核心观点
新建产能稳步推进，公司新型显示市占率有望持续提升。公司新型显示业务主要包含 ITO 导电膜玻璃、玻璃盖板、玻璃减薄、显示触控模组等一系列产品，凭借着优质的产品和服 务，近年来公司新型显示产品产销率均在 95%以上，综合产品单价由 18 年的 41.7 元/片提 升至 20 年 59.2 元/片，整体呈现产销两旺、量价齐升的局面。截至 21H1，公司 ITO 导电 玻璃/平板电脑显示模组/笔记本电脑显示模组在全球市占率约为 25%/17%/7%，均处于行业 较为领先地位。同时，公司 ITO 导电玻璃产线搬迁改造项目和新型显示研发生产基地均有 望于 2022 年投产，推动公司市占率进一步提升。
掌握国内唯一全国产化 UTG（超薄柔性玻璃）生产工艺，折叠屏赛道放量在即。2021 年 折叠屏手机市场新品频出，国产品牌华为、小米、三星、OPPO 和荣耀均发布了自家折叠 屏产品，且部分产品价格 1 万元以下，刺激了销量的快速增长。据 Counterpoint Research 预计，2021 年全球折叠屏手机出货量约 900 万部，是 2020 年 280 万部的 3 倍以上；到 2025 年预计出货量将攀升至 5340 万部，对应 2021-2025 年 CAGR 为 56.1%。公司联合集团前 瞻布局，已成功开发出全国产化的“原片配方开发、原片生产、UTG 减薄、UTG 成型、柔 性贴合”全套 UTG 生产工艺技术，据公司公告，目前已建成 200 万片/年的 UTG 一期产线， 二期 1500 万片/年产线有望于 2022 年 12 月投产。我们认为折叠屏及 UTG 的国产替代东 风已至，UTG 业务的放量有望为公司业绩带来新的增长点。
公司是全球电熔氧化锆龙头，新材料业务产品不断丰富。公司现有 2.4 万吨/年电熔氧化锆 产能，产销量连续多年稳居全球首位，在国内市场占有率超过 50%，2019 年获得“国家制 造业单项冠军产品”称号。依托在电熔氧化锆行业的龙头地位，公司不断丰富自身产品种 类，截至 21H1 已有 2000 吨/年纳米钛酸钡产能、2000 吨/年稀土抛光粉产能（1500 吨/年 在建）和 6000 吨/年球形石英粉产能，产品的应用范围也从传统的建材向高附加值电子应 用材料拓展，需求和盈利能力有望持续提升。
与市场观点的不同之处
从产能、原片、研发和客户四个方面论证了公司能在 UTG 赛道脱颖而出的核心优势。市场 上对折叠屏手机及 UTG 行业均有较高的一致预期，但不应忽视当前市场基本被国外厂商垄 断的事实（折叠屏三星/UTG 肖特）。同时，公司并不是国内唯一一家具备 UTG 生产技术的 公司，已有产能和规划产能也不是最大的，在当前几乎所有国产 UTG均在送样测试的阶段， 我们认为判断哪家公司能够真正脱颖而出需要多方面论证。我们从产能规划（尤其是在时 间点上）、原片供应、技术研发、客户资源四个方面详细分析了公司在 UTG 竞争中的优势， 其中我们认为原片供应和客户资源是公司的独特优势：1）优质的电子玻璃原片是减薄路径 下生产 UTG 的基础，公司依托集团在玻璃基板和高铝盖板玻璃生产上的优势，是国内唯一 具备全流程国产化 UTG 生产工艺的公司；2）客户认证是消费电子产品商业化的关键，公 司与国内折叠屏终端厂商有良好的研发合作基础（共同申请专利），是后续通过认证和产品 落地的有力支持。
市场对公司 21-22 年的业绩增长较为乐观，而我们认为公司业绩放量或集中在 23 年。据 Wind，市场一致预期公司 21-23 年归母净利润为 2.06/3.09/4.46 亿元，而我们的预测为 1.78/2.89/4.55 亿元，理由如下：1）需求端：新型显示业务方面，随着疫情的缓解，下游 平板电脑和笔记本电脑需求经历了两年的高增长后 22 年增速可能放缓；新材料方面，21 年氧化锆价格高涨带来的业绩高基数或较难持续；2）21 年底国内厂商集中发布的多款折叠 屏手机仍以采用 CPI 为主，即使 22 年折叠屏销量大幅增长，对 UTG 厂商的影响较为有限； 3）供给端：公司两大重点建设项目 UTG 二期和新型显示研发生产基地均计划于 22 年 12 月投产，有望于 23 年对公司业绩提供较大贡献。（报告来源：未来智库）
历久弥新，锐意进取。凯盛科技股份有限公司（600552 CH）前身为安徽方兴科技股份有 限公司，于 2000 年成立，2002 年上交所上市；2008 年经过股权划转后中国建材集团（未 上市）成为公司实际控制人；2016 年公司正式更名为凯盛科技股份有限公司。作为集团下 新型显示与应用材料领域的重要产业化平台，公司先后于 2018 和 2019 年被认定为国家技 术创新示范企业和国家企业技术中心。
