1.1 公司简介：研究院转型的创新型中医药企业
石家庄以岭药业股份有限公司创建于 1992 年 6 月 16 日，是一个集研发、生产和销售中 药、化药、健康产品于一体的国家知名重点高新技术公司。以岭药业是国内中药龙头企 业，始终坚持科技驱动的创新发展战略，以中医学术创新带动中医药产业化，运用现代 高新技术研发中药、西药和生物药，创立‚理论-临床-科研-产业-教学‛五位一体的独 特运营模式，为中国中药 10 强企业、中国医药上市 20 强企业、中国上市公司市值 500 强企业。石家庄以岭药业股份有限公司前身是吴以岭院士创办的石家庄高新技术产业开 发区医药研究所，其主要发展历程可以划分为三个阶段：制药厂阶段（1994-1996）—— 以岭有限阶段（1996-2001）——以岭药业股份有限阶段（2001-至今），并且于 2011 年 在深圳证券交易所上市。公司在上市十年间，做到了中国上市公司市值 500 强、中国医 药上市公司 20 强、中国上市公司中小板 50 强，并且吴以岭院士研究团队于 2019 年取 得”国家科技进步一等奖”，也是 2019 年度医药卫生领域唯一一项一等奖。
1.2 股权架构：院士团队领衔的家族型企业
公司实际控制人为吴以岭、吴相君和吴瑞，其中公司创始人吴以岭先生为中国工程院院 士，40 多年来致力于中医络病研究，系统构建络病理论的络病证论、脉络学说和气络 学说三大体系，是中医络病学学科创立者和学科带头人，持股 31.53%。吴相君为公司 现任总经理，同时也是全国人大代表、中国中药协会副会长以及中国红十字会常任理事 等，持股 20.81%；吴瑞（公司董事会秘书）持股 2.34%。吴相君为吴以岭之子，吴瑞 为吴以岭之女。
公司旗下拥有多家子公司，其中北京以岭药业有限公司主要从事连花清瘟颗粒和参松养 心胶囊等专利中药生产，以岭万洲国际制药有限公司是公司化生药板块的运作平台，同 时负责药品出口，以岭健康科技有限公司主要负责医药电商的运营，并且是公司大健康 板块的主要运营平台。同时公司还成立了扬州智汇水蛭科技有限公司、涉县以岭燕赵中 药材有限公司、故城县茂丰农业科技开发有限公司以及石家庄以岭中药饮片有限公司等 多个子公司加强对上游关键中药原材料的把控能力。
1.3 业务概况：心脑血管、抗感冒类中药为主，生化药、大健康产业为辅
中药业务收入占比接近九成，其中心脑血管类占比 39.2%，抗感冒药类占比 48.2%。 公司目前的目前拥有专利新药 13 个，涵盖了心脑血管病、内分泌系统、呼吸、肿瘤、 神经、泌尿等多个临床多发、重大疾病领域，已形成较为丰富的产品群。心脑血管三大 产品通心络胶囊、参松养心胶囊和芪苈强心胶囊为公司起家业务，共同撑起心脑血管产 品线；抗感冒类药核心是连花清瘟系列，2020 年新品莲花清咳后续也有望贡献增量。其 他主营业务还包含了化药及大健康业务，目前占比不足 10%；其他专利产品中还包含了 糖尿病、肿瘤等专利药品，虽然占比仅有 3%-4%，但后续潜力较大。
1.4 财务指标：近两年实现加速发展
2010 年至 2020 年，公司营业收入从 16.49 亿增长至 87.82 亿，实现 CAGR18.2%；净 利润从 3.15 亿增至 12.15 亿，实现 CAGR14.5%。受 2020 年疫情影响，市场对公司核 心产品连花清瘟胶囊的需求明显增加，同时公司心脑血管产品在获得 2019 年国家科技 进步一等奖后焕发第二春，推动公司近两年收入和业绩实现加速增长，2020 年营收同比 增加 51%，归母净利润同比增长 101%。2021 前三季度，公司营收同比增加 26%，归 母净利润增长 20%。
规模效应下利润率提升。公司利润率近几年保持稳定的态势，毛利率维持在 60%-70% 之间，2019 年到 2021Q3 净利率则从 10.35%提升至 15.07%，主要是中间费用中，销 售费用率和管理费用率都得到有效的控制，销售费用率从 38.2%降至 34.5%。中间费用 下降一方面是公司重磅产品连花清瘟及心脑血管产品体量继续扩大后规模效应显现，另 一方面，公司的产品力优势不断增强，费用使用效率得到提升。
资产负债及资金水平健康，ROE 稳步提升。2017~2021Q3 公司资产负债率从接近 9.8% 到 31.0%，主要是应付账款和短期借款增加所致，但仍在非常健康的水平。ROE 从 2019 年的 7.6%提升至 2020 年的 13.6%，我们预计 2021 年有望进一步提升。应收呈现先降 后升的态势，主要是 2017-2019 年拓展流通商影响账期有所延长，但占收入比率稳中有 降。经营性现金流 2020 年与 2021 前三季度相对 2017-2019 年有明显好转。期末现金 余额近几年总体保持稳定，2020 年当年实现明显提升，至 12.3 亿元。（报告来源：未来智库）
2.1 高层领导关怀下，中药创新政策持续出台
2019 年 10 月，对中医药工作作出重要指示，中医药学包含着中华民 族几千年的健康养生理念及其实践经验，是中华文明的一个瑰宝，凝聚着中国人民 和中华民族的博大智慧。要遵循中医药发展规律，传承精华，守正创新，加快推进 中医药现代化、产业化，坚持中西医并重，推动中医药和西医药相互补充、协调发 展，推动中医药事业和产业高质量发展，推动中医药走向世界，充分发挥中医药防 病治病的独特优势和作用，为建设健康中国、实现中华民族伟大复兴的中国梦贡献 力量
