1.1 产学研深耕三十年，特种功能材料领军者
公司成立于 1992 年，主要从事特种功能材料，包括隐身材料、伪装材料及防护材料的研发、生产和销 售，产品主要应用于我国重大国防武器装备如飞机、主战坦克舰船、导弹等的隐身、重要地面军事目标的伪 装和各类装备部件的表面防护。公司经过多年持续艰苦攻关，突破了多项特种功能材料研发与产业化的关 键技术瓶颈，主要产品在多军种、多型号装备实现装机应用，隐身材料及伪装材料的核心产品分别在 2019 年及 2020 年实现了批产，大力推动了特种功能材料在我国武器装备隐身领域和军事目标伪装等领域的应用 进程，为我国国防科技工业和先进武器装备建设事业做出了重大贡献，对维护国防安全具有战略性意义。
公司在特种功能材料领域深耕多年，从基础研究成功转型产业。公司特种功能材料业务发展主要经历 了以下几个发展阶段：
1、基础研究阶段（1996 年至 2012 年）：公司主要联合西北工业大学进行特种功能材料技术预研和培 育，逐一攻克特种功能材料产品研制的理论基础、原辅料选材及成分配比、实验室样品制备等技术难点。在 此阶段，特种功能材料的基础研发以西北工业大学周万城教授团队为主，公司及公司实际控制人则主要通 过资金、试验材料及试验设备购置、人员辅助等方式对研发团队进行支持，并持续跟进下游客户对实际应用 产品的技术指标要求。
2、应用研究阶段（2012 年至 2016 年）：公司主要联合西北工业大学进行特种功能材料的应用研究，结 合下游客户技术指标要求，对批量生产的制备工艺、批次质量稳定性、加工设备设计制造等逐一探索，从 而验证产品设计特性要求、工艺稳定性及可靠性、生产成本效用比等，逐步积累并形成了特种功能材料产 业化的技术基础。在此阶段，除继续对科研团队进行资金、原辅料、人员、试验设备等的支持外，公司积极 推动科研团队参与型号跟研，从实际应用的角度出发把控跟研、试制、状态鉴定等全流程，同时对接原辅料 供应商，与科研团队一起指导、改进供应商原辅料生产工艺流程，为后续原辅料标准化、稳定化供应做准备；对接定制化生产设备的供应商，确定定制化设备的技术指标要求及工艺设计细节；规划及投入厂房等基础 设施建设，为后续产业化做准备。
3、初步产业化阶段（2016 年至 2019 年）：2016 年起，公司陆续取得了与军工业务相关的全套资质， 随着军工关键基础设施、设备的构建与购置，公司部分特种功能材料产品实现了小批量生产，同时亦承担 部分武器装备型号用特种功能材料的研制、生产任务，逐渐实现了从小批量的科研项目公司向大订单、高 效保障的军工配套企业的转型。通过与各大军工集团下属科研院所及军工企业陕西华秦科技实业股份有限 公司业合作，公司在军用特种功能材料市场形成了良好的口碑及品牌效应，并与各主要军工科研院所、军工 企业建立了良好的合作关系。
4、全面发展阶段（2019 年至今）：公司隐身材料及伪装材料的核心型号分别在 2019 年及 2020 年实现 了批产应用。公司产品开始向多元化全面发展，针对客户的新需求，公司参与了多个武器装备型号用特种 功能材料的研制任务，陆续开展了隐身材料、伪装材料及防护材料等多个系列产品的产业化应用研究，在 “十四五”期间有望实现更多产品的批产和量产，完成更多军品配套的生产和科研任务。
公司主要从事特种功能材料，包括隐身材料、伪装材料及防护材料的研发、生产和销售，产品主要应 用于我国重大国防武器装备如飞机、主战坦克、舰船、导弹等的隐身、重要地面军事目标的伪装和各类装备 部件的表面防护。公司的主要产品及服务包括以下几方面：
隐身技术是通过控制和降低武器装备的特征信号，使其难以被探测、识别、跟踪和攻击的技术。武器 装备的隐身能力可以通过外形设计和使用隐身材料来实现。公司隐身材料可分为隐身涂层材料和结构隐身材料。隐身涂层材料是将隐身材料涂覆在武器装备部件表面，降低其雷达和红外目标特性，从而降低武器装 备被雷达、红外等探测装备发现的概率，提高武器装备战场生存能力。通过多年的技术攻关，公司成功研制 出可以长期应用于中高温环境的耐温隐身涂层材料，并实现在武器装备上的批产应用，提升武器装备的雷 达、红外及多频谱兼容隐身性能。结构隐身材料是一种多功能复合材料，具备复合材料质轻、高强的优点， 既能承载作结构件，又具有较好的隐身性能。公司通过树脂基体改性、材料的多层设计及性能优化，成功研 制的结构隐身材料具有非常好的隐身功能及物理性能，可替代部分现有武器装备金属材料制造的结构件， 实现结构和隐身功能的一体化。
在伪装材料方面，公司为各类地面军事目标提供伪装材料及技术支持，使其在雷达、红外和可见光等频 段的特征信号与周围背景环境高度融合，可实现军事目标全天候、全方位、全时段、多频谱兼容的高仿真伪 装，从而降低军事目标在现代侦查手段下被发现的概率。公司生产的高仿真伪装遮罩和伪装网能够减小目 标与背景在光学、红外及雷达波等波段的散射或辐射特性上的差别，以隐蔽真实目标或降低目标的可探测 性特征，达到对抗军事侦察和攻击的目的。