背靠中国建材集团，兼具央企实力与民企活力。2018 年，公司原第一大股东华光集团（未 上市）将其所持股权交由其母公司凯盛科技集团（未上市）全权托管，公司的管理层级提 升为二级子公司；2021 年 10 月 14 日，公司发布权益变动报告，华光集团将其持有的公司 21.83%股份全部无偿划转至凯盛科技集团，其不再持有公司股份，而凯盛科技集团直接持 有公司股权比例提升至 22.83%，成为公司直接控股股东，并通过蚌埠玻璃工业设计研究院 （未上市）间接持有公司 4.39%股份。在控股子公司方面，2015 年公司通过定增收购深圳 国显科技 75.58%股份，在注入央企资源和实力的同时也保留了部分原有股权和管理架构， 为公司发展提供活力。另一方面，公司通过蚌埠中恒新材料、安徽中创信息、安徽方兴光 电等子公司开展电熔氧化锆、纳米钛酸钡、球形石英粉等新材料业务。
集团战略指引下新型显示与新材料齐头并进。公司控股股东凯盛科技集团 2020 年确立了 “3+1”的战略布局，公司将作为其中新型显示与应用材料的重要产业平台进行发展。公司 两大业务新型显示与应用材料均属于国家重点发展的新兴产业，也是国家战略性、基础性 产业，其中公司新型显示业务主要包括 ITO 导电玻璃、柔性 ITO 导电膜、玻璃盖板、电容 式触摸屏、玻璃减薄、显示模组、触摸屏模组、显示触控一体化模组等一系列产品；应用 材料业务主要包括锆系材料、球形石英粉、纳米钛酸钡和稀土抛光粉等产品。收购深圳国 显后，新型显示业务成为公司收入的主要来源且占比呈上升趋势，2020 年占比达 81.8%。
同时，依托集团的平台优势，公司建立起了覆盖国内外的营销网络，凭借优质的产品和服 务与众多海外大客户建立了持续的战略合作关系，因此公司的境外收入稳定提升，2020 年 占比达 59.7%，境内收入受疫情等影响有所下降但相比 2017、2018 年仍有 15%以上增长。
收入规模持续扩张，综合毛利率保持稳定。收购深圳国显后公司收入体量于 2016 年达 31.07 亿元，同比+175.0%（2015 年仅并表深圳国显 12 月财务数据），此后虽受 2018 年中美贸 易摩擦及 2020年疫情影响，公司收入规模仍取得较稳定增长，2017-2020年 CAGR+12.6%。 2021 年前三季度，公司实现收入 48.45 亿元，同比+33.5%。毛利率方面，由于新型显示业 务毛利率相对新材料业务较低，因此并表深圳国显后公司毛利率水平有较明显下降。近年 来公司新型显示业务毛利率在大客户战略的带动下有所提升，而新材料业务毛利率由于行 业竞争加剧持续下滑，公司综合毛利率稳定在 15%左右（其中境外业务毛利率高于境内）。
期间费用率下降明显，财务费用率受汇率影响波动较大。2016-2021 年前三季度，公司期 间费用率由 14.7%下降至 12.5%，除了受会计准则变动影响，更多是体现了公司管理效能 的提升、营销渠道的完善和品牌力的增强。财务费用率方面，由于公司境外业务占比较大， 因此会受汇率波动影响，如 2020 年公司汇兑损益-0.67 亿元，占总财务费用的 36.9%。公 司坚持创新引领发展的理念，因此近年研发费用率稳定在 4%以上。整体来看，公司期间费 用率在波动中有所降低，2021 年前三季度为 10.3%。
归母净利润快速增长，政府补助依赖度有所降低。2017-2020 年公司归母净利润由 0.77 亿 元增长至 1.21 亿元，CAGR+16.0%，高于收入增速，反映出公司盈利能力的提升；但是期 间公司扣非归母净利润最高仅为 2019 年的 0.2 亿元，低于归母净利润，主要系公司每年计 入当期损益的政府补助对利润贡献较大，2017-2020 年分别为 1.22、1.27、1.09 和 1.55 亿 元。2021 年前三季度，公司计入当期损益的政府补助为 0.52 亿元，而归母净利润/扣非归 母净利润分别为 1.44/1.04 亿元，同比+84.4%/+190.2%，可以看到随着业务的逐渐扩张和 成熟，公司对政府补助的依赖有所降低，但由于目前公司利润规模尚较小。（报告来源：未来智库）
新型显示作为数字与信息交互的重要媒介，是我国加速数字化、信息化、智能化发展的重 要依托。公司新型显示业务的产品涵盖了显示产业链中的手机盖板、玻璃减薄以及显示触 控一体化模组等一系列产品，下游的应用范围也从手机、平板电脑等传统显示领域逐步拓 展到智能穿戴、智慧家居、机器人等新兴领域。随着万物互联到万物显示时代的飞速发展， 新型显示业务也将迎来更多的机遇，公司在稳步提升各项产品市占率的基础上，在 UTG 等 新兴赛道也着重发力创新，有望乘国产替代东风实现弯道超车。
新型显示：努力打造中国最大的触控与显示模组基地
显示产业中游是国产化较高的环节。公司新型显示业务可分为光电显示（显示模组、触控 模组、面板减薄）和光电材料（ITO 玻璃、玻璃盖板、柔性触控）两大类，位于显示产业链 的中游。显示产业的上游主要包括显示玻璃基板、偏光片、液晶、驱动 IC 等原材料生产商， 该环节行业集中度较高且海外企业如康宁（GLW US）等具有较大领先优势，公司集团在基 板领域亦有较强优势；中游主要涵盖从显示面板的生产到触控、显示模组贴合等环节，该 环节国产化比例较高，面板厂商主要为京东方（000725 CH）和 TCL（000100 CH），模组 厂商除了公司还有长信科技（300088 CH）、莱宝高科（002106 CH）等；显示产业下游主 要是平板电脑、智能手机、笔记本电脑等消费电子，目前国内厂商的市场份额在逐渐提升。
