深耕一体化组件，出货排名长期居于第一梯队。晶澳科技成立于 2005 年，是我国最早的一批光伏企 业，并起步于电池片业务。2011 年开始，公司逐步向一体化企业转型。2019 年，公司在 A 股借壳上市， 融资能力显著增强，助力公司进一步扩产。目前公司立足于光伏产业链的垂直一体化模式，主营业务包括一 体化组件生产及光伏电站两部分。
公司同时具备硅片、电池片、组件三个环节的产能，其中硅片及电池片以自供为主，自供比例基本保持在 80%左右。经过多年积累，公司已稳居组件出货第一梯队，2020 年实现 15.88GW，2021 年预计为 24-25GW， 均位于行业前列。
组件贡献主要收入，毛利率稳定在 15%-20%区间。公司目前盈利主要来源于组件业务，2021 年上半年公 司组件业务收入占比达到 94%，毛利占比达到 88%，其他业务占比相对较小。毛利率方面，公司组件业务采用 稳健的经营策略，过去几年毛利率基本稳定在 15%-20%区间内。
重组后公司实控人为董事长靳保芳，股权结构稳定。目前，公司控股股东为宁晋晶泰福，持股比例 50.11%， 实控人靳保芳先生对宁晋晶泰福持股比例为 70%。
2.1、采用职业经理人制度，考核指标中更为看重盈利能力
公司目前采用职业经理人制度，管理层能力突出。目前，销售、财务部门以及日常运营工作均由职业经理 人负责，例如财务部门由李少辉先生负责，公司日常运营则主要由牛新伟博士负责。公司管理层经验丰富，治 理结构较好。
所谓职业经理人，是指在一个所有权、法人财产权和经营权分离的企业中承担法人财产的保值增值责任， 全面负责企业经营管理，对法人财产拥有绝对经营权和管理权的职业，由企业在职业经理人市场（包括社会职 业经理人市场和企业内部职业经理人市场）中聘任，而其自身以受薪、股票期权等为获得报酬主要方式的职业 化企业经营管理专家。
2020 年 3 月，公司实施股权激励计划，对几位公司高管及 105 位核心技术（业务）骨干共授予 1655.23 万 股，并且预留的 144.77 万股也于 2021 年 2 月授予至 49 名核心技术（业务）骨干，使得公司股东与管理人员利 益之间的绑定更为密切。
在职业经理人制度下，公司在日常经营中对盈利能力的考核权重会更高，因此也会使得公司在运营策略中 与竞争对手有所差异。例如在生产经营决策中，公司一般采用“以销定产”、“成本定售价”的模式，同时公司 可以根据盈利能力对组件排产进行适当调整，使得公司各部门之间的协同更为顺畅。因此，相较于其他对手， 公司对利润率的把控能力更强。
2021 年以来虽然硅料价格大幅上涨，但公司在日常运营上也通过改变经营策略，在 2、3 季度中保持了较 强的盈利能力。具体来说，公司一方面通过重新谈判或者延后确认的方式，逐步消化之前低价订单的影响；另 一方面，公司根据自身对产业链价格的预判，及时调整组件报价以及硅料采买策略，进一步降低了产业链价格 波动对盈利能力带来的影响。
2.2、轮值总裁制度保障公司运营稳定性
除了由职业经理人负责公司日常的生产运营以外，公司的轮值总裁制度是其管理模式的又一大优势。 轮值总裁制度下，在董事会领导下的轮值总裁是公司最高的行政首长，并且由高管团队成员轮流坐庄。这 种机制最大的特征就是轮值总裁由公司内部产生，并且他们并非生产经营决策者，而是战略策划和制度建设的 主持者，且只是短期负责。
