（一）市场化程度较高
几经改制，老牌券商实现深股港股双上市。广发证券前身为广发银行下设证券营业部， 于 1993 年正式成立。1994 年改制为广东广发证券公司，并于 1999 年与广东发展银行脱 钩。2001 年改制为股份有限公司并更名为广发证券股份有限公司。2010 年公司反向收购 延边公路建设股份有限公司，成为深交所上市公司。2015 年公司在港交所正式上市，成 为继中信、海通后第三家 A+H 股两地上市的证券公司。 股东持股分散，市场化程度高。公司长期无实控股东。2015 年港股上市后，大股东持股 比例下降。吉林敖东、辽宁成大、中山公用合计持股比例 41.8%。在头部券商中，公司 股东背景相对分散，对公司增强业务经营市场化及灵活度有一定助益。
逐步从业务调整期中走出，更加重视风控合规。自 2013 年 7 月起公司已累计收到 19 例 监管处罚。2019~2021 年监管处罚较为严重，2019 年 8 月及 2020 年公司部分业务均有受 到暂停。当前相关业务风险已总体释放，但未来合规情况需持续关注，公司着力提升风 险控制及合规管控的整体水平。
重仓人力，员工人数行业第二，投顾人数行业第一，后续关注人均创收能力提升。（1） 2022 年 4 月公司员工合计 11359 人（同比+3.3%），位居行业第三。（2）投顾数量位居 行业第一：公司财富管理转型位居行业前列，投资顾问数量达 4117 人，位居行业第一。 投顾数量较多而经纪人数量较少，财富管理高速转型的同时为公司带来了一定成本。（3） 公司薪酬体系更为市场化。职工薪酬占营收比重 33.7%，位居行业中游水准。公司在人 才投入上与行业龙头相近，人才投入与产出比需要进一步向头部靠拢。
（二）资管特色券商，资产利用效率高
资管业务收入占比远超行业平均。2011~2021 年公司资管业务收入占比快速提升。2021 年资管业务收入占比达 33%，远高于行业平均 6.3%。重资本业务收入占比 31%低于行业 平均 43%，业务结构均衡性明显领先行业。
近十年大规模股权募资主要在 2015 年。15 年 4 月公司 H 股上市募资 320.8 亿元，向招 商昆仑定增 3.7 亿元。其后基本无大规模增厚资本金。
债利率总体下行。2015 年公司大幅增厚资本金后，平均发债利率快速下行。2017~2018 年受公司 BBB 级评级、货币政策收紧及券商股质业务风险积蓄的影响，发债利率有所上 行。2019~2021 年发债利率由 3.5%降至 3.1%。
公司总资产主要投向自营业务，占比在 50~60%区间内。2013~2021 年两融业务占总资产 比重稳定，股质业务比重持续压降。
资产利用效率较高。（1）自营业务 ROA 长期高于发债利率。除 2018 年受市场行情震荡 影响，业务 ROA 大幅低于发债成本外，公司自营业务平均能带来 0.6%的增量收益。（2） 目前公司信用业务以两融业务为主，以 7%市场通行利率计算，信用业务为公司能够带来 2.9%的增量收益。
（一）广发基金：控股子公司，后发先致，高速成长
成立于 2003 年，广发证券控股。广发基金管理有限公司成立于 2003 年 8 月，目前拥有 基金管理及相关业务、特定客户资产管理业务、作为合格境内机构投资者(QDII)从事境 外证券投资管理业务、企业年金投资管理人及社保基金投资管理人等业务资格。主要持 股股东：广发证券（54.53%）、深圳前海香江金控（14.19%）、烽火通信科技（14.19%）。
（1）权益类基金资产占比先降后升：2014~2021 公司股混基金资产净值合计由 630 亿元 提升至 4603 亿元（CAGR+32.9%），占公司总资产净值比重先降后升，由 48.1%降至 2018 年 14.7%，而后提升至 35%。 权益类基金资产净值比重变化与行业趋势相近：1、2016~2018 年权益类市场总体低迷， 避险需求提升，而在余额宝等货币型基金渠道带动下，货币型基金迎来高速增长期。2、 2018~2021 年受益于资管新规、房住不炒及权益市场景气度提升，股混基金资产净值规 模高速增长。
