1.1 内生积累与外生并购并举，实现快速增长
公司成立于 2015 年 4 月，深耕蜂窝基带芯片，是国内极少数同时拥有全 制式蜂窝基带芯片及多协议非蜂窝物联网芯片研发设计实力的平台型芯片 企业，具备提供超大规模高速 SoC 芯片定制及半导体 IP 授权服务能力， 也是国内少数同时在“5G+AI”领域完成技术和产品突破的芯片设计企业 之一。当前主营业务芯片产品销售、芯片定制、IP 授权，产品广泛使用于 智能物联网设备与消费类电子。
公司先后经历外延收购与内生积累，快速完成技术储备与产品迭代。2015 年收购韩国 Alphean，其拥有 CDMA（2G）、WCDMA（3G）、LTE（4G） 技术；2016 年收购江苏智多芯，拥有 GSM（2G）、TD-CDMA（3G）技 术；2017 年收购 Marvell 移动通信业务，叠加前期的自身研发积淀与收购 融合，正式完成主流制式蜂窝芯片的技术储备。Marvell 作为全球最大的 Fabless 半导体供应商之一，公司收购其下属的移动通信部门主要负责基 带通信芯片业务的研发工作。拥有基带 IP、Thin-modem 产品线、成熟的 基带研发团队，还拥有覆盖 2G 到 4G 的通信技术，取得诸多行业内里程碑 式的成果。2019 年公司收购智擎信息，吸收相关人员，获取了 AI 领域智 能 IPC 芯片技术。2017 年收购 Marvell 的移动通信业务后，公司对收购 Alphean 和江苏智多芯形成的商誉全额计提了减值准备。2018 年末，公司 商誉账面价值为收购 Marvell 的移动通信业务形成，金额 1,623.66 万元， 未发生减值。2019 年末新增商誉 86.84 万元，为收购智擎信息形成。公司 当前账面商誉金额 1711 万元，我们认为公司商誉减值风险较小。
在不断收购业内知名企业的同时，公司芯片自研历程也顺利推进。公司不 断推出新产品，产品工艺、性能不断提升，先后推出三代产品，打破行业 巨头垄断。16 年起步自研，第一版智能手机芯片成功流片，GPS 芯片量产 流片；17 年初见成效，成熟通信技术的 4G 芯片量产投片；18 年第二代高 集成基带通信芯片（ASR 18025）量产，基带射频一体化技术 LTE 芯片成 功流片，并推出收款低功耗 LoRa 芯片；19 年多款物联网芯片、WiFi 芯片、 射频基带一体化 LTE Cat1 量产，移动智能重点芯片（ASR 8751C）成功 通过中国移动入库测试；20 年首款 5G 芯片流片。
1.2 注重研发投入，管理层专业积淀深厚
公司创始人行业经验丰富，团队成员稳定，股权激励覆盖近 9 成员工，利 于长期良性发展。人才为芯片公司的重要发展基石。创始人戴保家，为锐 迪科创始人及前 CEO，是芯片行业国际知名的企业家，拥有数十年的相关 行业技术产业经验，充分了解通信行业的技术以及市场发展情况，兼具国 际视野与国内市场洞察力，具备把握公司发展方向和发展战略的能力。公 司成立至今，公司始终由创始人戴保家实际控制，表决权为 24.36%。宁 波捷芯、GreatASR1Limited、GreatASR2Limited 等为股权激励平台，为 戴保家一致行动人，目前已覆盖近 9 成员工，有助于调动员工积极性，完 善公司治理结构。
5 位高级管理人员中 3 位具有相关产业经验，其中两位是行业技术专家。 公司董事会团队核心成员具有多年海内外行业相关从业经历，自公司成立 以来并未发生重大变化，经验丰富的稳定团队助力公司快速发展。
高素质团队与高研发投入助力技术创新和产品推新。公司保持高研发投入 风格，研发人员近 9 成，管理人员约占 9%，销售人员约占 1%，与芯片产 品代销模式有关，集中人力资源投入高价值的设计研发环节。多年并购与 整合使其人才积累雄厚，硕士及以上学位的人员比例超过 70%，为公司的 持续创新提供了坚实的基础。注重技术研发和项目推进，提升公司核心竞 争力，丰富产品序列，积极开拓新业务，布局 5G 产品线和 AIoT 市场。基 带芯片行业技术壁垒较深，前期研发费用投入高。成立初期公司收入规模 不大，规模效应难以体现，研发费用率较高。随着产品不断量产，营收实 现快速增长，研发费用率逐步下降。截至 2021 年 Q3，最新研发费用率 40.28%，参考其他芯片设计公司，预计公司随着收入规模增长，未来研发 费用率稳态约 20%左右。