在这一制度中，轮值总裁主要有两项责任：第一是为财务业绩负责，第二是负责处理紧急事件和化解危机。 与传统的总裁制度相比，轮值总裁主要有以下两项优势： 1）轮值总裁制度可以让公司在不同总裁出任期间，及时调整战略方向，能够有效避免在传统总裁制度下， 由个人偏执引起的企业战略方向问题。2）不同高管轮流出任总裁，能够降低由单一高管离职所带来的公司运作的不确定性，提升公司经营的稳定 性。 总的来说，轮值总裁制度能够最大限度地保障公司在战略方向上不出现决策失误，同时也能够降低公司经 营对单一高管的依赖，进一步提升公司经营的稳健性。
3.1、产能扩张加速，一体化布局构筑成本优势
自 2019 年借壳上市之后，公司融资渠道进一步扩充，为其产能规模的扩大提供了充足弹药。2020 年以来， 公司已陆续公布多项扩产计划，公司一体化产能正加速扩张。
公司已在国内多个地区形成光伏制造基地，包括江苏扬州、浙江义乌、安徽合肥、内蒙包头、云南曲靖等 地。同时公司也在东南亚（包括越南、马来西亚）完成了“硅片、电池、组件”的一体化产能布局，能够有效 规避国际贸易环境变化带来的影响。我们预计 2021 年底公司硅片/电池/组件产能分别为 30/30/40GW，硅片、电 池自供比例将保持在 80%左右。同时，曲靖等低电价地区的产能占比也将逐步提升，从而能够有效降低公司生 产成本。
一体化布局一方面可以使得公司能够留存住硅片、电池、组件三个环节中的利润，避免不同环节景气度波 动带来的盈利能力变化，公司盈利能力能够始终稳定在 15%-20%的水平。 另一方面，公司的硅片、电池供给主要以自有产能为主，因此这两环节的产能利用率水平过去几年也始终 维持在高位。即使在 2018 年“531”新政后，光伏行业需求受到重挫，公司的硅片、电池开工率也仍然维持在 高位。相较而言，同时期的国内中小企业及海外厂商的开工率大幅下降，企业盈利水平及现金流受到较大影响， 甚至有部分企业因而退出市场。
3.2、产品性能提升带来单瓦盈利向上弹性
光伏行业技术更迭速度非常快，公司以市场需求为导向，长期支持科技创新工作，研发投入不断提升。公 司以持续的高强度研发投入，保证自身产品在效率、功率、衰减、成本等指标上的领先性。
在不断提升 PERC 电池转换效率的同时，公司也在不断推进 N 型高效电池研发。就具体技术而言，公司已 建成 100MW 的 Topcon 高效电池中试线，中试线转换效率能够达到 24%以上，并且未来仍将进一步提升；同时， 公司在 HJT 电池上也有布局，公司拟使用募集资金 3 亿元，用于在扬州新建 HJT 中试生产线。此外，公司目前 在 IBC 电池上也有一定布局。
尺寸结构上公司 2020 年起加速布局 182 产能。公司于 2020 年开始组建 182 生产线，并于同年推出基于 182mm 硅片的超高功率组件 DeepBlue3.0，组件输出功率 545W+。2021 年 6 月，公司发布升级产品 DeepBlue 3.0 Pro，在转换效率、发电能力、可靠性等方面具有更突出优势，72 版型组件功率达到 560W，78 版型组件功率达 到 605W。
182 组件具有售价高、非硅成本低的优势。182 组件单瓦毛利相对较高，主要可从两方面进行分析：（1）从 制造成本出发，182 电池片单片功率以及组件单套功率更高，因此在生产效率不变的情况下，182 组件单瓦对应 的设备折旧以及人工成本更低，一体化非硅成本相比于 166 具有明显优势；（2）从需求端溢价来看，大尺寸化 之后组件功率进一步提升，可以降低单瓦支架、土地等 BOS 成本，因此大尺寸组件在售价上能够获取一定溢 价，溢价幅度在 2-8 分/W 之间。
