1.1 发展沿革：“商业+政府”代建业务十数载
绿城管理控股为中国代建行业第一股。绿城管理控股（简称“绿城管 理”，下同）成立于 2010 年，是绿城中国的附属公司，也是绿城品牌、 代建管理、模式输出的主体。公司于2005年通过参与城中村改造和安置房代建开始介 入政府代建，2010年开始布局商业代建模式输出，2016年因代建业务分拆、整合，代 建服务商正式诞生，2020年7月于香港联交所主板上市，成为中国代建第一股。2022 年3月7日，绿城管理控股正式成为港股通标的，成长性再获认可。
绿城管理控股以“政府代建+商业代建”为主要业务模式，致力于提供综合性服务， 包括涵盖物业管理的整个生命周期的代建服务。凭借“绿城”品牌，物业开发行业的 丰富经验、创新代建4.0管理体系、专有的“绿星标准”及优质承包商供应商网络，绿 城管理控股结合了物业开发的最佳惯例，为项目拥有人提供“一站式”、优化的解决 方案，并在质量、效率及高端定价方面为公司的代建项目创造价值。
根据中国指数研究院统计，自2010年至2019年，主要代建公司的累计已订约总建 筑面积为 2.76 亿方，其中自2017年至2019年，绿城管理控股作为行业龙头的累计已 订约总建筑面积为0.49亿方，占市场份额的30.3%。截至2021年12月31日，公司的管理 合约总建筑面积达8,468万平方米，同比增长约11.3%；在建面积达4,404万平方米，同 比增长约8.7%；2021年度新拓代建项目的合约总建筑面积达2,278万平方米，同比增长 21.9%；新拓代建项目代建费预估71.1亿人民币，较去年增长约22.3%，公司作为代建 行业的引领者，代建项目数量保持持续增长，管理面积规模行业领先。
1.2 股权结构：依托母公司主体信用深化全国布局
绿城管理控股的控股股东为绿城中国，首次公开发售时持有公司股份75%，后因超 额配股权获得行使，绿城中国持有公司股份稀释至73.17%；其余股份由基石投资者和 公众股东分别持有4.26%和22.58%。国务院国资委为绿城控股实际控制人，其通过控股 中交集团，间接持有公司股份 25.05%，成为绿城中国的控股股东，进而成为绿城管理 控股的实际控制人。
依托母公司主体信用，深化全国布局。母公司为国资背景，且作为上市公司具备强大的主体信用，为绿城管理控股拓展政府和金融机构客户提供支持，借助于“绿城” 品牌的影响力，进一步扩大项目覆盖范围、深化全国化布局。
1.3 主营业务：商业代建+政府代建双轮驱动
绿城管理控股的主要业务分为商业代建、政府代建、其他服务三条主线，截至 2021H1，公司三大业务收入占比分别为商业代建72%、政府代建20%、其他服务8%。截 至2021年12月31日，公司的管理合约总建筑面积达8,468万平方米，在建面积达4,404 万平方米，同比增长约8.7%。2021年度新拓代建项目的合约总建筑面积达2,278万平方 米，同比增长21.9%；新拓代建项目代建费预估71.1亿人民币，较去年增长约22.3%， 公司作为代建行业的引领者，代建项目数量保持持续增长，管理面积规模行业领先。 同时，公司项目覆盖长三角经济圈、环渤海经济圈、京津冀城市群、珠三角经济圈以 及成渝城市群，并于2021年首次在江苏、福建、山西、江西等省外城市落地项目，布 局广泛。
商业代建为公司收入增长主力。绿城管理控股帮助委托方委派专业的团队提供专 业的服务，进行品牌输出，资源共享，为商业代建项目提供覆盖了从前期管理、规划 设计等到售后服务的全过程开发管理服务，利用其优质的产业链资源提升项目价值、 最大化其管理效益。
政府代建政策驱动增长空间扩大，业务前瞻性持续性凸显。2005年起，绿城管理 开始进行政府代建，至今已形成了一套成熟的政府代建模式，并成为中国最大的保障 房建设服务商。对于政府代建项目，绿城管理控股采取自行营运模式，进行代建项目 的全流程管理。2017年至2021H1，政府代建业务收入占总收入的比例总体呈上升趋势； 2021H1，政府代建合约建筑面积为3610 万平方米，新拓合约总建筑面积为 610 万平 方米，为2020H1新拓面积的五倍以上，政府代建收入比重增至 20.3%。依托城市更新、 保障性住房建设等政策红利，政府代建业务持续性增长性凸显，将为公司带来新一轮 增长。