（2）债券型基金资产净值 CAGR+69.5%：债券型基金资产净值由 2014 年 45 亿元提升至2021 的 1796 亿元，CAGR+69.5%，占公司总资产净值比重由 3.4%提升至 13.6%。
（3）货币型基金资产净值 CAGR+40.4%：2014~2021 货币型基金资产净值由 624 亿元提 升至 6696 亿元，占公司总资产净值比重由 48%提升至 2018 年 59%而后降至 51%。货币 型基金资产规模增速放缓的核心原因或为资管新规打破刚兑后，居民理财方向由货币型 基金向权益、债券型基金转型。 货币型基金资产构成中，截至 2021 年 11 月，以银行及券商代销为主的“广发活期宝 B” 及“广发天天红 B”占比 46.3%，以余额宝代销为主的“广发天天利 E”及“广发钱袋子 A”占 比 40.2%。
踏中公募发展节奏，市占率上行。2014~2021 广发基金市占率总体上行，股票+混合型基 金资产净值市占率由 3.4%提升至 5.4%。其中 2014~2020 市占率稳步提升，2020~2021 行 业竞争加剧的背景下，市占率基本保持稳定。 市占率稳中有升的原因主要包括：
（1）主动权益产品业绩领跑：广发基金自成立以来以主动管理为核心，持续强化专业投 资能力建设，实现了中国基金业三大权威奖项“大满贯”。2020 年，广发基金旗下 55 只主 动权益产品（只计算 A 类，下同）年内净值增长率超过 40%，有 7 只产品回报超过 80%。 从相对排名来看，广发基金旗下有多达 37 只主动权益基金收益率超 100%，8 只产品超 过 200%，在全市场所有管理人中排名前列。
（2）股权激励计划，有助于核心团队成员稳定及投研能力提升：2020 年底新进嘉裕元 （控股 3.87%）等 5 家员工持股平台。员工持股计划有助于公司团队稳定以及激励投研 能力提升。
（3）与证券母公司协同发展，销售端有所受益：广发证券代销金融产品业务能力行业领 先，依托券商渠道，实现市占率增长。
（二）易方达基金：参股子公司，基金行业龙头地位稳固
成立于 2001 年，股东结构均衡。易方达基金成立于 2001 年，是一家领先的综合型资产 管理公司。主要持股股东：广发证券（22.65%）、盈峰集团（22.65%）、广东粤财信托 （22.65%）。
（1）权益类基金资产占比先降后升：2014~2021 公司股混型基金资产净值合计由 864 亿 元提升至 6488 亿元（CAGR+33.4%），占公司总资产净值比重先降后升，由 41.4%降至 2018 年 25.2%，而后提升至 39.2%。权益类基金资产净值比重变化与行业趋势相近。
（2）债券型基金资产净值 CAGR+57%：债券型基金资产净值由 2014 年 194 亿元提升至 2021 的 4526 亿元，CAGR+57%，占公司总资产净值比重由 9.3%提升至 27.3%。2018~2021 年受益于资管新规打破刚兑、公司卓越的固收业务能力，债券型基金占总净值的比重由 11%提升至 27%。
（3）货币型基金资产净值 CAGR+25%：2014~2021 货币型基金资产净值由 1022 亿元提 升至 4775 亿元，占公司总资产净值比重由49%提升至 2018 年62%而后降至目前的 29%。 货币型基金资产规模增速放缓的核心原因或为资管新规打破刚兑后，居民理财由货币型 基金向权益、债券型基金转型。
多条线持续“造星”，夯实市占率龙头地位。2014~2021 易方达基金股混市占率总体上 行。股混基金资产净值市占率由 9.1%提升至 16.1%。 权益类基金市占率稳中有升的原因主要包括：