从公司过去几年的扩产节奏来看，2020-2021 年是公司扩产的主要时间段。2017-2019 年各环节年新增产能 均为 1-4GW 之间， 2020 年起公司硅片、电池、组件产能均处于加速扩张状态。考虑到 2020 年以来公司新增 产能基本都能够兼容大尺寸生产，我们判断近两年公司大尺寸产能占比正不断提升，并有望贡献一定盈利弹性。 根据 PVinfolink 的统计，2021 年底公司 182 组件产能占比已达 70%以上。（报告来源：未来智库）
3.3、长单保障原材料供给，进一步提升盈利稳定性
组件制造成本中电池片占比较高，除此之外生产所需辅材相较于其他环节也更多，包括玻璃、胶膜、背板、 互联条、汇流条、接线盒等。从成本结构来看，电池片占组件整体成本的比例为 60.6%；其次玻璃、背板、EVA 胶膜、铝边框成本占比相对较高，单瓦成本占比分别为 6.9%、3.8%、7.5%、10.0%。
由于各环节产能投放和需求释放节奏的不匹配，导致组件上游主要原材料价格近年来均有过较大幅度的波 动。例如 2021 年硅料价格由年初的 81 元/kg 上涨至最高 269 元/kg，涨幅达到 132%；光伏玻璃在 2020 年四季 度受到政策影响，价格最高涨幅也达到了 79%；EVA 粒子在 2021 年下半年受到产能投放较慢的影响，价格也 由 18550 元/吨上涨至 31750 元/吨，导致胶膜价格随之出现大幅上涨。
公司重视原材料供应链管理，在硅料及玻璃等辅料上提前布局，与上游供应链厂商签订长单，保证原材料 供给。公司一方面重视增强原材料获取能力，在开工率上能够保持一定优势；另一方面，公司能够依靠自身对 产业链价格的预判能力，及时调整原材料的采购策略，以避免原材料价格的大幅波动对自身盈利能力产生影响。
在硅料供应上，公司目前已与国内数家大型硅料厂商签订硅料供应长协，包括大全、新特、亚洲硅业等， 并且在 2021 年 6 月，公司以货币资金形式出资 3.15 亿元增资内蒙古新特，增资完成后公司持股比例为 9%，并 以内蒙古新特为主体投资建设年产 10 万吨多晶硅项目。公司在硅料环节不断加强供应链管理能力，可以保证在 硅料紧缺的情况下公司的产能利用率能够维持在较高水平。 玻璃供应上，公司于 2020-2021 年相继与彩虹新能源、亚玛顿、福莱特签订光伏玻璃长期供给协议。
4.1、公司品牌优势明显，全球认可度较高
组件使用期长，往往可达 25-30 年，其功率衰减对电站长期收益影响重大，出售品质不良的组件将会影响 厂商的品牌声誉和客户资源，因此客户较为重视品牌背书。而组件企业的品牌一方面来自于产品品质的可靠性， 能够保证电站长期稳定运行；另一方面来自于组件企业自身的售后质保能力，以确保在电站运行出现故障的情 况下，组件企业能够迅速排除故障。
光伏电站在运行过程中，因组件可靠性导致的发电效率降低或过早失效都将为光伏项目带来高昂的维修成 本，不可靠的组件甚至可能导致安全隐患，损害电站经营的持久性和盈利能力。组件产品的高可靠性以及稳定 的质保能力将会帮助企业形成一定的品牌影响力，而销售劣质组件则会对组件企业长期的品牌力造成负面影响。
海外市场对品牌的重视程度体现于对组件企业可融资性评级的看重。所谓可融资性评级，是由 BNEF 通过 对满足条件的项目进行评估，以及与金融机构等光伏行业利益相关方进行交流，对组件为光伏项目获得无追索 权融资能力的贡献进行的评分。无追索权贷款仅以项目本身的现金流和资产为担保，不涉及开发者的表内资产， 可见能否获得无追索权的贷款决定了项目开发者的风险分散程度的高低，且其表外融资的特性也为开发者保留 了未来的融资能力。 2021 年晶澳的可融资性评分达到 100%，处于行业领先位置，说明公司在海外市场具有较强的品牌优势。