2020 年 6 月，在专家学者座谈会上指出，改革完善中药审评审批机制， 促进中药新药研发和产业发展。
2021 年 5 月，来到河南南阳的张仲景墓祠纪念地医圣祠，并强调中医 药学包含着中华民族几千年的健康养生理念及其实践经验，是中华民族的伟大创造 和中国古代科学的瑰宝。经过抗击新冠肺炎疫情、非典等重大传染病之后，我们对 中医药的作用有了更深的认识，要进一步发展中医药。
中医药政策中，创新和新药实质性利好落地。早在 2017 年，《关于深化审评审批制度改 革鼓励药品医疗器械创新的意见》就提出要支持中药传承和创新；2018 年，国家药监局 文件明确经典名方可以免临床及药效学研究；2019 年，随着党中央、国务院《关于促进 中医药传承创新发展的意见》重磅文件出台，政策对于中药创新的支持更加清晰；2020 年药监局出台了为中药量身打造的新注册分类要求，并针对中医药传承创新意见提出具 体实施意见，通过审评方式改革，支持中药新药、经典名方、院内制剂、重大疾病/临床 短缺/儿童用中药的研发上市。2021 年 1 月，国务院《关于加快中医药特色发展的若干 政策措施》进一步提出加快推进中药审评审批机制改革，优化具有人用经验的中药新药、 经典名方审评审批。
2.2 政策支持下，中药新药获批已经开始加速
2021 年中药新药获批数量创近年来新高。2021 年全年，中药共有 12 个新药品种获批 上市，这个数字远超 2017-2020 年的水平，甚至高于之前 4 年获批新药数量之和。从申 报上市新药和申报临床中药新药数量来看，2021 年分别为 10 个和 48 个，均创出今年 的新高。我们判断，中药新药获批上市的加速，一方面是政策捋顺中药新药的分类和审 评审批制度，为药品研发和上市提供有利条件；另一方面，国家政策大力支持下，中药 审评审批进度提速，优先级可能提高；最后，企业抓住有利机遇，加大中药新药研发投 入及申报项目数量，积累到一定程度后产生了突破。
获批中药新药涉及多领域、多企业，以岭药业表现抢眼。自 2017 年以来，获批的新药 累计 20 个，涉及以岭药业（3 个）、康缘药业（2 个）、天士力（2 个）、健民集团、片仔 癀、中国中药、步长药业、方盛制药等上市公司；领域包括骨科、呼吸、新冠、精神、 内分泌、妇科、消化、抽动症等。以岭药业的连花清咳片、苏夏解郁除烦胶囊、益智安 神片在 2020-2021 年期间集中获批，在各企业中数量领先，且三个品种均有潜力成为未 来的大品种。
2.3 以岭药业在中医药传承创新领域屡获殊荣
2019 年荣获国家科技进步一等奖，三大创新得到国家 973 计划肯定。2020 年 1 月，由 中国工程院院士吴以岭作为第一主研人完成的‛中医脉络学说构建及其指导微血管病变 防治‛获得了 2019 年度国家科技进步一等奖，这是该年度医药卫生界唯一的国家科技进 步一等奖，也是以岭药业自 2000 年以来获得的第六项国家科学技术奖。吴以岭院士指出： 项目共有三大创新点，一是系统构建了指导微血管病变防治的脉络学说，属于中医药学 术研究的重大理论原创成果；二是该研究阐明了严重危害人类健康的心脑血管疾病及糖 尿病肾病等难治性疾病发病的共性机制是微血管病变，而保护微血管内皮细胞则是治疗 微血管病变的核心机制；三是该项目利用国际公认的循证医学研究方法开展了大量临床 试验解决了国际医学界重大难题。国家 973 计划项目验收专家组称：本研究‚创立了‘理 论+临床+新药+实验+循证’一体化的中医学术创新与转化新模式，中医传统理论创新与 现代科学技术相结合，产生重大原创成果，为中医药传承与创新发展做出了示范‛。
理论创新带动中药专利药研发。基于长期研究积累，公司形成以络病理论指导临床重大 疾病和呼吸系统传染性疾病治疗研究，络病理论创新带动专利新药研发的科技核心竞争 力。目前在临床阶段的中药创新药共 5 项。已完成临床研究的品种为芪黄明目胶囊，主 要针对糖尿病视网膜病变的患者，有望于 2022 年申请上市。目前处于三期临床阶段的 品种有 3 个，有望于 2022-2023 年陆续申请上市，三种药品分别为：（1）络痹通片，适 应症为类风湿关节炎，主要功能为祛风散寒除湿、益气化瘀通络。（2）柴黄利胆胶囊， 适应症为慢性胆囊炎，主要功能为舒肝利胆，清热解毒。（3）鼻窍通片，适应症为过敏 性鼻炎。此外，公司还有约 20 多个临床前阶段品种。河北以岭医院（三级甲等中医院） 作为临床基地，拥有 90 余种院内制剂，形成向新药转化的有力储备品种支撑。（报告来源：未来智库）
3.1 独家中医药研发模式，布局六大疾病领域专利药 公司遵循‚以临床实践为基础，以理论假说为指导，以治疗方药为依托，以临床疗效为 标准‛的创新中药研发模式，强化中医药理论、人用经验、临床试验‛三结合‛的中药 注册审评证据体系，开展复方中药、组分中药、单体中药等多渠道研发，建立了具有自 主知识产权的新药研发体系，拓展了治疗领域。在心脑血管病、糖尿病、呼吸、肿瘤、 神经、泌尿等六个临床多发、重大疾病、以及市场用药量大的疾病领域，开发系列拥有 自主知识产权的专利中药，目前拥有专利中药 13 个，院内制剂 92 个，其中心脑血管和 感冒呼吸系统疾病用药领域目前已经处于行业领先地位，通心络胶囊、参松养心胶囊、 连花清瘟胶囊已成为临床相关疾病防治的基础用药，而小儿连花清感颗粒、柴黄利胆胶 囊、芪黄明目胶囊等新药均处于临床阶段。
