1.1. 国内黄金首饰龙头，销售网络遍及全球
老凤祥是创始于 1848年的中国民族黄金珠宝品牌，历史悠久，规模渠 道和品牌价值领先。公司以黄金珠宝首饰为核心，主营业务覆盖三大产 业，包括以“老凤祥”商标为代表的黄金珠宝首饰产业、以“工美”知 名品牌为代表的工艺美术品产业和以“中华”商标为代表的笔类文具用 品产业。公司集“研发、设计、生产和销售”于一体，拥有完整的产业 链，截止 2020 年末共计拥有营销网点达到 4450 家，包含以中国香港地 区为主的海外银楼 19 家。
老凤祥在发展历程中经历多次重组与股权变更，跨越三个世纪经典历久 弥新。公司最早可以追溯到创建于清朝道光二十八年（1848 年）的老凤 祥银楼，楼址设在上海南市大东门，称为“凤祥银楼”。伴随着 20 世纪 的动乱与朝代更迭，老凤祥于 1948 年关门歇业后被中国人民银行收归 国营，1996 年重组为上海老凤祥有限公司。1998 年，中国第一铅笔股份 有限公司出资控股上海老凤祥有限公司，2009 年更名为老凤祥股份有限 公司，并通过增发收购黄浦区国资委持有的上海老凤祥有限公司 27.57% 的股权及上海工艺美术有限公司的 100%股权形成覆盖三大产业的业务 布局。
珠宝首饰是公司核心业务，以黄金产品为主，品类多元化。珠宝首饰占 老凤祥收入比重约 75%，拥有多元化产品线，以黄金为主要品类，覆盖 黄金、白银、铂金、钻石、白玉、翡翠、珍珠、金镶玉、有色宝石、珐 琅、红珊瑚等多品类首饰，凭借完整的产业链能力，从源头采购到设计、 生产、销售层层把控，在传承传统工艺的同时积极开拓新品。
黄金交易业务近年来占比提升，2020 年占比 25.2%，主要目的是抵御黄金原料价格波动风险，包括黄金和铂金现货全额交易、黄金延期交收交 易、黄金租赁交易和黄金远期交易等。
老凤祥市占率稳居第二，近年来渠道稳健拓展。公司凭借较高品牌知名 度，以加盟模式快速拓展销售网络，截止 2020 年末，老凤祥共计拥有营 销网点达到 4450 家（含海外银楼 19 家），全年净增 557 家，其中自营银 楼 180 家，连锁加盟店 4270 家。
1.2. 市场化改革，“双百行动”增添动能
20 世纪 90 年代末，上海老凤祥有限公司设立职工持股会，职工以现金 和历年工资结余形式出资入股，后实施自然人（石力华、张盛康、辛志 宏等在内的经营者和技术骨干）持股。截至 2018 年股权改革前，职工持 股会和自然人合计持有老凤祥有限公司 21.99%的股权，其中职工持股会持有 15.99%，自然人持有 6%。职工持股最初增强了经营技术骨干的积 极性与主观能动性，但随着老凤祥的发展，职工持股股权固化问题逐渐 显现。
“双百行动”优化股权结构，激发企业改革发展的内生动力。2018年8 月，公司被纳入中央国企改革“双百行动”企业名单，引进中国国新控 股有限公司全资子公司——国新控股（上海）有限公司为战略合作伙伴， 并由国新上海公司统筹协调，发起设立总规模 30 亿的老凤祥专项基金， 受让上海老凤祥有限公司职工持股会及自然人经营者 21.99%的股权。同 时，石力华等 38 名经营技术骨干以所得股权转让款的 50%（合计 4.74 亿元）认购老凤祥专项基金，打造利益共同体。
推行职业经理人制度，持续推进市场化机制改革。2020年初完成老凤祥 钻石加工、珠宝玉器公司和中铅公司 3 家不同类型企业的职业经理人聘 用和签约工作，开启老凤祥加快推进市场化经营机制改革试点的工作。 预计 2021-2022 两年内将再增加 20 家二级及以下级次的企业实行职业 经理人管理模式，健全公司考核、激励和评价机制，完善选人用人和薪 酬分配制度。
