1.近期行业处于相对低点
（1）客机失事冲击短期需求，安全管理或进一步约束供给
3 月 21 日，民航局证实东航 MU5735 航班（B737-800 客机）在执行昆明——广州任务时坠毁。东航已暂停所有 B737-800 飞机运行。事故发生前，中国民航已保持 4227 天安全飞行记录，此次事故预计将冲击民众出行信心，短 期需求将受到负面影响。
事故发生后，民航局即下发《关于加强航空安全工作的紧急通知》和《关于做好民航空防安全工作的通知》，对全行 业加强当前航空安全工作提出具体要求，提出强化风险防控和隐患排查治理：各地区、各单位要切实加强民航领域安 全隐患排查，举一反三，从飞机保养维修情况、飞行天气情况、人员资质、操作技能、空防安全等方面，立即、全面 排查隐患。务实推动安全生产专项整治三年行动，对照“从根本上消除事故隐患，从根本上解决问题”的要求，切实 防控风险，盯紧问题隐患动态清零。此次整治排查行动有望为未来中国民航业奠定安全基础。
此外，根据民航局《“十四五”民用航空发展规划》，2025 年保障起降架次的目标为 1700 万次，基于 2019 年年均增 速 6.5%，而 2015-19 年年均增速 8%，行业供给增长收紧趋势显现。当前正处于疫情时期，航司近两年飞机引进极 为谨慎，2020 年全国机队仅增长 2%；今年目前为止需求恢复缓慢、油价高企，此次事故或将进一步影响行业接下来 的飞机引进计划，对中期供给造成约束。
（2）复苏之路道阻且长，短期多因素交织，行业处于低点
航空业是受新冠疫情冲击最大的行业之一，且由于疫情传播范围的扩大和时间的延长，航空业的复苏之路道阻且长。 2020 年全球航空旅客人数相比 2019 年大降 60%，2021 年有所恢复，但仍然只有疫情前约 5 成。这种程度的需求崩 塌在历史上看是前所未有的。受此影响，2020 年全球航空业净亏损 1377 亿美元，国际航协（IATA）预计 2021 年行 业将继续亏损 518 亿美元。
中国航空业亦受到同样冲击。2020 年中国民航旅客运输量相比 2019 年下降 37%，2021 年相比 2019 年下降 33%。 由于疫情的反复扰动，2021 年相比 2020 年的恢复程度有限，延后了航空业全面复苏的预期时点。从航线结构分布上 看，国内航线虽历经波折、大起大落，但总体在恢复之路上；国际航线（以及港澳台航线）的迟迟难以放开才是中国 市场恢复的最大瓶颈，目前中国国际航线需求不到疫情前的 5%。受此影响，中国航司在过去两年录得大幅亏损，而 在恢复之路上出现分化：国际航线占比大的中国国航亏损最为显著，而专注国内市场的航司则恢复更快。
近期行业基本面处于相对低点。今年 1-3 月，受到国内疫情、春运管制、重大活动及会议（冬奥会、残奥会、两会） 等影响，虽然客流同比有恢复，但相比疫情前仍有较大恢复空间。春运 40 天，民航共运输旅客 3982 万人，同比 2021 年春运同期增长 12.5%，比 2020 年增长 3.8%，比 2019 年下降 45.3%。春节后，3 月受到重大会议和国内爆发的疫 情影响，国内需求恢复偏缓，没有重现去年同期需求快速复苏的局面。
近期市场信心也处于相对低谷期。去年下半年至今年 2 月上旬，国内需求逐步从南京疫情中恢复、特效药消息利好、 新冠重症率和死亡率相对减轻、稳增长的宏观经济政策，种种因素推动市场对航空行业的信心加强。但从今年 2 月中 旬开始，国内疫情尤其是香港疫情的爆发导致节后需求复苏偏缓，且近期没有观察到国际线政策有变化，市场信心回 落。
