中国电建是全球能源电力、水资源与环境、基础设施建设龙头企业，是全球清洁低碳 能源、水资源与环境建设领域引领者。
1.1. 全球特大型综合建设集团，水电建设一体化优势显著
全球水电建设一体化龙头，品牌影响力持续提升。中国电力建设股份有限公司（简称 “中国电建”）前身为中国水利水电建设股份有限公司，于 2009 年由中国水利水电建设集 团公司和中国水电工程顾问集团公司共同发起设立。2011 年，公司在上交所上市，2014 年 1 月，公司更名为“中国电力建设股份有限公司”；2015 年，公司以非公开方式募集资 金，购买中国电力建设集团有限公司（简称“电建集团”）旗下水电、风电勘测设计资产； 2022 年 1 月，公司公告拟将旗下房地产板块与电建集团旗下电网辅业资产置换。公司是 全球特大型综合建设集团之一：2021 年，以公司为核心资产的电建集团在《财富》世界 500 强企业中名列第 107 位，较 2020 年上升 50 位，位列 ENR 全球工程承包商 250 强第 5 位，蝉联 ENR 工程设计企业 150 强榜首。
中国电建实控人为国务院国资委，控股股东为电建集团。2015 年，大股东电建集团 通过通过资产重组认购的方式取得中国电建股权，截至 2021 年三季度末，中国电建控股 股东为电建集团，直接持有公司 58.34%股权。前十大股东共同持有 70.36%股权。公司下 设 60 多家子公司，涉及建筑施工、电力投资与运营、房地产开发、机械设备租赁、工程 勘察设计、货币金融服务等多个领域。
公司业务以工程承包及勘测为主导，电力建设投资运营为特色；同时电力投资与运 营毛利贡献逐年提升，水环境治理业务有望提供新动能。公司主营工程承包与勘测设计、 电力投资与运营、房地产开发、设备制造与租赁等。2020 年，公司实现营收 4020 亿元， 其中：工程承包与勘测设计营收占比 83.5%，电力投资与运营、房地产开发、设备制造与 租赁等业务营收占比分别 4.8%、2.6%、1.2%。2016-2020 年，公司电力投资与运营业务营 收占比稳步提升，2020 年毛利占比提升至 16%。此外，公司在水资源综合开发利用、水 生态修复方面经验丰富，随着国内流域治理、水环境治理政策力度加大，公司有望收益。
工程承包与勘察设计、电力投资运营两大业务贡献核心毛利。2020 年，中国电建主 营业务实现毛利润 563 亿元。其中，工程承包与勘测设计业务实现毛利 392 亿元，毛利 占比 69.6%，电力投资与运营业务实现毛利 90.2 亿元，毛利占比 16.0%，两者业务毛利合 计占比 85.6%，贡献公司主要毛利。
公司营收快速提升，归母净利近两年较快提升。2015-2020 年，公司营收由 2109 亿 元增至 4020 亿元，CAGR+13.8%；归母净利润由 52.4 亿元增至 79.9 亿元，CAGR+8.8%， 实现较快增长。2021 年前三季度，公司实现营收 3163 亿元，同比高增 22.4%，对应实现 归母净利润 63.6 亿元，同比稳增 8.7%。
1.2. 战略聚焦“水、能、城、砂”，新签合同额快速提升
公司“十四五”期间战略聚焦水、能、城、砂，打造涉水产业、新能源产业、城市综合 开发、绿色砂石产业链。其中：
涉水产业方面，2021 年公司新签 5 亿元以上水利、水资源工程建设项目 38 个，总合 同额约 453 亿元。
新能源产业方面，公司加大风光新能源、抽水蓄能工程项目承接力度，整合资源推 动新能源投建营节奏提速。工程承接方面，2019-2021 年，公司年度新承接超 5 亿元以上 新能源工程承包订单 214/320/857 亿元，其中：1）风光新能源工程订单 184/298/746 亿元， 21 年同比高增 150%；2）抽水蓄能工程订单 30/21/108 亿元，21 年同比高增 421%。2022 年 1 月，公司旗下华中院中标多个整县屋顶分布式光伏发展规划项目，总装机达 0.6GW； 2 月，公司旗下北京院中标三峡能源阜新海州露天矿抽水蓄能项目预可研、可研及施工图 勘察设计，电站初拟装机容量达到 1.2GW。新能源投建营方面，节奏显著提速。2022 年 2 月 25 日，公司旗下新能源集团酒泉安北风电、广元白果风电、黄冈浠水光伏、武威凉 州光伏、玉溪新平光伏等 10 个项目同时开工，总装机容量达百万千瓦。