（1）主动权益产品业绩领跑：旗下主动权益公募基金自成立以来简单平均年化净值增长率为 16.20%，远超同期上证 A 指数 2.44%的年化增长率。拥有张坤、张清华、冯波、萧 楠等具备较强影响力的明星基金经理。 （2）股权结构均衡分散，市场化较强：公司无控股股东，广发证券、盈锋集团、粤财信 托均为参股股东。管理市场化，经营自主权相对较大，有助于公司构建高效的管理机制， 投研能力、市场能力持续提升。 在头部基金公司中，易方达多元发展，权益、固收、指数、货币等产品条线均发展迅猛， 没有明显短板。公司品牌价值已经深获市场及投资者认可，在公募管理行业的龙头地位 稳固。（报告来源：未来智库）
（三）广发资管：主动化改造推进，费率稳步提升
业务规模/收入改造压降，平均费率总体上行。受 2018 年资管新规，大集合公募化改造 及去通道化改造影响，2017~2021 年广发资管业务收入由 17.6 亿元下行至 10.3 亿元 （CAGR-12.5%）。但广发资管业务平均费率总体上行，2015~2020 年费率由 0.32%提升 至 0.42%；2021 年受结构变化影响，费率短暂降至 0.26%。 2021 年集合资管规模增长 1.5 倍。2021 年广发资管 AUM 达 4932 亿元（同比+62.3%） 上行明显，但收入及平均费率有明显压降。结构上，增量主要来自集合资管，AUM 3526 亿元（同比+157.6%）。大集合公募化改造完成，年末集合资管规模出现大幅增长，增量 收入未在年内充分体现。
未来可期，看好 21 年改造结束后广发资管业务发展。 （1）资管业务是公司的战略重心所在：公司在中期规划上，持续聚焦主业，扬长避短， 侧重发展资产管理等具备优势的弱市场、弱周期业务。券商资管与公募资管存在一定差 异，发展券商资管有助于丰富公司的资管产品矩阵。 （2）经纪业务能力领先，赋能资管业务发展：研究业务及代销金融产品业务能力是公司 的业务优势所在。借助研究业务能够更好的协同赋能券商资管业务发展；代销能力辅助 广发资管产品规模增长。
（四）资管板块估值：779 亿元
P/AUM 法：广发基金持股市值为 359 亿元，主要假设如下： P/AUM 估值公式：总市值=受托资产管理净值×P/AUM。P/AUM 倍数与基金公司管理费 率×净利润率存在较强正相关性，因此我们参考美国基金公司管理费率及净利润率估算基 金公司 P/AUM 倍数，并基于公司基本面进行调整。
我们给予广发基金 0.06 倍 P/AUM 估值。广发基金管理费率（0.96%）*净利润率 (27.9%)=0.268%，基于 Juha Joenväärä等“A Note on the Valuation of Asset Management Firms”对 1993~2013 年美国资产管理公司管理费率×净利润率与 P/AUM 的回归分析（回 归函数：MV/AUM=8.35×（费率×净利润率）+0.01385）可得，对应 P/AUM 倍数约为 0.036 倍。
我们给予广发基金 P/AUM 估值为 0.06 倍，对应市值为 659 亿元，广发证券持股市值 359亿元。主要有如下考量： （1）市场化的经营能力，在匹配行业发展节奏上的能力已经逐渐获得市场认可。同时背 靠广发证券，研究支持及经纪渠道赋能规模增长。 （2）资管龙头地位或将更多受益：2021 年前三季度广发基金管理规模位居市场前三， 具备龙头优势。我国公募基金行业尚处高速发展期，发展空间更为广阔。在居民理财转 型的背景下，公司有望获得更显著的业绩增长。 （3）当前国内资管市场尚未建立起长效激励机制，基金公司当前平台化能力尚未完全显 现，人员流动对公司业绩存在较强影响。这一现状将对资管行业估值产生一定负面影响。
当前海外头部基金公司 P/AUM 可参考性较低。贝莱德、普信、景顺的 P/AUM 倍数分别 为 0.013、0.023、0.006 倍。倍数较低的原因系目前海外基金中债券型、指数型及货币市 场型基金占比较高、平均费率低于国内（美国 2020 年主动权益型基金平均费率 0.71%） 以及未来成长空间较小等。