截至 2021H1，上海市黄浦区国有资产监督管理委员会持有老凤祥 A 股 股份 220,171,793 股，占老凤祥总股本的 42.09%，为公司控股股东、实 际控制人。 2021 年，公司拟申请将已发行的 206,008,134 股境内上市外资股（B 股） 转换上市地，以介绍方式在香港联交所主板上市及挂牌交易，变更为在 香港联交所上市的境外上市外资股（H 股），原 B 股投资者可行使现金 选择权或将继续持有的股份变更为 H 股。目前，公司已申请将 B 股转为 H 股。
2.1. 国潮崛起，民族珠宝品牌备受关注
黄金珠宝具备刚需、投资与可选消费三重属性。黄金珠宝行业历史悠久， 最早可追溯到皇室专用的饰品，而后逐渐走向大众，并在社会发展变迁 中被赋予更多的内涵和价值，成为文化的重要载体。当前人们购买黄金 珠宝的动机包括：1）婚庆用途的刚性需求；2）贵金属投资和保值；3） 装饰用途的悦己、享乐以及社交、炫耀需求。
黄金珠宝注重情感体验，属于享受型消费。马斯洛认为人类需求从低到 高可划分为五个层次，随着收入水平的提升，消费者会逐渐追求生存之 上的延展性需求（如娱乐、社交、炫耀型消费等），消费升级沿着“生存 型消费→发展型消费→享受型消费”展开。由于黄金珠宝具有装饰和炫 耀属性，消费者更注重精神和情感层面的体验，属于享受型消费。
我国黄金珠宝市场规模在全球领先。根据欧睿数据，2009-2013年，中国 珠宝市场经历了高速增长期。2009-2013 年珠宝整体市场规模增速维持在 20%上下，2014 年以来随着我国经济增速放缓，黄金珠宝行业增速减 缓，维持在 6%-7%，进入平稳增长阶段。2019 年市场规模达 7073 亿元， 2020 年受疫情冲击，同比下降 8.5%至 6470 亿元。2019 年，在全球珠宝 市场中，中国大陆占比最大为 33%，位居第二的美国占比 22%。
中国黄金消费以首饰和金条消费为主，2021年黄金消费总量回暖。中国 黄金协会数据显示，2021 年全国黄金实际消费量为 1120.90 吨，同比增 长 36.53%，较 2019 年增长 11.78%。在经历了 2019 年、2020 年的连续 下滑后，国内黄金消费市场 2021 年总体回暖，实现同比较快增长。2021 年国内黄金首饰消费量为 711.29 吨，同比增长 44.99%，较 2019 年增长 5.18%；金条及金币消费量为 312.86 吨，同比增长 26.87%，较 2019 年 增长 38.56%。
居民可支配收入增长和人均消费支出增加带来消费升级。近年来中国居 民的人均消费支出持续增长，年均增长率基本稳定在 8%以上，2020 年全国居民人均可支配收入增至 32,189 元，全国居民人均消费支出达到 21,210 元，人民生活总体上已经达到小康水平。2020 年，中国拥有 600 万人民币资产的“富裕家庭”数量达到 501 万户，拥有千万人民币资产 的“高净值家庭”达到 202 万户。
女性群体经济实力和消费能力提高、年轻一代成为消费主力军，催生个 性化、品牌化、高品质消费浪潮。中国珠宝消费群体的转变和消费观念 的成熟推动消费需求从量向质转变，从被动接受式消费向主动体验式消 费转变，从单一化、同质化向多元化、个性化的方向转变。珠宝消费的 驱动因素从婚庆刚需型消费更多地向日常悦己型消费转变，尤其年轻群 体更注重自我表达和自我形象的塑造，因此品牌传达的文化价值和内涵、 工艺设计的辨识度就愈加重要。