城市综合开发方面，利用资金成本和母公司全产业链优势；2022 年 1 月，中电建昆 明院预中标长江宜都段生态保护与绿色发展 EOD 项目(一期)，采用投融资建设运营一体 化模式实施，总投资高达 108 亿元；2 月 17 日，公司发布公告，旗下中电建生态环境集 团、中电建华东院、中电建地产集团、中国水利水电第七工程局、中国水利水电第九工程 局与温州市瓯江口开发建设投资集团按 82%、1%、5%、1%、1%、10%的持股比例组建 项目公司，投资建设国家海洋经济示范区灵昆全域生态环境导向产城融合开发项目，项目 采用“政府授权+投资合作+EPC”的实施模式，总投资额约为人民币 325.45 亿元，项目资 本金约为人民币 65.09 亿元。
砂石业务方面，加快抢滩布局，打造绿色砂石产品产业链。战略规划上，公司砂石 产业朝着规模化、标准化、绿色化转型升级。其中子公司水电八局为中国电建砂石产业骨 干企业，依托其专业优势，公司将“绿色砂石”纳入发展战略，构建以工程建造为主体、以 绿色砂石和绿色能源为两翼的“一体两翼”产业新格局。项目承接上，中国电建旗下子公司 在安徽省、河南省和湖北省均有矿山及骨料加工项目投产，其中长九公司运营的灰岩矿项 目总投资近 100 亿元，设计年产量 7000 万吨，可开采 28 年。
新签合同额增量连续 2 年跨越千亿台阶，水利水资源环境业务订单亮眼。增速方面， 2015-2021 年，公司新签合同额由 3278 亿元增至 7803 亿元，CAGR+15.6%，其中 2020- 2021 年连续两年新签合同额增量突破千亿，连续跨越 6000、7000 亿元台阶；订单结构方 面，2016-2020 年，公司国内新签占比稳定在 67%~71%之间，2021 年实现国内新签合同 额 6160 亿元，同比高增 30.6%，占比提升至 79%，主要系发力国内水利水资源与环境、 基础设施领域订单所致。
作为全球水电、风电建设的引领者，公司在新能源投建营方面优势突出。公司承担了 我国 80%以上河流及水电站的规划设计任务、65%以上的风力发电及光伏发电工程的规 划设计任务，在风电、光伏发电、抽水蓄能等新能源投资、建设和运营领域具备先发优势。
2.1. “碳中和”大风起，风光新能大发展、抽水蓄能迎春天
应对气候变暖问题，我国高层提出“碳中和、碳达峰”目标。2014 年 11 月发表的《中 美气候变化联合声明》中，中央明确提出要在 2030 年左右二氧化碳排放达到峰值。自第 七十五届联合国大会一般性辩论后，我国多次明确提出坚持“共同但有区别的责任原则”， “承担与自身发展水平相称的国际责任”，推动落实《联合国气候变化框架公约》及其《巴 黎协定》，积极开展气候变化国际合作。
非化石能源发电量有望超过 90%，推动构筑以新能源为主体的新型电力系统。2021 年 10 月发布的《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》、《关 于 2030 年前碳达峰行动方案的通知》提出：到 2060 年，我国非化石能源消费占比将由 目前的16%左右提升到80%以上，非化石能源发电量占比将由目前的34%左右提高到90% 以上，建成以非化石能源为主体、安全可持续的能源供应体系，实现能源领域深度脱碳和 本质安全。新型电力系统是指以非水可再生能源发电将成为电力系统主体，与核电、大型 水电、气电、煤电、分布式电源、储电等共同构成的多元化的新型电力系统。未来国家将 采取更加严格的能耗标准，支持推动工业、建筑、交通等重点行业和领域非化石能源的替 代和用能方式的改变。到 2025 年实现单位 GDP 能耗较 2020 年 0.49 吨/万元降低 13.5%， 单位 GDP 二氧化碳的排放较 2020 年 0.97 吨/万元降低 18%的目标。