NPV 法：广发基金持股市值为 374 亿元，主要假设如下： 折现率＝公司权益成本率＝12.7%。（1）股权成本（Ke）=12.70%：以 2.96%作为无风 险利率；经济增长常态化，10 年期市场收益率预计 10%；预计 Beta 将由 1.44 降至 1.38 倍。
（1）2022~2031 年货币型基金资产净值由 0.48 万亿元增长至 1.18 万亿元。我们在《证 券行业 2022 年度策略报告：十年展望，任重道远，未来可期》预测 2021~2030 年行业货 币型基金资产净值规模将由 10 万亿元增长至 23 万亿元。估算 2031 年市场规模 24.2 万 亿元。市场短期景气度降低不改财富管理市场的长期向好发展。我们假设公司 2031 年市 占率提升至 4.9%。
（2）2022~2031 年非货基资产净值由 0.7 万亿元增长至 4.0 万亿元。我们在《证券行业 2022 年度策略报告：十年展望，任重道远，未来可期》预测 2021~2030 年行业非货基资 产净值规模将由 17 万亿元增长至 77 万亿元。估算 2031 年市场规模 85.0 万亿元。市场 短期景气度降低不改财富管理市场的长期向好发展。我们假设公司 2031 年市占率提升至 4.7%。
（3）估算公司持有广发基金股权 NPV 为 374 亿元。假设公司 2031 年净利润率 23%；广 发基金持股比例相对集中，考虑到股权激励持续推进，预测 2030 年广发证券持股比例为 51%。以 3%的永续增长率计算，广发证券持有广发基金股权 NPV 为 374 亿元。
我们给予易方达基金 0.058 倍 P/AUM 估值。易方达基金管理费率（0.95%）*净利润率 (28.5%)=0.276%，对应 P/AUM 倍数约为 0.036。我们给予易方达基金 P/AUM 估值为 0.058 倍，对应市值为 961 亿元，广发证券持股市值 218 亿元。主要有如下考量：
（1）资管龙头地位或将更多受益：2021 年前三季度易方达基金管理规模位居市场第一， 具备龙头优势。我国公募基金行业尚处高速发展期，发展空间更为广阔。在居民理财转 型的背景下，公司的品牌已经逐步被大众熟知及认可，这是长期规模增长及品牌价值提 升的重要基础，短期内难以被其他竞争对手超越。
（2）但是当前国内资管市场尚未建立起长效激励机制，基金公司当前平台化能力尚未完 全显现，人员流动对公司业绩存在较强影响，这一现状将对资管行业估值产生一定负面 影响。但易方达人员流动性在头部基金公司中处于低位，员工持股等多重保障明星管理 人与公司共成长。
NPV 法：广发证券持股市值为 209 亿元，主要假设如下：
（1）2022~2031 年货币型基金资产净值由 0.52 万亿元增长至 1.09 万亿元。我们在《证 券行业 2022 年度策略报告：十年展望，任重道远，未来可期》预测 2021~2030 年行业货 币型基金资产净值规模将由 10 万亿元增长至 23 万亿元。估算 2031 年市场规模 24.2 万 亿元。市场短期景气度降低不改财富管理市场的长期向好发展。我们假设公司市占率由 5.1%微降至 4.5%。
（2）2022~2031 年非货基资产净值由 1.3 万亿元增长至 6.8 万亿元。我们在《证券行业 2022 年度策略报告：十年展望，任重道远，未来可期》预测 2021~2030 年行业非货基资 产净值规模将由 17 万亿元增长至 77 万亿元。估算 2031 年市场规模 85.0 万亿元。我们 假设公司市占率由 7.5%提升至 8%。
（3）估算公司持有易方达基金股权 NPV 为 209 亿元。假设公司 2031 年净利润率 25%； 易方达基金持股比例相对集中，考虑到股权激励持续推进，预测 2031 年易方达证券持股 比例为 20%。以 3%的永续增长率计算，广发证券持有易方达基金股权 NPV 为 209 亿元。
广发资管：估算市值为 87.1 亿元