当前我国的综合国力不断增强，经济总量迈入中等偏上收入国家行列。 2021 年，英国、日本和美国权威经济研究机构均指出，受疫情影响，中 国经济总量超过美国的时间预计将提前至 2028~2030 年左右；中共十八 大以来，中国提出推动构建人类命运共同体、共建“一带一路”的倡议， 得到国际社会广泛认同和积极响应，中国在国际的政治话语权也不断提 高；与此同时，中华文化的影响力不断提升。展望未来，我国文化与经济发展将相互促进，以经济实力促文化自信，以本土文化意识觉醒带动 内循环的消费结构，中华文化输出海外未来可期。
年轻消费者成为国货品牌的消费主力，对国风文化关注度高。由于年轻 消费者（尤其是 95 后、00 后）成长于国家综合国力日渐强盛的时期， 具有与生俱来的民族自豪感，做工优良、创意好、紧跟时尚潮流、能够 表达个性和内涵的国货品牌更容易受到他们的喜爱。
文化自信将推动我国珠宝品牌认知度的提升。伴随经济的崛起和文化自 信的提升，国人对传统文化的认知加深，中华传统工艺和审美思想将持 续传承和发扬，我国国货品牌崛起将进入第三阶段，国潮内涵再次扩大， 国潮不仅限于实物，更包括民族文化；不仅限于功能型消费品，珠宝等 文化属性消费品将在国潮 3.0 阶段实现飞跃。（报告来源：未来智库）
2.2. 产品创新与品牌化运营，催生增量消费
黄金工艺改进推动产品多元化。近年来，国内外技术设备更新，使黄金 技术和工艺实现突破，包含 3D 硬金、5D 硬金、5G 黄金、古法黄金等 在内的多种新兴黄金工艺流行，提高了黄金首饰的附加值。3D 硬金硬度 更高，重量更轻，做工更加细致，艺术性更强；5G 黄金具有更高的硬度 和延展性，色泽炫目；古法黄金具有哑光质感，传承传统工艺，温润古 朴，造型多样，寓意丰富。
周大福推动古法金热潮，吸引年轻一代消费者。周大福于 2017 年推出 以古法工艺打造的传承系列，并在微信公众号等平台持续推广传承文化， 在抖音、小红书等新媒体的催化下加速传播，在黄金珠宝消费市场引起 文化共鸣。在产品营销加持下，周大福传承系列成功受到年轻群体的追 捧，革新了过去黄金在年轻人心中古板、老气的印象，这一成功也使得“古法风”盛行，各大品牌纷纷推出自家爆款系列。
黄金饰品包含定价和计价两种价格模式，通常定价模式下毛利率更高。 定价指品牌方根据黄金价格、加工费、品牌溢价、店铺运营费用、广告 宣传费用、税金等，直接为产品制定最终售价；计价则是按克计重，标 明挂牌金价（元/克），再加上一定的工艺费用。
直播电商等新形式、新渠道带动线上黄金产品销售。2018年以来，直播、 短视频等占用人们使用互联网的时长大幅增长，为黄金珠宝销售带来新 兴渠道。黄金珠宝高客单、低频、重观感、体验式消费的需求特征决定 了线下是主流销售渠道，线上渗透率较低，而随着抖音、快手、淘宝等 直播平台的进一步普及，直播带货已成为品牌引流的重要方式。在直播 间，主播能全方位展示珠宝的佩戴效果，并以低价引起消费者的购买冲 动，带动黄金饰品线上销售的快速增长。
2.3. 下沉市场争夺战正酣，连锁率提升推动格局优化
中国黄金珠宝市场集中度仍有提升空间。2015年以来我国珠宝行业市场 集中度不断提高，主要源自港资和内资中高端品牌的渠道下沉、加速拓 店，提高了黄金珠宝的连锁化率。但从全球市场看，珠宝行业并非天然 集中，一是由于珠宝重审美，消费者主观偏好具备差异性；二是由于高 端奢侈品牌注重稀缺性以维护品牌调性，开店数量有限，以品牌溢价取 胜而非以规模和市占率取胜。
目前我国珠宝行业正处在高速增长后集中度提升的阶段，现阶段中高端 品牌拓渠道、迅速做大规模仍是最优选项：
需求端：品牌心智尚未形成，低频高客单且为同质化消费品，消费 者缺乏忠诚度，更信任渠道，会选择就近或前往高端商场、购物中 心购买，商业信用关系和利润分布有利于渠道；