相比于上游和下游，显示产业中游的触控显示模组等环节壁垒相对较低，行业竞争较为激 烈，相关公司毛利率大多在 15%左右。激烈的竞争也使得行业内的相关公司在多元化发展 的同时形成了自己独特的优势，如公司在平板电脑显示模组上市占率领先（21H1 全球市占 率 17%左右），长信科技是全球最大的 VR 显示模组供应商，莱宝高科拥有国内目前唯一一 条批量生产的第五代触摸屏生产线，在国内中大尺寸电容式触摸屏市场位居前列。
显示面板国产化推动显示模组产业持续壮大。我国的平板显示产业经历了从无到有再到发 展壮大，国内面板厂商的产能快速扩张也带动了显示模组的发展，目前我国已成为全球最 大的模组生产基地。据头豹产业研究院，2016-2020 年我国液晶显示模组产量/市场规模分 别由 56.5 亿套/3186.6 亿元增长至 77.8 亿套/3940.1 亿元，CAGR+8.3%/+5.4%，预计 2021-2025 年 CAGR 仍将达 8.6%/14.0%。
疫情改变居民生活工作方式，刺激终端需求重拾增长势头。随着以移动互联网、云计算、 大数据、物联网、5G 通讯等为代表的新一代信息通信技术的迅猛发展，作为应用平台及终 端的智能手机、平板电脑、可穿戴电子设备等消费类电子产品、智能家居显示终端和车载 显示设备等市场需求持续增长，为触控显示模组的出货量提供有力支撑。同时，受新冠疫 情持续影响，全球居家学习办公、远程教育的生活方式仍将维持常态，刺激了智能终端如 平板电脑、笔记本电脑出货量增长。据 IDC 及 Canalys 数据，2021 年全球平板电脑/笔记 本电脑出货量同比+3.2%/+16.0%，维持强势表现。
公司依托集团资源优势，产业链一体化协同快速发展。公司控制人凯盛科技集团是以蚌埠 院为核心建立的中国建材集团玻璃新材料产业平台，是集研发、制造、工程服务于一体的 综合型科技企业集团，下属有 17 个国家级科研平台和 43 个省部级科研平台，在高品质浮 法玻璃、光伏玻璃、超薄触控玻璃等领域具有国际领先的技术。公司的新型显示板块联合 凯盛科技集团的超薄电子玻璃基板和高世代 TFT-LCD 基板玻璃，形成了从玻璃原片到一体 化模组（液晶/OLED 面板除外）较为完整的产业链布局，在内部成本控制、质量一致性等 方面具有明显竞争优势。
光电显示：贯彻大客户大订单战略，积极扩产市占率稳步提升
产品种类丰富应用场景广泛，打入海内外知名客户供应链。公司光电显示板块以深圳国显 科技为主体开展业务，是公司新型显示业务的主要收入和利润来源。深圳国显深耕行业超 过 15 年，形成了完整丰富的产品线，可广泛应用于手机、平板电脑、智能家居、车载显示 屏等各种场景。在销售上，公司始终贯彻大客户、大订单战略，依靠优质的产品和服务质 量，持续为亚马逊（AMZN US）、京瓷（KYOCY US）、百度（BIDU US）、三星、京东方 等海内外知名客户保持战略合作并提供服务，根据公司官网，截至 2021 年底公司累计供应 了全球 70%以上三星超薄笔记本电脑屏幕和百度小度智能音箱显示屏。
产销率维持高位，收入稳健增长。公司以市场需求为导向，针对不同产品和客户采取灵活 多变的产供销模式，其中以销定产是采用较多的方式。2016-2019 年，公司光电显示产品 （液晶显示模组）产销率维持在 100%以上，2020 年受疫情影响有所下降，但仍维持在 95% 以上，体现出公司良好的经营能力。由于公司未单独披露液晶显示模组部分的收入，我们 以其经营主体深圳国显收入为参考，2016-2020 年深圳国显收入由 21.1 亿元增长至 38.9 亿元，CAGR+16.6%，对公司新型显示业务收入的贡献比例也从 85.5%上升至 93.8%。 2021H1 深圳国显收入 26.2 亿元，同比+78.6%，是公司整体收入增长的关键驱动。
持续研发推陈出新，销售单价提升改善毛利率。公司坚持创新驱动，在加强前瞻布局和关 键核心技术创新储备方面提早规划，目前已掌握了如护眼技术、高色彩饱和度技术、低功 耗技术等具有自主知识产权的关键技术，加速推进超大尺寸显示模组、智能家居显示模组 等系列产品布局，持续跟踪 AMOLed、Mini-Led、Micro-Led、VR、AR、全息成像等前沿 技术。2018-2020 年公司新型显示产品单价由 41.7 元/片提升至 59.17 元/片，2021H1 同比 仍有望提升将近 10 元/片。销售单价的提升也推动公司新型显示业务毛利率由 2018 年的 8.9% 提升至 2020 年的 14.7%，盈利能力持续改善。
拟定增助力新增产能加快建设，市场份额有望持续提升。2019 年公司公告拟投资 0.88 亿 元于安徽池州新建两条超大屏幕触控模组产线，规划年产 20-55 寸超大触控模组 23 万片、 55-100 寸超大屏触控模组 7 万片，预计建设期 12 个月，项目建成后预计年平均收入/利润 2.9/0.2 亿元，IRR 为 19.9%。截至 2021 年上半年，该项目已完成厂房建设，正在进行设 备安装调试。另一方面，2020 年公司公告拟投资 5.8 亿元对深圳国显现有全部生产线实施 搬迁和改造升级，并新增生产线设备投资，购置技术领先的触控显示模组生产线，产品主 要为平板工控、AI、车载等触控显示模组，预计建设期 25 个月（即计划于 22 年 12 月投产）， 项目建成后预计年平均收入/利润 37.0/1.6 亿元，IRR 为 27.9%。