“十四五”期间，我国风电、光伏年装机容量中枢合计约 130GW，总投资有望超 3.25 万亿元，新能源基建或享受板块成长 α。根据中央发布《关于完整准确全面贯彻新发展理 念做好碳达峰碳中和工作的意见》：至 25 年/30 年，我国非化石能源消费比重达到 20%/25%， 单位 GDP 二氧化碳排放较 05 年降幅超 65%，实现碳达峰目标。根据 GWEC 预测口径， 我国“十四五”规划风电年均新增装机有望超 50GW；根据 CPIA 预测口径，我国“十四五” 年均新增光伏装机约为 80GW。 “十四五”期间年均新增风电、光伏装机合计约 130GW， 以 50 亿元/GW 测算，对应年投资中枢约 6500 亿元。
碳达峰、碳中和目标下，“储能+新能源”模式成为各地标配，抽水蓄能占据储能主导 地位。储能一般分为电储能、热储能两大类，电储能技术又可分为物理储能、电化学储能 和电磁储能三大类，其中作为物理储能主要形式的抽水蓄能适用于较大规模能量调配的 储能技术，用于电网侧替代昂贵的调峰电站。 截至 2020 年末，我国储能装机容量约 9 成 为抽水蓄能，电化学储能占比约 1 成。碳达峰、碳中和目标下，储能已成为实现“以新能 源为主体的新型电力系统”的必要途径。
“十四五”抽水蓄能迎来发展战略机遇期，2030 年规划抽蓄装机较当前投运装机翻 2 番。2021 年 9 月 17 日，国家能源局正式发布《抽水蓄能中长期发展规划（2021-2035 年）》。 提出到 2025 年，抽水蓄能投产总规模超 62GW；到 2030 年，投产装机 120GW 左右；到 2035 年，形成满足新能源高比例大规模发展需求的，技术先进、管理优质、国际竞争力 强的抽水蓄能现代化产业，培育形成一批抽水蓄能大型骨干企业，中长期规划布局重点实 施项目 340 个，总装机容量约 421GW。（报告来源：未来智库）
2.2. 项目优势：新能源项目规划、审查具备先发优势，向内赋能可期
中国电建在清洁能源规划、设计、管理和审查方面历史传承悠久、积淀深厚，未来有 望从源头把控优质项目，获得投资先发优势。具体看：
（1）具备话语权：集团水规总院业归口新能源标准制定、项目审查
水电水利规划设计总院（以下简称“水规总院”）与公司同属电建集团管理，归口管 理全国水电和可再生能源技术。1950 年，水规总院前身水力发电工程局直属燃料工业部， 负责归口管理全国水利水电规划设计建设；1982 年起，水规总院先后隶属水利电力部、 电力工业部、国家电力公司等多个国家部委管辖；2011 年，电网企业主辅分离改革及电 力设计、施工企业一体化重组中，根据国务院批准，水规总院改由隶属中国电力建设集团 有限公司管理，是全国唯一承担水电、风电、太阳能光伏发电等技术归口管理工作的事业 单位。
水规总院作为国内“四大电力研究院”，入选国家能源局首批智库，为国家级新能源 政策研究和规划、标准制定机构。2014 年 2 月，国家能源局发布《国家能源局关于确定 第一批研究咨询基地的通知》，公布第一批共计 16 家研究咨询基地，水规总院与国务院 发展研究中心、电规总院等 16 家企业/研究机构一同入选。协助国家能源局开展能源战略、 规划、政策、法规、体制改革等方面的研究，提出研究报告和建议。多年来，水规总院基 本业务和职能未发生大的变化，具体看：1）承担水电、风电、太阳能光伏发电等技术审 查、标准化管理工作；2）受原国家安全生产监督管理总局授权，承担水电、风电等建设 项目的安全设施竣工验收具体工作；3）电力、水利和清洁可再生能源开发建设的产业政 策研究中心。
（2）占先机：规划、勘测实力强大，把握新能源先机
水电和新能源规划设计为中国电建核心业务板块，公司承担国内 65%以上的风电、 光伏发电规划设计任务。旗下共有 8 家以水电、新能源发电规划勘察设计企业，其中：
中西部地区共有 5 家—西北院、成都院、昆明院、中南院和贵阳院，业务涵盖西 北、西南和华中区域风电、光伏发电等清洁能源规划、设计工作；
