在文章的开头部分，我们就市场关心的核心问题进行分析和 解答。
（1） 硅片产能是否过剩？未来会有价格战吗？
22 年受限于硅料供给，硅片有效产能可以基本保证下游组件 需求，基本供需平衡，22 年硅片价格下调幅度有限。大尺寸硅片 依然供不应求。
我们预计，22 年全球新增装机量为 230GW，按照 1：1.2 的 容配比计算，对应组件装机量约为 276GW。硅料 22 年有效供给 约为 85.8 万吨，按照 2.73g/W 的耗硅量计算可支撑 314.29GW 的 组件装机量，硅片产量预计约为 311GW。在产能顺利爬坡的情况 下，硅料供需基本平衡，硅片产量也基本满足下游需求，并不会 出现市场担心的硅片供给远大于需求的情况。前三季度硅料硅片 累计有效供给均为 220GW 左右，硅料硅片供需紧平衡，并不会出 现硅片大量过剩的情况。PV Infolink 预计 22Q4 硅料将释放 25 万 吨，供给宽松，硅料硅片价格有望下探。但是全年供需基本平 衡，价格下调幅度有限。
长期来看，虽然市场硅片总产能远高于需求，但是截至 21 年 底预计约 50%产能依然为 166 及以下尺寸硅片，产能预计为 178GW。我们预计大硅片 22 年有效供给为 238GW，根据 PV Infolink 数据下游大尺寸电池产能 21 年底已达 266GW，大硅片供 不应求。23-25 年大尺寸硅片产能预计为 327、387 和 413GW。 我们认为随着后续大尺寸硅片产能逐步落地，166 及以下尺寸硅片 将加速淘汰。
（2） 双良的核心竞争优势是什么？
公司在大硅片业务上具备的优势如下：（1）公司具备后发优 势。光伏行业具有“一代技术、一代工艺、一代设备”的规律， 后进入者具有后发优势。公司产线新上 1600 单晶炉设备，投资成 本具备优势，整体效率高。产线主要生产 182/210 大尺寸硅片， 符合目前及未来硅片技术发展趋势。（2）硅料有保障。公司是多 晶硅还原炉龙头，和主要硅料企业长期合作，在硅料紧缺的背景 下，已经得到了多家硅料厂家的支持。（3）硅片产品得到下游客 户认可。公司已经与多家下游客户签订硅片销售合同，22 年公司 订单饱满。硅料和硅片长单的签订从上下游两方面保障了硅片业 务的稳定推进。
1.1 碳中和推动光伏行业需求增长
全球：碳中和目标驱动光伏长期成长
碳中和成为全球共识。全人类共同应对气候变化，共同推动 碳中和成为全球范围内的共识。主流国家大部分都已公布碳中和 目标。
光伏度电成本持续下降，经济性驱动内生增长。过去 10 年内， 光伏是度电成本（LCOE）下降最快的能源品种。根据国际可再生 能源署（IRENA）数据，2010-2020 年全球光伏加权平均度电成本 由 0.381 美元/kWh 下降至 0.057 美元/kWh，降幅高达 85%，年均降 幅17%。在全球范围内看，光伏相比其他主流能源已经具备了足够 竞争力，经济性未来继续驱动光伏内生性快速增长。
根据 PV Infolink 全球光伏市场供需数据库预计，2022-2025 年 装机需求为 214-234GW、232-268GW、264-314GW、311-352GW， 其中 22 年中国依然为主要市场，中国、欧洲和美国约占据全球 70% 的市场。我们预计今年全球新增光伏装机 230GW，同比增长 40% 以上，接近市场乐观预计上线，其中国内国外分别为 84、145GW， 装机节奏上整体呈现前低后高状态，海外需求的季度分布较为平 稳，国内由于大项目较多，四季度增长会较明显。
国内：利好政策驱动光伏行业蓬勃发展
2030 年我国非化石能源占比将达到 25%左右。2016- 2020 年，非化石能源占一次能源消费比例由 13.3%提升至 15.9%， 4 年提升 2.6pct，2025、2030 年非化石能源消费占比目标分别为 20%、25%，每 5 年分别提升 4.1、5pct，到 2060 年非化石能源占 比将进一步提升至 80%。