今年以来油价高企也打击了短期市场信心和基本面。除供需外，油价和汇率是影响航司的重要因素。正常年份油价占 航司成本的 30%左右。在经历了 2021 年的大幅攀升后，近期在国际政治事件的影响下，油价再次大幅上涨，刷新疫 情以来高点。截至目前布伦特油价仍在 100 美元/桶以上。考虑到目前全球原油供需情况，预计短期全球原油价格中 枢将维持在高位。油价的高企对于航司业绩有较大负面影响。
总体来说，近期航空业基本面处于需求低点+预期低点+油价高点，叠加突发事故冲击，短期行业遇挫。
2.国内需求有韧性
回顾 2020 年疫情以来，疫情导致的出行管制造成国内需求的四次探底，即 2020 年 2 月和 2021 年 2 月、8 月、11 月，分别为疫情前同期的 10%、25%、30%、26%。疫情发生以来，国内运输量在 2020 年 2 月中旬探底，仅为疫情 前同期的 10%；2020 年 3-10 月，随着国内疫情迅速得到控制，国内需求一路攀升，一度恢复至疫情前水平；2020 年 11 月至 2021 年 2 月，冬季到来、局部地区疫情爆发、春运等一系列因素使得政府加强了出行管控、呼吁“就地 过年”，航空需求再次探底；3-5 月，春节过后国内需求快速反弹，直至五一黄金周，需求表现超出疫情前同期，给市场带来强大信心；6-8 月，广深疫情、南京疫情爆发，被寄予厚望的暑运旺季不复存在，需求再探底；9-10 月，随着 疫情得到控制，需求再次复苏，但恢复进程再次被 11-12 月的局部疫情打断。通过复盘这个恢复进程，我们观察到： 1）在疫情只是局部爆发的情况下，国内需求底部不太可能突破 2020 年 2 月的水平，即行业需求底部相对明确；2） 每次探底后，一旦疫情缓和、出行管控放松，被抑制的需求将迅速地反弹，如 2021 年 3-5 月和 7 月前三周的情况， 恢复程度已接近或超过疫情前的水平。数次需求反弹的速度和力度缓解了疫情可能会永久冲击航空需求的担忧。
国内航空需求呈现出强韧性，短期波动难改整体趋势。
短期来说，预计 4 月后，国内需求有可能呈现逐步恢复。去年 3-5 月，国内需求恢复迅猛，经历春节后需求爬坡、清 明假期铺垫，五一假期期间民航需求超预期。今年春节后恢复速度略慢于去年同期，一方面是重大活动及会议的影响。 另一方面，香港疫情爆发，国内疫情相较去年同期更严重，国内防疫政策严格，民众出行担忧更重。我们预计 4 月后 国内需求逐渐恢复，因疫情影响，可能清明假期需求不及去年同期，但若香港疫情和内地疫情逐渐得到控制，五一假 期的需求仍有望达到去年同期水平。暑期是行业传统旺季，去年同期因受南京疫情影响，旺季基本不存在；今年若暑 期期间疫情不如南京疫情严重，则需求表现好于去年是大概率时间。
3.预计国际线开放时点在四季度或以后
航空市场恢复的关键在于国际线的开放。我们认为航空业的恢复将遵循供给恢复——需求恢复——客座率/票价恢复 三个阶段，各阶段之间可能同步进行，目前行业正处在第二阶段反复受干扰的情形下。单从票价上看，2021 年票价 水平接近或超过 2019 年水平，但这与中国航空 2017 年以来的票价市场化提价有关；从飞机利用小时数和客座率来 看，由于国际线的难以放开，国内市场整体还处于供过于求的状态。2021 年全国飞机利用率不到 7 小时/日，疫情以 来最高点（2021 年 4 月）是 8.6 小时/日，而疫情前普遍在 9 小时/日以上；国内客座率处于历史同期低位。因此，国 际线的放开不仅关系到国际线的收入，也间接影响了国内线的恢复质量。
短期看中国国际线难以完全开放。自疫情发生以来，中国实行动态清零的防疫政策，在严控疫情传播的前提下，国内 的生产生活能够有序恢复。但就海外而言，各国不平衡的防疫政策和疫苗接种水平导致疫情难以被完全控制，尤其是Delta 和 Omicron 变异病毒的传播，使得疫情一再超出预期。在中国防疫政策的指导下，航空国际线方面一直沿用“五 个一”政策，边际上由于各国疫情状况的不同有放松或收紧，但总体一直处于严控状态。目前三大航的国际线供给仅 为疫情前 5%，需求仅为疫情前 4%。考虑到今年有冬奥会、两会、二十大等一系列重大活动和会议，在疫情没有得 到有效控制的情况下，国际线难以完全放开。
