增长了 40%，次年净利润及净收入分别同比增长了 209%及 131%，2009 年贝莱德收购巴克 莱 iShares 平台后 AUM 增长了 156%，同年股价增长了 73%，次年净利润及净收入分别增加了 136%及 83%。
贝莱德实现了“长期资产增值->客户资金净流入->AUM 规模上升->规模效益实现管理费率下降->进一步吸 引客户资金净流入”的资管规模增长循环。一方面近年来贝莱德的资管规模增长主要源于长期资产增值，其次 源于客户资金净流入：近五年贝莱德资管规模年化复合增速 13.3%，增长的长期资产规模中资产增值占比 63%， 客户资金净流入占比 34%；另一方面受益于资管规模增长及阿拉丁系统协助下的低成本标准化风控能力，贝莱 德基础管理费率不断下降，以管理费&绩效费收入/平均资管规模计，贝莱德近年来长期资产管理费率不断下降， 2014 年为 0.221%，至 2020 年已降至 0.171%，其中股权产品、固定收益产品、多资产产品及另类投资平均管理 费率分别由 0.218%、0.161%、0.329%及 0.637%降至 0.160%、0.145%、0.202%及 0.612%。
低成本标准化风控+风险总体对冲下易于扩张的标准化产品体系
金融产品收益前置而风险后置的特征使得低成本标准化风控成为资管规模迅速扩张的基础和前提。阿拉丁 系统是贝莱德自主研发的风险管理系统，可以说是贝莱德商业模式的核心竞争力所在。贝莱德自成立初期起一直致力于打造数字化阿拉丁系统实现低成本规模化风控，1989 年起贝莱德开始开发风险管理系统，1999 年在贝 莱德在纽交所上市，开始销售阿拉丁风险管理技术，2000 年贝莱德以阿拉丁系统为基础创立贝莱德解决方案， 开始向外部客户提供风险管理和交易处理工具，旨在提供投资组合透明度和投资效率。
此后贝莱德也一直专注阿拉丁系统的研发，并通过并购等方式提升阿拉丁系统性能，如 2016 年和 2019年贝莱德分别投资及收购另类 投资技术解决方案提供商 iCapital Network 和 eFront，2017年收购金融科技公司 Cachematrix，为现金管理账户 提供全新在线交易和报告系统，2018 年成为 ICE的开发合作伙伴并后续不断进行生态化合作等。
总体来看贝莱德实现了风险的总体对冲，从而宏观角度形成标准化产品体系易于规模扩张，同时在微观角 度能提供丰富类型资管产品。从贝莱德财务数据来看，一方面在剔除依靠牺牲流动性来获得超额收益的另类投 资产品后，贝莱德资管规模中被动策略产品规模（指数、ETF）虽占比较高 63%，但主动基金规模占比仍达 27%； 但在剔除另类投资后贝莱德绩效费收入仅占所有 fee-base 资管费用的 1%；其次，剔除另类资产后，贝莱德全部 主动管理 AUM 收益率与被动管理 AUM 及长期 AUM（含主动及被动管理）收益率接近且波动率更小。最后， 从贝莱德绩效收入费率来看，以绩效费比总 AUM 计算，2020 贝莱德股权产品、固定收益产品及多资产产品投 资绩效费率分别仅有 0.002%、0.001%及 0.005%，且近 4 年均在 0.007%以下；以绩效费比主动管理 AUM 计算， 2020 年贝莱德股权产品、固定收益产品及多资产产品投资绩效费率则分别为 0.02%、0.003%及 0.005%，且近 4 年来均在 0.05%以下。
以分销网络打通客户购买和产品供给，以阿拉丁连接客户偏好和产品属性
低成本标准化风控能力及贝莱德总体风险对冲的策略使得贝莱德在规模扩张的同时易于提供丰富类型、数 量的资管产品：贝莱德可以向投资者提供不同资产、不同投资风格、不同地区、不同市场的投资产品。截 至 2020 年贝莱德向客户提供股权、固定收益、多资产、另类投资、现金管理、咨询 6 种类型的资管产品，占比 分别为 50.9%、30.8%、7.6%、2.7%、7.7%及 0.3%，其中股权、固定收益、多资产及另类投资又分为主动管理、 被动管理（iSharesETF 及指数基金）两种风格，分别占比 28.2%及 71.8%。贝莱德被动资管产品占比较高源于贝 莱德客户以机构为主，2020 年贝莱德机构、零售、iSharesETF 的 AUM 资管规模分别为 51.6%、9.7%及 30.8%， 机构客户中养老金客户资管规模占比较高，达 67%。