公司生产的防护材料主要包括重防腐材料和高效热阻材料。重防腐涂料能够在更加苛刻腐蚀的环境里 应用，具有比常规防腐涂料更长的保护期，因此广泛应用于交通运输、石油化工、电力、海洋工程、建筑工 程等基础设施建设，同时在航空航天、国防工业等高端装备产业也得到大量应用，成为高科技产业的基础材 料。公司高效热阻材料主要应用于发动机等装备的高温部件，解决了高温下因热辐射导致部件温度大幅度 升高而缩短部件使用寿命的行业难题，对提升装备性能具有重大意义。目前已经实现小批量生产，并在多个 型号装备上得到了应用。
1.2 军工基因实力硬核，核心团队激励充分
公司第一大股东是折生阳，担任公司董事长及实际控制人，截至 2022 年 3 月 2 日持有公司 30%的股 份。公司第二大股东是周万城，担任首席科学家兼董事，持有公司 14%的股份。两大股东均毕业于西北工业 大学，核心团队中多位成员具有西北工业大学背景，在军用特种材料制造行业具有长时间的研究及从业经 历。
公司凝聚了研究和产业经验丰富，对于行业技术趋势、市场拓展及经营管理具有深刻认识的管理团队， 以及富有创新力的强大研发团队。公司研发团队从深入到基础学科的理论机理研究到工业实际的生产流程， 不断探索最佳的特种功能材料制备工艺，在隐身材料、伪装材料、防护材料领域掌握了多项核心技术，对保 持公司在特种功能材料市场的竞争力至关重要。经过多年特种功能材料领域的发展，公司已积累了丰富的 行业经验，打造了一支具有丰富行业管理经验的管理团队和自主技术研发的行业专家，对行业发展水平和 发展趋势有着深刻的认识和理解。
公司实施两次股权激励，核心研发和管理人员得到充分的股权激励。2019 年 10 月，股东折生阳和白红 艳向激励对象转让其所持有的华秦有限股权，周万城、黄智斌等 9 名人员直接持股，李鹏、翟影等 20 名人 员通过华秦万生间接持股。2020 年 8 月，股东折生阳向激励对象转让其直接或间接持有的华秦有限股权， 武腾飞直接持股，李鹏通过华秦万生间接持股。完善的人才激励机制，有利于稳定团队，对公司的长期发 展具有促进作用。此外，公司积极参与隐身、伪装等先进技术的人才培养，一方面通过奖教金等形式对研发 团队进行支持，充分调动高校科研人员的积极性和主动性；另一方面在不违反国家及学校等相关规章制度 的前提下，为教师及学生提供兼职与实习平台，培养相关人员创新与实践能力，保障了公司后续应用研究与 产业化阶段的人才资源。
1.3 产业化转型成果显著，批产放量未来可期
业务规模持续增长，资产规模不断扩大。2018-2021 年，公司资产总额分别为 1.77 亿元、3.00 亿元、 5.62 亿元和 7.68 亿元，2019-2021 年资产总额分别同比增长 70.13%、87.11%和 36.66%；归属于母公司所有 者权益分别为 0.66 亿元、1.29 亿元、3.03 亿元和 5.36 亿元，2019-2021 年分别同比增长 94.65%、134.59% 和 77.01%。随着公司产业化转型持续深入，产品生产从小订单到大批量，业务规模持续增长，资产规模不 断扩大。
近年来，公司产业化转型成果显著，营业收入、净利润高速增长，主营业务突出，整体业绩持续向上。 2018-2020 年，隐身材料产品占营收比重分别为 99.42%、98.82%和 87.60%，公司主营产品以隐身材料为主。 2020 年起，公司在多年军品研究的基础上推出针对军民两用市场的伪装材料，带来新的业绩增长点。2018- 2021 年，公司营业收入分别为 0.48 亿、1.17 亿、4.14 亿和 5.12 亿，2019-2021 年分别较上年增长 145.51%、 254.44%、23.68%，年均复合增长率为 120.13%；扣非归母净利润分别为 0.09 亿元、0.33 亿元、1.64 亿元和 1.99 亿元，2019-2021 年分别较上年增长 292.72%、389.81%和 21.32%，年均复合增长率达到 180.68%，最 近三年收入水平和盈利水平大幅上升。
2018-2021 年，公司销售毛利率分别为 57.63%、62.80%、63.99%和 58.81%，由于公司产品技术含量高， 毛利率维持在较高水平；扣非销售净利率分别为 17.89%、28.62%、39.55%和 38.80%，随着盈利能力的提高， 扣非后净利率也不断增长。