我们预计国际线开放时点在今年四季度或者以后。中国的航空政策不是独立存在的，而是服务于整个防疫大局，也就 是动态清零的防疫政策，而防疫政策取决于全球疫情的发展。如果全球疫情没有明显好转，国际线开放的可能性相对 较低。我们认为国际线在四季度之前开放的可能性比较小。经过两年多的抗疫，动态清零的防疫政策在中国已经深入 人心，民众对“与病毒共存”的观念接受度很低，政府不太可能短时间内将政策大幅转向，“两会”期间也并没有提 到这点；即使现在放开国际线，在海内外疫情蔓延的情况下，民众出境信心也依然不足，对行业恢复并不能带来明显 推动。我们认为国际线的放开会在多种条件之下实现：1）此轮国内疫情，尤其是香港疫情，得到有效控制；2）今年 是政治大年，“稳”字当头，秋季“二十大”会议之前，国家防疫政策不太可能出现大变动；3）防疫手段加强，比如 疫苗加强针的推广、新冠特效药的上市应用等，进一步有效降低重症率和死亡率。因此，我们认为国际线放开时点将 在四季度甚至以后，且可能将采用逐步推进的方式。
经济稳增长主题下，出行管制放松预期仍在。2022 年 1 月，国务院印发《“十四五”旅游业发展规划》，其中提出及 时研判国内外新冠疫情防控形势、国际环境发展变化，科学调整有关人员来华管理措施，适时启动入境旅游促进行动。 我们认为这表明在扩内需的主线下，旅游业的复苏被提上日程，而与入境旅游息息相关的航空国际线开放也可能被摆 上日程。2022 年是政治大年，这意味着一方面防疫仍然是重中之重，但另一方面经济稳增长也是年度主线。一旦社 会流动恢复，航空业也将迎来转折点。2022 年 3 月国家卫健委发布的新一版新冠诊疗方案，在检测、收治、治疗及 解除隔离的方面上都进行了补充优化，防疫更加精准，并减少对居民出行的限制。
欧美地区在国际线的开放进度上领先，全球航空市场恢复进度出现分化。2021 年 2、3 季度，欧美地区疫苗覆盖率大 幅提升，下半年以来英国、美国、欧盟等纷纷开始放松入境政策，不同地区的航空市场恢复进度出现分化。2021 年 年中时，美国国际航线供给已恢复至疫情前 50%。今年 1 月，美国机场安检人数为 2019 年同期的 80%左右，保持 在疫情以来相对高的恢复水平上。相比之下，亚太地区国家如中国、澳大利亚因更严格的防疫政策，国际线恢复进度 显著更慢。
根据 IATA 统计，截至 2021 年 11 月，全球航空市场国内线需求已恢复至疫情前 75%，而国际线需求仅为疫情前 40%， 国际线恢复在 2021 年下半年提速，但仍显著落后于国内线。从 OAG 计划航班数据看，2022 年一季度，全球航司国 内线和国际线都在继续恢复中。
预计 2022/23 年中国航空需求年均增长 30%，中期来看中国民航需求将在未来两年迎来重大反转。我们预计随着疫 情的缓和，在中国防疫政策指导下，中国国际线的重新开放将是一个逐步的过程，国际线的恢复也将构成 2022-24 年行业修复的主线。我们预计 2022/23 年需求年均增长 30%。考虑到目前国内外的疫情情况，2022 年前三季度国际 线恢复可能性很小，因此 2023 年行业需求增速或快于 2022 年。即使国际线仍然不能放开，如果国内疫情得到有效 控制，出行管制再次放松，从 2021 年 4-5 月和 7 月前三周的情况看，国内线的恢复也有望助推航司实现大幅扭亏至 盈亏平衡；对于以国内航线为主的航司，也有望实现盈利。
4.中期展望：供给与票价有望增强盈利弹性
（1）长期需求稳定增长，低线城市有望贡献增量