上市募集资金主要用于项目推进和技术研发。公司 2022 年 1 月 14 日正式 登陆科创板。拟首次公开发行股票募集资金 26 亿元，扣除发行费用后，近 70%资金用于公司技术研发和产品项目推进。用于新型通信芯片的资金占 比约为 45%，5G 相关产品项目约 30%，人工智能领域约 10%。预计上述 项目实施后，公司将完善产品布局，适配新应用场景，并有助于进入智能 IPC 芯片市场、前瞻布局 AIoT 产品。同时扩大技术创新优势，有效提升公 司的核心竞争力与议价能力，改善盈利能力。
1.3 把握技术迭代与国产替代机遇，与下游客户共同成长
公司作为平台型芯片产品及服务提供商，客户主要为业内领先企业，产品 力及客户服务能力强，与客户共同成长。公司围绕无线通信技术布局主营 业务，与高通、联发科、海思、紫光展锐等国内外知名厂商拥有相同产品 布局，但侧重点不同。其他公司以手机业务为重，且海外公司对国内客户 的本地化服务不足。随着国内芯片技术发展，公司作为国内少数拥有完全 蜂窝芯片自主研发能力的企业，有望把握国产化替代机遇。
公司芯片产品收入占比 90%，分销为主，但大客户服务产品及服务销售力 度大。芯片处于产业链上游，占据客户产品成本比重高，能否为客户提供 高性能、低功耗、高性价比的产品尤为重要，因此客户界面验证周期长， 且量产达到一定规模后才能摊薄成本，提升盈利能力。伴随公司产品迭代 与前期让利客户的市场策略，客户基础不断扩大，成功成为移远通信、日 海智能、有方科技、高新兴等国内外主流模组厂商的重要供应商，进入国 家大型电网企业、中兴通讯、Hitachi 等国内外知名品牌企业的供应链体系。 此外，芯片定制与 IP 授权约占 10%，主要采取直销，客户有登临科技、 美国 Moffett 等数家知名人工智能技术企业，存储厂商深圳大普微电子科技 有限公司，小米、OPPO 等。
1.4 供应链互利共赢，提升境内采购比重
公司采购成本较为集中，与晶圆代工和封测厂商合作稳定。公司为 Fabless 模式，仅从事芯片的设计与销售，不从事芯片相关的生产活动。 公司负责制定芯片的规格参数、完成芯片设计和验证、提供芯片设计版图， 采购成本近 90%用于晶圆采购与封装、测试服务采购。前五大供应商综合 占比约 80%，其中台积电为最大供应商，采购份额 2021 年 H1 有所下降， 仍维持在 40%左右。早期供应商格局变动多为业务收购承袭供应商导致， 2021 年 1-6 月，新增第二大供应商深圳市锦荣科技有限公司为北京兆易创 新科技股份有限公司的代理商。晶圆代工和封测服务竞争格局集中，台积 电 19 年全球市场份额 61%。长期稳固的合作经历使得公司与台积电、联 华电子、华邦电子和日月光集团等供应商形成了互利共赢的合作伙伴关系， 签署有长期框架合同协议或持续下单。短期内公司在台积电采购份额仍在 高位，晶圆短缺或带来采购成本上涨。
同时，公司境内供应商采购份额持续提升，境外供应商具有可替代性。公 司对产品性能及制造工艺要求高，短期内对台积电等供应商合作紧密符合 行业惯例。随着国内晶圆代工与服务厂商崛起，技术和服务水平不断提高， 公司已经展开与本土晶圆厂商的项目合作，境内采购份额占比持续提升， 其中晶圆采购份额从 2018 年 0.4%提升至 2021H1 的 20.18%，封测服务 采购份额从 18 年 0.44%提升至 2021H1 的 61.86%。公司芯片产品制程主 要为 22nm、28nm 及 40nm，国内晶圆厂商已具有这些制程的生产能力。 我们认为从长期看国内晶圆代工厂商可作为备选供应商，未来境内采购份 额有望进一步提升，分散供应与涨价风险。
1.5 营收快速增长，盈利能力提升
公司成功突破行业壁垒，营收持续增长。受益于技术进步和产品迭代，客 户认可度高、市场拓展顺利，公司营收增长迅速：从 2017 年的 0.84 亿元 增长至 2020 年 10.81 亿元，21 年业绩预告营收为 21.38 亿。2017 年收购 Marvell 移动通信部后，完成技术更替和产品迭代，推出二代产品，性能更 佳，客户认可度更高，逐步拓展了不同领域的客户，打破了行业巨头的垄 断，实现了营收的持续高速增长，2018 至 2020 年 CAGR 高达 206%。外 延并购与内生增长并未改变业务模式，芯片产品销售收入占比约 90%。