东部地区有 3 家，其中华东院在海上风电规划、勘测领域一骑绝尘，占据国内 海上风电勘测市场份额超 70%，受托承担江苏、浙江两省“十二五”、“十三 五”、“十四五”海上风电规划工作海上风电发展规划。北京院优势市场为东北、 华北和山东省，完成的风电场、光伏电站前期和在建项目勘察设计累计装机容 量近 17GW。北京院主编完成了《抽水蓄能电站设计规范》等行业技术标准，编 著有《抽水蓄能电站工程技术》等专著，形成了一整套抽水蓄能电站勘测设计的 核心技术和理论成果，代表着国内抽水蓄能电站建设的最新技术水平。
海域风电勘测设计一骑绝尘。公司旗下华东院是我国最早从事水电开发利用的单位 之一，先后承担了国内外 200 余项大中型水电水利工程的规划、勘测、设计、咨询等工 作，已建成投产和在建的水电站 100 余座，总装机规模超 6300 千瓦。截止到 2021 年 6 月 底，华东院设计和总承包的陆上风电场并网规模超过 1000 万千瓦，在建风电场规模超过 300 万千瓦，承担前期勘测设计的风电场规模超过 800 万千瓦；总承包的海上风电项目并 网容量规模超 740 万千瓦、在建海上风电场项目约 1100 万千瓦。且在 2021 年完成了多 个项目及技术突破。
抽水蓄能领域具备强话语权，七大勘测设计院项目经验丰富，EPC 业务开展加速。 国内抽水储能市场中，公司规划设计方面参与份额占比约 90%，参与承担建设项目份额 占比约 80%。其中，西北院、中南院、成都院、贵阳院、昆明院、北京院、华东院等设计 研究院抽水蓄能板块项目经验丰富，业绩较好。我国第一座抽水蓄能电站——河北岗南混 合式抽水储能电站由北京院设计，项目装机容量基本在 1GW 左右。截至 2020 年末，我 国在建的三个大型抽水蓄能项目杨房沟水电站、新疆阜康抽水蓄能电站、辽宁清原抽水蓄 能电站均由中国电建中标承建。根据公开资料整理，公司已承建 29 座抽水蓄能电站，项 目装机容量超 36.8GW。
勘测、施工优势加持，公司有望深度受益抽水蓄能市场扩容。公司在国内抽水蓄能规 划设计市场份额占比约为 90%，且旗下七大院具有丰富项目勘测经验，在建施工工程承 包项目多，竞争优势及扩张趋势明显，预计“十四五”期间将有较大的成长空间。2021 年， 公司中标抽水蓄能电站工程承包项目 5个，对应施工合同额超 108亿元，同比高增 421%。
2.3. 运营优势：新能源“投建营”经验足，装机规模可观、盈利能力强
风光水皆有布局，新能源投资开发规模可观。公司在水电、风电、光伏发电投资、运 营板块进行一体化战略布局，是我国最早的海上风电开发者、最早清洁能源 EPC 总承包 建设者：投资开发的湖南株洲凤凰山风电场，是中国首个低风速山地风电项目；投资开发 的天津南港海上风电场，是中国首个单体装机 5 兆瓦的商业化运营风电项目；投资开发 的青海共和光热发电项目，是我国首批光热发电示范工程之一；投资开发的新疆荣和风光 柴储配电网项目，是中国规模最大、技术最复杂、海拔最高的离网型风光柴储微电网。截 至 2021 年底，公司旗下新能源集团投产装机 7.63GW，项目分布全国 20 多个省份。
截至 2020 年末，公司控股并网风光装机 6.6GW、水电装机 6.6GW，清洁能源装机 占比超 8 成。为加强电力投资项目生命周期管理，公司稳步推进以风电、太阳能光伏发 电、水电等清洁能源为核心的电力投资与运营业务，实现一体化、多元化发展。2016-2020 年，公司累计控股投运装机规模由 11.1GW 稳步增至 16.1GW， CAGR+9.9%；自 2018 年 起，清洁能源累计装机占比拐点向上、稳步提升至，2020 年末达 80.4%。截至 2020 年末， 公司光伏发电装机 1.29GW，同比增长 7.8%；风电装机 5.28GW，同比增长 6.1%；水电装 机 6.40GW，同比增长 9.2%。
电力投资运营板块利润贡献接近 2 成，盈利能力持续提升。一方面，得益于控股清 洁能源装机持续提升，2016-2020 年，公司电力投资与运营业务营收年复合增速高达 +29.1%；另一方面，在“控制规模、优化结构、突出效益”原则下，公司电力运营板经营效 益持续提升，板块净利率由 2016 年 6.3%稳步提升至 2020 年 13.2%，板块 ROE 由 2016 年 21.1%迅速提升至 2020 年 51.1%，板块净利润年复合增速高达+50.4%，占公司净利润 比重由 2016 年 6.4%大幅提升至 2020 年 19.6%。