公司目前的‚理论+临床+新药+实验+循证‛的中医药转化新模式效果显现。具体来讲： 1）中医络病理论学术创新赋予科技中药良好疗效和学术内涵，成为公司差异化竞争的核 心；2）河北以岭医院作为临床基地拥有近百种院内制剂，是公司新药转化的有力支撑； 3）新药上市后与国内相关领域专家合作开展系列基础实验研究和符合国际标准的临床循 证研究，将中医传统理论创新与现代科学技术相结合，产生重大原创成果。目前公司采 取国际公认又能体现中医特色的循证医学临床研究方法进行研究，研究结果发表在《药 理学研究》、《植物学研究》等国际权威医学杂志累计共 200 余篇，其中循证医学研究 10 余篇，公司专利中药产品共进入近 70 项专家指南和共识。
3.2 国内老龄化加速，心脑血管药品市场空间广阔
国内老龄化加剧趋势已经非常明显，可能加剧心脑血管发病。按照国际通行划分标准， 当 60 岁以上老年人口占人口总数的 10%\14%\20%，即意味着进入老龄化社会\深度老 龄化\超老龄化社会。从第七次全国人口普查情况来看，全国 60 岁以上人口占比已 18.70%，离超老龄化社会已经不远。向未来展望，中国第二波婴儿潮发生在 1962-1975 年，将于 2022 年开始逐步进入 60 岁，老龄化趋势将更加严峻。国家心血管病中心发布 的中国心血管健康与疾病报告显示，中国心血管病患病率及死亡率处于持续上升阶段， 2020 年中国心血管疾病患病人数达到 3.3 亿人，比 2019 年发布的数字 2.9 亿多出 4000 万人，老龄化、叠加人们饮食结构和生活方式的改变，很有可能加剧这一趋势。
心血管疾病已经成为威胁人类最严重的疾病之一。由国内心血管领域的多位权威专家联 袂发布的《中国心血管健康与疾病报告 2020》推测，我国心血管病现患人数接近 3.3 亿， 死亡率仍居首位，占居民疾病死亡构成的 40%以上。从致病因素来看，3.3 亿名心血管 病患中，脑卒中 1300 万，冠心病 1100 万，肺原性心脏病 500 万，心力衰竭 890 万， 风湿性心脏病 250 万，先天性心脏病 200 万，高血压 2.45 亿。高血压已经成为心脏病 高发的主要致病因素。
心脑血管药物为全球第一大类药物，在我国市场规模占比 17%。心脑血管疾病是心血 管和脑血管疾病的统称，泛指由于高脂血症、血液黏稠、动脉粥样硬化、高血压等所导 致的心脏、大脑及全身组织发生的缺血性或出血性疾病。心脑血管疾病具有高患病率、 高致残率和高死亡率的特点，全世界每年死于心脑血管疾病的人数居各种死因首位。据 生物谷及前瞻经济学人，心脑血管药物在全球范围内是第一大类药物，市场规模约 1000 亿美元，约占全球药品总规模的 20%。在我国，心脑血管药物市场规模仅次于抗感染 药物，位居第 2 位，其市场规模超过全国药品销售总额的 17%。
心脑血管药物是中成药第一大类品种，具备多重优势，占比超过 35%。心脑血管药物 有西药和中药之分，西药包括普利类、沙坦类、他汀类、肝素类、激酶类等药物，具有 效果直接迅速的特点；而中药以中成药为主，有银杏类、丹参类、三七类、灯盏花类、 川芎类以及复方制剂等，由于中药具有副作用低、多靶点、多重功效的特点，适合慢性 心脑血管疾病的治疗，可以进行长期服药甚至终身服药，这为心脑血管疾病中成药提供 了发展空间。心脑血管中成药已成为零售市场的一大重要品种，据米内网，心脑血管疾 病用药为零售终端中成药第一大类别，2017-2020 年占比保持在 35%-39%的水平。
中成药心脑血管药品 2017 年出现增速拐点，医院端增速下滑，零售端稳健；口服药增 速优于注射剂。据新思界产业研究中心，2014-2017 年我国心脑血管药物市场持续增长， 终端市场规模由 2397.8 亿元上升至 3694.3 亿元，年复合增长率在 15%以上。据米内 网，2015-2017 年，公立医院终端心脑血管中成药市场规模由 1002 亿元增至 1112 亿元， 随后下降至 2019 年的 991 亿元；药店终端 2015-2020 年心脑血管中成药市场规模由 87 亿元增至 114 亿元，复合增速 5.6%。2017 年后心脑血管中成药行业增速下滑，主要是 中药注射剂的影响，2017~2020 年，注射用心脑血管中成药均出现明显下滑，而口服药 始终保持正增长，2020 年和 2021H1 增速分别为 4.3%和 13.7%，呈现加速趋势。
以岭药业三大心脑血管产品市占率居前。据米内网，2020 年，有 21 个心脑血管中成药 销售额超过 10 亿元，合计销售规模超过 400 亿元，21 个品种 19 个为 2020 年全国医保 目录产品。2020 年公立医疗机构终端心脑血管中成药 TOP10 品牌，注射剂占据 4 席， 口服药占据 6 席；以岭药业的通心络胶囊、参松养心胶囊、芪苈强心胶囊市占率分别为 2.8%，2.2%，1.74%，合计市占率 6.75%，仅次于步长制药，如果只计算口服心脑血 管中成药，以岭药业已经是市占率第一企业。
3.3 心脑血管领域：三大王牌产品焕发新生
通参芪‛是公司王牌产品。在心脑血管病领域，公司布局了通心络胶囊、参松养心胶 囊和芪苈强心胶囊三个创新专利中药，治疗范围涵盖了心脑血管疾病中最常见的缺血性 心脑血管病、心律失常、心力衰竭三个适应症，并成为我国心脑血管病临床用药市场的 主导产品。公司对络病理论的探索，以及在络病理论指导下的心脑血管品种上市后循证 医学研究及二次开发，不断把产品带到新高度，产品焕发新生。