在公司 21 年 10 月公告的 15 亿元定增预案中，拟将募集资金的 2.9 亿元投入上述“深圳国 显新型显示研发生产基地项目”中。我们认为若定增能够顺利落地，将为该项目提供有力 资金支撑，保障并推动项目更快落地，有利于进一步提升公司的柔性生产能力及大客户服 务能力。截至 21 年 3 月，公司已完成新型显示产业园一期技改项目，剩余项目投产后，显 示模组产能将 20 年底的 4149 万片/年增长至约 7000 万片/年，我们认为上述两个项目的逐 步落地后公司产能有望进一步提升，并打入超大屏幕触控模组市场，抢占更多市场份额。
光电材料：ITO 导电玻璃市场份额领先，集团资产整合值得期待
深耕 ITO 导电玻璃业务多年，市场份额全球领先。ITO 导电玻璃是在钠钙基或硅硼基基片 玻璃的基础上，利用磁控溅射的方法镀上一层氧化铟锡（俗称 ITO）膜加工制作成的产品， 主要应用于电子手表、车载显示、医疗器械显示、电子书、电子标签等液晶显示屏，而 ITO 柔性导电薄膜则可应用于柔性触摸屏、智能家居等。公司是国内较早开展 ITO 导电玻璃业 务的企业（收购深圳国显前是公司的主要收入来源），目前已成长为全球 ITO 导电玻璃的主 要供应商之一，市场份额约为 25%。近年来虽然业务重心有所转移，但公司仍未放弃对 ITO 导电玻璃的发展，2020 年 11 月公司公告将新增 0.5 亿元对现有 ITO 生产线进行改造升级、 集中至洛阳显示生产基地，建成后将形成 3180 万片年产能，截至 2021 年上半年该项目工 程进度已达 73%。由于产线搬迁改造，公司 ITO 导电玻璃产销量有所下降，我们认为随着 产线搬迁的顺利推进，公司的产量及销量均有望回升并超过之前的水平。
手机盖板产能扩张迅速，国产替代空间广阔。公司在手机盖板玻璃上的发展历史可以追溯 到 2008 年，当时公司仅投入部分机器小批量生产 2D 白片手机盖板玻璃。多年来公司一直 持续加大研发力度，不断开发档次更高的新产品，目前已具备了 2D、2.5D、3D、炫彩手机 保护盖板的完整产品布局。据 Counterpoint 数据，四大主流国产手机品出货量占全球市场 份额已从 2013 的 9%提升至了 2020 年的 37%，华为（未上市）、小米（1810 HK）等手机 厂商在市场份额提升同时也开始撼动苹果、三星等公司在高端市场的地位。在消费电子产 业链国产替代浪潮下，公司也抓住机会扩张产能，截至 2021H1 已具备 7700 万片/年的手 机盖板产能。2016-2019 年公司手机盖板销量由 654 万片增长至 1960 万片，CAGR+44.2%， 我们认为公司产能储备丰富，在国产替代趋势下手机盖板有望迎来产销两旺。
集团战略定位清晰，资产整合值得期待。凯盛科技集团 2020 年确立了“3+1”的战略布局， 即以做大做强“玻璃新材料和应用材料”主业为目标，以中央应用研究院为支撑点，打造 显示材料与应用材料、新能源材料、优质浮法玻璃及特种玻璃三大业务板块，未来每块业 务将围绕每个单独的上市公司发展。21 年 11 月，凯盛科技集团旗下另一家上市公司洛阳玻 璃（600876 CH）发布关联交易公告，拟将该公司持有的信息显示玻璃业务板块三家全资 子公司龙海玻璃、龙门玻璃及蚌埠中显的 100%股权转让予凯盛科技集团，转让合计净 资产评估值为 5.36 亿元。我们认为此次交易或为集团内部电子玻璃资产重组的前序准备， 公司作为集团下显示材料与应用材料产业发展平台，有望在合适之时承接上述信息显示玻 璃资产。据洛阳玻璃年报和半年报，2018-2021H1 年其信息显示玻璃业务收入和毛利率分 别为 3.1/2.6/4.0/2.0 亿元和 28.5%/20.9%/21.7%/39.6%，我们认为若该资产注入公司有望 进一步强化公司的产业链一体化布局，同时提升公司整体毛利率。
UTG：掌握国内唯一全国产化 UTG 生产工艺
折叠屏赛道风起云涌，国产 UTG 蓄势待发
随着手机升规、创新边际放缓，折叠屏作为高端手机的新卖点，热度渐高。自 2018 年 10 月 柔宇推出首款 Flex Pai 折叠手机以来，折叠屏经历了 4 年的产品迭代，十余款产品陆续进入 消费者视野。2021 年折叠屏赛道进入放量阶段，华为、小米、三星、OPPO 和荣耀均发布了 自家新品。同时，在 2022 年 1 月初举办的国际大展 CES 2022 中，三星展出了三折屏、卷 轴屏等四款新形态的折叠屏概念机，华硕发布了全球首款17.3英寸可折叠OLED笔记本电脑。 我们观察到行业对折叠屏产业链的关注度显著提升，而折叠屏也逐渐成为主流消费电子厂商 角逐的主要战场。（华泰 TMT 团队《1 月手机观察：苹果强势，折叠屏火热》20220121）