基带通信芯片持续保持最大营收贡献，对公司业务影响重大。芯片产品中， 基带通信芯片营收贡献最大，17-19 年间，基带通信芯片的营收在芯片产 品中的占比均超 90%，2020 年占比也超 60%。基带通信芯片复合增速 108%。移动智能终端芯片于 2019 年首次批量销售，完成从 0 到 1 的过程， 2020 年有了跨越式增长，实现从 1 到 100 的跨越，营收大幅增长，2020 年在芯片产品中收入占比达到 23%。其他芯片的营收贡献均较低，其中高 集成度 WiFi 芯片在 2020 年也实现了跨越式增长。
毛利率企稳回升，收入结构改善、新产品份额提升、规模效应有利于提升 毛利率与盈利水平。公司收入结构中以芯片产品为主，制造成本高，芯片 制造、封测等供应商格局集中，毛利率显著低于 IP 授权等业务。同时，高 通、联发科等基带芯片企业已通过多年的研发，形成较高的客户壁垒。公 司作为新进入者，需要大量的研发投入，通过产品性能及价格的优势打开 市场。为实现收入规模快速增长及客户累积，树立公司品牌知名度，公司 采取了以价格换市场份额的销售策略。通过新产品技术迭代，公司三代芯 片产品盈利能力高于前两代，基带芯片毛利水平逐渐企稳，且由于去年产 能紧张，下游需求较大，产品有所提价，毛利率改善显著。从净利率看， 低毛利率与高费用率导致亏损，2020 年公司计提了大额股份支付费用 176,665 万元，导致亏损扩大。随着未来销售结构改善，营收增长带来费 用摊薄，净利率不断改善，有望扭亏为盈。（报告来源：未来智库）
2.1 物联网芯片：泛在物联网，技术与服务双优势构筑护城河
物联网市场分散，公司主要客户为物联网模组厂商，间接覆盖多行业场景。 物联网指将所有物品通过信息传感设备与互联网连接起来，进行信息交换， 以实现智能化识别和管理，在传输速率、功耗、带宽等多方面通信技术， 以及覆盖的行业和应用场景，具备显著的“碎片化”特征。通信模组是连 接物联网感知层与传输层的关键。无线模组按照通信协议有多种制式，其 中蜂窝通信模组被认为是应用领域最广、潜力最大的细分品类。从产业链 位臵看，公司提供的物联网基带芯片处于物联网行业上游，通过移远通信、 有方科技、高新兴等中游的物联网模组厂商覆盖无线支付、车联网、智慧 城市、工业应用、无线网关、智慧安防、智慧能源等丰富的下游行业与具 体应用场景。
模组厂商“东升西落”，上游芯片厂商国产化替代大有可为。与海外厂商相 比，国内的模组厂商具备产业政策与工程师红利等土壤，在人工成本、产 业链配套、交付能力、渠道体系等方面优势显著，成长迅速。根据第三方 机构 counterpoint 的统计数据，截至 2021 年 Q3，中国厂商在全球蜂窝物 联网模组出货量份额超 60%，其中移远通信以 31.6%的市场份额独占鳌头。
我们认为随着国内芯片厂商技术水平提升、中美贸易摩擦加剧等因素影响， 国内芯片厂商的市场份额有望进一步提升。从各模组厂商采用的 4G 基带 芯片供应商情况来看，公司的竞争对手境内主要为紫光展锐、海思半导体； 境外为高通、联发科、英特尔、三星等。
公司作为新进入者，基带芯片总体份额较低，蜂窝物联网芯片份额排名相 对靠前。根据 StrategyAnalytics 的数据，2019 年全球基带芯片总市场金额 约为 205 亿美元，公司 2019 年蜂窝基带通信芯片产品占据全球基带芯片 市场的份额为 0.26%。2020 年总市场规模约为 266 亿美元，公司市场份 额占比达到 0.51%，市场份额占比较小。2020 年，高通、海思半导体、联 发科位列 2020 年全球基带芯片的市场前三名，分别占据 2020 年全球基带 芯片市场份额的 43%、18%、18%。在 2021 年 Q3 全球蜂窝物联网芯片 供应商出货份额中，翱捷科技排名第 6，占比为 2.8%。高通在 4G Cat 4、 5G、LPWA 双模、3G 等领域领先，紫光展锐在 4G Cat1、NB-IoT 和 2G 方面领先，从产品与客户布局看，公司与紫光展锐相对接近，在 4G Cat 1 产品出货量较高。
物联网模组厂商处于产业链中游，毛利率承压，原材料成本占比高。以移 远通信、有方科技、高新兴为例，毛利率基本处于 20%左右，其中原材料 成本占营业成本 85%以上。我们认为物联网模组厂商比手机品牌商对于基 带芯片的价格更为敏感，因此在保证性能稳定、供货稳定的情况下，产品 迭代快、服务好、芯片集成度高，高性价比芯片供应商更易获得客户青睐。