心脑血管产品规模预计超 40 亿，重学术研发+营销改革推动增长提速。2020 年，以岭药业心脑血管药品收入 34.5 亿元，同比+11.31%，2021H1，收入达 25.6 亿元，同比 +46.44%，我们预计 2021 年将达到 46 亿元左右。2020 年 1 月，以岭药业的”中医脉络 学说构建及其指导微血管病变防治”项目获得了 2019 年度国家科技进步一等奖，主要涉 及通心络胶囊、参松养心胶囊和芪苈强心胶囊三大心脑血管产品，学术品牌得到大幅提 升，市场声量显著提高。我们判断，以岭药业的心脑血管产品能够逆势加速增长，核心 还是对学术以及研发的重视。
营销改革及渠道建设加速产品推广，持续提高覆盖率及占有率。
1）医疗板块不断对基层（县、乡、村）市场的推广队伍进行优化，由原来的充分授权模 式转为公司一体化管理体系，形成全链条精细化管理，销售人员从 2018 年的 2250 人迅 速扩张至 2020 年的 10734 人，为终端覆盖及新产品推广奠定坚实基础。推广模式创新 方面，利用线上线下资源整合推广、树立品牌，积极组织各类学术活动促进了地区间学 术交流和产品推广。
2）零售板块依托线上店患教育平台，开展系列学术科普活动，发挥联效推广机制，将 连花清瘟的科研进展以及通心络胶囊、参松养心胶囊等系列处方药的学术研究进行协同 科普推广；对零售学术推广队伍进一步细化管理，根据药店终端类别细分推广人员，在 药店终端的店员教育、会员教育、慢病管理、渠道管理、陈列维护、品牌塑造等方面不 断提升其专业化服务能力。
3）商务分销板块，成立了商务分销部。针对医疗板块及零售板块暂时未覆盖到的单体 药房、民营诊所/医院、村卫生室等终端市场，借力商业平台实现终端覆盖和产品推广， 促进市场份额的进一步提升。
3.3.1 通心络：公司起家产品，规模约 15 亿，仍有增长潜力
根据公司公告数据及我们的模型测算，通心络 2020 年收入达 12 亿左右，预计 2021 年将达到 15 亿元左右。通心络胶囊是治疗冠心病、脑梗死、糖尿病所致微血管病变的 专利新药，为国家医保甲类品种、国家基本用药目录品种，是唯一获得三项国家科技成 果奖的治疗心脑血管疾病的基础用药。通心络胶囊以其降脂抗凝、改善高血压、保护血 管、稳定抑制斑块、治疗冠心病、心肌梗死、脑梗死等疾病的多方面确切疗效，获得国 内外临床专家和患者的高度认可。通心络上市时间超过 20 年，属于公司起家的一款老 产品，但在近些年公司持续的产品上市后再研究推动下，学术及市场认可度不断提升， 仍然具备一定增持潜力。
《Nature》子刊收录通心络对减少心血管事件临床研究报道。由著名的心血管病专家张 运院士主持完成的 1212 例临床循证研究进一步证实：应用通心络治疗可延缓颈动脉平 均内中膜厚度、斑块面积和血管重构指数的进展，减少心血管事件，且安全性良好。该 研究论文已被国际权威科技期刊《Nature》子刊《Scientific Reports》收录。
通心络在保护微血管内皮细胞完整性实现国际突破。”通心络胶囊防治急性心梗介入治疗 后心肌无再流循证医学临床试验”证实通心络胶囊可显著保护微血管内皮细胞完整性，明 显缩小心肌无再流面积，最终疗效提高 20%，这一发现为解决这一困扰心血管领域的世 界性难题提供了循证医学证据，也快速推动了通心络胶囊在市场的推广。
通心络先后入选多个诊疗指南与专家共识。目前，通心络胶囊已先后入选《冠心病合理 用药指南》、《冠脉微血管疾病诊断与治疗中国专家共识》、《急性心肌梗死中西医结合诊 疗专家共识》、《中国脑梗死中西医结合诊疗指南》等，并被《中西医结合内科学》（新世 纪第三版）大学教材列为治疗冠状动脉粥样硬化性心脏病的常用中药制剂。通心络进入 诊疗指南以及专家共识为产品在临床的合理应用奠定了坚实基础，也进一步打开了相关 领域的中药市场。
3.3.2 参松养心胶囊：体量最大的心脑血管产品，规模接近 20 亿
根据公司公告数据及我们的模型测算，参松养心胶囊 2020 年收入达 15 亿左右，预计 2021 年接近 20 亿元。参松养心胶囊是首次应用络病理论探讨心律失常发病规律与治 疗，指导研发的专利新药，为国家重点新产品，国家医保甲类品种、国家基本药物目录 品种。它是唯一获得国家科技进步二等奖的治疗心律失常的中成药，唯一经实验证实具 有多离子通道和非离子通道整合调节作用的治疗心律失常药物，唯一经临床循证医学证 实安全有效治疗早搏、阵发性房颤、缓慢性心律失常的中成药。
参松养心胶囊填补相关领域药物治疗空白。‚参松养心治疗心衰伴早搏及窦缓伴室早的 循证医学研究‛证实参松养心临床疗效确切，为心功能不全伴室性早搏治疗提供了新药 物，填补了窦性心动过缓伴室性早搏快慢兼治、整合调律的药物治疗空白。
3.3.3 芪苈强心胶囊：后起之秀，增长势头强劲
根据公司公告数据及我们的模型测算，芪苈强心 2020 年收入超过 7 亿，预计 2021 年 超过 11 亿元，后续有望实现 30%增速。芪苈强心胶囊具备治疗心力衰竭强心药、利尿 药、血管紧张素转换酶抑制剂（ACEI）、β 受体阻滞剂四类西药的联合用药优势，是标本 兼治慢性心衰的首选中成药，为国家医保甲类品种，国家基本药物目录品种，临床应用 广泛。芪苈强心胶囊是近几年公司心脑血管产品中增长势头最猛的产品，考虑到其在慢 性心衰领域优势明显，后续有望成为公司心脑血管领域主要增长动力。