数字化分销网络打通客户购买和产品供给。零售投资者主要通过财富管理中介机构获得服务，包括经纪商、 银行、信托公司、保险公司和独立财务顾问，贝莱德与财富管理中介之间建立了强大的分销网络，并在利用全 球投资、风险和技术平台的规模优势的同时，也充分使用数字化分销工具为财富管理中介客户赋能，从而在获 取技术服务费用的同时也可以协助贝莱德连接资管产品的供给和客户购买的需求，间接增加终端零售客户数量。 同时贝莱德也一直致力于持续进行数字分销技术创新，如对 Envestnet、Scalable Capital、iCapital、Acorns 和 Embark 等数字分销公司进行少数股权投资等。
阿拉丁系统连接客户偏好和产品属性。阿拉丁最初是为了管理贝莱德业务而建立，一直是贝莱德的核心。 阿拉丁系统在一个统一的平台上将复杂的风险分析与全面的投资组合管理、交易和运营工具相结合，兼具风险 管理、组合管理、交易管理、运营管理、合规管理及技术管理功能，通过积累的海量历史数据协助客户分析不 同情境下投资组合的变动情况，帮助客户进行不同场景下的定制化情景分析和压力测试，从而协助客户在不同 风险偏好下构建最佳投资组合。 贝莱德不断通过收购和生态合作化的方式提升阿拉丁的风险管理能力，如 2016 年及 2019 年投资和收购另类投资技术解决方案提供商 iCapital Network 和 eFront，2018 年成为 ICE 的开发合作 伙伴等。
从业务角度而言，贝莱德拥有平台化的运营模式，体现为通过风控等优质内容引流并提升客户转化，并以 价值率最高的资管业务变现。与国内外互联网巨头以内容汇聚流量，并通过广告、电商等业务变现类似的是，贝莱德也通过平台化的模式进行运营，体现为贝莱德同样打通引流-变现的全流程，全球领先的风控系统阿拉丁 为贝莱德机构及零售客户提供最有价值的内容，数字分销工具为贝莱德合作伙伴提供强有力销售平台及技术支 持，优质的内容提升了贝莱德客户的粘性并形成强大的品牌效应，但与 AWS、Google、腾讯等互联网巨头类似 的是，提供优质内容的业务不一定是流量出口，对贝莱德而言价值率极高的资管业务才是流量变现的最终手段。
外生：多次并购实现资管规模跨越式扩张
如前文分析，金融产品收益前置和风险后置的特点使得低成本易扩展得风控能力成为资管规模迅速扩张的 前提，从发展历程来看，贝莱德发展初期致力于阿拉丁系统的打造：于 1989 年开始开发风险管理系统，1999 年在贝莱德在纽交所上市，开始销售阿拉丁风险管理技术，2000 年贝莱德以阿拉丁系统为基础创立贝莱德解决 方案，开始向外部客户提供风险管理和交易处理工具，旨在提供投资组合透明度和投资效率。2005 年至 2013 年贝莱德通过并购实现资管规模的跨越式增长： 2006 年贝莱德与美林投资管理部门合并并且于 2011 年收购美 林投资管理部门剩余所有股份，2009 年贝莱德收购巴克莱全球投资公司（BGI）及其 iShares 平台使得贝莱德在 2006 年和 2009 年 AUM 增长率分别达 148%及 156%，2009 年贝莱德 AUM 达 3.35 万亿美元，首次成为全球第 一大资产管理公司。在此期间贝莱德还完成了多个公司资管部门的收购，如 2007 年收购 Quellos Group, LLC 旗 下的基金业务、2012 年收购加拿大 Claymore Investments、2013 年收购瑞信 ETF 业务等。
此外，通过持续的外生并购过程，贝莱德也在不断完善产品体系并扩展业务范围。如 2010 年收购 Helix Financial Group LLC 提升公司在商业地产投资产品方面的能力并完善公司另类资管产品体系、2015 年收购 Infraestructura Institucional 增强公司的基础设施投资能力、2017 年收购 Cachematrix 强化公司数字分销产品并扩 大现金管理规模、2019 年收购 eFront 弥补阿拉丁系统原有对于另类投资资管产品的不足、2021 年收购 Aperio 增加公司的 SMA（定制税收优化股票指数独立管理帐户）资产规模等。
综上所述，复盘海外财富管理的发展路径，居民的投资需求变化，养老金/税制等多维政策推动，机构从资 产管理向财富管理转型等多方面因素都带来了重要的影响！国内资管新规落地，房住不炒，资本市场改革等多 项政策逐步落地，市场的微观结构和供需矛盾亦在发生变化。本系列报告抛砖引玉，希望全方面梳理海外财富 管理的发展路径，以飨读者。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