公司产业化初期投入较大，现金流量情况持续向好。2018 年至 2020 年，公司经营活动产生的现金流量 净流出金额较大，主要原因是公司将大部分取得的客户商业承兑汇票进行贴现，取得款项计入筹资活动现 金流量所致。2021 年 1-6 月，公司经营活动现金流量状况较好，主要是公司销售回款及票据提前承兑所致。 公司投资活动现金流量净流出金额较大主要原因是：随着公司定型批产产品数量不断增加，经营规模不断 扩大，公司根据生产需要，购建厂房、机器设备等固定资产及购置土地等需求增加。公司筹资活动现金流入 主要是为周转营运资金而发生的借款及通过票据转让筹集的资金，筹资活动现金流出主要为偿还借款及偿 付利息。
公司以研发创新为核心竞争力，始终坚持高水平研发投入。2018 年-2021 年，公司研发支出分别为 0.06 亿、0.18 亿、0.43 亿和 0.52 亿，占营业收入比重分别为 11.6%、15.1%、10.3%和 10.2%，累计研发支出占累计营业收入的比例为 10.80%。公司研发投入水平呈持续上升趋势，2019 年-2021 年研发投入分别同比增 长 216.70 %、142.05%、21.78%，在可比上市公司中，公司的研发投入处于较高水平。
公司资产负债率持续下降，偿债能力逐渐增强。从短期偿债能力指标来看，2018 年-2021 年，公司流动 比率分别为 0.90、1.47、2.83 及 4.93，速动比率分别为 0.68、1.29、2.71 及 4.59，呈现上升趋势，随着公司 业务规模扩大，营业收入持续增长，公司短期偿债能力持续增强。从长期偿债能力指标来看，2018 年到 2021 年公司资产负债率分别为 62.46%、57.05%、46.15%及 30.25%，资产负债率呈现下降趋势，公司长期偿债能 力逐渐增强。
近年来，随着主营产品批量生产，公司营运能力趋于稳定，存货周转率大幅上升。2018 到 2021 年上半 年，公司存货周转率分别为 0.79 次、2.06 次、9.53 次及 4.93 次。2018 年公司存货周转率明显较低，其原因 主要是 2018 年公司主要产品仍处于研制及小批量试制阶段，生产活动不连续，存货运营效率较低。2019 年 起，公司主要产品陆续批产，公司生产及采购安排更加合理，存货使用效率相应提高，存货周转率大幅上升。 2020 年及 2021 年上半年公司存货周转率显著高于可比公司平均水平。（报告来源：未来智库）
2.1 配套政策保驾护航，国防支出持续提升
公司生产的特功能材料产品可实现不同隐身或伪装功能需求公司生产的特种功能材料产品可实现不同 隐身或伪装功能需求如雷达、红外、可见光、多频谱等，涉及各型先进功能陶瓷材料、陶瓷基/树脂基复合 材料、高分子隐身材料等，符合《战略性新兴产业分类（2018）》中“新材料产业”的细分领域，属于《关 于加快推进工业强基的指导意见》、《中国制造 2025》、《“十三五”国家战略性新兴产业发展规划》中提出重 点发展的关键基础材料、大力推动的重点领域及提质增效的产业。
公司生产的特种功能材料产品，符合国家战略性新兴产业政策与行业政策。公司是一家研发驱动的专 业化军工生产配套企业，产品主要应用于我国重大国防武器装备如飞机、主战坦克、舰船、导弹等的隐身、 重要地面军事目标的伪装和各类装备部件的表面防护，属于《关于经济建设和国防建设融合发展的意见》鼓 励的民营军工企业，产品应用符合《新时代的中国国防》及《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四 个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》的相关要求。产业及行业政策的保驾护航，对公司提升军品的科 研、生产能力具有促进作用。同时，有利于公司充分发挥技术、设备和人才优势，充分参与国防科技工业的 深度发展。
世界正经历百年未有之大变局，富国强军方能国泰民安。目前我国面临的不稳定性和不确定性尤为突 出：反分裂斗争、国土安全和海外利益仍然形势严峻，提升我国国防实力刻不容缓。“十四五”规划提出加 快国防和军队现代化建设，实现富国和强军相统一的新时代军事战略方针。规划重点强调了提高国防和军 队现代化质量效益、促进国防和军队的现代化建设需要从“质量”和“体量”两方面入手，因此装备力量的 提升将成为提升国防实力的重要切入点，深度契合我国国防战略愿景。
国防支出持续提升，需求增量空间宽广。我国军工行业主要资金来源是军费，军费支出规模决定着国防 工业的发展进度。近年来，我国国防支出逐年提升，在 2015 年至 2020 年间，复合增长率达到 7.41%。2021 年全国财政安排国防支出预算 1.38 万亿，比 2020 年预算执行数增长 6.8%。2022 年 3 月 5 日，财政部提交 了政务预算草案报告，今年我国军费预算为 1.45 万亿，同比增长 7.1%。增加的国防费用主要用于以下几个 方面：一是按照军队建设“十四五” 规划布局，保障重大工程和重点项目启动实施；二是加速武器装备升 级换代，推进武器装备现代化建设；三是加快推进军事训练转型，构建新型军事人才培养体系，改进和完善 训练保障条件；四是与国家经济社会发展水平相适应，改善官兵生活福利待遇，服务军队基层建设。