国际心血管领域最具影响力的杂志之一《美国心脏病学会杂志》(简称 JACC)录用芪苈 强心研究成果。国家科学技术进步奖一等奖”中医脉络学说构建及其指导微血管病变防治” 的子课题项目， “随机、双盲、安慰剂平行对照评价芪苈强心胶囊治疗慢性心衰患者有 效性与安全性的多中心临床试验”表明，与对照组相比，芪苈强心胶囊可显著降低慢性心 衰患者血清 N-末端脑钠肽前体(NT-proBNP)水平，显著改善明尼苏达生活质量评分，增 加患者 6 min 步行距离（治疗组提高 6min 步行距离较对照组多 22.7m），改善患者症状 和提高患者左室射血分数(LVEF)，显著降低复合终点事件发生率，证实了中药可靠的疗 效，与西医联合治疗获得协同效应，使心力衰竭患者获得显著的疗效。
芪苈强心胶囊是《中国心力衰竭诊断与治疗指南 2014》首次唯一推荐的复方中药。此 外，芪苈强心胶囊还被《心力衰竭中西医结合诊疗专家共识》推荐为首选中成药，《中国 扩张型心肌病诊断和治疗指南（2018 版）》首次唯一推荐的复方中药。2018 年 11 月， 由中华医学会心血管病学分会心力衰竭学组、中国医师协会心力衰竭专业委员会、中华 心血管病杂志编辑委员会组织完成的《中国心力衰竭诊断和治疗指南 2018》发布，芪苈 强心胶囊被收录其中，成为新指南唯一推荐中成药。
3.4 感冒呼吸领域：连花清瘟已成国民产品，莲花清咳有望成为新的大单品
公司在感冒呼吸领域的产品主要是连花清瘟胶囊/颗粒以及新产品连花清咳片。连花清 瘟胶囊/颗粒是首次应用络病理论探讨外感温热病发病规律与治疗，指导研发的专利新药。 为国家医保甲类品种、国家基本药物目录品种，是唯一获得国家科技进步二等奖的治感 冒抗流感的专利中成药。连花清瘟不仅对甲型 H1N1、H3N2、禽流感 H7N9、乙型流感 病毒等流感病毒具有杀灭作用，而且对其他多种传染病病原体如副流感病毒、SARS、手 足口病病毒、疱疹病毒、新冠肺炎等均有明显抑制作用，同时可抑制病毒感染后引起的 细菌交叉感染，增强人体免疫功能。莲花清咳片是 2020 年新获批上市的独家产品，主 要用于急性气管-支气管炎引起的咳嗽等症状。
临床试验证明连花清瘟治疗甲流部分指标优于奥司他韦。2011年发表于Chinese Medical Journal 的随机双盲临床试验结果表明，在 244 例受试患者中，连花清瘟与达菲（奥司 他韦）在甲流患者病毒核酸转阴时间方面效果相当，在退热及缓解症状方面连花清瘟明 显优于达菲。
连花清瘟获得多个指南推荐。在我国发生的病毒性重大公共卫生事件中，连花清瘟获得 了 20 余次国家层面治疗方案的推荐，先后被列入《流行性感冒诊断与治疗指南》《人感 染甲型 H1N1 流感诊疗方案》《乙型流感中医药防治方案》《人感染 H7N9 禽流感诊疗方 案》《流行性感冒诊疗方案(2019 年版)》成为我国应对病毒传染性公共卫生事件代表性 药物。
拓展海外市场及儿童适应症。2015 年 12 月，连花清瘟胶囊获准进入美国 FDA 二期临床 研究，成为全球第一个进入美国 FDA 临床研究的治感冒抗流感复方中药。目前公司计划 开展连花清瘟在预防流感方面的临床试验，同时连花清瘟治疗儿童流感相关临床试验也 在积极开展中。
3.4.2 增加新冠适应症进一步打开连花清瘟天花板
连花清瘟对于新型冠状也有抑制效果。2020 年，连花清瘟被《新型冠状病毒感染的肺炎 诊疗方案（试行第四至第八版）》列为推荐中成药。在顶刊《Phytomedicine》的文章《连 花清温胶囊对新型冠状病毒患者的疗效和安全性:一项多中心、前瞻性、随机对照试验》 中揭示连花清瘟胶囊可以通过提高症状恢复率，缩短症状恢复时间，改善胸部放射异常 恢复等方式对 Covid-19 具有治疗作用。
临床试验证明连花清瘟对预防新冠有效。2021 年 11 月刊登在国际期刊《Evidence-based Complementary and Alternative Medicine》的由中国河北医科大学第二医院呼吸与危重症 医学科、武警河北总队医院医学影像科共同撰写的科研论文《连花清瘟胶囊预防新型冠 状病毒肺炎的有效性和安全性研究：前瞻性开放标签对照试验》揭示出连花清瘟在预防 新冠感染中的作用，研究显示在与确诊新冠肺炎患者有过密切接触（包括次级密切接触 者）的受试者中，连花清瘟胶囊治疗 14 天后隔离医学观察期间核酸检测阳性率降低， 并且。治疗组未报告严重的不良事件。
连花清瘟借新冠契机开拓海外市场。截止目前，连花清瘟以‚植物药产品‛、‚植物药‛、 ‚补充药物‛、‚中成药‛的身份，累计在巴西、泰国、厄瓜多尔、新加坡、俄罗斯、加 拿大等 20 余个海外国家注册获批上市。此外，连花清瘟在科威特等国获批新冠适应症； 在乌兹别克斯坦入选了卫生部发布的抗疫药品白名单；在泰国、柬埔寨、印度尼西亚获 准进入新冠肺炎定点医院，用于治疗当地患者；2021 年 7 月，连花清瘟入选了柬埔寨 卫生部发布的新冠肺炎轻症患者居家治疗方案，这也是中国药品首次进入海外国家的新 冠肺炎治疗方案。
3.4.3 流感/感冒药品市场空间广阔，连花清瘟有望继续提升市占率
连花清瘟未来市场依旧广阔。根据中康资讯，2020 年零售端感冒用药/清热类市场规模 约 350 亿，2021 年由于为防疫措施较严、感冒/流感发病率较低、药房感冒药限售时间 较长等原因，呼吸感冒用药规模将会有一定的下滑，但由于流感的一直存在以及新冠疫 情的逐步解除，行业规模或将企稳回升。连花清瘟产品市场份额 2017-2020 年由 2.44% 增至 9.86%，成为零售市场感冒用药中成药第一大品牌。