长期来看，疫情过后中国航空出行需求有望持续稳定增长。我们认为增长动力有三：
1）GDP 和人均可支配收入的提升是航空出现需求增长的根本动力。随着 GDP 和人均可支配收入的提升，中国航空 旅客出行长期处于稳步增长态势，2020 年虽受疫情冲击大幅萎缩，但 2021 年同比有明显恢复，预计疫情后随着出行 管控的放松将会继续恢复；根据民航局《“十四五”民用航空发展规划》，到 2025 年中国民航客运输量达 9.3 亿人次， 相比 2020 年年均复合增长 17.2%；撇除疫情影响，以 2019 年为基期，则“十四五”期间中国民航客运量预计年均 复合增长 5.9%。
2）中国航空出行渗透率的提升空间巨大。相对于发达国家，中国航空出行普渗透率仍然很低，澳大利亚的人均乘机 次数为 3 次，美国为 2.6 次，而中国人均乘机次数仅为 0.47 次，提升空间巨大。据《新时代民航强国建设行动纲要》， 从 2021 年到 2035 年，我国人均航空出行次数预计超过 1 次。随着各地机场的投建，尤其是中西部和二三线城市的 机场建设，航空渗透率有望在下沉市场获得提升；
3）航空出行大众化，低线城市贡献增量。航空旅客日趋大众化，因私出行比例已过半，在一线城市供给端受限的情 况下，我们看到低线城市机场旅客吞吐量增速远高于一线，为市场带来新增需求。票价更低的低成本航空有望受益于 此。
（2）供给增速有望迎来收缩
中国航空业供给受民航局高度管制，政策呈现监管放松和收紧周期交替出现。 2002-07 年，国务院批准通过《民航 体制改革方案》，民营资本第一次进入中国民航业，监管放松，供给扩张；2007-13 年，为加强行业宏观调控、抑制 民航业过快增长、保障飞行安全，民航局决定暂停受理设立新航空公司的申请，监管趋严，供给收缩；2013-16 年， 为了加快民航业的发展，民航局放开新设立航空公司限制，大量民营资本进入航空业，航司数量不断增多，期间批准 筹备组建了包括青岛航空、瑞丽航空、东海航空和浙江长龙在内的新一批民营航空公司，新航空公司的申请审批再度 开启，但速度明显放缓，安全性成为民航局日益关注的焦点，专业性极强的航空业天然具有高进入壁垒，因此民航局 已逐步倾向民营资本参与国企混改而非直接成立航空公司；2016-19 年，民航局严格实施控总量调结构的总方针，提 升市场准入门槛，严控飞机引进。
基数提升叠加疫情冲击，航司飞机引进计划呈现增速放缓。经过历史上的大幅运力扩张，尤其是三大航，中国运输飞 机基数已经抬高，增速放缓是长期趋势（“十五”“十一五”“十二五”“十三五”期间，中国运输飞机年均增速分别为 10.4%、13.1%、10.7%、8.1%）；另一方面，疫情中民航业普遍负债率高增，且对需求的悲观预期使得中国航司一 度停止下单购买飞机；运力收缩（引进飞机数量下降）和航线调整将成为大多数航司未来 1-2 年的战略选择。根据各 航司已披露的飞机引进计划，撇除 B737MAX，2021-23 年机队年均增速为 3.4%，显著低于疫情前增速；其中三大航 的增速将明显低于其他航司。展望远期，根据波音公司预测，2021-40 年中国机队将年均复合增长 4.6%，大幅慢于 2016-20 年的 8.1%增速；其中 2021-40 年客机年均复合增长 4.4%。
疫情冲击或将影响未来 2-3 年的飞机交付。从飞机产能和交付情况看，疫情对全球供应链产生巨大冲击，航空业受重 创也导致全球航司延后或取消飞机订单。2020 年空客和波音的飞机交付量相比 2019 年分别下降 34%和 59%，2021 年波音交付恢复明显，空客交付基本持平于 2020 年。截至 2021 年 12 月，空客的产能相比疫情前缩减了 40%，预 计要到 2023 年才能完全恢复；波音受到 B737MAX 复飞不确定性的影响，产能和交付恢复的可预见性更低。此外，中国航司在疫情间下单购买飞机非常谨慎，考虑到飞机有 2-3 年的交付周期，即使在国际线恢复后中国航司再次大笔 下单购买飞机，这部分飞机交付也将发生在 2024 年以后。