与其他竞争对手相比，公司技术迭代快，性能更优。公司基带芯片从 2017 年发布以来连续三年都有迭代更新，在制程、制造工艺、封装工艺等方面 持续改进。以 LTE Cat1 为例，公司 2019 年推出 ASR 3601，2020 年推出 ASR 3603，单芯片集成射频和基带，制造工艺从 28nm 改进至 22nm，晶 粒大小从 16.88mmsq 改进为 16.22mmsq，封装尺寸从 8.6X7.4 缩小至 7.4X8.6，都同时支持 RTOS 和 AliOS 操作系统。对比高通 MDM 9207-1 与 紫光展锐的 UIS8910FF，公司产品在操作系统方面较竞品选择灵活，工艺 更加先进，晶粒面积、封装尺寸更小，优于竞品。紫光展锐的芯片在 2019 年发布后未见迭代。高通虽较早推出 LTE Cat1 芯片（2016 年），但由于与 Cat 4 方案采用同一个芯片平台，且不含射频芯片，外挂内存，成本较高， 导致 LTE Cat1 芯片应用发展缓慢。公司产品在上述优势的支持下，实现 了国产替代的初步进程，助力潜力巨大的物联网市场稳定增长。
此外，公司在市场战略中对于物联网模组厂商更为重视。高通与紫光展锐 以手机芯片为主，而公司的芯片产品较多用于物联网。通信系统的复杂性 导致大多数物联网模组与设备客户不能独立解决设备设计过程中遇到的各 类难题，时常需要芯片厂商提供相应的技术服务协助解决，公司具备高效 的本地化技术支持服务能力，且在物联网客户投入较多，积累了优质的客 户资源和良好的品牌知名度，并与客户建立了稳固的合作关系。
万物互联趋势显著，我国物联网行业增长前景广阔。根据 GSMA 公布的数 据，2019 年全球物联网连接设备量达到 120 亿台，预计到 2025 年总连接 数将会达到 246 亿台，年复合增长率达 13%；根据中国工信部发布的数据， 中国物联网连接数占全球的 30%，预计 2025 年将会达到 80 亿台。物联 网网络基础设施建设加速，特别是 5G、LTE Cat 1 等蜂窝物联网部署推进， 催生物联网价值凸显，GSMA 预测我国物联网市场规模将从 2020 年的 1.7 万亿元增长至 2021 年 2.8 万亿元，复合增速 10%以上。公司产品下游终 端设备应用领域主要为工业物联网、智能可穿戴设备、车联网、智能支付、 移动宽带设备、智能能源、功能手机等。从子行业看，工业物联网、可穿 戴设备增速 20%以上，车联网未来 5 年增速高达 45%。
频谱资源紧张，2G/3G 退网趋势将增加 4G 蜂窝物联网需求。在移动通信 市场，频谱资源有限且日益紧张。国内运营商几年前已经开始 2G/3G 网络 清频和退网的工作，中国电信在 2016 年年报中提出要加快推进 2G/3G 网 络减频减容，重耕 900MHz 频谱，有序部署 4G。此后，工信部、中国联 通、中国移动等分别提出引导 2G/3G 退网、转向 NB-IoT 与 4G Cat.1 网络 的政策或规划。当前 4G MR 覆盖率已达 99%，我们认为加速 2G/3G退网 将有利于运营商控制资本开支，符合大势所趋，未来 3 年内将增加 4G 蜂 窝物联网需求。
与其他频段相比，4G Cat.1 在网络覆盖与速率支持方面优势显著。2G/3G 腾退方向主要有两条路径：向 LTE-A/5G 蜂窝演进和向 LPWAN 蜂窝演进。 其中，4G Cat1 适配中速率、移动性、语音场景，NB-IoT 主要适合低速率、 低功耗、非移动场景。同时，4G 网络质量高，Cat 4 下行最高 150Mbps、 上行最高 50Mbps 的能力用于覆盖中速率场景在成本与功耗存在一定浪费， Cat 1 所支持的下行最高 10Mbps，上行最高 5Mbps 的速率已够覆盖大多 中速率场景。根据产业链调研，公司 4G Cat 1产品的产能储备、性能、市 场份额领先，预计未来三年仍能保持 50%以上复合增速。
2.2 手机芯片：当前以功能机为主，智能手机市场机遇与挑战并存
物联网基带芯片与智能手机基带芯片主要差异在于 CPU、GPU、高性能 ISP、DSP 等非通信部分功能，以及制程差异。物联网基带通信芯片主要 承担数据传输功能，需满足在不同场景下通信速率和网络稳定性的要求。 而智能手机芯片除数据传输功能外，还包括软件运行、图像处理、摄像头 视频解码等功能。当前基带芯片厂商均采用成套销售，一套片上系统 （SOC）包括基带芯片、CPU、GPU、高性能 ISP、NPU、电源管理芯片 等。最核心的是基带芯片和应用处理器（AP），包括 CPU 和 GPU。CPU 是手机的控制中枢系统，是逻辑部分的控制中心，GPU 专用于图像处理。