绿城充分发挥代建赛道的先发优势与规模，开拓全过程代建管理、全过程代建开 发、“代建 +”等服务模式，以及依托知名房企代建提升安置保障房品质的“杭州模 式”，为代建模式在全国的推广提供了借鉴。陆续打造一批提升城市面貌的“最美保 障房”，如杭州海潮雅园、缙云西桥世家和金华金都美苑等经典案例。受益于城市更 新、存量房改造等政策推动，政府代建未来市场广阔。绿城管理政府代建持续保持深 耕浙江领先优势，同时在省外主要城市落地项目，新拓面积较去年同期拓展规模大幅 增长。（报告来源：未来智库）
2.1 国内代建行业起步晚，市场规模空间大
国内代建行业起步晚，发展潜力大。根据中国指数研究院预测，2019年至2023年， 新订约代建总建筑面积预计将以23.5%的复合年增长率增长，于2023年达到15651万平 方米，行业2019-2023年的合约销售金额将在 3.2-7.3万亿元之间，市场增长前景可观。 在渗透率方面，自2021年开始，代建市场规模占比预计将以年均21.3%的速度高速增长， 到2025年，代建行业渗透率将达到12.5%，对应2021年4.8%的渗透率。参照欧美模式下 代建业务占比可做到20%-30%，按平均值25%估算，代建行业的渗透率还将有5.2倍的空 间。
2.2 房地产步入管理红利时代，行业变革催生商业代建强需求
随着房地产行业逐步步入管理红利时代，投资减少、库存高企、利润下滑及地区 差异化加剧的问题日益加深。加之“三道红线”及“两集中”等政策的出台，政策进 一步引导中国房地产行业去杠杆去金融化，加强房地产行业的服务属性，房地产开发 企业轻重分离逐渐趋势化。由于轻资产模式不受“三条红线”及“土地集中招拍挂” 等调控政策的影响，可以全周期地获取代建项目并主动把控开发节奏，将享房地产行 业改革红利，进一步提升市场渗透率与行业规模。
房地产行业改革进一步压缩中小房企生存空间，催生拥有优质土地资源但欠缺开发销售能力的中小型房企对商业代建的需求。2021年全国TOP100房企的商品房销售额 市场份额为48.8%，其余中小型房企仍占据51.2%的市场份额。在当前行业改革背景下， 中小型房企融资渠道收紧，融资难度加大，利润空间进一步被挤压，催生其对商业代 建的需求意愿快速增强，二者共赢共生，为商业代建提供稳定的发展空间。
2.3 共同富裕背景下政府代建成成长第二曲线
2021年7月2日，国务院发布《关于加快发展保障性租赁住房的意见》，确立了今后 我国要构建以“公租房、保障性租赁住房和共有产权住房”为主体的住房保障体系。 目前全国已有约 30 个省区市出台了加快发展保障性租赁住房的实施意见，保障性住 房计划建设套数，合计约 750 万套。政府的计划将为公共住房开发行业带来强大的发 展驱动力，代建公司将获得来自政府的大量机会。
根据政策要求，城市规划用地中住宅用地仅占30%左右，其他70%左右为工业、产 业园区、公共建筑和市政配套，土地使用属性决定了投资和开发相分离的必然趋势， 代建企业积极入局产城融合、城市更新和公建设施配套领域，或将成为代建行业的第 二成长曲线。
2.4 行业头部集中效应显著，轻资产联盟强强联合拓商业版图
市场集中度较高。从已订约面积看，2017-2019年前五大代建企业累计已订约市场 份额为60.5%；按新订约面积来看，2019年，前五大代建企业的市场份额约占58.9%， 2020年为57.3%；从收入层面看，2019年前五大代建企业的市场份额为55.4%，行业高 度集中。
2021年5月，绿城管理牵头的轻资产联盟正式成立，中国的代建行业迎来了竞合发 展的新纪元，代建企业从各自作战变为了强强联手。轻资产联盟公约显示，联盟成员 将以“服务”为价值追求，致力通过专业的代建管理，为客户创造卓越价值，并广泛 吸纳具有价值认同的代建企业、产业链上下游单位加入。轻资产联盟的成立，有望成 为中国房地产开发模式重塑的关键助推器，通过探索与推动中国房地产开发模式的变 革创新，将促进行业更高质量、更有效率、更可持续的发展。行业将继续突破边界， 融合多方生态力量，持续拓宽代建赛道的商业版图。（报告来源：未来智库）
红利 3.1 轻资产模式助规模扩张，提升运营效率