供给侧：高端顶级奢侈品牌依靠品牌溢价和精神属性加成，中高端 黄金珠宝企业品牌认知度低，产品同质化严重，模仿成本低，行业 进入壁垒低；
市场结构：中国幅员辽阔的市场结构区域差异明显，迅速扩张渠道 提升消费者触达，做大销售规模，建立起稳定的供应链管理体系， 并获得有利的产业链议价权是关键。
渠道与规模的扩张需要沉淀出供应链和管理能力，管理效率决定中长期 竞争趋势。先要做大，但要沉淀出产品设计、供应链管理与加盟商管理 体系的核心能力，既为支撑自营和加盟体系的健康增长，也为行业平台 期存量竞争做准备。
定位中高端的大众珠宝品牌主要依靠高利润率或高周转率赚取较高的 回报率。周转率与品类有关，黄金品类周转快于镶嵌珠宝类，由此导致 以黄金品类为主的品牌周转率较高；而周大生轻资产模式，聚焦高利润 率的设计和品牌环节，主要依靠销售净利润率支撑 20%以上的 ROE。
3.1. 加盟为主，“五位一体”分区域拓展
老凤祥以加盟为主，坚持自营银楼建设与合资公司、总经销、经销商、 专卖店“五位一体”的销售模式，渠道优势显著。公司以“立足上海、 覆盖全国、面向世界”为销售网络建设方向，2016 年起加大渠道优化整 合力度，扩大老凤祥品牌的影响力和辐射力。
2016 年起，公司根据不同区域，积极完善区域总代理和分公司的销售模 式，即总经销及下属经销商、专卖店三级管控模式，先后在安徽、江苏、 海南、江西和浙江成立 5 家总代理，分区域推进老凤祥专卖店的均衡布 局；2017 年进一步优化老凤祥自营银楼、合资公司、总经销、专卖店、 经销商专柜“五位一体”的销售模式，新成立云南、福建 2 家总经销， 充分调动区域资源优势，带动批发业务增长，实现向三、四线城市的渗 透拓展；同时加快布局香港地区及美国、加拿大等海外市场。
相较于自营模式，加盟模式公司可依托加盟商的地域优势，加速品牌拓 展效率，分散经营风险，并实现轻资产运营。老凤祥通过区域总代理和 分公司的销售模式，分别对各个地区内加盟商进行统一管理和支持，推 动批发业务增长，2019 年批发业务收入占比达 91.3%。公司门店总数量 增长也主要依托加盟店，截至 2020 年末，销售网点共计 4450 家（含海 外银楼 19 家），全年净增 557 家，其中自营银楼 180 家，净减少 4 家， 连锁加盟店 4270 家，净增加 561 家。
与同是以加盟为主的周大生相比，两者模式截然不同。周大生的素金产 品销售是指定供应商供货的模式，对计重产品收取 3-5 元/克的品牌使用 费，仅参与设计和品牌运营，而老凤祥集研发、设计、生产和销售于一 体，拥有完整的产业链，对资金运营能力要求更高。相对于周大生，老 凤祥加盟的优势主要在于强品牌力的背书和相对更高的经营自主权。
相较传统加盟模式，老凤祥对销售类合资公司持有50%以上股权，能更 好把控门店运营管理，掌握终端需求，及时调整生产供应量。合资子公 司为区域内加盟商进货，提供资源和运营支持，位于不同地区的合资子 公司有利于老凤祥在不同区域有针对性地进行布局，充分调动区域资源 优势。
国内外双循环下，充分利用海南自贸港政策内外衔接。2020年中央政治 局会议提出“双循环”，以国内大循环为主体，构建国内国际双循环相互 促进的新发展格局，推进国内市场需求持续升级和供给能力不断提升。 老凤祥持续推进海外市场拓展，截至 2020 年底，老凤祥海外银楼达 19 家。同时，公司以老凤祥香港公司为平台，充分利用海南自贸港政策， 促进珠宝业务境内外联动，将老凤祥品牌及产品辐射到东南亚地区。
3.2. 一体化产业链，传承经典、引领时尚