AP 决定智能手机运行的流畅度和视频图像的清晰度等。高端手机芯片的基 带芯片设计厂商除了需要掌握成熟的通信技术外，还需要掌握 CPU、NPU、 GPU、高性能 ISP、电源管理芯片、高性能图形处理和显示及高分辨率视 频编解码等方面的技术。此外，智能手机基带芯片的制程更为先进，当前 5G 手机的芯片制程基本都在 12nm 以内，最新 5G 芯片制程已达到 5nm。
集成电路 IC 设计行业技术壁垒高，产品设计周期长，前期研发投入巨大， 成功率低。除以上 IC 行业共通的壁垒以外，蜂窝通信芯片还需遵循 3GPP 规范，与基站的供应商（华为、中兴、诺基亚、爱立信等）和运营商做互 联互通，验证周期长。
公司主要可比竞争者为高通、联发科、紫光展锐和华为海思半导体，以上 头部厂商主要核心产品均为 5G 基带通信芯片，制程较为先进，最先进达 到 5nm，高通 X60 芯片在频段上覆盖范围更广，其它方面均无较大差异。 下游客户较为稳定，均为国内外知名手机厂商。智能手机对于多媒体、应 用处理的需求很高，手机厂商较为看重基带通信芯片的性能稳定性，在选 用基带芯片时非常审慎，要对芯片进行大量的调试、验证工作，新兴产品 稳定性颇受考量，替换供应商存在潜在风险，故下游客户替换供应商意愿 低，大品牌手机厂商均倾向于采用行业头部手机芯片设计厂商的产品。
公司在智能手机领域技术储备丰富，与手机厂商陆续开展智能手机图像处 理方面合作，4G 芯片已进入功能机市场，5G 产品已流片，品牌市场认可 度不断提升，远期有望切入智能手机市场。
公司当前基带通信芯片产品性能已获得一定市场认可度，与行业头部厂商 主要差距在于 5G 产品尚未量产推出，尚未掌握成熟的高分辨率视频编解码技术、高速接口设计技术和电源管理芯片设计开发技术。NPU 引擎设计 技术均为自主研发，但实际应用时间晚于主流厂商，CPU、GPU、高性能 ISP 均不存在技术差异。
18 年公司推出 8 核 4G 产品 ASR8751C，该产品未在智能手机领域应用实 现销售，但已完成中国移动的入库测试 ，公司具备生产智能手机基带芯片 产品能力。公司已将 ISP 相关 IP 授权予小米、OPPO 进行使用，以提升 其对公司智能手机核心技术的认可度，为今后进入智能手机领域创造良好 条件。公司研发团队经验丰富，一直维持高研发投入的风格，正在积极研 发高分辨率视频编解码技术、高速接口设计技术和电源管理芯片设计开发 技术，切入智能手机芯片市场前景可期。目前 5G 芯片产品已经完成流片， 正在继续积极推进 5G 芯片量产工作。公司计划在一代 5G 产品在物联网领 域量产后，推出 5G 智能手机芯片产品。
技术迭代促进智能手机需求稳定增长，产能紧张导致芯片价格居高不下， 国产替代引领芯片行业长期成长。对公司来说，进入智能手机市场机遇与 挑战并存。
疫情之后，21 年智能手机出货量回升，5G 手机渗透率快速提升，未来出 货量预计稳定增长。根据 OMdia 估计，到 2025 年全球智能手机出货量将 达到约 16 亿台。2024 年 5G 智能手机出货量 有望达到 11.6 亿台，5 年期 CAGR 为 137%，占整体手机出货量的 70%。2021 年 1-11 月国内市 场手机出货量 3525.2 万部，其中 5G 手机 2896.7 万部，占 82.2%。
智能手机基带芯片相较于物联网芯片价值量更高，市场规模更大，迭代速 度更快。物联网芯片下游客户对产品迭代速度需求相对弱，而手机基带芯 片对技术迭代要求高，且成本敏感度相对弱，单机价值量远高于智能表机、 POS 机、智能可穿戴设备等物联网下游设备。此外，手机基带芯片 To C 属性更强，市场规模高于物联网芯片市场。据 Strategy Analytics 的数据， 2020 年全球基带芯片市场规模约 266 亿美元，其中手机基带芯片市场占据 大部分份额，超过物联网市场 20 倍。
曾经国内基带芯片长期依赖进口，中国大陆具备蜂窝基带芯片生产能力的 公司仅华为海思半导体、紫光展锐与翱捷科技，且海思受到制裁，国产替 代空间巨大。俄乌战争发生后全球主流欧美芯片公司纷纷对俄罗斯进行制 裁，随着国际形势紧张，芯片国产化替代进程有望加快。公司当前已经切 入功能手机市场，并已推出可用于智能手机的产品，前期技术积累叠加积 极布局，远期有望切入智能手机芯片市场，为公司营收带来快速增长。（报告来源：未来智库）