流感叠加新冠助推连花清瘟规模大幅增长，后续仍有较大潜力。连花清瘟在新冠疫情前 已经是流感一线用药，2019 年规模超过 17 亿元，新冠疫情到来后，2020 年公司感冒类 药品收入达 42 亿元，基本全部为连花清瘟，占比公司收入超过一半。2021 年由于药品 购买限制，我们预计连花清瘟会有小部分的下滑，收入维持在 35-40 亿之间，之后年份 会慢慢回升。当前流感病例有爆发趋势，此外，目前国内外新冠疫情形势依旧严峻，随 着各个国家（包括潜在的我国）打开国门，新冠的预防和治疗需求可能随着提升，连花 清瘟销售有望再创新高。
3.4.3 莲花清咳为连花清瘟姐妹品种，有望成为新的大品种
连花清咳将和连花清瘟形成协同效应，有望成为 10 亿级别产品。连花清咳片是公司研制的用于治疗急性气管、支气管炎的呼吸系统又一独家专利创新中药，具有宣肺泄热， 化痰止咳功效，2021 年我们预计收入超过 0.5 亿元。临床试验结果显示，在咳嗽症状消 失率、单项症状改善等方面，连花清咳片与安慰剂组比较有统计学差异，同时该品种采 用片剂，用量准确、体积小、便于服用。2020 年 5 月，连花清咳片获得药品注册批件。 2020 年底连花清咳片通过医保谈判首次被纳入 2020 版《国家基本医疗保险、工伤保险 和生育保险药品目录》。根据米内网和中康数据统计，2019 年度‚化痰止咳用药‛医疗 终端和零售药店终端的市场规模超过 200 亿且多为中成药，长期看，莲花清咳有望成 为 10 亿级别产品。
3.5 糖尿病领域：津力达颗粒前景广阔
津力达颗粒是用于预防、治疗 2 型糖尿病及糖尿病并发症的专利中药，目前已多次入 选诊疗指南与专家共识。公司的糖尿病专利药津力达颗粒为国家医保目录乙类品种、国 家基本药物目录品种，2015 年被列入《中国药典》目录。2016 年发布的《糖尿病中医 药临床循证实践指南》中，津力达颗粒被推荐为 2 型糖尿病气阴两虚兼血瘀者首选用药。 2018 年 2 月发布的《中国 2 型糖尿病防治指南（2017 年版）》中，推荐二甲双胍单药疗 效不佳的 2 型糖尿病患者加用津力达颗粒治疗，该指南 2020 年版本再次指出 2 型糖尿 病气阴两虚症患者在应用二甲双胍等降糖药的基础上，可加服津力达颗粒。同时津力达 颗粒还被列入《国际中医药糖尿病诊疗指南》，为该产品更好的应用于临床服务于患者奠 定了良好的基础。
津力达颗粒是首次应用络病理论探讨消渴（糖尿病）发病规律与治疗，指导研发的专利 新药，临床试验已证明其有效性。药效实验证实其具有保护胰岛 β 细胞、改善胰岛微循 环，抗氧化应激、调节血糖调节激素、保护血管内皮细胞等作用，同时还可改善胰岛素 抵抗，可用于初发 2 型糖尿病、血糖控制不良的 2 型糖尿病、糖耐量异常以及糖尿病并 发症的患者，在 2 型糖尿病预防、治疗及糖尿病并发症防治中均有疗效。2015 年，由中 国中医科学院首席研究员仝小林院士牵头，中国中医科学院西苑医院、美国芝加哥大学 中药研究室等多家单位参与完成的‚二甲双胍单药治疗的 2 型糖尿病患者加用津力达颗 粒后疗效和安全性的随机、双盲、安慰剂对照、多中心临床试验‛发表于 Plos One 杂志， 其结果表明，在饮食控制、运动治疗和二甲双胍稳定剂量治疗的基础上，联合使用津力 达颗粒可使患者的 HbA1c 降低 0.92%、空腹血糖（FPG）降低 1.34 mmol/L，同时改 善患者的胰岛素抵抗、提高胰岛素敏感性及 β 细胞功能指数、改善患者的临床症状、安 全性良好。
津力达未来收入可期。根据我们测算，2020 年津力达颗粒的收入在 1 亿元左右。自津力 达进入 2020 版指南后，21 年已有放量趋势，我们预计 2021 年产品收入有望实现接近 一倍的增幅，随着未来津力达逆转糖耐量异常的临床循证试验的随访结束，津力达颗粒 的渗透率以及单品收入将会得到进一步的提高。
3.6 肿瘤用药领域：积极布局
公司在积极布局肿瘤用药领域产品。目前公司肿瘤领域用药有养正消积胶囊与参灵蓝胶 囊，分别用于原发性肝癌辅助治疗以及脾肾两虚，血瘀蕴毒型肿瘤患者放、化疗前后， 可以改善身体状态。
多个临床试验研究证明养正消积胶囊药效。养正消积胶囊为专利新药，国家医保乙类品 种，并在多个省市列入基药目录，进入《中国肿瘤心理治疗指南》、《中国中西医结合学 会乳腺癌专家诊疗共识》。由中国中医科学院广安门医院、北京肿瘤医院、天津肿瘤医院、 江苏肿瘤医院、中日友好医院等开展的随机、双盲、多中心临床研究证实：养正消积胶 囊可以提高化疗药治疗原发性肝癌实体肿瘤疗效，减轻肝功能损伤，同时改善癌症相关 性疲乏和厌食，提高患者生存质量。英国卡迪夫大学与北京肿瘤医院合作研究证实：养 正消积胶囊减轻分子靶向药物抗 EGFR 治疗耐药，这意味着联合养正消积胶囊可使分子 靶向药物疗效有望进一步提高。目前国家多个肿瘤治疗指南例如《中国肿瘤心理治疗指 南》、《中国中西医结合学会乳腺癌专家诊疗共识》均提到了养正消积胶囊并且肯定了其 在肿瘤治疗领域的意义。
3.7 其他领域：八子补肾开拓抗衰老市场，后续新品潜力巨大
公司在抗衰老、神经系统、泌尿系统等领域也布局了系列中药产品。系列产品包括八子 补肾胶囊、夏荔芪胶囊、解郁除烦胶囊以及益肾养神安智片等，这些产品的上市使得公 司专利新药阵列不断丰富，为市场开拓和规模提升提供了有力支撑，据我们测算，八子 补肾胶囊与夏荔芪胶囊 2021 年均为有望过亿品种。