代建通过房地产项目所有权与经营权相分离的轻资产业务模式，与标准化的服务 流程实现产业化和规模化发展，提升产品质量与运营效率，树立品牌形象。2017至2020 年，绿城管理控股总资产规模逐年增长，2020年增至47.48亿元；其资产负债率则整体 呈下降趋势，从2019年的55.3%降至34.7%。轻资产运营模式使得公司可以实现以低财 务杠杆不断实现代建业务规模扩大。
从项目总建面来看，截止2021，绿城管理代建管理面积约8,468万平方米，较上年 同期增长11.3 %；从新签约项目表现看，2021年，新签约代建面积面积达2,278万平方 米，同比增长21.9%；新拓代建项目代建费预估71.1 亿人民币，较去年增长约22.3%。 公司现有代建业务存量可为公司后续三年持续增长奠定基础。
从收入规模的角度看，截止2021H1，公司总营收为7.7亿元，较上年同期增长27%， 疫情对其业务的冲击基本消除；2020年公司实现营业收入18.13亿元，同比降低9.1%。 主要原因为新冠疫情导致部份商业代建项目的销售及开发进度有所延缓，而商业代建 业务采用工程进度发作为收入确认方法，导致商业代建业务收入略为下降。2017-2020 年，收入中业务伙伴合作收入占比不断增加，至2020年已达38.7%，这是由于公司为了迅速并且有效益的扩张业务至目标地区，开始加速与业务伙伴合作营运项目。
3.2 品牌影响力助力提升溢价空间,逆周期特征稳定盈利水平
品牌是代建企业的核心竞争力，为公司持续增长提供稳定保障。代建方能在很大 程度上消除消费者对购买预售楼盘风险、品质、物业管理等多方面的疑虑，同时利用 多渠道营销手段精准覆盖客群，并凭借其品牌溢价和客户基础，获得更高的投资回报。 显著的品牌优势叠加丰富的管理经验，绿城管理能够持续享受更高的业务流量、溢价 空间与去化速度。
代建行业虽依托于房地产行业，但具有逆周期特性，其利润水平也强于开发行业 的利润水平。2017年至2019年，绿城管理控股的毛利率及净利率持续下降，是商业代 建公司平台业务利润下滑显著导致。2020年，公司调整业务模式以及经营战略，采取 降低高成本业务占比等降本措施，毛利率、净利率实现修复；2021H1，毛利率、净利率较2020H1均有所上升，分别为47%、26%。
3.3 多元化客户结构夯实发展宽度，体现业务持续发展逻辑
代建行业的资本实力有几方面体现，其中委托方群体的多元化夯实了其发展的宽 度，提升抵御风险能力。绿城从以往主要服务中小开发商，转向服务国有企业、政府 部门以及金融机构等客户，这些类别委托方的土地来源多为非招拍挂形式的存量市场， 受行业调控政策的影响较少，具备风险小稳定性高的特征，目前，绿城中小开发商客 群占比24.5%，国有企业客群占比41%，政府客群占比32.3%。
与信托、AMC等金融机构的业务合作，参与不良资产处置，体现了绿城积极宽业务 边界与拓展客户渠道的战略前瞻。房地产市场遇冷，部分房企遭遇资金链断裂、爆雷、 交付难题，在此背景下绿城管理凭借“轻资产”模式和管理服务经验入场涉房涉地的 不良资产处置领域，主动创新商业发展模式。日前，绿城控股已与中粮信托达成合作， 为非标遇困项目提供资方代建服务。同时，绿城管理正推进与头部AMC（资产管理机构） 东方资产的战略合作，积极在不良资产的后端处置中拓展资方代建业务，通过开发、 销售及后期运营实现涉房涉地资产的保值增值。一方面，绿城管理以优质房地产开发 能力助推遇困项目续建，使不良资产得以变现；另一方面，房产向购房人交付，进一 步为绿城管理创造了良好的社会口碑，在拓宽业务边界的同时使品牌价值得到提升。
通过多元客户结构可以理解绿城代建业务持续性的逻辑：
1）政府机构：我国已建成了全世界最大的住房保障体系，“十四五”期间保障性 住房建设将持续推进，保障性住房代建经营模式将稳步增长。绿城“大本营”浙江明 确提出“推广保障性住房代建模式，助力共同富裕建设”、“到2025年，城镇住房保障 受益覆盖率达到23%”。从中可看出，城市更新、存量房改造等政策持续推动，政府代 建未来市场广阔。绿城管理深耕浙江领先优势明显，同时在省外主要城市落地项目， 政府代建项目持续增长。