3.1 非蜂窝物联网芯片：全方位布局，下游应用场景丰富
公司已完成对 WiFi、蓝牙、LoRa 及导航定位芯片的产品布局，覆盖多种 通信协议，下游应用场景丰富，但当前总体营收占比较低。公司非蜂窝基 带产品包括低功耗 LoRa 系统芯片、高集成度 WiFi 芯片、低功耗蓝牙芯片 和全球导航定位芯片，产品可全面覆盖智能物联网市场各类传输距离的应 用场景。公司高性能、高集成度 WiFi 芯片已被国内白电龙头企业美的集团 采用，在家电和安防领域推广成功。我们认为公司完备的芯片产品布局有 利于覆盖更多物联网通信场景，解决物联网行业碎片化难题，并发挥底层 通信协议的技术优势，具有协同效应，并抵抗技术或宏观风险因素。
公司高集成度 WiFi 芯片产品性能良好，已被国内白电龙头企业美的集团 采用，同时在家电和安防领域推广成功，广泛应用于智能支付、智慧安防、 智能家居等场景。WiFi 芯片市场参与者包括以博通、高通、Marvell、 Celeno、Quantenna、联发科等大型传统集成电路设计厂商，和以乐鑫科 技、南方硅谷、联胜德、新岸线等为代表的中小型集成电路设计企业。全 球前 6 的芯片厂商约占行业 80%份额。公司产品与国内龙头乐鑫科技产品 相比，在工作电压范围、安全性、封装尺寸、发射功率等方面均优于竞品： 公司产品工作电压范围为 3.0V-5.0V，远大于竞品的 3.0V-3.6V，输出功率 为 18dBm，优于乐鑫最高产品功率 16.5dBm，睡眠唤醒电压为 15μA， 优于竞品的 20μA。但公司产品推出时间较晚，市场规模较小。2020 年公 司高集成度 WiFi 芯片业务在国内行业市场份额为 0.39%，占比较低，尚处 于开拓市场的阶段。公司主要客户为白电龙头企业美的集团和上海麦汇信 息科技有限公司，应用于大家电、厨房卫浴、生活电器等终端设备。公司 WiFi 芯片产品性能良好，国内市场规模与替换空间大，未来成长可期。
我们认为 WiFi 6标准技术迭代，智能家居、智慧城市等物联网领域需求提 升，是行业增长的主要驱动力。WiFi 技术每 4-5 年实现一次迭代升级， WiFi 6 于 2018 年推向市场。相比 WiFi 4 与 WiFi 5，WiFi 6 可在高密度用 户环境下实现高速率、低时延网络传输，将每个频段的载波发送时间从 Wi-Fi 5 标准的 3.2 毫秒提升至 12.8 毫秒，有效降低丢包率和重传率。WiFi 是智能家居场景重要无线组网连接技术，受益于下游应用快速发展。据中 研普华产业研究院预测，2021 年市场规模达到 210.8 亿元。预计到 2025 年中国 WiFi 芯片市场规模将突破 300 亿元，达到 335.1 亿元，从 2021 年 到 2025 年市场规模年平均复合增长率将达到 12.2%。
低功耗 LoRa芯片产品性能优良，营收增长迅速。美国 Semtech 公司是提 供 LoRaWAN 完整解决方案唯一供应商，占据主要市场份额，其次是意法 半导体（ST）。国内厂商包括阿里、翱捷科技、致远电子、升哲科技、国 民技术等。2018 年 Semtech 开始改变营销模式，将 LoRa IP 授权给客户。 2017 年 4 月阿里巴巴入资翱捷科技；2018 年 9 月阿里云 IoT 与 Semtech 正式签署协议获得 IP 授权，发布首款 LoRa 系统芯片－ASR6501。该芯片 采用 Semtech 新一代 LoRa 平台 SX1262，并集成一颗 Cypress 公司的 32 位 Arm 架构低功耗 MCU，其 SDK 还集成了 LinkWAN 和 LoRaWAN 协议栈，内嵌 AliOS，可轻松连接到阿里云平台。
公司产品与主要竞争对手台湾群登科技的产品 S62F、S76S 相比，工作电 压可覆盖范围为 150-960MHz，优于竞品的 868-928MHZ；封装最小尺寸 为 6mmX6mm，较竞品最小封装尺寸 9mmX8mm 更优；输入灵敏度为138dBm，优于竞品 1dBm，可以实现更远距离通信。18 年至 20 年该业务 营收快速增长，复合年平均增长率为 588.0%。 产品下游应用场景丰富， 适用于车联网、智能支付、工业物联网、智慧安防、智能电网等。