老凤祥是拥有历史底蕴的民族品牌，品牌知名度、美誉度、忠诚度处 于行业领先地位。老凤祥最早可追溯到创建于清朝道光二十八年（1848 年）的“凤祥银楼”，延续至今已有 174 年，是中国珠宝首饰和民族企业 品牌中的“百年金字招牌”。2020 年，老凤祥品牌位列德勤公布的全球 奢侈品力量排行榜第 16 位；位列“上海企业百强”第 34 位，《财富》杂 志中国企业 500 强第 210 位、“老凤祥”品牌连续 16 年蝉联世界品牌大 会“中国 500 最具价值品牌”，位居第 187 位，品牌价值达 343.29 亿元。
老凤祥珠宝首饰黄金产品为主，持续拓张品类。老凤祥在黄金、铂金、 钻石、白银等基础珠宝品类基础上，逐步推出白玉、翡翠、珍珠、有色 宝石、金镶玉、珐琅、红珊瑚等多品类首饰，并于 2020 年起重点发展 5G 金、3D 硬金、古法金、彩宝镶嵌类科技含量高、品牌辨识度高、产品附 加值高的系列产品，拓展品类，提高盈利能力。
老凤祥具备黄金及镶嵌产品规模化生产制造能力，掌握上游供应。公司 投资建设的老凤祥东莞珠宝首饰有限公司和老凤祥（东莞）珠宝镶嵌首 饰有限公司两家设计生产基地，拥有先进的自动化机器设备和生产工艺， 保障了公司在市场拓展过程中的产品供应，有效提升了生产效率、加工 精度和产品实物质量，形成规模经济，降低生产成本。
在设计端，老凤祥具备人才和技艺优势。截至 2020年，老凤祥拥有国家 级工艺美术大师 8 人、上海市级工艺美术大师 16 人，专业领域内的中 高级人才数量在业内处于领先，在国际国内珠宝设计比赛中获奖颇丰。 在激励制度方面，公司积极推进“设计师、技师、制作工、营业员”四 大首席聘任制和一、二、三级的梯队递进体系，建立起了利益共享、风 险同担的激励机制。
老凤祥金银细工制作技艺荣列“国家级非物质文化遗产”名录，是公司 差异化产品竞争力。金银细工制作技艺包含创意设计、塑样、翻模、制 壳、合拢焊接、灌胶整形、精雕、錾刻、镶嵌、脱胶、表面处理、总装 等多道工序流程，是我国传统手工制作技艺的精华。老凤祥设立创建大 师原创工作室，设计团队负责人、中国工艺美术大师张心一作为“老凤 祥金银细工制作技艺”第五代传人，带领沈国兴、朱劲松、吴倍青等弟 子，总结传承中国传统金银文化，并进行个性化创新，将金银细工制作 技艺发扬光大并代代相传。
传承经典，引领时尚。老凤祥坚持“经典”与“时尚”的品牌文化核心， 打造 “经典时尚”的品牌新形象，同时根据品牌的不同情况，探索品牌 的跨界合作，开展品类拓展。2016 年，公司以迪士尼开园为契机，与迪 士尼进行 IP 合作，并迅速向市场推出中国风主题系列产品，包括金镶玉、 珐琅、红珊瑚等一批新品，融合时尚化、年轻化的设计元素，满足年轻 群体的个性化消费需求。
持续研发投入为公司注入创新动力，满足消费者多元化需求。2018年以 来，公司每年均投入 2000 万元以上研发费用，50%以上用于研发人员薪 酬。2020 年，公司共计申请专利 398 件，有效专利 716 件，其中发明专 利 19 件，围绕“花开中国梦”主题开发了 55 款特许产品，全年产品更 新率达到 25%以上，新产品销售额达 101 亿，新产品收入占比接近20%。
老凤祥将凭借原创设计开发团队，为消费者提供个性化定制和高端 VIP 服务，加快 5G、3D 硬金、古法金、彩宝镶嵌等新兴工艺珠宝首饰的技 术工艺突破，进一步提升自身产品力和品牌力。
3.3. 全渠道营销，吸引年轻客群
老凤祥营销推广结合传统与新兴方式，向年轻化发展。传统推广方式， 如通过冠名京沪线、京广线及西北地区高铁品牌列车，参加国际国内珠 宝展览会、高端珠宝品鉴会、工艺美术博览会等提升品牌影响力。老凤 祥品牌全球广告代言人也由赵雅芝改为陈数，以推动品牌多元化发展， 向年轻时尚转变。