“十四五”新能源投资力度或将提速。公司 2021 年已计划投资 1737 亿元，同时我们 通过电建集团规划看，投资力度或将提速。电建集团（股份）于 21 年 3 月印发《中国电 力建设集团（股份）有限公司新能源投资业务指导意见》，从新能源新增装机预期目标、 投资主体和任务分解三个维度提出具体要求：
1）装机总目标方面：“十四五”期间，电建集团境内外新增控股投产风光电装 机容量 30GW；
2）新能源投资主体扩大：允许具备新能源投融资能力、投资管控能力和抗风险 能力的设计、施工和区域公司等子公司参与新能源投资；
3）装机任务细化分解加码：电建集团下属 28 家子公司 “十四五”新增新能源装 机规模合计 48.5GW，其中属于中国电建并表子公司（未考虑待置入电网资产） 装机任务分解共计 29.5GW。截至 2020 年末，公司控股投运风光装机合计 6.6GW， “十四五”期间公司新能源装机年复合增速或将超 40%。
成立专业化新能源投资平台，剑指“投建营”，电力投资与运营业务有望快加速发展。 2021 年 12 月，公司以下属控股子公司中国水电建设集团新能源开发有限责任公司（以下 简称“新能源集团”）为平台，对下属控股子公司中国水电工程顾问集团有限公司以及其他 下属控股子公司控股的新能源项目公司进行重组整合，成立中国电建新能源集团，主营清 洁低碳能源项目投资开发和运营管理。未来，公司将以新能源集团为唯一平台，整合内部 新能源投运资产，聚合新能源投资、规划、勘测、施工和装备制造各环节，提升竞争优势。
我们认为：公司锚定“双碳”目标及“十四五”聚焦“水能城”战略，新组建电建新能源 集团有望充分发挥新能源投建营一体化优势，将产业链优势与标准化数字化的建设管理 模式、智慧化的运营模式相结合，强势驱动公司业务模式转型升级。
拟置入优质电网资产、置出亏损地产业务，有望增强业务协同、增厚业绩。2022 年 1 月 7 日，公司发布资产置换暨关联交易公告：为妥善解决同业竞争问题，公司拟将所持 房地产板块资产与控股股东电建集团持有的 18 家优质电网辅业子公司股权进行置换，并 由电建集团向公司支付置出置入资产差额 0.65 亿元。2022 年 1 月 24 日，公司临时股东 大会通过该议案。拟置入 18 家电网子公司 2020 年实现营收、净利润分别为 1021 亿元、 19.47 亿元，2021 年前 8 个月，实现营收、净利润分别为 728 亿元、1.03 亿元。未来看， 在夯实各项业务指标前提下，待置入的电网优质资产有望完善公司在电力勘测及工程承 包领域经营实力、业务能力，有望增厚公司业绩，提高公司盈利水平和资产质量。（报告来源：未来智库）
订单端：根据公司公告，公司 2021 年工程承包业务新签合同总额约 7803 亿元，同 比增长 15.91%，结合历年年报披露在手订单情况及新签订单构成情况，我们假设：考虑 到公司“十四五”期间将加新能源装机容量、加大电力投资运营板块投资力度，公司第一大 主业工程承包业务将受此投资业务带动，假设22、23年公司新签合同额增速分别+17.68%、 18.47%。由此得到 21-23 年，公司工程承包业务新签合同额分别 7803 /9182/10878 亿元。
营收、毛利端：基于工程承包订单预测值，结合公司其他业务板块未来发展规划，假 设公司各业务板块营收、毛利率，得到 21-23 年总营收分别 4488/5276/6084 亿 元，yoy 11.65%/17.57%/15.31%，综合毛利率分别 13.91%/14.33%/15.31%。
利润端：公司“十四五”重点发力新能源投建营，我们预计随着公司电力投资和运营业 务营收占比提升，公司主业毛利率有望稳步提升，带动 2021-2023 年综合毛利率分别 13.91%/14.33%/15.31%。最终预计公司 2021-2023 年归母净利润分别 89.98 亿元、105.11 亿元、121.36 亿元。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