2021 年，全球已经部署了 270 多万个基于 LoRa 的网关，基于 LoRa 的终 端节点已经超过 2.25 亿个。NB-IoT 和 LoRa 是低功耗广域网络（LPWAN） 的两大主流技术，合计占据全球超过 80%的 LPWAN 市场份额。在 2021 年，LoRa 占据 36%的份额。业内对于两种技术的取代有所争议，单一功 能的 LoRa 芯片可能面临价格竞争，但我们认为融合不同功能的芯片、满 足更多差异化应用的需求将会提升（如 ：LoRa＋GPS 获取位臵信息， LoRa＋BLE 与本地近场设备连接通信，LoRa＋安全芯片增强设备的安全 性）。根据物联传媒的数据，2020 年中国 LoRa 芯片市场规模达到 150 亿 元，预计到 2023 年将达到 360 亿元。
全球定位导航芯片产品技术领先竞争者可比产品。与泰斗微电子产品 TD1030 与和芯星通产品 UC6226 相比，公司产品在支持模式/频段、冷启 动捕获灵敏度、热启动捕获灵敏度、跟踪灵敏度、定位精度等定位导航基 本性能指标均优于竞品。公司产品可以支持竞品不能支持的 GPS L5， BDS B2 频段；冷启动捕获灵敏度优于竞品 1dBm，热启动捕获灵敏度优于 竞品 4dBm；跟踪灵敏度为-165dBm，优于泰斗微电子产品的-163dBm 与 和芯星通产品的-160dBm；定位精度在 1m 内，优于竞品的（和芯星通） 2m 和（泰斗微电子）3m。更丰富的工作模式和频段，以及更优的定位导 航基本性能，使公司产品拥有更广阔的应用市场和更好的终端客户体验， 该项业务营收持续高增长，17 年至 20 年 CAGR 为 74.2%。产品广泛应用 于智能可穿戴设备、车联网、工业物联网、手机等丰富的下游场景。
公司产品覆盖目前世界上所有的卫星定位系统，其中 3 款芯片处于在研进 程中，适用于智能可穿戴设备、智能家居等场景，主要应用于共享单车高 精度导航、车载高精度导航、地震灾害监测等相关终端设备。 据 GSA 前 瞻产业研究院整理，2019 年全球卫星导航产业规模为 1507 亿欧元，预计 到 2029 产业规模达到 3244 亿欧元。定位导航芯片作为产业链重要环节， 将受益于全球卫星导航产业规模增长。
此外，AI 芯片方面，公司整合了已有的自研多媒体 IP 技术储备和 AI 芯片 架构技术，启动了首款智能 IPC 芯片项目并已完成工程流片，并跟海康威 视等知名厂商展开推广合作，目前已经进行了送样验证，处于洽谈阶段。 未来公司计划布局打造“5G+AI”产品，推向更多无线通信应用。
3.2 芯片定制与 IP 授权业务：降低对第三方 IP 公司依赖
公司提供芯片定制服务和半导体 IP 授权服务业务，当前营收占比均较低。 半导体 IP 授权业务方面，翱捷科技正处于起步阶段，2020 年该业务在全 球市场份额占比为 0.19%，与行业全球龙头 ARM 尚有较大差距。公司该 项服务主要是将集成电路设计时所需用到的经过验证、可重复使用且具备 特定功能的模块授权给客户使用，并提供相应的配套软件。公司目前对外 单独提供的授权主要有关于图像处理的相关 IP、 高速通信接口 IP 及射频 相关的 IP 等。
在芯片定制服务上，公司能够按照客户需求提供芯片架构定义、芯片设计、 封装测试、芯片量产、配套软件开发等各环节的部分或全部服务。可满足 客户高端系列产品对开发更高性能产品的需求，以及对供应链安全方面的 本地化需求。
盈利预测
我们根据公司产品研发与推广计划，结合行业需求趋势，对公司业务分产品 进行盈利预测与毛利率测算。主要包含以下假设：
销售收入：
1）蜂窝基带芯片：包含基带通信芯片与移动智能终端芯片。2018-2020 年 基 带 通 信 芯 片 收 入 分 别 为 1.04/3.76/5.94 亿 元 ， 同 比 增 长 58%/261%/58%。2021H1 销量 2566 万片，已超过 2020 全年销量 2477 万片，且从收入结构看，2019 年与 2020 年下半年芯片产品收入 占比分别为 80%与 64%，预计芯片产品收入存在季节性特征。公司是 拥有全制式蜂窝基带芯片研发能力的稀缺标的，已进入物联网模组头部 厂商的核心供应链，有望受益于下游行业总体增长。第三方机构 Counterpoint 数据显示，2021Q2 全球蜂窝物联网模组出货量同比增长 53%、收入同比增长 60%，其中 LTE Cat1 出货量实现同比增长 100%。 经产业链调研，工信部与运营商将在未来两三年内加速 2G/3G 退网，预 计 2022 年 Cat 1 出货量仍能实现翻倍增长。