1.1. 集专利中药、化生药、健康产业为一体的高新技术企业
以岭药业的前身为医药研究所下属单位—黄帝制药厂，公司成立最初主要以 中药的研发、生产、销售为核心，后分别在 2013 年、2014 年开始逐步布局大健 康及化生药业务。经过了二十多年的发展，公司形成科技中药、化生药、健康产业 三大业务板块协同发展、相互促进的良好格局。公司在河北石家庄、衡水、北京大 兴、密云等地建设生产基地，并建立了强大的营销网络与学术营销队伍。2020 年 由于新冠疫情爆发，公司核心产品连花清瘟在疫情防控中大放异彩，并在全球 20 多个国家和地区获批，成为中医药国际化典型。2021 年公司成立海南以岭药业， 国际化征程加速。
家族控股企业，股权集中稳定。公司的实际控制人为吴以岭（创始人）、吴相 君（吴以岭之子）、吴瑞（吴以岭之女），分别持有公司 31.53%，20.81%及 2.34% 的股权，合计共持有超 50%的股份，为典型的家族企业。创始人吴以岭先生为中 国工程院院士，40 多年来致力于中医络病研究，为中医络病学学科创立者和学科 带头人，为中医药学科进步、产业发展及中医药现代化做出突出贡献。公司下属 子公司涉及多个业务板块，其中包括专利中药、中药饮片、医药流通、化生药、大 健康及国际业务等。
1.2. 财务：经营稳健，利润率稳定提升
受连花清瘟放量带动，公司业绩实现大幅增长。2020 年由于疫情爆发，公司 抗新冠明星产品连花清瘟需求大幅提升，成为业绩最大催化剂。2020 年营收同比 增长 50.76%至 87.82 亿元；归母净利润同比增长 100.95%至 12.19 亿元。2021 年随着品牌知名度的提升，叠加心脑血管产品的持续发力，营收依旧保持增长态 势。截止 2021Q3，公司营收达 81.12 亿元，同比增长 25.81%，归母净利润达 12.24 亿元，同比增长 20.43%。
毛利率维持稳定，费用管控能力显著提高。近年来公司毛利率基本稳定维持 在 65%左右，净利率则由 2019 年的 10.35%稳定提升至 2021Q3 的 15.07%，其 主要原因在于公司品牌力及产品力逐渐增强后带来的规模效应提升，导致费用率 有所下降。2017 年至 2021Q3，公司的管理费用率由 6.70%大幅下降至 4.28%， 销售费用率则由 2020 年之前的 38%左右下降至 2021Q3 的 34.47%。
中成药为公司贡献主要收入，新布局板块（包括化药，大健康产品及中药配 方颗粒等）值得期待。公司心脑血管类产品包括“通参芪”三大品种，2020 年收 入为 34.47 亿元，占比 39%；呼吸系统类产品包括公司的明星产品连花清瘟，以 及 2020 年新推出的连花清咳，2020 年收入为 42.56 亿元，占比 48.5%。其中连 花清咳在上市同年就被列入 2020 版《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险 药品目录》，未来收入有望持续增长。其他专利产品及其他产品目前仍处于布局初 期，收入占比较小，我们看好其后续增长潜力。（报告来源：未来智库）
2.1. 以络病理论为基础的中药创新产品矩阵
络病理论为公司的核心竞争力。络病理论为指导难治性疾病辨证治疗的临床 应用理论，各种慢性疾病随病程迁延最终均会发展到络病阶段，而络病理论可用 于指导冠心病、脑血管病、恶性肿瘤等严重危害人类健康的慢性重大疾病治疗。 公司的中药创新研发思路是基于以吴以岭院士为首的科研团队系统构建的“络病 证治”、“脉络学说”、“气络学说”理论体系，并以脉络学说为指导，先后研发出国 家创新药物通心络胶囊、参松养心胶囊、芪苈强心胶囊；以气络学说为指导，先后 研发出连花清瘟胶囊/颗粒、连花清咳片、津力达颗粒、养正消积胶囊、夏荔芪胶 囊等产品。