2）金融机构：去年以来，部分房企面临资金链断裂、爆雷、交付危机，涉房涉地 的不良资产处置，成为行业新的机遇和风口。同时金融机构以往“投融管退”的模式 在当下宏观形势下遭遇一定挑战，开始寻求与专业开发能力的代建企业建立合作，绿 城凭借“轻资产”模式和管理服务经验果断入局，在不良资产的后端处置过程中发挥 专业开发能力，在房地产转向“存量时代”的背景下积极开拓资源，拓展业务边界。
3）以城投公司为代表的国企：伴随着2021年下半年土地市场走弱与民营地产信用 风险发酵，近期地方国企与城投拿地开始显著增多，但部分城投公司缺乏物业开发能力，委托代建模式随之成为城投企业最常用的业务模式。绿城作为代建行业龙头企业， 以其品牌优势及管控能力，实现业务流量引入。
未来政府代建将是代建市场的快速拓展的领域，另外，中小企业、国企及非商品 住宅等领域也将齐头并进，共拓前路。
3.4 横向并购与纵向产业链拓展共举，夯实优势壁垒
横向并购优势团队拓展服务边界。2022 年1月11日，绿城管理控股发布收购公告， 拟收购浙江熵里建设管理有限公司 60%的股权。浙江熵里建设管理因收购事项而从蓝 城控股派生设立，其主要承接蓝城控股代建业务管理团队，以及蓝城控股的代建业务 和代建项目，收购事项完成后，蓝城控股将不得再从事代建业务。
根据公告，转让人及担保人共同向绿城管理控股保证，收购事项完成后，绿城管 理控股从目标公司分配取得的 2022 年、2023 年及 2024 年的除税后利润将分别不低 于人民币1.2亿元、1.3亿元及1.5 亿元。本次收购旨在收购核心标的的管理团队及其 代建业务，能够整合代建团队，助推集团核心能力建设，增强公司整体服务能力。
纵向产业链延伸夯实优势壁垒。横向拓展的同时，绿城也在持续孵化产业链上下 游公司，整合前端的代建咨询、设计等以及后端的营销策划、商业管理等多种资源。 绿城通过横向并购与纵向产业链拓展共举,能够提升公司持续发展能力，夯实公司优势 壁垒。
我们看好绿城管理在代建行业中的市场地位及未来的成长空间，因而假设绿城在 未来能够保持当前市场份额，我们对绿城管理控股拆分业务收入与毛利如下预测：
商业代建业务：商业代建业务的收入增速 2018 年、2019 年、2020 年分别为 42%、 28%、-11%；根据公司2021半年报，疫情的负面冲击已基本消除。且根据中指研究院预 测2025年代建行业规模将以年均21.3%的速度增长，根据公司招股说明书，市占率30.3%。 由于公司全国布局进展迅速，已成为行业稀缺的具有跨区域优势的代建公司，加之其 品牌优势与营运管控能力，其市占率有望进一步提升，其收入规模增长速度高于行业 增长速度。我们预测 2021 年、2022 年、2023 年，商业代建业务的收入同比增长率 分别为21%、28%、34%。
由于公司全国布局加速推进，与业务伙伴合作是绿城扩大项目覆盖区域的必要选 择，与业务伙伴合作收入占比将会进一步提高，因此商业代建毛利率有可能进一步下 滑。我们预测 2021 年、2022 年、2023 年，商业代建业务的毛利率分别为42%、39%、 36%。
政府代建业务：2021 年，绿城管理政府代建在建面积增长幅度较大，并且绿城将 因其品牌形象及其公司战略设定，将有机会获得较多政府代建项目机会，我们预测 2021 年、2022 年、2023 年政府代建业务的收入同比增长率将分别为 43%、50%、56%。
政府代建业务逐渐成为绿城的战略重心，其业务比重有所上升。虽然由于政府代 建委托方的特殊性，代建公司不具备较强的溢价能力，但由于政府代建具有更强的标 准化特征，因而更能够通过项目经验积累形成规模效益。我们预测 2021 年、2022 年、 2023 年，政府业务的毛利率分别为47%、49%、51%。
其他服务：因其他服务收入规模具有一定不稳定性，因此我们给予较为保守稳定 的增长速度，我们预计 2021 年、2022 年、2023 年，其他服务的收入同比增长率将 分别为 6%、13%、15%。
预测 2021 年、2022 年、2023 年，政府业务的毛利率分别为60%、65%、50%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