广发资管 AUM 由 5717 亿元提升至 1.24 万亿元。我们在《证券行业 2022 年度策略报告： 十年展望，任重道远，未来可期》预测 2021~2030 年券商资管行业 AUM 将由 10.8 万亿 元增长至19.7万亿元。公司在资管业务渠道及管理上具备较强的优势，我们假设公司2031 年市占率 6.0%。 广发资管净收入由 18.6 亿元提升至 36.4 亿元。综合考虑行业费率下滑趋势以及券商资管 主动化改造接近尾声，我们预计广发资管 2031 年综合费率为 0.3%。 广发资管净利润由 6.5 亿元提升至 10.9 亿元。我们预计券商资管在未来十年或将进入加 大投入期，预期 2031 年净利润率为 30%。 预测广发资管市值为 87.1 亿元，对应 2022 年净利润预期 13.3 倍 PE。
广发信德：估算市值为 118 亿元
近四年平均净利润 5.9 亿元。广发信德是广发证券旗下私募基金管理子公司。由于公司 处置金融资产多为非上市公司股权，公允价值难以准确计量。因此净利润伴随资产处置 周期而呈周期性波动。2018~2021 年广发信德净利润均值为 5.9 亿元。
参考海外，我们给予广发信德 20 倍 PE 估值。海外私募资产管理公司 PE 估值波动性较 大。考虑到广发信德业务发展尚处起步阶段，同时私募资产管理行业市场空间巨大，我 们给予广发信德 20 倍 PE 估值。以近四年平均净利润 5.9 亿元为基准，估算广发信德市 值为 118 亿元。
财富管理转型成效显著，业务收入排名行业第三。2017~2021H1 代销金额产品业务收入 排名由第九名提升至行业第三，业务收入排名持续提升。2015~2021 公司代销金融产品 业务收入占经纪业务比重由 2.8%提升至 15%。20221H1 占比位居行业第 10，占比高于行 业平均（14.8%）。
代理买卖证券业务收入先降后升，行业排名稳定靠前。2015~2021 年公司交易量市占率 由 5.04%下行至 4.14%，但业务排名总体稳定。部分原因在于佣金率较高，机构客户交易 占比较高。2018~2021 年，受益于机构客户交易量占比提升、贝塔牛等股票投顾发力， 佣金率有所回升。
基金保有量位居行业第三，权益类基金销售占据优势。截至 2021 年末，公司代销金融产 品保有规模同比增长 17.3%，代销的非货币公募基金保有规模在券商中位列第三。2021 年末公司股票+混合公募基金保有规模为 702 亿元，市占率位列券商第三（0.82%）；非 货币市场公募基金保有规模为 784 亿元，市占率为 0.49%。
未来发展，持续看好公司代销金融产品业务的高速增长： 行业趋势持续：居民理财积极性提升，资管大时代来临。非标资产、通道业务改造，房 住不炒等监管改革在 2020 年成效显现，宽松货币政策推进下，居民理财积极性受到激发。 居民理财转型、资本市场深改是长期趋势。 研究驱动：成立产品研究中心。研究能力是广发证券的优势所在。强化投资+投行+财富 管理的展业模式赋能公司财富管理业务。
公司在财富管理总部成立产品研究中心，加强 对资管产品管理人的长期跟踪，搭建核心产品池，以研究为核心，为客户选择优秀产品。 业务协同：发挥旗下资管板块优势。母子公司联动明显，广发基金、易方达基金占保有 量比重约 1/3。建立一站式平台支撑体系，充分利用集团旗下广发基金、易方达基金、广 发资管的龙头资管业务优势，在市场上优选管理人推动集团财富管理发展。 培训体系：投顾数量位居行业第一。截至 2022 年 4 月，公司拥有投资顾问数量 4117 人， 位居行业第一。从 2016 年起公司便开始建立了新投顾培训体系，连续三年对全员进行培 训。同时公司内部在行业内率先建立起了全流程的管理体系，根据客户偏好为客户配备 最合适的产品。