2.1.1. 抗新冠明星产品，获全球认可
自 2020 年疫情发生以来，连花清瘟作为抗击新冠的有效药物，得到了高度关 注。2020 年 4 月份，连花清瘟被正式获批新增治疗轻型、普通型新冠肺炎适应症， 为其在抗击新冠疫情中的应用正式拉开序幕。同时在临床研究层面，发表在国际 植物医学领域影响因子较高的杂志《Phytomedicine》中的文章表明：连花清瘟胶 囊对辅助治疗新冠肺炎有显著效果。该研究提到，连花清瘟胶囊改善了患者发热、 乏力、咳嗽等临床症状（治愈率在第 5 天达到 57.7%，第 10 天达到 80.3%，第 14 天达到 91.5%），并且可以明显改善肺部 CT 特征，缩短症状持续和治疗时间。
作为治疗新冠肺炎的有效药物，连花清瘟市占率高速提升，进一步打响其市 场知名度。在 2020 年之前，连花清瘟的市占率就处于逐年提升状态，2019 年在 公立医院的市场份额已达到 16.9%，占到 Top3 的 56.6%。2020 年疫情期间，连 花清瘟的公立医疗端市占率大幅提升，由 2019 年的 16.9%增长 21pct 至 2020H1 的 37.9%，占到 Top3 的 69.4%；从零售端来看，2019-2020 年，连花清瘟的市 占率提升 6.18 pct 至 9.86%。
20 余次被纳入传染性公共卫生事件诊疗方案或指南共识，连花清瘟已建立强 大的产品影响力。连花清瘟最早于 2005 年被纳入《人禽流感诊疗方案》，后续逐 步被纳入甲流、乙流相关诊疗方案及专家共识。同时在 2020 年至 2022 年，连花 清瘟先后被国家纳入《新型冠状病毒感染的肺炎诊疗方案（试行第四至第九版）》， 及《中成药防治新型冠状病毒肺炎专家共识》，在疫情防控发挥了重要作用。
公司感冒呼吸类产品在 2020 年以前仅有连花清瘟，2020 年 5 月新上市的连 花清咳收入体量较小，故连花清瘟的收入可以以公司披露的感冒呼吸类收入作为 参考。作为公司一直以来的拳头产品，连花清瘟在疫情前收入便已达到近 20 亿级 体量。2020 年疫情期间，连花清瘟和连花清咳共计收入 42.56 亿元（主要由连花 清瘟贡献），同比增长 149.89%。2021 年由于疫情时有反复，感冒药在各地出现 限售的情况，预计连花清瘟收入会受此影响而保持平稳或小幅下滑。
除新冠病毒外，连花清瘟对于流感，传染病等多种疾病均有明显治疗作用。 连花清瘟最初诞生于 2003 年非典时期，经过多年的基础与临床研究证实其对于 甲型 H1N1、H3N2、禽流感 H7N9、乙型流感病毒等流感病毒均具有杀灭作用， 对其他多种传染病病原体如手足口病病毒、疱疹病毒等均有明显抑制作用，同时 可抑制病毒感染后引起的细菌交叉感染，增强人体免疫功能，抗炎退热，止咳化 痰。同时，早在 2015 年 12 月，连花清瘟胶囊便被获准进入美国 FDA 二期临床 研究，目前已完成病例入组，为全球第 1 个进入美国 FDA 临床研究的治感冒抗流 感复方中药。
品牌深入人心，后疫情时代依然看好连花清瘟的持续增长。连花清瘟在治疗 流感及其他传染病均有良好疗效，所以我们认为未来连花清瘟并不会因为疫情的 减弱或结束而增长乏力。其次，连花清瘟的品牌知名度在新冠防治中得到大幅提 升，“家庭常备”的口号也已深入人心，市场渗透率有望持续提升。由于早期等级 医院为公司的主要布局渠道，因此公司产品在院外市场的渗透率较低。近年来公 司开始针对营销体系进行升级优化，2018-2020 年销售人员由 2250 人快速增长 至 10734 人（+377%），同时将推广体系分为城市医院部、城市社区部、基层城 乡部、零售部、商销部五个职能板块，做细分化管理，预计未来产品的院外渗透率 将有所提升。因此在新冠过后，我们认为连花清瘟依旧具有持续增长的动力。