各大主流厂商加速布局，国产品牌接连发布新品。三星作为折叠屏手机的先驱，从 2019 年 至今已接连发布了多款折叠屏手机，据 DSCC，2021 年三星折叠屏手机销量超 800 万部， 牢牢占据市场头名。国产品牌方面，2021 年 12 月 OPPO 发布历时 4 年打造的首款折叠屏 手机 Find N，搭载了 OPPO 自研精工拟椎式铰链技术使得手机展开后几乎无折痕，并且实 现自由悬停。华为和荣耀（未上市）则紧随其后，华为发布了首款纵向折叠屏手机 P50 Pocket， 荣耀发布了搭载自研超薄悬浮水滴铰链设计的 Magic V，售价分别为 8988 和 9999 元。此 外，vivo 的首款折叠屏手机、摩托罗拉的第三代折叠屏手机和华为的折叠屏旗舰机 Mate X3 均有望于 2022 年发布，折叠屏市场有望迎来百花齐放的局面。
售价降低打开市场空间，折叠屏手机出货有望放量。在折叠屏手机（智能手机时代）发展 初期，高昂的售价是限制其销量增长及渗透率提升的关键因素。但从三星的 Galaxy Z Flip 3 到最近新发布的几款“上下翻折”折叠手机，其售价均已降低至 1 万元以下，尤其是以性 价比为主打的 OPPO Find N 售价已下探至 7699 元。售价的降低直接刺激了折叠屏手机销 量的快速增长，据京东平台数据，OPPO Find N 在京东 12 月销量达到 2.2 万台，正式开售 仅一周便位居折叠屏品类销量榜首位，远超其他品牌。据 Counterpoint Research 预计，2021 年全球折叠屏手机出货量预计达 900 万部，是 2020 年 280 万部的 3 倍以上；到 2025 年预 计出货量将攀升至 5340 万部，对应 2021-2025 年 CAGR 为 56.1%。若考虑其他折叠屏产 品，则到 2025 年出货量有望超 7000 万部（DSCC 预测）。
UTG 和 CPI 是可折叠盖板的两大方向。折叠屏手机的关键零部件包括柔性显示模组、可折 叠盖板、铰链、偏光片等，其中可折叠保护盖板作为最外部一层与用户直接接触，是影响 使用体验的关键。目前市场上的可折叠盖板有 UTG（超薄柔性玻璃）和 CPI（透明聚酰亚 胺）两种选择，由于折叠屏手机刚问世时 UTG 还未实现量产，第一代折叠屏手机三星 Galaxy Fold 和华为 Mate X 等均采用的是 CPI，而从 Galaxy Z Flip 开始，三星的折叠屏手机均采 用 UTG。而国内近期发布的几款折叠屏手机中，OPPO Find N 使用的是 UTG，而华为 P50 Pocket 和荣耀 Magic V 仍采用 CPI。
UTG 优点更加突出，有望成为市场主流。据天猫平台上的统计数据，折叠屏手机十大投诉 问题中排名第一的是“折叠屏出现折痕、裂痕”，因此可折叠盖板的材料选择至关重要。CPI 由于表面硬度和机械抗疲劳强度较差，在多次折叠后更容易产生折痕，从而影响用户体验。 而 UTG 具有超薄、耐磨、透光性好、强度高、可弯折、回弹性好等特性，能够很好地解决 折叠痕、低回弹等问题，有望成为未来的市场主流。据 DSCC 预测，2021 年后折叠屏手机 中应用 UTG 和 CPI 的比例将达到 7：3。由于目前市占率超过 75%的三星全部使用 UTG， 因此该预测隐含的趋势是市占率逐渐提升的其他折叠屏手机厂商将更多地采用 UTG。
UTG 制造壁垒较高，有直接成型和减薄两条路径。可满足折叠屏手机使用的 UTG 厚度通 常在 20-70μm，至少可折叠 20 万次，因此相比于普通的玻璃需要更精密的制造技术以及 强化工艺。直接成型是指玻璃制造商直接生产出厚度符合要求的玻璃原片，再进行后端加 工即可供终端厂商使用；而由于直接生产出超薄玻璃原片难度较高，生产 UTG 的另一种方 式是通过化学蚀刻和物理研磨等方式将厚度为 0.2-0.3mm 的玻璃原片减薄至所需厚度，再 经过切割和强化形成可供使用的 UTG。减薄路径相比直接成型路径多了一道工序，且在减 薄过程中对化学物质及工艺也有较高要求，因此最终生产出来成品的良率以及性能会相对 较弱；但在另一方面，由于玻璃原片生产环节除了工艺（下拉法、溢流法）要求更高，还 需要投资大量资金建设产线及购买设备，因此综合来看减薄路径更具有成本优势。
直接成型技术基本被国外公司垄断，国内厂商有望通过减薄路径实现突围。2019 年，德国 的肖特（未上市）率先量产出 25μm 的 UTG，其原片经韩国公司 Dowooinsys 加工后被应 用于三星的 Galaxy Z Flip 上，此后三星折叠屏手机中的 UTG 均由肖特供应，OPPO Find N 上采用的 UTG 也来自于肖特。2020 年三星宣布将与康宁合作打造 UTG 供应链，目前康宁 已可量产出 50μm 以下的 UTG，有望成为三星的第二个供应商。目前肖特所采用的狭缝下 拉法被认为是更适合生产出超薄玻璃原片的方法，国内厂商在短时间内突破工艺壁垒难度 较高。但在另一条路径上，国内已有多家公司通过玻璃减薄的方式生产出了 UTG，其中长 信科技可将 0.1mm 以上的玻璃原片减薄至 30μm，沃格光电（603773 CH）可将 0.6mm 的玻璃原片直接制作成 25μm 的 UTG，和美光学（未上市）突破了从一次成型的 50μmUTG 原材料到激光切割后的钢化镀膜处理，国奥科技（未上市）采用激光切割工艺制作出来的 UTG 可在 50μm 的厚度下实现 20 万次折叠且弯折半径达 1.5mm。