2022-23 年中国民航供需可能偏紧。航空供给主要由飞机数量、单机座位数、飞机时速、飞机利用小时数共同决定， 基于：
1）根据六大航披露引进计划，假设 2022/23 年中国客机机队（除去 B737MAX）年均增速为 3%；
2）目前中国停飞的 B737MAX 有 97 架，占 2020 年末中国总机队的 2.5%；波音公司库存未交付的 B737MAX 有 370 架，其中约 1/3 是中国客户订单，即约 123 架，占 2020 年末中国总机队的 3.2%；我们认为中国航司将根据实际需 求恢复情况复飞和引进 B737MAX，不太可能短时间大规模复飞，因此假设 2022/23 年停飞或未交付的 B737MAX 分 别有 50%/50%补充进机队。计入 B737MAX 后，预计 2022/23 年中国客机机队年均增速 6%；
3）假设飞机利用小时数在 2023 年恢复至疫情前水平，即 2022-23 年年均增长 16%；
4）假设单机座位数和飞机时速持平；
综合以上假设，我们预计2022/23年中国航空供给年均增长 22%。结合上文我们的假设 2022/23年需求年均增长 30%， 则在 2022-23 年，中国航空需求-供给增速可能有 8 个百分点的差额。
（3）票价市场化趋势延续，盈利弹性开启
在疫情后期供需关系偏紧的情况下，我们认为票价有望有超预期表现，且票价市场化趋势有望进一步推动行情。近期 京沪线完成自 2017 年机票价格市场化以来的第五次提价，目前全票价经济舱已从 2017 年的 1240 元人民币提价至 1960 元人民币，涨幅 58%。2017 年《民用航空国内运输市场价格行为规则》允许航司进行市场化调价，每家航司每 航季可上调航线不超过上航季运营实行市场调节价航线总数的 15%，每条航线每航季可上调价格不得超过 10%；同 年《关于进一步推进民航国内航空旅客运输价格改革有关问题的通知》，规定 5 家以上（含 5 家）航司参与运营的国内航线可进行调价，即 1030 条可市场化调价航线；2020 年《关于进一步深化民航国内航线运输价格改革有关问题的 通知》，将可调价航线范围扩大至 3 家航司参与运营的国内航线，即新增 370 条航线。疫情对航空业的冲击虽然拖累 了两年来的票价市场化进程，但长期来看，中国航空市场机票价格市场化是趋势，疫情后随着需求复苏，票价弹性有 望为航司带来更大盈利弹性。（报告来源：未来智库）
1.历史沿革及股权结构
中国南方航空集团有限公司（以下简称“南航”）的前身最早可追溯至 1950 年中国民航局在广州设立军委民航广州办 事处，并于 1959 年成立民航广州管理局，负责中南五省（广东、广西、湖南、湖北、河南）的航空客货销售。1984 年，中国民航局进行重组，其中民航广州管理局下辖“中国南方航空公司”，并于 1991 年 2 月正式挂牌成立。1992 年 12 月，民航局实施体制改革，中国南方航空公司与民航广州管理局正式分开，成为自主经营、自负盈亏的经济实 体，直属民航局。1993 年 1 月，中国南方航空公司被国家批准更名为“中国南方航空（集团）公司”，并以公司为核 心企业组建中国南方航空集团。1997 年 7 月，公司成功在纽约及香港的证券交易所同步上市，随后于 2003 年也在 上海证券交易所上市。2000 年 7 月，中国民用航空局宣布，其直接管理的 10 家航空公司整合为中国三大航空集团： 中国国际航空、中国东方航空和中国南方航空。在接下来数年，南航收并购或入股中原航空、新疆航空、北方航空、 河北航空等，组建重庆航空。2007 年加入世界三大航空联盟之一的天合联盟；2018 年，在入盟 10 年后，南航宣布 退出天合联盟，并于 2019 年完成退盟。