连花清瘟成为中医药国际化的典型，海外市场值得期待。从国外销售来看， 此次疫情为连花清瘟的出海提供契机。目前连花清瘟已出口至新加坡、俄罗斯、 加拿大等 20 多个国家和地区。同时连花清瘟在海外的销售也有助于带动公司品牌 力的提升，为其化药及大健康产品的出海打下坚实基础。
2.1.2. 心血管领域：三大产品疗效被给予充分肯定，销售有望持续增长
我国出生人口持续下滑，老龄化趋势加剧。1990 年以来，我国 65 岁以上的 人口处于高速上升趋势。到 2020 年，我国 65 岁以上老人已经超过 1.9 亿人，老 龄化程度持续增加。同时自建国以来，我国共计出现过两次“婴儿潮”，上一次出 生人口数量于 1987 年达到 2550 万人的巅峰后，整体上开启直线下滑趋势。2021 年我国仅有 1062 万人出生，故预计未来我国 65+人口占比将继续提升。
心脑血管疾病患病率与老龄化呈高度相关，未来心脑血管疾病患者将持续增 加。随着年龄的增加，心脑血管类疾病发病率大幅提升，以冠心病为例，其患病 率与年龄的关系十分密切，40+岁人群中的患病率仅为 1.1%，50+岁人群跃升至 4.9%，70-79 岁人群上升至 7.2%。在人口老龄化的大背景下，我国心脑血管疾病 患者也处于逐年增加趋势，2019 年我国高血压患者达 2.45 亿人；脑卒中患者达 1300 万人；冠心病患者达 1100 万人；心衰患者达 890 万人。同时，心血管病死 亡占据城乡居民总死亡原因的首位，对人们的生命造成了严重威胁。
心脑血管疾病用药为中成药第一大类，市场维持稳定增长。2021H1 心脑血 管疾病中成药占整体中成药的 34.71%，为中成药第一大品类。从市场规模来看， 近年来公立医疗机构心脑血管类中成药市场呈下降趋势。但从内部结构来看，心 脑血管类中成药在公立医疗机构销售下滑的主要原因为中药注射剂在院内的使用 以及医保支付受到严格限制，导致其 2015-2019 年复合增速为-5.0%，而口服制 剂市场则保持增长，2015-2019 年复合增速达 6.3%。零售药店端心脑血管中成药 近年来维持稳定增长，2019 年市场规模达 110.2 亿元。
“通心络胶囊”、“参松养心胶囊”及“芪苈强心胶囊”为公司在心脑血管疾 病领域布局的三大品种，市占率均保持在高位。2020 年中国公立医疗市场中成药 心血管疾病用药中，公司的三项产品均有上榜，市占率分别达 7.94%，6.10%和 1.74%，排名第 2、5、13。
收入实现稳步提升，研发实力得到充分肯定。2018 年公司心脑血管产品全部 进入国家基药目录，2020 年“通心络胶囊”、“参松养心胶囊”及“芪苈强心胶囊” 相关课题获得 2019 年度“国家科学技术进步奖”一等奖，印证了公司的强大的研 发实力，进一步打响其品牌知名度。从收入端来看，2020 年心脑血管类产品同比 增长 11.31%至 34.47 亿元；2021H1 收入同比增长 46.44%至 25.54 亿元。
通心络胶囊为治疗冠心病、脑梗死、糖尿病所致微血管病变的专利新药。由 著名的心血管病专家张运院士主持完成的通心络 1212 例临床循证研究论文于 2019 年 被 国 际 权 威 科 技 期 刊 《 自 然 》（《 Nature 》） 子 刊 《 科 学 报 告 》 （《ScientificReports》）收录。该研究证实应用通心络治疗可延缓颈动脉平均内中 膜厚度、斑块面积和血管重构指数的进展，减少心血管事件，且安全性良好。