作为国内较早开展玻璃减薄业务的企业，公司凭借着前瞻性的布局和持续的创新研发，联 合中建材蚌埠玻璃工业设计研究院及其所属的玻璃原片生产企业，已成功开发出国内唯一 全国产化的“原片配方开发、原片生产、UTG 减薄、UTG 成型、柔性贴合”全套 UTG 生 产工艺技术，目前已可量产 30-70μm 的 UTG，产品弯折半径已可小于 1mm。在 UTG 国 产化赛道上，我们认为公司坐拥四大优势，有望从众多竞争者中脱颖而出。
优势一：提前布局产能领先
一期产线已开始小批量出货，有望率先具备规模化产业优势。2020 年 11 月，公司发布公 告将投资 0.5 亿元建设 UTG 一期产线，设计产能约 200 万片/年，预计达产后将实现收入 超 3 亿元，目前该产线已建成并开始小批量出货。2021 年 4 月，公司公告将新增投资 10.25 亿元建设 UTG 二期产线，设计产能 1500 万片/年，项目税后财务内部收益率预计达 17.47%， 计划于 2022 年 12 月投产，同时公司公告的 15 亿元定增预案中拟将募集资金中的 7.58 亿 元投入该项目建设。公司两期项目合计 1700 万片/年，而目前国内竞争对手中仅有长信科 技和赛德半导体（未上市）具备 360 万片/年和 100 万片/年产能，其他企业产线均在规划或 建设当中。我们认为二期产线投产后公司将具备规模化产业优势，面对即将迅速扩容的折 叠屏市场，公司有望抢得先机。由于当前 UTG 产能紧缺，提前卡位进场也将使得公司能够 享受到产业化前期的价格红利（目前 UTG 价格为 25-40 美元/片），取得良好的收益。
优势二：集团玻璃原片供应保障
凯盛集团是我国玻璃新材料领域的创新引领者，拥有丰富的玻璃原片生产资源。2021 年 4 月，公司发布公告将托管经营集团旗下的玻璃原片生产公司蚌埠光电，其拥有 70t/d 触摸屏 用超薄高铝盖板玻璃生产线，可稳定生产 0.2-2.0mm 的超薄高强盖板玻璃，为公司提供稳 定的原片保障。同时，凯盛集团于 2019 年投资建设的国内首条具有自主知识产权的 8.5 代 TFT-LCD 玻璃基板产线于蚌埠投产，二期产线也于 2021 年 12 月正式开工建设；集团旗下 的洛阳玻璃是我国超薄玻璃的开拓者，多次打破浮法技术工业化生产的世界最薄玻璃纪录， 目前已可生产出 0.12mm 的超薄电子玻璃。尺寸更大、更薄的玻璃原片为公司的加工与减 薄提供便利，相比于其他公司需要外购玻璃原片，我们认为集团丰富的玻璃资源有望成为 公司优化成本以及后续扩大产能的有力支持。
优势三：持续研发技术先进
研发费用率行业领先，授权专利数持续增加。UTG 在消费电子产业链中属于高新领域，是 高壁垒高价值的环节，技术和产品是公司的核心竞争力。目前国内公司虽然已缩小了与行 业顶尖产品的差距，但由于终端产品的迭代周期较短，因此仍需要持续研发投入保证技术 与产品能及时满足终端需求。公司多年来均保持行业领先的研发投入及研发费用率，拥有 10 个国家及省部级以上创新平台，18 支省部以上科技计划项目团队，截至 2020 年公司已 累计获得 271 件授权专利，我们认为持续的研发创新是公司在行业内保持竞争力的核心。
优势四：客户资源丰富
客户认证是商业化的关键。各大国际知名手机品牌的高端机型和旗舰机型对其选用的配件 和材料都有指定的资源池，想要打入高端厂商的资源池则需要经过复杂的认证流程。虽然 目前市场上有众多企业宣称已具备 UTG 量产能力，但其产品大部分都处在送样测试和认证 阶段，而最终是否能够通过下游认证才是决定其是否能够商业化的关键。据 IDC 数据，2021 年全年中国折叠屏手机销量约 150 万台，其中国产品牌华为/小米/OPPO 份额分别为 49.3%/13.2%/6.1%，在进口 UTG 受限制的背景下（小米的 Mix fold 曾想采用三星的 UTG 被拒绝）国产 UTG 有望得到更多机会。我们观察到，当前国内的 UTG 厂商有一半以上是 民营企业或有一定外资背景（如韩国 UTG 厂商收购了苏钏科技 5.88%股权），在资源、经 营稳定性以及商业信誉方面与公司均有一定差距。2021 年 7 月，华为公开了与公司共同申 请的“一种提高柔性玻璃弯折性能的加工方法”发明专利，这说明公司在产品研发过程中 就与终端客户建立了良好的合作关系，我们认为公司在显示行业深耕十余年，积累了国内
“十四五”我国新材料产业规模将持续提升。新材料是指传统的材料改良后性能显著提高 或者产生新功能的一些材料，或者是具有特殊功能或优异性能的新发现的材料，是我国重 点培育的新兴产业。2021 年 12 月，工信部印发《“十四五”原材料工业发展规划》，其中 提到要培育壮大新材料产业，初步建成国家新材料平台体系，将“新材料规模持续提升， 占原材料工业比重明显提高”作为发展目标之一。2016-2020 年，我国新材料产业规模由 2.0 万亿增长至 5.3 万亿；据头豹研究院预测，到 2025 年我国新材料产业规模将达 10 万亿 元，2020-2025 年 CAGR+13.5%。我们认为在国家政策的大力支持下，新材料产业（尤其 是规划中提到的重点突破品种）有望迎来较大发展机遇。