2019 年起在上海首次实行老凤祥会员制度，以加强对消费者习惯和需求 的了解，增强消费者粘性和忠诚度。随着新媒体（微信、抖音、小红书、 B 站等）逐渐成为流量聚集地，公司通过直播带货、电视购物等新形式， 在线上扩大品牌形象宣传，吸引年轻群体的注意力。截至 2022 年 2 月， 老凤祥在小红书和抖音上均有接近 1 万名粉丝。
公司营收及归母净利润稳健增长。公司2017-2020年营业总收入年复合 增速为 6.8%，归母净利润年复合增速为 8.7%。2021 年前三季度，公司 营业总收入 497.86 亿元，同比增长 13.50%；归母净利润为 14.98 亿元， 同比增长 21.55%。
老凤祥核心珠宝业务以黄金产品为主，金价波动与公司业绩及股价相关 度较高。短期金价的急跌会带来公司黄金销售额的提升，金价急涨则 会抑制黄金销售；长期金价进入稳定上行通道，则有利于黄金销售增 长以及存货增值。
为抵御黄金原料价格波动风险，公司运用交易所提供的“T+D”等对冲 工具规避风险，满足生产需要；密切关注金价调整窗口，贴近市场，提 高盈利能力。 黄金珠宝单店模型受产品结构和商业模式的影响较大。从产品结构看， 由于金价透明度高，钻石、珠宝镶嵌首饰及铂金、K 金产品的毛利高于 黄金产品的毛利率；但黄金周转速度通常高于钻石、珠宝镶嵌产品。
毛利率上，若加盟收入以供货收入为主，则自营模式买卖价差高于加盟 模式，自营模式毛利率相比加盟模式更高。而加盟模式下公司整体的资 产周转率高于直营模式。 低毛利+高周转：老凤祥产品结构以黄金为主，销售模式以加盟为主，因 此毛利率远低于行业平均而存货周转率领先于同行业可比公司。
加盟占比较高的公司一般费用率较低。加盟模式下员工、水电费用及租 金均由加盟商承担，因此销售及管理费用较低，期间费用率低于直营占 比较高的公司。2021H1，老凤祥销售费用率为 1.47%，管理费用率为 0.78%。
加盟占比高的公司通常 ROE更高，主要由于高净利率和高周转率。从 净利率看，加盟业态主要赚取加盟费和供应产品的差价，销售管理费用 率低，因此整体净利率较高。从资产周转率看，加盟业态的资产周转率 高于直营业态，主要由于加盟模式扩张速度更快。从权益乘数看，加盟 业态的权益乘数低于直营业态，主要由于加盟模式借助加盟商杠杆，资 产更轻。
公司 ROE主要由资产周转率驱动。2020 年ROE（19.9%）=净利率（4.0%） ×总资产周转率（2.8）×权益乘数（2.1），老凤祥采取卖断式加盟模式， 固定资产和应收账款均较少，总资产周转率高。2018 年以来公司权益乘 数保持稳定，净利率小幅上行，资产周转率略有下滑，因此整体 ROE 较 为稳定。（报告来源：未来智库）
盈利预测
关键假设：
（1）预计公司 2021-2023 年每年净增珠宝首饰网点数量 500 家，单店收 入贡献增长 10%/3%/3%。由此预计珠宝首饰业务 2021-2023 年收入分别 为 442.40/504.14/569.20 亿元，同比增长 16.2%/14.0%/12.9%。
（2）预计工艺品销售、黄金交易、商贸、笔类业务 2021-2023 年增速分 别为 5%、8%、1%和 2%。
基于以上关键假设，我们预计公司 2021-2023 年营业收入分别为 589.48/662.74/740.22 亿元，增速分别为 14.0%/12.4%/11.7%，归母净利润 分别为 17.95/20.34/23.29 亿元，增速分别为 13.2%/13.3%/14.5%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