作为公司最早获批的心脑血管类中成药，多年来持续获得广泛认可。通心络 胶囊自 1996 年上市以来，已先后入选《冠心病合理用药指南》、《冠状动脉痉挛综 合征诊断与治疗中国专家共识》、《急性心肌梗死中西医结合诊疗专家共识》、《经 皮冠状动脉介入治疗（PCI）术后胸痛中医诊疗专家共识》、《慢性脑缺血中西医结 合诊疗专家共识》等多款指南及专家共识，为其在临床的合理应用打下坚实基础。
参松养心为治疗心律失常的专利新药，是唯一获得国家科技进步二等奖的治 疗心律失常的中成药，唯一经实验证实具有多离子通道和非离子通道整合调节作 用的治疗心律失常药物，唯一经临床循证医学证实安全有效治疗早搏、阵发性房 颤、缓慢性心律失常的中成药。“参松养心胶囊治疗室性早搏多中心随机双盲平行 对照临床试验”表明：参松养心在治疗非器质性室性早搏、器质性室性早搏均有 明显疗效，且对于器质性室性早搏治疗的总有效率高于美西律。
参松养心胶囊是《室性心律失常中国专家共识-2016》唯一推荐治疗室性早搏 的中成药，并且《室性心律失常中国专家共识-2020》推荐将参松养心胶囊用于未 合并或合并结构性心脏病的症状性室性早搏、心力衰竭合并室性心律失常、窦性 心动过缓合并室性早搏的治疗，为其临床应用带来更加明确的指导。
芪苈强心为慢性治疗心衰的首选中成药。国家科学技术进步奖一等奖“中医 脉络学说构建及其指导微血管病变防治”的子课题项目“随机、双盲、安慰剂平行 对照评价芪苈强心胶囊治疗慢性心衰患者有效性与安全性的多中心临床试验”中 对芪苈强心治疗慢性心衰的效果做了详细研究：与对照组相比，芪苈强心胶囊可 显著降低慢性心衰患者血清 N-末端脑钠肽前体(NT-proBNP)水平，增加患者 6min 步行距离，改善患者症状和生活质量和提高患者左室射血分数(LVEF)，降低复合 终点事件发生率。该研究结果发表在国际心血管领域最具影响力的杂志《美国心 脏病学会杂志》，证明芪苈强心已得到国际社会的广泛关注。
上市以来多次在专家共识及治疗指南被推荐为治疗心力衰竭/扩心病唯一及 首选中成药。芪苈强心胶囊在《心力衰竭中西医结合诊疗专家共识》被推荐为首 选中成药，在《中国心力衰竭诊断和治疗指南 2018》中，芪苈强心胶囊同样成为 唯一推荐中成药。同时也成为《中国扩张型心肌病诊断和治疗指南（2018 版）》 首次唯一推荐的复方中药。
2.2. 丰富的中药研发管线
公司遵循“以临床实践为基础，以理论假说为指导，以治疗方药为依托，以临 床疗效为标准”的创新中药研发模式。在研发方式上，主要分为自主研发及合作 研发，其中自主研发主要由吸引了众多优秀科研人才的以岭医药研究院负责；合 作研发是通过与国内科研院校合作，帮助促进科技成果转化和关键技术的研究应 用。
中药研发管线丰富，产品梯队不断完善。公司在中药品种研发上，主要聚焦 心脑血管、呼吸、妇科、儿科等中医药优势特色治疗领域，其中芪黄明目胶囊（治 疗糖尿病视网膜病变）目前已完成三期临床，预计将于今年报批上市。络痹通片 （治疗类风湿性关节炎）、柴黄利胆胶囊（治疗慢性胆囊炎）、连花定喘片（治疗 支气管哮喘）已进入三期，小儿莲花清感颗粒（治疗儿童感冒）处于临床二期，另 有 20 个产品处于临床前阶段，储备充足。（报告来源：未来智库）
3.1. 化生药板块：储备品种充足，有望持续贡献业绩增量