公司新材料产品种类不断丰富，应用范围从传统建材拓展到电子材料。公司新材料（应用 材料）业务主要包含锆系材料、球形石英粉、纳米钛酸钡和稀土抛光粉等产品，可广泛应 用于电子信息、通讯元器件、特种（精密）陶瓷、化工制造等行业。公司新材料业务主要 通过子公司蚌埠中恒和安徽中创开展业务，2016-2020 年公司该业务收入由 4.9 亿元增长至 7.9 亿元，期间 CAGR+12.5%，整体增长较为平稳，尤其是在 2018 年取得了 37.3%的增 长，一定程度上弥补了显示业务因行业需求萎缩而出现的收入下滑；期间该业务毛利率由 25.4%下降至 17.3%，主要系行业产能扩张导致价格下降以及原材料价格上涨。
锆系材料：电熔氧化锆获单项制造冠军，高附加值产品培育进展顺利
公司是电熔氧化锆行业龙头，带动锆系材料多元化发展。高纯电熔氧化锆是由锆英砂经电 熔脱硅生成，纯度在98.5%以上，可根据客户要求加工成3~5000μm区间内各种细度产品， 广泛用于陶瓷色釉料（主要用于锆谱黄、锆钒蓝等锆系列色料）、耐火材料、磨具、电子、 化工、能源、特种陶瓷等多个领域。公司的电熔氧化锆凭借优质的品质和服务，始终保持 行业龙头地位（2020 年国内市占率超过 50%），2019 年获“国家制造业单项冠军产品” 称号，近年来公司还培育了稳定锆、活性锆等产品，产品附加值更高，市场表现持续向好。 目前公司拥有 2.4 万吨/年的氧化锆产能（其中 0.3 万吨为纳米复合氧化锆），2016-2019 年 氧化锆销量持续增长，产销均位居全国首位，同时公司也是澳大利亚最大的锆英砂供应商 ILUKA（ILU AU）的全球最大采购商，双方已形成长期战略合作伙伴关系，保证了高品位 原料的稳定供应。
据百川盈孚，2021 年全国氧化锆市场价格由年初的 3.65 万元/吨涨至年底的 7.40 万元/吨， 涨幅达 102.7%，推动公司锆系产品产销两旺。据公司公告，2021H1 公司子公司蚌埠中恒 实现收入/净利润 4.33/0.31 亿元，同比+22.0%/+28.0%。我们认为公司作为行业龙头，随 着产品结构的丰富及终端需求的高端化，市场份额和盈利能力有望持续提升。
纳米钛酸钡：电子工业元件基础原材料，市场需求持续向好
公司是国内第二家将水热法纳米钛酸钡制备技术产业化的高科技企业。钛酸钡是一种强介 电化合物材料，具有高介电常数和低介电损耗，是电子陶瓷中使用最广泛的材料之一，被 誉为“电子陶瓷工业的支柱”。2014 年公司公告投资 0.35 亿元兴建一条年产 2000 吨纳米 钛酸钡的产线，目前该项目已投产。纳米钛酸钡产品是片式陶瓷电容器（MLCC）、热敏电 阻（PTCR）等电子工业元件基础原材料，随着消费电子产品 、5G 通讯产业的快速增长， 产品市场前景持续向好。
稀土抛光粉：通过多家信息显示行业一流客户认证
依托新型显示业务客户资源，稀土抛光粉销量大幅增加。2018 年公司公告将投资 0.85 亿 元建设年产 3500 吨 CMP（抛光研磨材料）项目生产线，预计建成后可实现年平均收入/税 后利润 1.95/0.24 亿元，IRR 高达 38.59%，目前该项目已有 2000 吨产线投产。公司稀土 抛光粉产品主要用于手机盖板、玻璃减薄、3D 玻璃抛光，可与公司新型显示业务实现内部 协同。目前公司抛光粉产品已通过多家信息显示行业一流客户认证，市场反应良好，销量 大幅增加。我们认为随着国内光学、显示、集成电路和芯片市场对自主高端产品的需求不 断增加，稀土抛光粉的市场前景较为广阔，而公司在新型显示行业深耕多年积累了国内外 众多客户资源，在规划产线顺利投产后市占率有望进一步提升。
球形石英粉：扩建项目顺利投产，产能位居全国前三
下游需求保持旺盛，扩产完成期待放量。球形石英粉是电子封装的重要原材料，其主要用 于大规模集成电路封装中覆铜板以及环氧塑封料填料。2015-2020 年我国 PCB 覆铜板产量由 5.24 亿平米增长至 7.30 亿平米，期间 CAGR+6.85%。公司作为球形石英粉国家标准制定的主要参与者，下属 5G 高频覆铜板用 超细球形石英粉研发技术团队获评蚌埠市第十批“3221”产业创新团队，生产的球形石英 粉产品质量得到下游用户的充分认可。2021 年 4 月，公司的球形石英粉生产线扩建项目顺 利投产，目前拥有 6000 吨/年的产能（新增 4000 吨/年），位居全国前三。我们认为随着下 游需求的持续旺盛，球形石英粉行业将进入快速发展期，公司扩建产能投产后带来的业绩 放量值得期待。
收入：预测 2021-2023 年收入增速分别为 29.6%/16.9%/29.0%
公司主营业务收入由新型显示和新材料两大块构成，2020 年合计实现收入 50.68 亿元，由 于我们认为公司 UTG 项目的有序推进有望给公司业绩带来较大提升，因此我们对公司 UTG 业务的收入进行单独分析 ， 我 们 预 测 公 司 2021-2023 年收入增速分别为 29.6%/16.9%/29.0%，2023 年收入达 99.1 亿元，具体分析如下：