与军事强国相比，我国在军事方面的支出仍有较大差距。2022 年美国的军费预算总额已经突破了 7500 亿美元，约合 4.7 万亿人民币，远远超过其他国家。据《新时代的中国国防》数据表明，2012 年到 2017 年， 我国国防费占同期 GDP 平均比重为 1.3%，大幅落后俄罗斯、美国等军事强国。我国国防开支与维护国家主权、安全、发展利益的保障需求相比，与履行大国国际责任义务的保障需求相比，与自身建设发展的保障需 求相比，还有较大差距。
我国国防装备支出比例将持续扩大，仍有大的增长空间。根据 2019 年 7 月国务院新闻办公室发布的 《新时代的中国国防》，我国国防费按用途划分，主要由人员生活费、训练维持费和装备费构成。其中，装 备费用于武器装备的研究、试验、采购、维修、运输、储存等。我国装备费从 2010 年的 1,774 亿元上升至 2017 年的 4,288 亿元，复合增长率达到 13.4%，占整体国防支出比例由 33%上升至 41%。在装备投入这方 面，纵向来看，这几年我国处于弥补历史欠账阶段，装备的数量和种类都有很大的增长空间；横向来看，由 于目前我国武器装备的数量和质量与军事强国仍存在较大差距，国防装备支出在国防支出中的占比将逐步 扩大，为国防军工装备产业链的整体发展创造良好的市场环境。
实战化练兵将增加国防装备的采购需求。2018 年 1 月，经中央军委批准，我军首批新军事训练大纲正 式颁发。新军事训练大纲增加了训练时间，提高了训练难度强度，加大了训练消耗，提升了飞机、舰艇、导 弹等高新武器装备模拟训练比重。强调把技能练到极致、武器用到极致，增加武器装备极限性能、边界条件、 干扰条件、复杂环境下操作和实战运用训练。2020 年 11 月 25 日，在中央军委军事训练会议强 调“坚定不移推进实战化军事训练，推动全军坚持把军事训练摆在战略位置，重点推进实战实训，深入推进 联战联训”。由此可见，实战训练将继续作为我国军事训练转型升级举措。因此，实战训练增加了我国军队 在武器装备方面的采购和维护需求，在性能层面对武器装备总体单位及配套企业提出了更高要求，带动了 国防装备产业链的增长。
2.2 隐身技术体现国防力量，研发创新是核心
军事强国的隐身技术渗透率较高，武器装备已经从航空领域渗透到陆地及航海，而我国隐身技术目前 主要应用于航空领域，未来还有较大发展空间。隐身技术与隐身材料的研究始于德国，发展在美国，并扩展 到英国、法国、俄罗斯等军事先进国家。由于各种新型探测系统和精确制导武器的相继问世，隐身兵器的重 要性与日俱增，以美国为首的各军事强国都在积极进行研究并取得了突破性进展。20 世纪 90 年代至今，军 事发达国家的隐身技术发展也进入了成熟阶段。在这一阶段，比较有代表性的隐身武器包括新一代隐身战 斗机、新一代隐身巡航导弹、隐身潜艇、隐身坦克、隐身直升机和隐身无人机等。
隐身材料的研制和应用成为评价一个国家隐身技术先进性的主要指标。由于隐身材料技术涉及重大军 事材料的研制，国外在该项技术方面对我国实行严密的封锁，我国研究机构及参与企业难以取得可以借鉴 的技术信息，其具体实现的技术路线较少公开报道，整体来看，隐身能力已成为衡量现代武器装备性能的重 要指标之一。世界军事强国的武器装备隐身化呈现出从部分隐身到全隐身、从单一功能隐身到多功能隐身、 从少数武器装备隐身到实现多数主战兵器装备隐身的循序渐进的发展趋势，且隐身技术正向“多频谱、全 方位、全天候、智能化”的方向发展。
隐身材料的性能和质量是关键，研发创新是核心竞争力。由于隐身材料的性能和质量在相当大的程度 上决定着武器装备关键构件的使用性能和服役周期，因此相关武器装备对于隐身材料的性能、质量的要求 非常高，目前国内仅有少数企业能够进行高性能、实战化隐身材料的研制生产。隐身材料主要应用于各型先 进武器装备，技术实现难度较大，某些特殊场合的应用还要满足更为苛刻的要求，如高温、高压或耐腐蚀等 极端恶劣条件，产品的性能稳定性和质量可靠性是客户优先考虑的重要因素。因此，始终保持高水平研发创 新能力，生产满足国防需求的高质量、高性能产品，才能保证企业的长期竞争力。
2.3 市场和技术壁垒极高，利好市场先入者
由于隐身材料的性能和质量在相当大的程度上决定着武器装备关键构件的使用性能和服役周期，因此 相关武器装备对于隐身材料的性能、质量的要求非常高，目前国内仅有少数企业能够进行高性能、实战化 隐身材料的研制生产。一般企业进入该行业存在较高的壁垒。