国内市场中，央国企对于光伏项目发电的稳定性更为看重，因此对组件企业的品牌会更加重视，并且最终 会体现在组件最终的中标价格上。从 2022 年华电集团组件中标候选人情况来看，公司中标价格为 1.87 元/W， 相比环晟溢价 6-7 分/W，相比未中标的企业溢价 1-2 分/W 左右。可以看出，公司在国内市场也已具备较强的品 牌影响力。
4.2、全球化布局加深渠道壁垒，公司具备先发优势
回顾光伏行业发展历史，过去 20 年间光伏通过技术进步不断降低度电成本，使得光伏经济性逐渐优于火电。 而在前几年光伏度电成本仍然高于火电的情况下，全球光伏装机需求主要依赖于部分有补贴国家，包括美国、 欧洲、日韩、澳大利亚等国。但是随着光伏度电成本的不断下降，海外市场需求也不再仅仅依赖于部分补贴强 度较高的国家，而是呈现出各国需求百花齐放，同时对单个市场依赖度逐渐下降的趋势。
根据 IRENA 的统计，2017 年全球光伏新增装机 CR10 达到 90.6%，并且中国、美国、印度合计占比达到 73.5%。2018 年起，随着光伏度电成本的快速下降，全球光伏新增装机 CR10 开始逐步下降，同时全球 GW 级 别市场数量也逐渐增多，全球光伏需求呈现出“百花齐放”的局面。在这一趋势下，组件企业如果希望提升自身 的市占率，在全球市场的渠道布局就变得尤为重要。
一般来说，硅料扩产周期往往在 1.5-2 年，硅片、电池片、组件扩产周期则是在一年以内。而组件销售渠 道的建立往往需要 3 年以上的时间，因此组件渠道的进入壁垒相比硅料、硅片、电池更高。 经过多年的积累，公司的海外销售团队已基本实现本地化，能够为海外客户提供高效的销售和服务。公司 针对不同国内外市场制定相应的销售策略，采取直销为主、分销为辅的销售模式。目前公司已经形成了全球化 销售网络布局，并已在美国、德国、日本、韩国、澳大利亚、巴西等地形成了销售中心，能够为公司在各大洲 进一步的渠道开拓奠定基础。
2021 年上半年公司海外销售占比达到 62.31%，而全球化的市场布局策略有利于抵消部分国家或地区市场阶 段性低谷及贸易摩擦等不可控因素的影响，并使公司保持稳健的发展态势。
4.3、品牌、渠道优势推升市占率，2025 年公司组件出货有望达 100GW 左右
我们认为，对于组件企业，无论是品牌还是渠道上的优势，最终都会反映在终端出货量上。从近几年组件 企业出货排名来看，公司始终稳居第一梯队，并且与二、三线厂商的出货量差距正不断拉大，也说明了公司在 品牌、渠道上的相对优势正逐步强化。同时，出货量的领先也能够进一步稳固公司在品牌、渠道方面的优势， 因此我们判断未来三年公司在组件环节的市占率有望不断提升。
我们预计 2021 年公司组件出货达到 24.1GW，2022 年达到 40GW 的规模，近几年均保持了高于行业的增速 水平，同时市占率也随之不断提升。2021 年，全球新增光伏装机预计为 155GW，按照 1.2 容配比计算，全球组 件实际需求预计为 186GW，公司市占率达到 13%。2022 年全球新增光伏装机预计为 220GW，按照 1.2 容配比 进行计算，公司市占率将达 15%以上。
在碳中和趋势下，组件需求有望保持高速增长，2025 年公司组件出货预计将达 100GW 左右。我们预计， 2025 年累计光伏装机将达 2135.9GW，当年新增光伏装机 429.7GW，十四五期间年均复合增速 27.7%。按 1.2 容配比测算，2025 年全球光伏组件需求量将达到 515.6GW。假设 2025 年公司组件市占率达到 20%，对应当年 组件出货 100GW 左右。