围绕碳达峰、碳中和顶层设计，构建“1+N”政策体系。自 2020 年 9 月国家领导人首次对外宣布 2030 碳达峰、2060 碳中和目 标以来，政策步伐加快，2021年 5月中央层面成立了碳达峰碳中和 工作领导小组。加快成立“1+N”政策体系。
“1”是指《中共中央国务院关于完整准确全面贯彻新发展理 念做好碳达峰碳中和工作的意见》，在碳达峰碳中和“1＋N”政策 体系中发挥统领作用，与 2030 年前碳达峰行动方案共同构成贯穿 碳达峰、碳中和两个阶段的顶层设计。
“N”则包括能源、工业、交通运输、城乡建设等分领域分行 业碳达峰实施方案，以及科技支撑、能源保障、碳汇能力、财政 金融价格政策、标准计量体系、督察考核等保障方案。一系列文 件将构建起目标明确、分工合理、措施有力、衔接有序的碳达峰 碳中和政策体系。
整县推进政策加快我国分布式光伏发展。从我国目前装机结 构来看，仍以集中式光伏为主，2020 年光伏新增装机 48.2GW，其 中分布式光伏 15.52GW，占比 32.2%，分布式光伏占比较低，如果 剔除地面分布式，则屋顶分布式光伏占比更低。2021 年 6 月 20 日, “国家能源局综合司关于报送整县(市、区)屋顶分布式光伏开发试 点方案的通知”，国家能源局希望各省能源局积极推动分布式光伏 发电，组织开展整县屋顶分布式光伏试点的工作。政策也着重强 调从落实屋顶资源、保障消纳、资金支持、市场化交易等方面充 分保障分布式光伏整县推进模式的实施。随着央国企入场，将加 速分布式光伏发展，分布式光伏市场有望迎来高增长。
整县推进模式下分布式光伏市场空间 670GW 以上，首批 676 个县对应规模约 160GW。根据光伏盒子数据，农村、工商业、公 共设施、党政机关建筑面积分别 269.7、63.3、22.5、32.3 亿平 米，按假定的平均层数及渗透率计算，对应潜在光伏装机分别为 404.55、142.43、45、80.75GW，合计市场空间 670GW 以上, 首 批 676 个县对应规模约 160GW。
1.2 供需错配是此轮硅料硅片涨价的核心逻辑
复盘历次硅料价格周期
硅料产能扩张周期较长带来的供需错配是历次硅料涨价的根 本原因。供需错配、拥硅为王的局面曾多次出现。第一轮涨价发 生在 2003-2008 年。多晶硅材料被少数几个国际厂商垄断，产能 有限使市场成为卖方市场。多晶硅价格从 2003 年平均 25 美元/kg 上涨至 2008 年平均 350 美元/千克。这段时间行业利润较高，投 资回收期仅为一年多，高回报率吸引了众多入局者。2008 年下半 年，金融危机爆发，欧洲部分国家降低补贴力度，国外需求萎 缩，多晶硅价格一路走跌。
第二轮涨价发生在 2010 年。世界经济形式好转，意大利和德 国等国家的光伏补贴政策再次刺激光伏市场的需求，叠加补贴下 滑带来的抢装行情，光伏行业景气度回升。虽然 2008 年涌现多晶 硅投资热潮，但是多数厂家首次投运无经验、工艺不成熟等，开 工率低。2010 年下半年至 2011 年上半年国内厂家才逐渐具备量 产能力。2011 年欧债危机，欧洲光伏主导国家缩减补贴，市场需 求再次衰减，多晶硅价格下降。
2011-2013 年多晶硅行业开始去库存调整的下行周期。根据 《2012-2013 年中国光伏产业年度报告》数据，2012 年全球光伏 新增装机量达到 32GW 同比+6%。组件产量 36GW，按照耗硅量 6g/w 计算，组件对应硅料需求为 21.6 万吨，而全球多晶硅实际产 量为 23.4 万吨，当年产能为 40 万吨。产能同比增加 20%，但是 产量却略低于 2011 年的 24 万吨。2012 年多晶硅报价明显低于生 产成本，国内停产企业数量接近 80%。2013 年下半年至 2019 年 底，多晶硅行业总体供应过剩是价格一路走低的根本原因。
本轮硅料涨价复盘