线下拓客重要性提升，投顾+私域流量有望更快拓客：线上获客成本持续上行，线下拓客 重要性提升。公司投顾数量位居行业第一，这能够帮助公司开拓线下流量。目前公司率 先跟腾讯企业微信合作，通过企业微信+APP 相互结合为线下客户提供服务。 营业部持续布局，强化区域优势。公司营业部由 2015 年初 261 家增长至 290 家。2015~2021 年，广发侧重在广东省布局增加营业部数量，其次涉及临省福建省。公司交易量地域分 布与全国总体类似，珠三角、长三角地区是交易量的核心所在。但相较于全国，公司在 京津冀地区布局较少。 营业部地域布局侧重强化区域优势：进一步加强广东省区域优势，夯实区域内的获客能 力，稳定发达地区市场竞争力，形成护城河；同时避免营业部无序扩张而带来的经济不 效益，将资金更多地投入于财富管理转型体系建设中。
广东省内占据数量优势，更侧重覆盖广州市。广发证券在广东省营业部数量 121 家，行 业排名第二。公司在广州市内的营业部覆盖全面，营业部数量 22 家。相较行业在广东布 局偏重广州+深圳的布局模式，公司更侧重以优势区域广州市为核心，相对均衡的覆盖深 圳、佛山、珠海等地。
金融科技：注重线上、线下结合赋能。1、前台侧重提供精品服务：持续优化“易淘金”APP， 开启全流程陪伴式的财富管理平台；同时持续完善经纪业务的极速交易体系，并加快机 构服务的数字化步伐，打造“广发投易通”投资交易终端及“广发智汇”APP。2、中台赋能 投顾：公司在业内率先推出第一个机器人投资顾问系统“贝塔牛”，运用科学的方法策略， 能以快节奏、高胜率去捕捉行业热点，帮助中小投资者更好的理解行业涨跌轮动的内在运行规律、进行理性的资产配置，提升员工营销效率。3、后台侧重提升智能化效能：在 大数据和人工智能方面，积极推进数据中台、智能中台技术战略，建立了 GF-SMART 智 能化平台，发展智能预警等技术应用。4、积极开展对外合作：成立专职的金融科技创新 实验室；与联通签订战略合作计划，成立 5G 创新实验室。
（一）经纪业务板块估值：202 亿元
1、代理买卖证券业务：估算市值为 135 亿元
2022~2031 年预期交易量由 20.8 万亿元提升至 25.4 万亿元。我们在《证券行业 2022 年 度策略报告：十年展望，任重道远，未来可期》预测 2021~2030 年券商证券经纪业务交 易量 224 万亿元提升至 316 万亿元。预期 2031 年市占率 4%。 2022~2031 年预期业务收入由 52.6 亿元提升至 58.4 亿元。2016~2021 年公司佣金率由 4.02%%降至 2.56%%。我们预期 2031 年经纪业务佣金率为 2.30%%。 2022~2031 年预期净利润维持在 15.3 亿元左右。券结模式、研究业务进入成本投入的高 速发展期，线上获客成本提升，线下布局或将逐渐拉高业务成本。我们估算公司业务净 利润率由 30%降至 25%。 假设永续增长率 1%，NPV 法测算公司代理买卖证券业务估值 135.5 亿元，对应 2022 年 业绩预期 8.9 倍 PE 估值。（报告来源：未来智库）
2、代销金融产品业务：估算市值为 66.4 亿元
2022~2031 年预期非货基保有量由 880 亿元提升至 3517 亿元。我们预测 2022~2031 年证 券行业非货基保有量由 1.12 万亿元提升至 3.91 万亿元。预期 2031 年市占率达 9%。 2022~2031 年预期代销金额产品业务收入由 11.8 亿元提升至 27 亿元。2021 年公司代销 金融产品业务综合费率为 1.49%，主要是基金申赎频繁所致。预期 2031 年代销金融产品业务费率 0.8%。 2022~2031 年预期净利润由 4.2 亿元提升至 8.9 亿元。预期净利润率由 35.4%降至 33%测 算公司业务估值 66.4 亿元，对应 2022 年业绩预期 16.0 倍 PE 估值。