技术研发壁垒：材料开发和生产工艺技术研发是本行业企业发展的根本。军品的研制需经过产品要求 评审、方案设计、工艺评审、试制、设计验证、试用评审、状态鉴定等阶段，从配套模块、组件到整机各层 级的研发也遵循上述流程，研发周期较长，对供应商的研发能力要求较高。因此，该行业存在着很高的技术 壁垒，需要时间和资金的不断投入。新进入者需要经历较长的时间探索经验，进行技术工艺改良以提升产品 质量。
市场先入壁垒：军工新材料的开发都是通过参与军工配套项目的形式进行，只有预先进行大量的研发 投入，才有可能通过项目招标进入项目研制险段，再先后通过工艺评审、材料评审等一系列程序后方能成为 相关材料的合格供应商。在产品随整机鉴定定型后，由于已经过了周密的验证过程，供应商相关配套产品 即纳入军工企业的采购清单，在后续的装备生产过程中，原则上不会轻易更换供应商，形成较强的市场壁 垒。基于稳定性、可靠性、保障性等考虑，军工产品一般均由原研制、定型厂家保障后续生产供应。通过后 续的生产供应过程中，定型厂家可以保持与下游客户的密切接触，积极与客户进行技术交流，参与下游客户 的新产品研发，更容易形成稳定的合作关系。
行业准入壁垒：国家对军事装备科研生产活动实行许可管理，从事军品相关生产活动必须通过严格审 查并取得军工资质。这些准入资质要求严格，且考察周期较长，需要企业具备较强的研发、管理和质量控制 能力。
我们认为该行业存在的技术研发壁垒、市场先入壁垒、行业准入壁垒等，有助于保持良好的竞争格局， 利好市场先入者。公司的隐身材料产品，从基础研发到产业化生产经历了近 30 年，是国内极少数能够全面 覆盖从常温、中温到高温的隐身材料设计、研发和生产的企业。特别是在中高温领域，技术领先优势明显， 产业化程度突出，已成长为该细分材料领域的龙头。军工产品的资质要求、高难度的技术工艺、较高的研发 投入、优秀的研发及生产人才储备、完善的质量控制体系和检测体系，均使得行业新进入者从进入本行业 到具备一定竞争力的周期较长。（报告来源：未来智库）
3.1 始终坚持研发驱动，构筑长期竞争壁垒
作为一家研发驱动的专业化军工生产企业，公司十分重视国防科技成果向现实生产力转化。公司联合 以周万城教授为学术带头人的研发团队，在其科技成果基础上进行产业化应用开发，形成了一系列自主可 控的核心技术。公司及研发团队开发的特种功能材料主要包括隐身材料、伪装材料和防护材料等，可以根据 实际应用环境和应用需求进行特殊设计，应用目标全面覆盖海、陆、空、天等领域的军用或民用装备，可以 显著提高武器装备和地面军事目标的战场生存能力，大幅延长装备的使用寿命，具有非常广阔的应用前景。 公司在隐身材料、伪装材料及防护材料等多个方向形成了完全自主可控的知识陕西华秦产权，隐身材料及 伪装材料的核心产品分别在 2019 年及 2020 年实现了批产，大力推动了特种功能材料在我国武器装备隐身 领域和防护领域、地面军事目标伪装领域的应用进程。
在隐身材料方面，公司在耐温隐身材料成分设计、结构设计、制备工艺的优化和控制方面取得了重大 的突破，从而成功开发出一系列高性能耐温隐身材料。其中材料的成分设计过程中，公司研发团队通过深 入研究材料基础机理及体系选型，同时结合电磁参数设计技术，对涂层的成分和性能进行了设计和优化，显 著提高了材料的高温隐身性能。对于结构隐身复合材料，研发队伍通过树脂基体改性、吸收剂的性能优化和 材料电磁参数计算等技术途径对材料的配方和性能进行了优化，在保证材料的力学性能的同时提高了复合 材料的隐身性能；对于材料的结构设计，研发团队发明设计了一种新型扩散阻挡层，解决了高温环境下涂层 隐身性能退化的问题，保证了涂层性能的高温稳定性，同时对隐身涂层的功能层、粘结层与金属基材等层间 界面进行设计和优化，显著提高了隐身涂层的附着力和抗热震性能；对于材料制备工艺的优化和控制，公司 研发及生产团队对耐温隐身涂层产品的制备工艺进行了系统性探索和优化，确定了各生产环节的工艺参数 和条件，从产品制造全流程工艺方案设计角度出发，通过工序设计、工装设计、关键工艺参数设计与精确控 制，实现了耐温隐身材料的制备工艺的稳定性、一致性与可靠性，并大幅提高了生产制备的效率与质量批次 稳定性。
在伪装材料方面，区别于传统伪装网及伪装涂料，公司研发成功的高仿真伪装遮罩属于仿形类伪装材 料，是一种专门针对地面军事目标特点研制的定制化新型伪装材料。在重防腐材料方面，公司通过树脂基 体的改性设计和微观结构的调整，显著提高了涂层的防腐性能和使用寿命，通过在树脂的支链中嵌入可与 自由基反应的活性官能团，提高有机和无机两组分的交联程度，从而形成牢固的化学键键合，提高涂层附着 力。
公司经过 20 多年的深耕，在特种功能材料方面取得了显著的成果，核心技术处于领先地位。经国家国 防科技工业局组织的国防科学技术成果鉴定，公司隐身材料“综合技术水平达到国际先进水平，在 XX 方面 达到国际领先水平”。2017 年获得国防技术发明一等奖，2018 年获得国家技术发明二等奖，2020 年获“专 精特新”小巨人企业荣誉，2021 年获博士后科研工作站。