目前，公司控股股东为南航集团，实际控制人为国资委。南航总部设在广州，以蓝色垂直尾翼镶红色木棉花为公司标 志，是中国运输飞机最多、航线网络最发达、年客运量最大的航空公司，拥有厦门、河南、贵州、珠海等 8 家控股公 共航空运输子公司，新疆、北方、北京等 20 家分公司，在杭州、青岛等地设有 23 个境内营业部，在新加坡、纽约、 巴黎等地设有 54 个境外营业部。
2.中国规模最大航司，机队超 800 架
南航是中国运力规模、客运量规模最大的航空公司，三大航中领先。截至 2021 年 12 月底，公司机队规模 878 架飞 机（同期国航 746 架，东航 752 架）；2021 年，公司旅客运输量 9850 万人次（同期国航 6905 万人次，东航 7905 万人次）。2020 年南航旅客运 输量排名亚洲第一，全球第二。疫情之下，南航规模优势保持。
疫情前公司机队规模持续增长，带动公司运力年均复合增长 10%。2014-2019 年，公司机队规模年均复合增长 7.1%， 使得公司成为国内唯一一家机队规模超 800 架的航司；同期 ASK 年均复合增长 10.4%，保持较快增速。2020 年疫情 后，受疫情对航空需求的巨大冲击，公司引进飞机速度变慢，2019-2021 年机队规模年均增长 1%；由于国际线的近 乎停滞，2021 年公司 ASK 相当于 2019 年的 62.2%。
公司机队构成较为多元化。截至 2021 年 12 月底，公司 878 架飞机中：从所有方式看，自行保有、融资租赁、经营 租赁分别占有 33%、32%、35%；从飞机制造商看，空客、波音、其他飞机分别占有 45%、53%、2%；从机型看， 窄体机占比 83%，占绝大多数。考虑到疫情对国际线的巨大冲击，南航或将进一步降低宽体机比例。
南航国内运力投入占比为三大航第一。以 2019 年 ASK 计，南航国内 ASK 占其总 ASK 的 68%，高于国航的 58%和 东航的 64%。疫情爆发的 2020 年，较高的国内市场占比使得公司在三大航中恢复相对更快。考虑到国内市场的广阔 空间，公司在国内较均衡的网络布局有望更受益于国内市场的复苏。
疫情前公司 RPK 增速高于 ASK 增速，客座率稳步提升。2014-2019 年，公司 RPK 年均复合增长 11.3%，高于 ASK 的增速 10.4%；客座率从 2014 年的 79.4%提升至 2019 年的 82.8%。2020 年疫情后，RPK 和客座率大幅下挫，2021 年公司 RPK 相当于 2019 年的 53.5%，客座率相较 2019 年下降 11.6%至 71.3%。
3.南北呼应，比翼齐飞
公司布局广州-北京双枢纽，南北呼应。南航起步广州，近年来全力打造广州-北京“双枢纽”，通过新开和优化航线网 络，致力建设两大综合性国际航空枢纽。公司在广州白云机场和北京大兴机场均为第一大航司，在一线城市六个机场 中占据两席。此外，通过历史上的行业整合以及子公司，南航在西北、东南的二三线城市亦有较高的市占率。以 2022 年夏秋航季航班计划计，南航在广州白云机场市占率 53%，在北京大兴机场市占率 42%；在深圳宝安机场市占率 30%， 在福州长乐机场和厦门高崎机场市占率分别为 37%、39%。