风险事件前，公司承销规模排名位居前列。2015~2019 年公司股权承销规模基本维持行 业前 10，债券承销规模基本位列行业前 11。2016 年广发证券投行业务收入 31.83 亿元， 股权承销规模行业排名第 6，债权承销规模达到行业第 7。2020 年 7 月 10 日证监会就广 发证券在康美药业造假案中相关投行业务的违规行为，对其发出行政监管函，拟对其采 取暂停保荐机构资格 6 个月、暂不受理债券承销业务有关文件 12 个月的监管措施。
业务资格恢复，投行业务修复或将逐渐带来业绩增量。广发证券 2021 年 1 月 19 日公司 恢复保荐资格，7 月 19 日恢复债券承销业务，同时公司在 2021 年证监会分类评级中获 得 AA 级。公司投行业务或将在短时间内快速恢复：
（1）整改期间投行团队基本稳定：2020 年 7 月 10 日监管事件出台时公司保荐代表人数 量为 180 人，而后公司保荐代表人下降至 170 人左右，但目前保荐代表人数量已回升至 188 人。保荐代表人团队数量基本保持稳定，团队核心成员没有出现大规模流失。
（2）业务整改，提升合规风控水平：整改期间公司成立投行委员会，压缩决策流程，提 高决策效率；建立包括十个区域群组，五个行业群组，三个产品线和两个客户部门的一 个立体化区域+行业+产品+客户的业务架构。
（3）债承市占率略有回升：广发证券 2021 年，公司企业债及公司债主承销规模合计 104.2 亿元，市占率 0.42%，债权承销规模行业排名回升至 35 名。债券承销业务周期较短，业 务资管恢复伊始，债承市占率较过往仍有一定差距，但市占率已经开始逐步回升。
（4）IPO 项目储备快速增长。IPO 业务周期较长，因此当前公司尚无 IPO 承销。目前公 司 IPO 业务项目储备 53 家，2021 年新增项目储备 10 家，其中包括四川郎酒（拟募集资 金 75 亿元）、紫燕食品（拟募集资金 8 亿元）及蜜雪冰城等。预计 2022 年后股承业务 收入将逐渐回升。
（一）投行业务估值：122 亿元
2022~2031 年预期公司债承规模由 1239 亿元提升至 7183 亿元。我们在《证券行业 2022 年度策略报告：十年展望，任重道远，未来可期》预测 2021~2030 年行业债券承销规模 将由 11 万亿元增长至 21 万亿元。预期公司债承业务将在未来两年逐渐复苏。假设公司 债承市占率在 2023 年回升至 2%，至 2031 年提升至 3.2%。 2022~2031 年预期公司债承业务 NPV 为 50.3 亿元。我们预期 2022~2031 年公司业务费率 由 0.15%提升至 0.24%。业务复苏后净利润率有望回升，预期净利润率由当前 25.3%回升 至 47%。预期公司债券承销业务 NPV 为 50.3 亿元。
2022~2031 年预期公司股承规模由 300 亿元提升至 1440 亿元。我们在《证券行业 2022 年度策略报告：十年展望，任重道远，未来可期》预测 2022~2031 年行业股券承销规模 将由 1.9 万亿元增长至 4.3 万亿元（其中 IPO 业务 1.0 万亿元，再融资业务规模 3.3 万亿 元）。预期公司股承业务将在未来两年逐渐复苏。假设公司债承市占率在 2023 年回升至 2%，至 2031 年提升 3.2%。 2022~2031 年预期公司股承业务 NPV 为 68.5 亿元。预期业务恢复常态后，至 2031 年公 司业务费率为 1.85%。业务复苏后净利润率有望回升，预期净利润率回升至 40%。测算 公司股票承销业务 NPV 为 68.5 亿元。 2022~2031年预期公司财务顾问业务NPV为2.7亿元。预期公司财务顾问业务收入在2024 年恢复至 0.7 亿元，至 2031 年达到 4.4 亿元。预期公司财务顾问业务 NPV 为 2.7 亿元。
固收类资产占比高于行业，降低风险波动获取绝对收益。2016~2021 公司权益类自营资 产规模由 214 亿元提升至 306 亿元（CAGR+7.35%），占自营资产的比重由 17%下降至 15%。固收类自营资产规模由 1047 亿元提升至 1792 亿元（CAGR+11.4%），占自营资 产的比重由 83%提升至 85%，略低于行业平均水平（87%）。