优秀的研发团队及持续的研发高投入是公司保持行业领先地位的重要保障。公司已获授权国防发明专 利 38 项、国家发明专利 2 项，44 项在申请国防发明专利均为公司自主研发申报。2018-2021 年，公司研发 支出分别为 0.06 亿、0.18 亿、0.43 亿和 0.52 亿，占营业收入比重分别为 11.6%、15.1%、10.3%和 10.2%， 累计研发支出占累计营业收入的比例为 10.80%。公司研发投入水平呈持续上升趋势，复合增长率达到 110.56%，公司的研发投入处于较高水平。
3.2 军工隐身材料领跑者，先入优势显著
军品特种材料开拓周期长，一旦定型批产供应商地位难以撼动，下游客户与公司形成长期稳定的合作 关系。军品的研制需经过产品要求评审、方案设计、工艺评审、试制、设计验证、试用评审、状态鉴定等阶 段，从配套模块、组件到整机各层级的研发均遵循上述流程，研发周期较长，产品需要经过一系列长时间严 格的试验和验证考核，才能定型批产，市场开拓周期较长。与此同时，公司主要产品定制化程度较高，需要 针对不同型号的武器装备以及武器装备所使用的不同部位单独进行研发，且需经过严格的产品验证试验后， 才能定型批量生产销售。在此过程中需要投入大量的人力、物力和财力，研发投入较大。最后，鉴于军方对 产品质量和供应的稳定性要求，如果已配套于客户定型项目的产品生产过程中需要更换相关部件，则需要 逐级履行严格的报批、验证程序，经批准后才可更换。因此，军品型号生产定型后，轻易不会更换供应商， 已具备军品供货资质的企业先发优势明显，后进入者一时难以追赶。
国防新材料行业技术和市场竞争门槛高，客观上限制了潜在竞争者的加入。军品市场竞争格局相对固 化，一方面是由于军品供应门槛极高，进行型号批产过程严苛且漫长，另一方面则是由于特种功能材料技术 涉及重大军事材料的研制，国外在该项技术方面对我国实行严密的封锁，我国研究机构及参与企业难以取 得可以借鉴的技术信息，加大了相关领域材料研制和成果产业化的难度，客观上限制了潜在竞争者的加入。 在中高温隐身材料领域，目前开展研究的包括各大军工集团下属研究院以及各大高校等，公开报道资料较 少，目前尚不存在技术水平、应用领域及产业化进程与公司相当的国内竞争对手。预计随着公司产品研发 水平的不断提高、市场地位的不断确立，将进一步强化公司在行业内的竞争优势。
公司客户粘性高，先入优势深厚。公司主要产品为特种功能材料，主要应用于我国先进武器装备及重要 地面军事目标，直接客户主要为各大军工集团下属生产单位及科研院所，最终客户主要为我国军方。2018 年 到 2021 上半年，公司同一控制下最大客户 A 集团销售额呈高速增长趋势，销售额占比分别为 99.42%、 98.71%、87.94%、95.00%，其中单一实体最大客户 A 集团下属 A1 单位销售额占比分别为 75.72%、80.30%、 66.70%、65.98%。我国军工行业集中度高，公司客户集中、粘性高，军品供应先入优势深厚。
公司主要采用以销定产的生产模式，并根据客户需求进行定制化生产。在型号研制阶段，公司以小批 量、多品种的产品生产为主，公司技术部根据相关技术指标要求，进行材料研发及工艺探索，确定产品所需原辅材料及生产工艺。生产部根据该生产工艺组织生产。产品定型批产后，相关技术指标、生产工艺、原辅 材料等均已确定，一般情况下不再发生改变，由生产部根据客户订单需求执行生产任务，按照确定的生产工 艺流程，组织安排批量生产。
公司军品收入按是否已定型批产进行分类，可分为定型批产、小批量试制及预研试制三类，营业收入 主要来源于定型批产产品。公司主营业务收入主要来源于军品收入，2018 年、2019 年、2020 年及 2021 上 半年实现军品收入分别为 3,967.61 万元、10,739.54 万元、40,086.23 万元及 19,067.93 万元，占主营业务收 入比例分别为 100.00%、100.00%、99.93%及 99.83%。2018 年，公司主要产品尚处于小批量试制阶段，尚无 批产产品，当年小批量试制产品收入为 3,944.67 万元，占主营业务收入比重为 99.42%。2019 年，公司两个 牌号隐身材料产品定型批产，实现小批量试制产品收入 6,583.36 万元，实现批产产品收入 3,963.27 万元。 2020 年，公司两个已批产牌号隐身材料产品销量同比大幅增长，且公司 1 个牌号隐身材料产品及 2 个伪装 材料产品在 2020 年陆续批产，公司批产产品收入大幅增长并达到 35,491.94 万元，占主营业务收入比重为 88.47%。2021 年上半年，公司军品收入主要来源于批产产品，公司实现批产产品收入为 17,798.26 万元， 占主营业务收入比重为 93.18%，实现小批量试制产品收入 188.57 万元，占主营业务收入比重为 0.99%。