2020 年初，受疫情影响，全球开工率低迷，硅片产能扩产不 及预期，硅料供大于求，价格下降。 2020 年 7 月起，国外疫情严峻，国外硅料企业停工停产甚至 退出市场，虽然国内企业复工顺利，但是 7 月 19 日保利协鑫新疆 多晶硅工厂（4.8 万吨产能）因精馏装置泄漏而导致火灾，导致停 工，同时政府要求其他龙头企业对老产线进行检修，硅料产能释 放受阻，硅料供不应求，价格开始大幅上涨。
2020 年底，老产线检修陆续结束，加上新产能的逐步释放， 硅料价格逐渐回落。 2021 年初，春节前硅片企业囤货，硅料供不应求，价格开始 新一轮上涨。
2021 年 2 月至 10 月，春节后多晶硅厂商已经没有余量可以 交付额外的订单，而硅料扩产周期长至少需要 14-18 个月，叠加 21 年 9 月国家推出的能耗双控的政策直接影响硅料企业生产进度 （生产 1kg 高纯晶硅需要耗电 50kwh 左右），硅料供给严重短缺， 价格逐渐爬升至高位。
本轮硅片涨价复盘
2020 年初，受疫情影响，光伏装机量不及预期，组件需求减 弱，硅片价格下跌。 2020 年 8 月开始，受硅料价格上涨影响，硅片生产成本上 涨，价格随之上调。同时伴随国内外抢装潮，硅片需求旺盛，扩 产导致热场等上游供应短缺，新增产能不及预期，硅片价格上 涨。
2021 年中，硅料短缺导致硅片产业开工率不足，硅片供应下 降，加之青海、云南等硅片生产地自然灾害导致停工停产使得硅 片短缺情况加重，硅片价格持续上涨。硅料价格的压力也加速了 硅片薄片化的进程。
2021 年底，根据 PV Infolink 数据，由于上半年硅片扩产规模 达 222GW，电池片扩产规模 109.9GW，组件扩产总规模 58.5GW。硅片扩产规模远大于电池片及组件，加之年底采购量 低，硅料价格逐渐回落，硅片企业开始降价去库存。（报告来源：未来智库）
1.3 硅料硅片持续扩产，22 年供需基本平衡
我们预计 22 年组件需求量至少为 276GW。根据 PV Infolink 预测，2022-2025 年新增装机量分别为 214-234GW、232- 268GW、264-314GW、311-352GW。根据组件需求量与装机量 1.2：1 的容配比计算，2022-2025 年组件需求量范围为 257- 281GW，278-322GW，317-377GW，373-423GW。我们预计 22 年新增装机为 230GW，对应组件需求为 276GW。
根据 PV Infolink 数据，22 年主要新增硅料产能将在 22 年 Q1 和 22 年 Q4 释放。预计 2022 年底，硅料产能将达到 118.73 万 吨，对应装机量为 435GW，相比较 2021 年初，产能扩张了一 倍。其中通威、协鑫、大全、新特、东方希望五家龙头依然占据 行业 70%左右的市场份额。
2022 年硅料产量约为 85.8 万吨，四季度扩产幅度较大，我 们预计 23 年 Q1 才会见到硅料价格回调。根据 PV Infolink 数据， 一季度至四季度产量分别为 18.47 万吨、20.42 万吨、21.33 万吨 和 25.58 万吨，同比增加 33.16%、38.07%、50.37%、68.75%， 环比增加 22.71%、10.59%、4.47%、19.91%。按照 2.73g/W 的 耗硅量计算，全年产量可支撑 314.29GW 的组件装机量，一季度 至四季度产量分别可支撑 67.64GW、74.80GW、78.14GW 以及 93.70GW 在组件装机量。22 年 Q4 是硅料产能集中释放的时间窗 口，单季度供应量超过 25 万吨。考虑到以下三点原因，我们认为 硅料价格回调在 23 年 Q1 才会见到：1.硅料产能爬坡时间周期较 长，一般需要 3-6 个月；2.硅料行业新进入者的产能爬坡周期会比 成熟企业花费更长；3.参考历史，一般硅料产能释放时间滞后于预 计时间。