1）新型显示：新型显示是公司收入的主要来源，近年收入增速较为稳定。我们认为 21-23 年公司产品单价将维持上升趋势，而随着公司新型显示产业园项目有望于 22 年底投产，我 们预计公司新型显示业务的销量将在 23 年取得较快增长，综合起来我们预测 21-23 年公司 新型显示业务收入增速为 28.7%/12.9%/24.4%。
2）新材料：公司新材料业务虽然体量较小，但凭借在细分领域的精耕细作，市场占有率稳 定提升。由于 21 年电容氧化锆市场价格大幅上涨，我们预计公司新材料业务收入将取得比 以往更快的增长，而后续我们认为球形石英粉等项目的投产有望给公司该业务收入带来新 的增长点，我们预测 21-23 年公司新材料业务收入增速为 37.5%/16.4%/19.6%。
3）UTG：虽然公司 UTG 一期项目已于 21 年投产，但产品主要处在送样测试阶段，因此我 们预计 21 年该业务不会为公司贡献收入。展望 22-23 年，我们预计国内有多家手机厂商均 有折叠屏手机发售计划（且大部分将采用 UTG），在原材料国产替代的大背景下，我们认为 公司凭借着优异的产品性能有望脱颖而出，尤其是在二期产线投产后将迎来放量。据公司 公告，UTG 一期项目达产后预计实现年收入 3 亿元，考虑当前国内折叠屏手机对 UTG 的 需求在起步阶段及公司产能爬坡，我们预测 22 年 UTG 将为公司贡献 2.3 亿收入；而当 UTG 二期项目投产后，公司产能将由 200 万片/年提升至 1700 万片/年，公司在 UTG 上的市占 率有望进一步提升，考虑产能爬坡，我们保守估计 23 年 UTG 将为公司贡献 7.2 亿收入。
毛利率：预测 2021-2023 年毛利率分别为 15.1%/16.6%/17.9%
2017-2020 年公司整体毛利率基本稳定在 15%左右，与新型显示业务的毛利率接近。我们 认为随着公司产品的高端化以及产业的规模化，毛利率将保持稳中有升的趋势。而新业务 UTG 属于高壁垒高价值的赛道，其规模的提升有望明显改善公司整体毛利率。我们预测 2021-2023 年 公 司 的 整体 毛利率为 15.1%/16.6%/17.9% ， 其 中 新型显示毛利率为 14.5%/15.6%/16.2%；新材料毛利率为 18.7%/17.8%/17.8%；由于 UTG 仍在发展初期， 各公司对其良率及毛利率均处于高度保密状态，而 UTG 作为电子玻璃中高精尖产品，我们 预计其毛利率有望与高端电子玻璃产品相当，因此我们以电子玻璃的代表公司康宁为参考， 预测公司 UTG 业务 22-23 年毛利率为 40.0%/37.5%。
费用率：预测 2021-2023 年期间费用率分别为 11.5%/11.2%/10.9%
2018-2020 年公司期间费用率由 14.7%下降至 12.5%，主要得益于管理和销售费用率的大 幅下降，2020 年公司财务费用率较高主要是因为汇兑损失较多，我们预计后续有望回归常 态。随着公司业务的扩张，我们认为其规模效应将进一步显现，管理和销售费用率有望继 续降低；而面对当前 UTG 以及新型显示行业的竞争，我们预计公司将加大研发投入以保持 竞争力，研发费用率保持基本稳定。综合来看，我们预测 21-23 年公司期间费用率为 11.5%/11.2%/10.9%。
净利润：预测 2021-2023 年归母净利润 CAGR+55.5%
综合我们对公司主营业务收入、毛利率以及期间费用率的分析和预测，我们预测公司 2021-2023 年归母净利润为 1.8/2.9/4.5 亿元，同比增速分别为 47.3%/62.6%/57.2%。
基本面稳固，UTG 放量值得期待
公司新型显示与新材料业务在集团战略指引下两块业务稳步发展，产能的有序扩张，显示 模组和电熔氧化锆等产品市占率有望稳步提升。而作为国内唯一掌握全国产化 UTG 生产工 艺技术的公司，我们认为公司在产能布局、原片供应、技术研发和客户资源四个方面具有 领先优势，有望在UTG竞争中脱颖而出实现国产替代。我们认为公司UTG业务有望于22-23 年放量，预测公司 21-23 年 EPS 分别为 0.23/0.38/0.60 元，截至 2 月 18 日收盘，公司股 价对应 22 年 28xPE。
公司上市以来历经多次资产重组，其中 2015 年公司收购深圳国显置入新型显示业务，当年 4 月停牌结束后 2 个月公司股价上涨接近 2 倍，收购完成后业务结构与目前类似。
站在当前时点，我们认为三个核心因素有望驱动公司估值提升：1）疫情影响基本消除，公 司产能推进顺利，21-23 年业绩有望保持高增长；2）提前卡位布局 UTG，有望给公司带来 业绩增量，改善公司盈利能力；3）集团战略定位下有置入优质信息显示玻璃的整合预期。 截至 2 月 18 日，可比公司 22 年 PE 均值 27x（Wind 一致预期），我们看好 UTG 给公司带 来的成长空间，给予公司 22 年 35xPE，目标价 13.30 元。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