八子补肾胶囊为临床实证具有抗衰老作用的 OTC 药品，有望成为未来消费类大单品。 八子补肾是治疗肾精亏虚、精不化气、气不化神的代表性方药。北京中医药大学糖尿病 研究中心研发发现，八子补肾胶囊可能通过调节沉默信息调节蛋白 Sirt6、端粒酶逆转录 酶 TERT、肿瘤抑制蛋白 P53 相关信号通路提高机体免疫功能、改善氧化诱导端粒酶的 活性下降，从而发挥其延缓衰老的作用，同时八子补肾方对老年男性精子质量和生育能 力具有有益作用。南京中医药大学在对八子补肾抗衰老的研究中，结果发现八子补肾胶 囊可以补充雌激素，激活雌激素受体，系统调节血清代谢物谱紊乱，阻断血管炎症反应， 减轻炎症介导的血管内皮细胞损伤，具有抑制动脉粥样硬化斑块形成的作用。河北医科 大学第二医院等进行的临床研究证明，八子补肾胶囊能明显改善腰膝酸软、神疲乏力、 头晕耳鸣、健忘、性欲减退等症状。据我们测算，八子补肾 21 年销售有望过亿，且同 比实现 50%以上增长，八子补肾是公司在零售端补益类产品的积极尝试，凭借公司产品 在临床上的优势以、持续扩展的 OTC 终端覆盖、不断提升的品牌力，八子补肾有望成为 公司首个消费型大单品。
夏荔芪胶囊是首次应用络病理论探讨前列腺疾病发病规律与治疗，指导研发的专利新药。
该药以疏通络脉为基本法则，具有健脾益肾、散结通络功效，可用于治疗轻中度良性前 列腺增生、慢性细菌性前列腺炎、慢性无菌性前列腺炎、盆痛综合征。相关研究证实夏 荔芪胶囊具有抑菌抗炎、抗氧化、抗增殖促凋亡机制，能够快速缓解尿频、尿急、排尿 无力、疼痛等下尿路症状。治疗前列腺增生、前列腺炎可快速改善尿频尿急排尿无力等 症状，副作用少、长期服用可延缓疾病进展、减少复发，具有快治慢养疗效特点。目前 该药被列入《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录（2020 版）》。
新获批新药解郁除烦胶囊与益肾养心安神片临床效果显著。苏夏解郁除烦胶囊是以岭药 业在临床经验方基础上自主研制的可以帮助患者解郁化痰，清热除烦的产品，是国内首 款获批的抗抑郁中药 1 类新药。益肾养心安神片（曾用名：益智安神片、百灵安神片） 是以岭药业根据中华通络养生八字经理论指导失眠症病机治法、并在临床经验方基础上 研制的中药新药复方制剂。公司对解郁除烦胶囊开展了多中心、随机、双盲双模拟、安 慰剂和盐酸氯西汀片平行对照的临床试验，结果显示主要疗效指标汉密尔顿抑郁量表 (HAMD-17)评分较基线下降值，试验组疗效优于对照组，略优于盐酸氟西汀片组。苏夏 解郁除烦胶囊可以有效改善精神抑郁、心绪不宁、胸脘痞闷、食欲不振、善太息(易叹气)、 失眠多梦、头晕耳鸣、咽堵(咽中如有异物)、口苦咽干、大便秘结等中医证候单项症状 评分以及汉密尔顿焦虑量表(HAMA)评分。益肾养心安神片的随机、双盲、安慰剂平行对 照、多中心临床试验结果显示可用于失眠症中医辨证属心血亏虚、肾经不足证的治疗。
抑郁及失眠市场广阔，新药解郁除烦胶囊与益肾养心安神片成为强力新品。全球抑郁症发病率约为 11%，全球约有 3.4 亿抑郁症患者，大约有 1/7 的 人会在人生的某个阶段遭受抑郁症困扰，我国抑郁症人群总数在 9000 万人左右。据米 内网，我国公立医疗机构抗抑郁药市场规模由 2013 年的 41.0 亿增至 2020 年的 109.4 亿，复合增速达 15.1%。2020 年中国公立医疗机构和中国城市实体药店终端安神补脑 药销售额合计超过 45 亿元，随着时代的发展，失眠、睡眠质量不好越来越成为人们的 困扰。此前抗抑郁药物基本以化药为主，安神补脑药中药表演亮眼。以岭药业的解郁除 烦胶囊和益肾养心安神片获批上市，为抑郁症和失眠症患者提供了新的治疗选择。
化生药板块是目前以岭药业正在布局的重要板块，以岭万洲国际制药有限公司（成立于 2014 年，制剂）和以岭万洋衡水制药有限公司（成立于 2019 年，原料药）是公司化 生药板块的主要运作平台；从公司规划来看，坚持‚转移加工切入-仿制药国际国内双 注册-专利新药研发生产销售‛齐步走的化生药发展战略。
目前公司已经建立了化药研发平台、国际标准生产平台和海外销售网络，培养了一 支国际化的高水平的研发、生产、营销及质量管理团队。公司在石家庄、北京建立 了普通口服固体制剂、非细胞毒性口服抗肿瘤固体制剂研发生产基地，以及抗肿瘤 药物、控缓释剂研发平台；在河北衡水建立了全产业链的 API 生产基地。
短期来看，建设符合欧美 GMP 标准的生产车间和质量管理体系，做好高毛利 OEM 产品业务，落地 CMO 项目，同时开展自有 ANDA 中美双报，争取更大市场销售， 同时开展外购批文、代理销售等业务，建设化学原料药基地。
中长期来看，将自有 ANDA、高端仿制药、代理产品、505B2 产品达到规模，开展 抢仿原料药+制剂业务，争取打入中国、美国、欧洲及全球市场，争取达成具备营 造核心竞争优势的化药业务能力
形成以一类创新药为主导、组合 505B2、高端仿制药的优势产品群，以化学原料药 基地做保障，奠定化药核心竞争优势地位，成为具有自主知识产权专利创新药和科 技核心竞争力的大型跨国医药企业。