广州白云机场立足大湾区，产能充足，疫情后公司有望持续受益于白云机场放量。2019 年，广州白云机场完成旅客 吞吐量 7338 万人次，位居全国第三；2014-2019 年，白云机场旅客吞吐量年均复合增长 6.0%，增速高于北京首都 机场和上海虹桥机场，慢于上海浦东机场和深圳宝安机场。根据广东省机场集团与广州市政府疫情前的目标，2025 年 白云机场旅客吞吐量有望达到 1 亿人次，国际旅客占比达 30%；2035 年旅客吞吐量达到 1.2-1.4 亿人次，国际旅客 中转率达到 35%，将白云机场建成全球交通枢纽。根据当前已披露的建设规划，白云机场三期扩建工程预计于 2025 年完工，设计客容量为 1.2 亿人次，规划产能高于湾区其他机场。疫情过后，白云机场的产能优势有望释放，承载更 多大湾区增长的旅客需求。
截至 2019 年末，南航在广州白云机场的通航点达 132 个，其中国际及地区通航点 51 个。国内方面，南航在白云机 场大多数时段的航班市占率在 50%以上，将直接受益于白云机场的增量。国际市场方面，南航广州枢纽已成为中国大 陆至大洋洲、东南亚的第一门户；广州与国内、东南亚主要城市形成“4 小时航空交通圈”，与全球主要城市形成“12 小时航空交通圈”。
南航在大兴机场市占率领先，疫情后大兴机场有望为南航贡献航班增量。根据疫情前规划，北京大兴国际机场定位为 大型国际航空枢纽，是国家发展的新的动力源，是支撑雄安新区建设的京津冀区域综合交通枢纽，主要依托东航、南 航等主基地公司，打造功能完善的国内国际航线网络；2021 年和 2025 年将分别实现旅客吞吐量 4500 万和 7200 万 人次的建设投运目标。北京大兴国际机场于 2019 年 9 月 25 日正式投运，但旅客吞吐量增长受疫情影响。2021 年旅 客吞吐量突破 2500 万人次，全年保障航班约 21 万架次，单日最高航班量达 907 架次，单日最高旅客量突破 14 万人 次，全年累计运营国内航线 200 条、联通全国 157 个航点。疫情后，随着需求复苏，大兴机场有望持续放量。
南航传统上在北京市场（即在首都机场）不占优势，2019 年夏秋航季于首都机场的时刻份额为 17%，落后于国航和 东航。根据原先规划，大兴机场以南航、东航为主基地公司，各占大兴机场 40%的时刻比例。后根据民航局《关于东 航“京沪快线”安排有关问题的通知》，同意东航“京沪快线”留在首都机场运营；东航在大兴机场时刻占比由 40%下 调为 30%，国航获得大兴机场 10%的时刻。至此，南航成为大兴机场市占率最高的航司；以 2022 年夏秋航季计，南 航在大兴机场时刻占比 42%。大兴机场为南航在北京市场开拓带来机会。
立足大兴机场，南航有望完善拓展其国际线网络。根据北京发改委，北京将重点推动大兴机场布局优质国际国内航权 航线资源，推动国际航线占比，预计初期国际航班时刻将达到 20%，预计到 2025 年国际航班时刻占比将达到 30%。 南航传统上以广州为基地，在东南亚、澳洲等国际线上占优，但相比北京、上海，在欧美航线和日韩航线上不占优势。 疫情后随着国际需求复苏，立足大兴机场，公司有望弥补此项短板，丰富航线网络。
4.“十四五”期间有望受益于票价改革，提升收益品质
十三五期间，由于公司较激进的扩张策略，公司收益品质出现下滑。在 2021 年南航集团工作会议上，南航围绕已经 确立的“十四五”发展目标和 2035 年远景目标，进一步聚焦质量效益，明确了南航高质量发展总体思路，从重速度 向重质量转变。结合 2017 年以来的国内票价市场化进程，疫情后南航有望提升收益品质。（报告来源：未来智库）
1.公司盈利预测
