富春染织产品大部分面对下游袜厂。目前，中国已成为全球第一大袜子出口 国，根据义乌袜业行业协会的统计，中国生产的袜类产品占全球袜子消费总量的 42%左右，2020 年我国袜子产量为 395 亿双，2012-2020 年产量年复合增速为 3.5%。
中国袜子的主要出口国为美国、欧洲等发达国家和朝鲜、日本等周边国家， 2019 年袜子出口量为 163 亿双。回顾公司袜子出口历史，2012 年以前处于快速增 长阶段，2012 年之后增速放缓，2012-2019 年袜子出口量/出口规模年复合增速分 别为 3.9%/1.6%，其中 2015-2016 年受国际形势影响，中国袜子出口金额和出口数 量出现下滑，直至 2017 年恢复正增长。
我们测算，根据国家统计局数据，2019 年袜子出口金额为 62 亿美元、对应 163 亿双，假设内销单价基本一致，根据前瞻研究院数据 2019 年中国袜子产量为 388 亿双、对应市场规模接近 150 亿美元，假设 40%为棉袜，80%采用色纱，毛利率 在 20%左右，成本中 30%为色纱（原材料占比 50%*原材料中色纱占比 60%），则对 应色纱市场规模约为 71.4 亿元。
通过吨数验证，富春 20 亿元收入对应约 5.5 万吨色纱，棉袜产量约为 22-25 万吨（每双棉袜重 20g，2020 年中国袜子产量 395 亿双，假设 40%为棉袜，80%使 用色纱，则使用色纱的棉袜产量为 18-20g/双*395 亿双*40%*80%=22-25 万吨）、 假设色纱占比 80%（不考虑损耗）、对应色纱规模 18-20 万吨，对应规模约为 66- 73.5 亿元。
图：中国袜子产量
根据中商情报网数据，2021 年家纺行业市场规模约为 2587 亿元，规模约为袜 子市场规模的 2 倍。家纺产品中色纱原材料占比也在 80%以上，我们估算，家纺领 域对色纱的需求的市场规模为 100-140 亿元。
传统印染属于高污染、高耗能行业，其发展初期进入门槛低、行业集中度低， 造成了中低端产能普遍过剩，环境污染及能耗等问题。随着环保监管趋严，行业 并未萎靡，而是进入产业升级、结构优化的发展阶段，2011-2017 年，我国印染企 业 500 万元以上项目固定资产投资从 196.50 亿元增长至 410.78 亿元，年复合增长 率为 13.08%。根据国家统计局数据，2021 年 1-9 月，我国印染行业规模以上企业 实现收入 2089.04 亿元、同比增长 21.23%，利润率为 4.2%、同比提高 0.2PCT。
图：近年印染企业收入和利润
目前行业内主流的染色方式为纤维染色、纱线染色和织物染色，其中织物染 色由于成本低、是目前最主流的染色方式。公司目前印染方式主要为纱线染色， 并于 2021 年新建纤维染色项目。我们分析，纱线染色虽然成本较织物染色稍高， 但拥有起订量小、色牢度高、交期更短等优势。
虽然目前织物染色占主导地位，织物染色的公司产能远高于纱线印染。但是 在全棉纱线印染领域，富春染织为当之无愧的龙头企业，全棉纱线印染规模遥遥 领先，2020 年公司纱线印染规模为 5.5 万吨，远高出纱线印染同行山东康平纳（2 万吨）、上海题桥（全棉纱线印染仅 0.7 万吨、其余化纤纱线）、绍兴国周纺织 （全棉纱线印染仅 0.7 万吨、其余为化纤纱线）。
从收入体量来看，航民股份、华纺股份规模大于富春染织，我们分析主要由 于织物印染作为主流印染方式市场更大，因此细分行业内公司规模更高。从年复 合增速来看，18-20 年富春染织的收入年复合增速最高，主要来自产能扩张。
从盈利能力来看，富春染织毛利率低于航民股份和迎丰股份，主要由于业务 差异，航民股份、迎丰股份为印染加工业务，而富春色纱销售收入占比约为 90%， 仅从印染加工业务来看，富春毛利率在 33%左右、高于航民股份和迎丰股份，我们 分析主要由于公司单位能耗更低以及产品结构差异（航民股份和迎丰股份为织物 印染，富春为纱线印染）。
从营运能力来看，公司应收账款周转天数远低于同行，主要因为公司客户多 为以现金交易的中小客户。从现金流角度来看，公司现金流质量高，2018/2019/ 2020 年经营现金流/净利分别为 74%/96%/272%。
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