受限于硅料产能释放，22 年硅片不会大幅度过剩，硅料硅片 供需基本平衡，上半年硅料硅片价格下探有限。根据 PV Infolink 数据，硅片环节 2021 年底产能达到 356.4GW，22 年底产能达到 476.5GW。受限于硅料产能，预计硅片 2022 年有效供给为 311GW，硅片出货量可以基本保障下游组件的需求，不会出现大 幅度过剩的情况。根据 PV Infolink 预测，从全年产量来看，硅片 产量 311GW，硅料供给量对应 314.29GW，供给需求紧平衡。 其 中 Q1 至 Q4 硅片季度产量分别为 64.78GW、74.90GW、 81.40GW 和 91.03GW，同比增长 77.53%、64.95%、49.10%、 33.70%，环比增长 8.42%、8.02%、6.47%、7.22%。我们预 计，受限于硅料前三季度有效产能限制，硅料价格上半年下探有 限，硅片价格亦将维持在高位。
我们预计 22 年大尺寸硅片有效产能为 238GW，大尺寸硅片 结构性短缺。根据 PV Infolink 数据，2021 年 182 及 210 大硅片 市占率合计为 50%，对应大硅片产能约 178.2GW。由于 166 及以 下尺寸硅片盈利能力受限，21 年以来新投产产线均为 182 及以上 大尺寸硅片，所以我们假设 22 年新增产能均为大尺寸硅片产能。 根据 PV Infolink 数据，2022 年底硅片产能为 476.50GW，22 年 新增产能为 120GW，考虑到产能爬坡和开工率等情况，我们假设 50%新增产能为有效产能，22 年新增大硅片有效产能为 60GW， 2022 年全年大硅片有效产能约为 238GW。根据 PV Infolink 数据 下游大尺寸电池产能 21 年底已达 266GW，大尺寸硅片依然供不 应求。我们认为目前是向大尺寸转换的重要节点，小尺寸和老旧 产线在面临下游尺寸转换过程中将逐渐被淘汰。目前大尺寸硅片 仍然结构性短缺。
通过上述分析，我们认为，硅片和硅料新投产线如果能如期 正常投产， 2022 年内硅片和硅料的有效供给可以基本保证供需均 衡以及满足正常预期下的下游组件的需求。如果下游装机景气度 超预期，硅片和硅料 22 年依然会面临供不应求的局面。
1.4 我们不同于市场的观点
市场认为硅片此次大幅扩产后，产能严重过剩
从 3-5 年的维度来看，总产能过剩，但大尺寸硅片依然供不 应求。 22 年底预计硅片总产能 476.5GW，远远超过下游组件需求。 但是我们预计大尺寸硅片的有效供给仅为 238GW，大尺寸硅片依 然供不应求。结合市场对未来几年下游需求的预计，我们认为硅 片总产能供应是过剩的，但是过剩的主要为 166 及以下小尺寸硅 片的产能。截至 2021 年底，166 及以下尺寸硅片产能依然有约 178GW，我们认为该部分产能将在随后几年逐渐退出。
下游电池片环节大尺寸性价比优势凸显，硅片大尺寸化成必 然趋势。根据集邦咨询数据，2021 年 210 PERC 电池最高效率达 23.56%，210TOPCon 电池最高效率达 24.54%，同时，随着大尺 寸电池片银浆单耗降低速度进一步加快，大尺寸电池片性价比优 势凸显。下游大尺寸电池排产比重超过 55%。大尺寸尤其是 210 技术将成为未来的主流发展方向。下游大尺寸电池片和组件的扩 产增加了对硅片的需求。目前大尺寸硅片的主要产能依然在逐步 释放，市场供不应求。
市场普遍认为硅片产能过剩，2022 年硅片价格预期悲 观。 受限于硅料产能，硅片产能 22 年不会出现过剩情况，硅片有 效供给可以基本满足下游需求，硅片价格下调空间有限。我们预 计，22 年全球新增装机量为 230GW，对应组件装机量约为 276GW。根据 PV Infolink 预计，2022 年底全球硅片产量预计为 311GW，考虑到产能爬坡周期以及库存等因素，全年硅片供应可 以基本保证市场需求。叠加上半年硅料产能释放有限，原材料价 格依然处于高位，我们预计上半年硅片价格下调空间有限。
2.1 优势一：公司新建产线存在后发优势