公司营业收入分为客运收入、货邮收入及其他收入。2020 年受疫情影响，公司收入同比下降 40%至 926 亿元，其中 客运收入同比下降 49%至 704 亿元；货邮业务则受益于疫情下航空货运供给紧张，收入同比增长 72%至 165 亿元。 我们预计公司 2022、23 年收入分别同比增长 16%、29%，其中客运收入分别同比增长 20%、39%。我们对客运收 入的假设基于：1）国内线运力在 2022-23 年逐步恢复，2023 年完全恢复；2）对国际线的恢复采取相对保守的预测， 预计于 2023 年恢复约 50%；3）公司客座率 2022-2023 年逐步恢复至疫情前水平；4）公司票价随着疫情恢复，其 中国内线票价随着国内票价逐步提升，国际线票价随着国际运力恢复而回落。
高油价或对 2022 年业绩产生较大负面影响。公司营业成本包括航油成本、员工薪酬、折旧摊销、起降费用、维修费 用、餐食费用等，其中航油成本在正常年份占总成本约为 30%，随着国际油价波动，对公司成本影响较大。我们的假 设基于：1）公司机队引进计划按照此前公告的计划；2）2022-23 年布伦特原油价格分别为 100 美元/桶、80 美元/ 桶，高油价对 2022 年影响较大。其他成本率假设相对稳定。
预计公司费用率呈现下降趋势。2019、20 年，公司费用率（销售费用、管理费用、研发费用和财务费用之和占收入 比）分别为 13%、14%，我们预计 2021-23E 分别为 11%、11%、9%，主要是随着疫情缓解，各项费用率回归正常， 且假设人民币汇率无变动。
油价和汇率敏感性：根据公司 2021 年中报披露，原油价格每上升 10%，公司成本增加 12.34 亿元；人民币每升值 1%，公司利润增加 3.58 亿元。
根据公告的盈利预告，公司 2021 年预计归母净利润亏损 113-128 亿元，主要是 2021 年公司受疫情影响仍然较大。 我们预计公司 2022-23 年归母净利润分别为-65 亿元和 32 亿元，基于：1）航空市场在 2022-23 年逐渐恢复，2022 有望实现较大幅度减亏，但目前的国内疫情和高油价对盈利造成负面影响；2）2023 年是全面恢复之年，盈利能力有 望显著恢复，运力、客流和客座恢复至接近疫情前水平，尤其是国内市场，在供需反转下票价和客座率有望推动盈利 增长。
2.投资分析
长期来看，航空板块股价呈现明显周期性，主要由供需关系、油价、汇率和政策等因素推动。以三大航 2008 年以来 H 股表现为例，我们看到三次大的上行行情：
1）2008 年 11 月-2010 年 10 月：三大航录得绝对涨幅 463%，相对涨幅 396%。此次行情由基本面反转推动，2008 年金融危机对当年航空出行需求造成巨大影响，全国旅客周转量增速从 2007 年的 18%降至 3%。随着各类经济刺激 政策出台，金融危机后需求快速复苏，而供给端受金融危机冲击，增速相对滞后。2009-10 年三大航 RPK 分别同比增长 12%/28%，ASK 分别同比增长 10%/21%，RPK-ASK 差额分别有 2 个百分点和 7 个百分点，供需逆转明显；在 此期间布伦特油价也大幅攀升，但并没有影响需求恢复的大逻辑；
2）2014 年 5 月-2015 年 6 月：三大航录得绝对涨幅 171%，相对涨幅 157%。此次行情主要由油价大幅下挫推动， 同期布伦特油价下挫 45%；
3）2016 年 12 月-2018 年 2 月：三大航录得绝对涨幅 132%，相对涨幅 92%。此次行情主要由人民币升值、对中国 民航业供给侧收缩的预期、机票价格市场化等因素共同推动。
三大航股价在 2020 年疫情爆发之初遭遇重创，到达底部。2020 年春季至今，航空股价表现随着疫情演绎及基本面修 复情况，呈现波动式上升，其中 2020 年更多的是上升，而 2021 年更加波动。回顾历史，我们看到由供需推动的大 行情相对少见，而本轮疫情则与 2008 年情况一样，需求将经历一轮大反转。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