化生药板块已初具规模，收入体量超过 3 亿，后续可能成为新的增长点。根据公司公告 以及我们的模型拆分，公司化生药板块目前收入体量超过 3 亿，近两年增速较为平缓。 但公司在化生药板块的整体发展可圈可点：1）公司构建了‚化药原料-研发-生产‛一体 化平的平台，提供从中间体、原料药、临床样品、商业化加工到最后的代理销售一条龙 服务，同时增加价值链中的环节，提高公司化药板块的利润水平。2）目前公司已有 15 个产品获得美国 FDA 批准 ANDA，部分产品已销往美国，国内已有 9 个产品通过一致性 评价。3）公司已有 4 个一类创新药品种进入临床阶段，其中苯胺洛芬注射液近日已完 成三期临床病例入组，处于数据统计分析阶段。4）生产车间多次通过美国、英国、加拿 大、澳大利亚、新西兰等国家的 GMP 认证。5）在合同转移加工业务方面，产品已出口 至英国、加拿大、新西兰、澳大利亚等多个国家和地区。
在健康产业板块，公司依托二十余年发展积累的理论创新优势、科研创新优势以及完善 的医疗资源和产业资源，融合现代科技，积极开展全方位的健康产品研发、销售与健康 管理服务。以岭药业将络病理论延伸到大健康产业，创立了‚通络、养精、动形、静神‛ 八字养生文化，将中国传统文化中‚儒、释、道、医‛健康养生智慧与慢病防治的科学 知识相结合，把慢性病调护、亚健康调理的‚医‛，与公司自身自身研发的‚药‛，以及 治未病的‚健康‛产品，现代与传统养生方法的‚养‛有机结合在一起，形成独具特色 的‛医-药-健-养‛健康产业发展链条。
公司大健康产业可以分为两块，一是打造以连花呼吸健康为核心、‚通络、养精、动形、 静神‛为重点的系列产品，特别是静神双品优势品种。其中连花呼吸健康系列产品将连 花清瘟精研本草组方针对病毒和细菌抑制、杀灭能力，延伸到饮品、消杀、防护和提高 自身呼吸系统免疫力等产品研发上，逐渐形成消杀、防护、清菲（清肺）、养正四大系列 产品，”外防内调”有效阻断病毒人传人、物传人、环境传人三种路径，达到预防疾病的 目的。借助连花清瘟品牌势能，连花清瘟爆珠、连花清咽喷剂、连花空气草本除菌凝胶 以及连花清菲植物饮料/茶等产品也有着广阔的消费群体，力争成为呼吸系统防护第一品 牌。
二是针对健康人群、亚健康人群和慢病人群提供健康管理服务，充分发掘医药健养一站 式服务优势和内涵，打造健康管理新模式。公司专注健康产业的发展平台——以岭健康 科技有限责任公司，制定了循环系统、营养免疫系统、运动系统以及神经系统健康方案， 将中药草本、药食同源理念应用系列健康产品研发上，目前已研发上市了系列健康产品 如连花呼吸健康系列产品、通络健康心脑系列产品、养精抗衰老增强免疫力系列产品、 动形抗疲劳护关节系列产品、静神助眠及改善情绪系列产品，相关产品包括津力旺、人 参饼干、营养粉、枣椹安神口服液等。
此外，公司还构建了完整的大健康产业架构。以岭药业针对健康人群、亚健康人群和慢 病人群提供健康管理服务，以健康养生、亚健康调理、慢性病防治为核心，构建了涵盖 以岭健康电商、健康产品营销中心、以岭连锁药堂、以岭养生主题酒店、以岭健养中心 等、以岭康养旅游等业务板块，实现了医药健养的完整服务链条；同时公司同步搭建起 新型营养保健品、营养食品、中药饮片、健康家居、智能可穿戴设备、日化用品等品类 架构，为健康产品销售提供充足的资源储备，充分发掘”医药健养”一站式的服务优势和 内涵，成为大健康产业的标杆和标准的制定者。
大健康产业市场广阔，以岭药业尚在起步阶段。据中商情报网，中医药大健康市场由 2014 年的 1.0 万亿元提升至 2020 年的 3.0 万亿元，年复合增速 19.7%，2021 年预计可以达 到 3.2 万亿元。根据公司公告及我们的模型拆分，预计 2020 年公司大健康业务收入规 模在 4 亿元左右，2021 有望实现 15%的增长，在后疫情时代，大健康业务增加可能继 续加快。
关键假设：
1. 公司心脑血管产品 2021-2023 年收入增速分别为 34%，15%，15%，收入规模达 46.3 亿，53.2 亿，61.4 亿，在营销改革取得成效叠加获得国家科技进步一等奖之后 心脑血管产品焕发第二春，后续有望持续稳健增长。
2. 抗感冒类药品 2021-2023 年收入增速分别为-6.08%，16.28%，13.76%，收入规模 达 39.8 亿，46.3 亿，52.6 亿，连花清瘟在感冒/流感，以及新冠领域的品牌力持续 增长，在规模增大后市占率提升空间依然明显，莲花清咳 21-23 年预计收入 0.6 亿， 1.2 亿，2.2 亿。
3. 其他主营业务(化药+大健康+其他领域）2021-2023 年收入增速分别为 9.35%， 19.26%，19.35%，收入规模达 8.4 亿，10.0 亿，12.0 亿。
4. 其他专利产品（其他药品+配方颗粒）2021-2023 年收入增速分别为 100%，68%， 62%，收入规模达 6.0 亿，10.1 亿，16.4 亿。
5. 公司整体毛利率保持相对稳定，2021-2023 年分别为 65.14%，65.17%，65.16%
预计 2021-2023 年，公司收入分别为 100.63，119.69，142.54 亿元，同比增长 14.6%， 18.9%，19.1%；实现归母净利润 13.6，16.5，20.0 亿元，同比增长 11.4%，21.5%， 21.4%，对应 PE32/27/22X。
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