测算单套芯片价值约在 20 元左右，或因出货量增加、竞争因素小幅下滑。预计 2021-2023 年基带 通信芯片收入为 13.87/25.93/36.88 亿元，同比增长 134%/87%42%。 移动智能终端芯片当前主要在功能机、智能穿戴设备商用，智能手机芯 片替换难度大、用户粘性高。但公司 5G 产品已流片，叠加地缘政治引 发芯片行业国产化替代加速等因素，预计 2021-2023 年仍能实现高速增 长，且不排除未来进入智能手机市场，实现出货量与单价同步提升。当 前采用中性预测，未来三年收入分别为 3.93/5.75/7.76 亿元，增速分别 为 94%/50%/50%。
2）非蜂窝芯片：包括高集成度 WiFi 芯片、低功耗 LoRa 系统芯片、低功耗 蓝牙芯片和全球导航定位芯片，占公司总营收比重不到 10%，我们预计 公司蜂窝基带芯片增速超非蜂窝芯片的趋势仍将持续。公司高集成度 WiFi 芯片 2019 年实现从无到有，出货量 38 万套，2020 年实现大规模 出货 1859 万套，2021H1 出货量 1477 万套，单价约 3 元，已被国内白 电龙头企业美的集团采用，同时在家电和安防领域推广成功。当前募集 资金 3.54 亿元投入 WiFi 6 研发，预计未来三年将持续受益于 WiFi 6 等 技术迭代，营收分别为 1.25/1.86/2.66 亿元。根据 Semtech 的数据，截 至 2021 年 12 月，全球部署基于 LoRa 的网关约 270 万个，基于 LoRa 的终端节点已超过 2.25 亿个，低功耗 LoRa 芯片具备覆盖广、灵活性强 的特点，预计 LoRa 在 LPWAN（Low-Power Wide-Area Network，低 功率广域网络）物联网解决方案中的比重将持续提升到 50%以上。公司 LoRa 芯片 2021H1 出货量 148 万套，已超过 2020 全年的 125 万套， 单价约 11 元 ， 有 小 幅 下 滑 。 预 计 2021-2023 年收入分别为 0.31/0.46/0.66 亿元。
3）芯片定制与 IP 授权等服务：公司为全球领先的人工智能平台客户 S、登 临科技、美国 Moffett 等数家知名人工智能技术企业、国家电网控制的 智芯微及存储厂商深圳大普微电子科技有限公司提供芯片定制服务，与 国内知名手机厂商 OPPO、小米就 ISP 授权达成合作。但该业务占公司 总营收比重较低，我们认为在公司营收结构中主要起到防守效果，自研 IP 可降低公司对外部 IP 厂商的依赖，芯片定制可与客户建立联系、加 强战略合作，为基带芯片等产品销售奠定良好的合作基础。
销售毛利率：
公司早期为拓展市场，适度让利客户，部分产品单芯片价格有所下降。随着 芯片产品量产，流片成本摊薄，单位成本下降。公司产品与其他竞品相比， 在满足可用性的前提下芯片集成度、功耗等性能指标甚至更优，我们认为公 司作为平台型芯片厂商，产品矩阵丰富，将受益于物联网等下游行业需求高 增长，叠加芯片行业国产化替代等机遇，市场份额有望持续提升。同时，我 们判断公司市场份额提升后芯片单价将维持稳定，且随着芯片产品不断迭代， 新产品毛利率高于旧产品。根据产业链调研，尽管 2021 年下半年受到晶圆 涨价等因素影响，公司的蜂窝物联网基带芯片仍实现涨价。预计未来 3 年公 司各产品毛利率提升，2023 年总体毛利率可恢复至 30%左右水平。
费用率与盈利情况：
从公司费用率情况看，投入占比最高的为研发费用。2018-2020 年研发费用 率分别为 454.5%/150.0%、195.3%，2021Q3 为 50.89%；其次为管理费用， 2018-2021Q3 管理费用率从 42.5%下滑至 5.44%。我们认为随着公司营收 快速增长，规模效应逐步凸显，费用率将有显著改进。2020 年公司支付 17.7 亿元用于股权激励，费用额大幅增加。剔除相应影响，考虑到公司 90% 员工为研发人员，所有费用中研发费用率占比仍然最高。假设研发费用与管 理 费 用 金 额每 年 适 度增 长 ， 预计 2021-2023 年 研发 费 用 率分 别 为 47%/32%/25%，管理费用率 5.25%/4.5%/4.0%，销售费用率约 1.5%， 2023 年可以实现盈利，归母净利润约 1.5 亿元。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