极高的技术研发壁垒、市场先入壁垒、行业准入壁垒，越早进入该行业，越有助于优先接到订单。该行业对 研发创新要求高，公司前期投入巨大，优先接到订单可以帮助公司弥补前期投入，保持高水平研发投入，深 化技术优势，研制高性能产品以满足下游客户需求，进一步提高客户粘性。
公司定型批产产品只占研发牌号的小部分，未来仍有较大增长空间。目前公司定型批产的产品包括 3 个 牌号隐身材料、2 个牌号伪装材料，只占公司总研发牌号的小部分。公司仍有 24 个牌号隐身材料、6 个牌号 伪装材料处于小批试制阶段；有 19 个牌号隐身材料、3 个牌号伪装材料处于预研试制阶段，各阶段产品形 成了良好的生产梯队，为公司业绩增长奠定了良好的基础。
3.3 军民市场双驱动，民品打开新增长点
立足军品业务，坚持多元发展，拓展民品市场，打开成长空间。近年来，公司积极拓展防护材料在航 空、冶金、石油化工、船舶、海洋等民用领域的推广应用，以进一步实现科技成果与产业的深度融合。公司 将在保持现有核心产品竞争力的同时，利用军工技术的“高、精、尖”优势，将军工技术运用到民用领域， 进一步开发重防腐材料、高效热阻材料等系列民品并大力拓展相关业务，丰富公司产品序列，努力开拓新的 市场机会，提升公司业务规模和盈利能力。
航空航天、航海、海洋工程的发展提振防护材料需求。随着航空发动机向高推重比发展，发动机的设计 进口温度不断提高。涡轮前进口温度的大幅度提升对发动机热端部件高温合金材料提出了更高的要求，单 独使用高温结构材料技术已不能满足先进航空发动机迅速发展的迫切要求，采用新型热防护技术对在研、 在役的军机、民机意义重大。航海、海洋工程、大型工业企业等领域对长寿命、低污染防腐涂层提出迫切需 求，传统的重防腐材料存在耐腐蚀性能差、防腐性能单一等问题。同时，在高温、高湿、高盐雾、强紫外线 的海洋环境中，漆膜中高分子材料很容易分解，失去防护作用。
公司推出的防护材料主要包括高效热阻材料和重防腐材料。高效热阻材料，主要用于阻隔高温环境热 辐射对部件的加热作用，可以有效提高部件在高温环境下的稳定性，延长部件的使用寿命，该产品可以在 各种不同形状和尺寸的部件上应用，可以大幅提升零部件的耐温性能。特殊的结构设计使得热阻材料与高 温合金之间具有极好的结合强度，且在高温下长期工作不发生任何化学反应，具有非常好的热稳定性。该系 列产品兼具热防护、高温燃气防护、高温氧化防护和耐环境腐蚀等功能，能够有效解决高温部件使用寿命较 短的行业难题，对新一代发动机的研发具有重大意义。
公司重防腐材料主要用于金属结构表面的防腐防护，可以大幅度提高金属结构的应用性能和使用寿命， 在航空、航海、陆航、海洋工业、石油化工、核电工业、市政公用设施等领域应用前景广泛。公司研制的重 防腐系列产品具备优良的耐盐雾、耐湿热、耐强腐蚀介质和耐老化性能，适用于各种海洋气候和强腐蚀环境 以及防腐防锈要求高的设备，如船舶、桥梁、钻井平台、机械设备、港口设施等。公司自主研制的低表面能 耐候性自清洁防腐涂料及其制备工艺，可以提升涂层自身清洁性能及耐磨性能，同时引进纳米材料改变了 涂层表面的微结构，使涂层具有低表面能特性，盐渍、污渍等污损物在其表面的附着力非常弱。由于涂层中 的化学键改变，大大提升了涂层抗紫外线的耐候性能。
公司民品业务尚处于开拓期，有潜力成为公司新的业绩增长点。防护材料是公司在研制军品过程中探 索出的军民两用产品，技术同源性强。公司在军品研发生产过程中，积累了丰富的实践经验和资源，为民品 开发和产业化奠定了基础。2020 年及 2021 年 1-6 月，公司民品收入分别为 29.66 万元及 32.76 万元，占主 营业务收入比例分别为 0.07%及 0.17%，主要为重防腐材料销售收入。目前公司有 2 个牌号的高效热阻材料 处于小批试制阶段，未来产品进入放量生产阶段将给公司带来大的业绩增长。随着业务的不断发展，公司 积极拓展防护材料在航空、冶金、石油化工、船舶、海洋等民用领域的推广应用，为公司发展打开新的成长 空间。
3.4 募投项目落地在即，业绩增量可期
为了满足日益增长的下游客户需求，公司围绕主营业务，对现有业务进行产能扩展、产品系列扩充和 配套研发体系的完善。公司本次募投资金总额为 31.58 亿元，募集资金净额为 29.58 亿元，募投项目投资 12.80 亿元，包括特种功能材料产业化项目 6.81 亿元，特种功能材料研发中心项目 3.19 亿元，以及补充流 动资金 2.80 亿元。特种功能材料产业化项目将有效提升公司生产经营面积，扩大生产线规模，优化产品结 构、强化风险抵抗能力，解决公司产能瓶颈；特种功能材料研发中心项目将购置先进研发设备，构建完善的 研发办公环境，有助于公司引进行业专业人才，从而进一步扩大公司研发团队规模，提升公司整体研发技术 水平；补充流动资金项目将针对公司营运资产占比较高的特点，改善公司资产结构，保障公司主营业务的顺 利开展。