硅片缺口及硅片大尺寸化是公司拓展硅片业务的主要原因。 需求端，根据 PV Infolink 预测，2022-2025 年新增装机量分别为 214GW、232GW、264GW、311GW。根据组件产量与装机量 1.2：1 的容配比计算，2022-2025 年硅片需求量为 257GW、278GW、317GW、373GW；供给端，2020 年末行业内光伏硅片 产能约为 247.4GW，硅片产能缺口较大。另外随着 182 及 210 大 尺寸硅片下游需求逐渐提高，166 及以下产能将逐渐被淘汰。传统 小炉型单晶炉设备无法生产 182mm、210mm 大尺寸光伏硅片， 催生了对大尺寸硅片新产能的需求。
大尺寸是大势所趋。在光伏平价的推动下，降本增效是光伏 行业发展的核心，大尺寸硅片在降低单位成本提高组件效率方面 具有明显的优势，所以下游厂商都倾向采用大尺寸硅片。根据 PV Infolink 数据，182/210 及以上尺寸大硅片市占率将从 2020 年 4% 上升至 2025 年 97%。
公司 2021 年开始布局硅片业务，计划在包头市分两期共建设 40GW 硅片项目，一二期各 20GW。一期项目总投资 70 亿元，建 成年产 20GW 拉晶、20GW 切片并配套一定规模产业链相关生产 项目。公司非公开发行股票募集约 35 亿元推动建设一期项目， 2022 年 1 月非公开发行申请已经获得通过。
公司一期项目预计 23 年 3 月达产，二期项目拟启动，预计二 期满产后公司市占率提升至 10%。预计 2022 年 2 月，公司产能 逐步提升，力争实现 7GW 的年产能；公司力争 2022 年一季度单 晶二厂建设完成，并实现单晶一厂（共计 560 台单晶炉）全面投 产运行；预计 2023 年 3 月实现一期 20GW 硅片达产。公司目前 拟启动二期项目（20GW）的投资建设规划，总投资 62 亿元。公 司包头单晶硅项目全部采用 1600 炉型单晶炉，具备生产 210mm 及以下各尺寸硅片的能力。我们预计公司两期 40GW 产能将于 2024 年满产，根据 PV Infolink 预计，2024 年硅片全球产量为 404GW，公司对应全球市占率约为 10%。
双良作为硅片行业新势力，拥有后发成本优势。相比较老产 能，新建单晶硅片产能后发优势主要为生产成本优势，同时符合 未来技术发展方向。（1）双良新建的单晶产线使用 1600 型单晶 炉，炉腔更大、可安装的热场尺寸更大、生产成本更低，具有更 强竞争力。（2）切片机兼容各种规格的硅片，出片率更高，生产 成本更低。
公司硅片产品符合下游客户需求。硅片企业技术发展需要跟 上下游电池片和组件端的发展步伐，双良 1600 炉型生产的 210 及 以下尺寸硅片是目前下游电池厂商和组件厂商扩产的主要方向。 组件的变大会带来组件辅材与系统建造的降本，根据 PV Infolink 数据，爱旭、通威等电池厂 20 年底的扩产都选择以 210 向下兼容 的形式以满足各大客户的需要。
2.2 优势二：与硅料企业互为供应商，保障硅料稳定供应
公司拥有深厚供应链资源积累，与硅料龙头达成合作，保障 硅料供应。公司是中国最大的多晶硅还原炉生厂商，通过还原炉 等核心设备与新特能源、江苏中能硅业等硅料龙头企业建立了密 切的合作关系。公司提前锁定了部分硅料，锁量不锁价，这不仅 可以保证公司可以获得稳定的高品质硅料供应，形成良好的供应 链优势，还可以有效控制成本保证硅片产能，更好的实现原材料 价额和数量的管理。公司分别与亚洲硅业、新特能源、江苏中能 硅业签订硅料采购合同，合同总计锁定约 16.016 万吨硅料，合同 期限均约 5 年，平均每年供应 3.2 万吨硅料，假设硅耗为 2.73g/W，对应装机量为 11.73GW。公司签订硅料长单不仅可以 获得稳定的原材料供应，并为 2022 年单晶硅片的顺利如期达产奠 定基础。
2.3 优势三：硅片业务得到下游知名客户认可，订单充足