从行业格局来看，组件是过去几年光伏产业链各环节中集中度提升最为明显的环节。我们认为，头部组件 企业在品牌、渠道、供应链管理方面具有明显的先发优势，因此组件环节仍处于一线厂商挤占二三线厂商份额 的阶段，并且这一趋势在未来三年都将持续演绎。 我们预计 2021 年组件环节 CR5 为 65.1%（假设全年 155GW 新增装机，考虑 1.2 容配比），2022 年提升至 78.4%（假设全年 220GW 新增装机，考虑 1.2 容配比）。
对比主产业链各环节竞争格局，我们可以发现 2022 年硅料、电池片集中度相对稳定，硅片市场格局逐步分 散。组件环节市场格局改善最为明显，2022 年 CR5 有望达到 76%以上，同比 2021 年提升 11-12 个 pct。我们 判断在这一趋势下，组件企业在产业链中话语权将进一步增强。因此，头部组件企业在未来的产业链利润再分 配的过程中，将处于较强势地位。
根据我们测算，2022 年硅料产量将能够满足 300GW 组件出货，已经能够完全覆盖终端装机需求。2023 年 开始硅料产量将足以覆盖硅片产能，每年冗余量分别为 14.6-34.6、46.6-68.6、62.2-84.2 万吨/年，硅料产量相对 组件的冗余量将分别达到 47.9-77.1、67.7-98.6、70.4-101.3 万吨/年。 考虑到目前硅料价格处于历史高位，同时硅料新增产能也将在今年逐步投放，我们判断未来硅料价格逐步 下降将是大概率事件，由此将推动整个光伏产业链利润再分配。公司作为典型的一体化组件，目前硅片、电池 片相对组件产能的配比大约为 80%。在未来硅料价格确定性下降的过程中，公司受益确定性较强。
多场景应用有望成为公司第二成长曲线。我们认为，当前阶段组件环节核心竞争还是在于品牌、渠道等方 面，未来随着光伏渗透率的不断提升，应用场景的多元化将推动终端市场不断细分，从而能够进一步提升龙头 企业的毛利率。除一体化组件业务以外，公司近两年来也在不断开拓光伏多场景应用，包括 BIPV、储能系统 等领域，并有望成为公司的第二成长曲线。
1）BIPV 方面，公司于 2021 年 9 月与东方雨虹签订战略合作协议，双方将在光伏建筑一体化领域达成全方 位的深度合作。其中晶澳科技主要负责“BAPV”和“BIPV”光伏发电项目 EPC 工程的设计和施工，东方雨虹 负责有关“BAPV”和“BIPV”光伏发电项目屋顶防水设计方案并提供防水材料以及承接施工项目。
2）储能方面，公司于 2022 年 3 月与海博思创签订《战略合作协议》，双方拟在户用储能系统（含光伏储能 一体机）及相关的电力电子设备的研发与制造、工商业分布式光伏及储能项目开发、海外大型光伏储能项目的 建设与运营、海外电能交易平台建设等业务领域全方位深度合作。（报告来源：未来智库）
公司作为光伏一体化组件龙头，依靠产能规模位居行业前列，成本管控能力突出，品牌、渠道优势明显。 对于公司 2021-2023 年的盈利预测，我们给予如下核心假设： 组件出货：考虑到公司未来几年市占率将不断提升，我们假设 2021-2023 年公司组件出货分别为 24.12/40/55GW。 组件价格：2021-2023 年公司组件平均售价（不含税）分别假设为 1.61/1.71/1.45 元/W。 组件业务毛利率：考虑到硅料价格后续将逐步下降，公司盈利能力有望随之提升，我们假设 2021-2023 年 公司组件业务毛利率分别为 13.63%/15.65%/17.38%，对应组件单瓦盈利分别为 0.083/0.105/0.105 元/W。 其他业务：发电及其他业务盈利相对平稳，假设 2021-2023 年分别实现盈利 0.89/0.53/0.53 亿元。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