（1）特种功能材料产业化项目
随着新一轮国防和军队建设，下游客户对公司各类产品需求量将不断增加，同时对品质要求也将日益严 格。因此，基于满足市场需求、提高公司市场地位的目的，公司需要对现有生产线进行改造升级，扩大隐身 材料、伪装材料及防护材料的生产能力。公司目前已形成了一系列特种功能材料产品的科研及批产能力，实 现了对我国先进武器装备生产的及时、高质量供应。除已批产型号外，公司目前已有多个产品处在武器装备 的研制或验证阶段，主要应用领域集中于我军先进武器装备。公司将继续夯实基础科研生产能力，通过购置 生产土地，厂房建设，生产设备、检测设备购置，进一步提升公司军品生产能力，保障军工产品的及时供应。 本项目的实施能够打通各产品的生产环节，优化产品结构、强化风险抵抗能力，从而提高公司盈利水平和 生产经营稳定性，有利于构建公司竞争力优势。
（2）特种功能材料研发中心
各国纷纷加强国防和军队的现代化、信息化建设，先进武器装备不断应用，侦查手段有了极大的提升，这对特种功能材料的性能提出了更高的要求。同时，我国在军用特种功能材料相关领域整体与国际前沿水 平之间还存在一定的差距，为了积极响应国家发展国防科技的战略方针，行业不断对新技术、新产品进行研 发。项目的实施将成为公司特种功能材料升级和创新的技术基础，能够推动公司军用特种功能材料实现技 术上的革命创新。
（3）补充流动资金项目
国防军工装备产业链相对较长，军方作为武器装备的最终需求方，在货款结算时根据自身经费和产品完 工进度安排与整机厂等总体单位的结算，总体单位再根据自身资金等情况向其配套供应商结算，且客户单 位多使用商业承兑汇票与配套供应商进行结算，使得军工行业企业销售回款周期普遍较长。此外，公司研发 投入需求较大，为进一步强化公司的技术优势，需持续投入大量研发资源。补充流动资金项目将有助于环节 公司流动资金压力，扩大业务规模，满足公司战略发展和对运营资金的需求。
总体来说，本次募集资金项目建成后，公司经营规模、研发能力和资金实力将显著提高。公司特种功 能材料产品的生产能力将显著增加，产品结构更加丰富，将有利于巩固和加强公司在军用特种功能材料行 业的竞争地位，增强公司盈利能力和市场竞争力。
（一）盈利预测
公司作为 A 股唯一一家以隐身材料为核心主营业务的企业，在军工特种功能材料领域深耕近 30 年， 坚持研发驱动、多元发展的发展战略，立志全面赶超国际先进水平，提高公司长期竞争力，更好地服务国 家国防重大战略。公司未来增长点主要在于：（1）由于军品生产的特殊性，公司与下游客户形成了长期稳定 的合作关系；（2）公司营收主要来源于定型批产产品，目前已批产产品需求稳中有进，且只占公司研发牌号 的一小部分，仍处于小批试制和预研试制的牌号都是公司未来业绩增长的动力；（3）始终坚持高水平研发投 入，保证产品的领先地位，筑起坚实的技术壁垒；（4）军品民品协同发力，积极推广民用产品，目前一部分 民品已处于小批试制阶段，伴随着公司业务规模扩大，产品的批量生产将成为公司新的业绩增长点。
我们对公司 2022-2024 年盈利预测核心假设如下：
（1）从业务构成来看：公司主营业务包括特种功能材料产品和技术服务，历史数据显示，隐身材料的 营业收入占公司总营收的 95.5%，是公司业绩增长的主要来源。在公司下游航天航空装备持续增长的基础 上，我们预计公司主营业务保持较快增长。假设隐身材料 2022-2024 年增速在 25%-35%，随着公司规模扩 大，产品批量生产，近两年隐身材料产品增速较快，后续增速放缓，趋于稳定。伪装材料由于基数较小，预 计 2022-2023 年增长迅速，随后增速回落。防护材料仍处于开拓期，营收占比较小，前期营收基数较小，我们预计其增速相对稳定。特种功能材料技术服务业务维持稳定状态。
（2）从盈利能力来看：公司产品属于高精尖技术产品，技术含量高，2018-2020 年毛利率维持在 60% 以上，2021 年毛利率下跌至 58.81%，主要是由于订单量的增长所导致的价格下调。随着公司批量生产，我 们预计产品价格仍有一定的向下调整空间，但由于规模化效应，公司的盈利能力仍然会保持在较高水平，预 计 2022-2024 年毛利率从 62%下调至 61%。为保证公司的核心技术竞争力，公司研发投入将保持在较高水 平，但随着公司营业收入的提高，研发费用率将小幅下调，我们预计 2022-2024 年研发费用率从 10%下调至 9%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