公司大硅片生产能力得到下游多家知名客户认可，已签订多 个硅片长单保证业绩。公司已和通威、阿特斯、江苏新潮、常州 顺风、爱旭新能源、江苏润阳悦达以及江苏龙恒新能源签订销售 长单，销售价格按照月度进行议价，已经锁定 2022-2024 年约 56.98 亿片硅片销售以及 2.28 万吨单晶方锭和 0.972 万吨单晶硅 方棒。已经通过组件厂天合光能测试，获得天合光能 18.92 亿长 单合同，正泰新能源合作处于产品中试阶段，随着公司产品逐步 得到下游客户认证，订单量有望进一步提升。
在手订单充足保障收入确定性，业绩有望迎来高增长。考虑 到首年产能爬坡和硅料供应限制，我们预计公司 22 年出货量约为 14GW，公司在手订单保障了产能的收入兑现，盈利弹性较大。我 们预计 22 年大尺寸硅片供需紧平衡，大尺寸硅片盈利水平有保 障，随着产能逐渐释放，公司业绩高增长具有较强确定性。
3.1 改良西门子法是主流生产技术
多晶硅是由硅纯度较低的冶金级硅提炼而来，生产工艺技术 不同，所产生出对应的多晶硅产品质量指标、经济指标等存在差 异。还原炉是多晶硅生产的核心设备之一。三氯氢硅和高纯氢混 合后通入还原炉内进行反应，生成的高纯多晶硅淀积在多晶硅载 体上得到多晶硅棒。多晶硅的成本和光伏度电成本直接相关，所 以硅料降本是技术发展的主要目标。目前市场上常见的方法为改 良西门子法（生产硅棒），硅烷法（生产颗粒硅）。
改良西门子法依然是目前主流生产工艺。改良西门子法是在 1100℃左右的高纯硅芯上用高纯氢还原高纯三氯氢硅，生成多晶 硅沉积在硅芯上。流化床法是一种以硅烷为反应原料的提纯方法。 硅烷以氢气作为载体从流化床炉底部注入反应器后上升加热区， 注入的原料和氢气在加热区发生反应，沉积在硅籽晶上，长大到 足够重量的硅颗粒沉降到反应器底部。相比较于改良西门子法， 主要优势为转化率高、能耗低、可连续生产、副产物污染小，但 由于安全性较差、炉壁沉积、产品纯度控制等问题没有实现大规 模应用。根据《中国光伏产业发展路线图（2020 年版）》数据，目 前改良西门子法依然是硅料生产方法的主流，2020 年硅烷法占比 2.8%，改良西门子法占比 97.2%。
改良西门子法是我国主流的生产方法，生产技术比较成熟， 目前的技术发展目标主要为提高生产效率、提高产品质量、降低 物耗、降低多晶硅成本。根据《2020-2021 年中国光伏产业年度报 告》数据，我国多晶硅还原炉运行的主流设备为 36 对棒、40 对棒、 45 对棒、48 对棒等炉型，单炉的产量为 8-14 吨。
3.2 硅料扩产，还原炉订单需求旺盛
还原炉行业进入门槛高，公司市占率高达 65%。多晶硅还原 炉市场行业集中度较高，双良节能和东方电热占据大部分市场， 公司目前市占率高达 65%。由于多晶硅还原炉开发验证周期较长， 进入门槛较高，市场总体竞争格局比较稳定，新的企业进入可能 性较低。
公司盈利能力明显高于同业，受硅料扩产影响营收大幅增长。 2003 年起，双良新能源持续专注于多晶硅还原系统成套工艺装置 的研发和制造，双良还原炉已经形成了从 12 对棒到 72 对棒产品系 列化。双良多晶硅还原炉毛利率长期保持在 30%以上的水平， 2021 年受益于下游硅料扩产，公司多晶硅还原炉业务营收大幅增 长，毛利率企稳回升至 38%。根据东方电热调研数据，东方瑞吉 多晶硅还原炉毛利率为 20%左右。公司盈利能力明显高于同业的 原因主要为公司较早进入市场，客户包括行业主要多晶硅龙头包 括新特能源、新疆大全、四川永祥等，客户基础较强，议价能力强。
209 万吨多晶硅扩产带来还原炉需求超 95 亿元，公司将充分 受益。2021 年起，至少 13 家企业宣布多晶硅新投产计划，总规模 高达 209 万吨，产能将逐渐在 2022-2024 年投产。新建多晶硅产 线将增加对多晶硅还原炉设备的需求。根据东方电热调研数据， 目前西门子改良法工艺对应每万吨多晶硅产能需要 6000 万元8000 万元设备资金投入，其中还原炉设备占比约三分之二，每万 吨多晶硅产能对应还原炉设备投资约 4667 万元，209 万吨新增产 能将带来多晶硅还原炉需求 95 亿元以上。公司作为行业龙头将充 分受益。