公司的化生药板块坚持走“转移加工-ANDA 注册-专利药研发生产销售”战略， 短期内以高毛利/高绝值加工业务为主，并积极开展创新药临床样品加工及 CDMO 项目，长期目标为实现“转移加工—仿制药—创新药”的业务转型，争取达成具备 营造核心竞争优势的化药业务能力，形成以一类创新药为主导、组合 505B2、高 端仿制药的优势产品群。产能建设方面，公司在河北石家庄、北京、河北衡水建立 了普通口服固体制剂、非细胞毒性口服抗肿瘤固体制剂研发生产基地、万洋 API 生产基地，以保障产能供应充足。
化药产品蓄势待发，有望为公司贡献业绩增量。公司的化生药业务分别由全 资子公司以岭万州（化生药）及其全资子公司万洋衡水制药（原料药）负责。目前 公司共有 15 个 ANDA 品种获 FDA 批文，其中 5 个已同步转报国内，4 个已进入 国家药品审评中心优先审评程序。化药一类新药研发管线中，苯胺洛芬注射液（治 疗术后疼痛）目前已进入临床三期，预计将于今年完成三期临床。另有芬乐胺片 （治疗帕金森氏病）、XY0206 片（治疗实体瘤、急性髓性白血病）及 XY03-EA 片 （治疗缺血性脑卒中）均处于临床一期。
3.2. 大健康产业：打造医药健养一体化业务布局
建立“医、药、健、养”一体化，线上线下相结合的健康产业体系。公司以 络病理论为指导，秉承中医治未病理念，研发出一系列健康产品，形成连花呼吸 健康系列产品、通络健康心脑系列产品、养精抗衰老增强免疫力系列产品、动形 抗疲劳护关节系列产品、静神助眠及改善情绪系列的产品矩阵。除产品外，还同 步布局以岭健康电商、健康产品营销中心、以岭连锁药堂、以岭养生主题酒店、以 岭健养中心等业务板块，并针对健康人群、亚健康人群和慢病人群提供健康管理 服务。
以连花品牌为核心，打造连花家族爆品。借助连花清瘟品牌势能，公司未来 将重点培育连花呼吸健康系列产品。连花呼吸健康系列产品的研发策略是将连花 清瘟精研本草组方针对病毒和细菌抑制、杀灭能力，延伸到饮品、消杀、防护和提 高自身呼吸系统免疫力等产品研发上，逐渐形成消杀、防护、清菲（清肺）、养正 四大系列，目前已推出包括抑菌喷雾、卫生湿巾、洗手液等产品，力争成为呼吸系 统防护第一品牌。
4.1. 盈利预测
1）感冒呼吸类板块：2021 年由于感冒药在各地均有限售情况出现，预计核 心产品连花清瘟收入呈现负增长，2022 年以后随着连花清瘟的品牌形象 持续增强，以及连花清咳的放量，预计将恢复增长态势。预计 2021-2023 年感冒呼吸类产品的增速为-6%/13%/15%；
2）心脑血管板块：2020 年公司心脑血管产品获“国家科学技术进步奖”一 等奖后，对品牌知名度有持续提升作用。同时近年来公司持续在院外渠道 发力，对营销体系进行优化改革，预计心脑血管产品未来市占率将逐年增 长，预计 2021-2023 年心脑血管类产品的增速为 32.5%/16.5%/16%；
3）其他专利产品：包括二线品种津力达颗粒、八子补肾、夏荔芪胶囊及配方 颗粒等，目前收入体量较低，后续有望维持高增速，预计 2021-2023 年 增速为 110%/70%/50%；
4）其他类：预计 2021-2023 年增速为 10%/10%/10%
4.2. 投资分析
预计 2021-2023 年公司将实现营收 100.58/118.61/140.25 亿元，同比增长 14.5%/17.9%/18.2% ， 实 现 归 母 净 利 润 13.6/16.9/20.5 亿 元 ， 同 比 增 长 11.6%/24.1%/21.5%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