多晶硅还原炉订单数量超预期，公司充分享受此次硅料扩产 红利。2021-2022 年是历史上多晶硅扩产的巅峰时期，公司作为多 晶硅还原炉龙头，充分受益此次硅料扩产，21 年订单额较 20 年增 长约 7 倍。从 2020 年底至今，合盛硅业、新特能源、青海丽豪、 通威等多家国内多晶硅龙头企业向公司采购多晶硅还原炉设备及 相关产品，累计订单金额约 51.51 亿元。同时，公司于 2021 年完 成了超大型 72 对棒多晶硅还原炉的研发和首台银制 1 对棒电子级 多晶硅评价炉的开发与交付，持续的研发投入将巩固公司的龙头 地位。
公司提供节能节水系统装备，主要产品包括溴冷机、换热器 以及空冷系统等，这三类产品主要用于工业生产过程中尾部能源 收集以降低能耗的产品。公司换热机在空分市场中的市占率第一， 空冷器在电力、煤化工等领域市占率第一。
双良 2021 年先后与国家能源集团、中国能源建设集团等公司 签订空冷塔项目合同。双良钢结构空冷塔相比较于混凝土塔具有 抗震性好、建设投资低、施工周期短等优势。采用双良智能化钢 结构间冷系统后，一座 2×66 万千瓦火电厂能够降低 3 千帕冬季防 冻安全运行背压，节省煤耗7920吨/年，节省燃煤费用396万/年， 节省厂用电 693 万度/年，实现年减排二氧化碳约 20750 吨。这对 帮助当地实现碳减排、推动能源革命具有深远影响。
公司过去主营业务为节能节水系统，其中溴冷机和空冷器是 收入占比最高。溴冷机、换热器、空冷器 2021 年营收占比分别为 31.19%、10.71%、24.90%，毛利率分别为 28.12%、24.80%、 31.68%。
双碳政策驱动公司节能节水业务增长。在“碳中和、碳达峰” 目标下公司节能节水业务迎来发展机遇，对公司该部分产品的需 求也在增加。公司从 2020 年起的节能节水业务订单不断，客户主 要包括青岛丽豪、新特能源、云南通威、贵州茅台等。多家光伏 行业龙头公司不仅和公司在多晶硅还原炉业务有合作，还使用公 司换热器等产品。（报告来源：未来智库）
5.1 关键假设
硅片业务
公司 2022 年硅片产能开始逐渐爬坡，公司订单饱满，我们预 计 22 年出货量可以达到 14GW；一期 20GW 预计 23 年初达产， 二期 20GW 已拟启动建设，我们预计 23 年硅片出货量可实现 26GW、 24 年公司硅片有效产能可以实现 40GW。对应 2022- 2024 年营收分别为 83.55、103.40、127.02 亿元；我们通过预测 硅料、硅片季度价格，计算得出公司硅片业务毛利率分别为 20.94%、20.67%、21.14%。
多晶硅还原炉业务
受硅料扩产影响，公司多晶硅还原炉订单充足，我们基于已 签订硅片合同预计 2022-2024 年多晶硅还原炉设备收入分别为 15.94、20.03、22.84 亿元，毛利率假设为 36%。
节能节水业务
我们将溴冷机、空冷器和换热器等传统设备统称为节能节水 业务，基于已签订各设备订单及交付日期，我们预计 2022-2024 年节能节水业务营收分别为 29.93、35.43、40.00 亿元，毛利率分 别为 27.10%、27.53%、27.50%。
5.2 盈利预测
预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 129.72、159.16、 190.17 亿元，同比分别增长 238.7%、22.7%、19.5%；归母净利 润分别为 9.23、15.27、20.75 亿元，同比分别增长 197.6%、 65.5%、35.9%。当前股价对应 2022-2024 年 PE分别为 22、18、 13 倍。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