自营业务 ROE 虽有波动，但总体上行。2018 年受市场大幅回撤影响，公司自营业务 ROE 水平下行至 0.1%。2019~2021 年受益于市场行情上行，公司 ROE 水平快速回升。2021 受益于市场行情上行、另类投资非上市公司 IPO，上半年年化 ROE 水平快速提升。
自营委外+资管业务协同。2020 年公司投向基金为主的委外资产占自营资产的比重达 22.8%，在同业中位居前列。部分原因或在于公司资产管理业务能力卓越，拥有易方达、 广发基金等优质基金子公司可供资产配置。这一方面能够依托资管部门提升自营业务收 益，另一方面能够提升资管业务的收入规模。
另类投资业务高速增长，子公司广发乾和贡献自营业务净利润达 26%。2016~2021 广发 乾和净利润由 1.27 亿元增长至 12.3 亿元（CAGR+57.5%），子公司净利润贡献占自营业 务净利润的比重由 11%提升至 29%。研究能力一直是公司的业务优势，另类投资业务规 模高速增长不仅能够带来净利润的增量贡献，同时能够助力公司投行资本化发展，更好 的形成投资+投行+资管的业务联动。 预期另类投资业务净利润贡献占比将持续高增。另类投资业务是公司关键布局业务，2021 年 9 月，公司向广发乾和增资 20 亿元，公司净资产由 65 亿元增至 85 亿元。净资产规模 增长有助于公司进一步寻找投资潜在标的，提升业务规模，实现净利润的持续提升。
衍生品业务：资质恢复后，或将形成额外的业绩增量。2021 年场外衍生品市场快速扩容， 基于原有子公司、研究能力及客户基础优势，我们预期公司衍生品业务一级交易商资质 恢复后，衍生品业务将为公司净利润贡献额外增量。以风险敞口计算，公司金融投资中， 实现充分对冲的风险中性的金融资产规模 19.7%，其中或以金融衍生品为主。
（一）自营业务板块估值：679 亿元
给予自营业务 0.7 倍 PB 估值。公司当前 Ke 为 12.7%，远高于 2021 年 ROE（4.33%）， 对应 PB 估值约为 0.35 倍。但亦需综合考虑以下因素：1、公司拥有场外期权一级交易商 牌照，该牌照对公司衍生品业务发展、把握先发优势具备重要作用。公司目前非方向性 自营资产规模占比为 20%。衍生品业务发展，非方向性自营规模提升，其有望通过杠杆 倍数抬升、提升收益率等方式为公司打开 ROE 上行通道；2、自营业务对公司信用业务、 财富管理等具备协同效应，应考虑给予协同溢价。因此我们给予自营业务 0.7 倍 PB 估值， 对应市值为 679 亿元。
ROE 持续走低，主要源自减值计提、股质业务规模压降。2018~2021 年公司信用业务净 收入从 29.1 亿元降至 16.8 亿元，ROE 由 12.1%降至 3.4%。主要原因有：（1）2018 年以 来股质业务持续压降，来自股质业务的信用业务收入由 12.8 降至 8.1 亿元；（2）减值计 提提升，2021 年来自信用业务的减值计提规模达 8.7 亿元（同比+92.5%）；（3）总体债 券融资成本率提升：2021 年应付债券规模达 1386.8 亿元（同比+54.5%），资本杠杆率达 6.24 倍（同比提升 0.76 倍）。监管评级降低叠加债券融资，公司 2021 年债务融资成本 率提升至 4.4%，同比增加 0.6pct。
两融业务规模高速增长，市占率有所降低。2016~2021 年公司两融业务规模由 590 亿元 提升至 972 亿元，但市占率由 6.3%降至 5.3%。2019 年以来市场景气度提升，行业两融 规模快速扩张。公司业务优势相对更侧重高净值客户及机构客户，市占率有所下降在预 期内。此外，我们看好公司融券业务的发展，2020 年以来融券市场规模打开。目前行业 券源供给部分制约了融券市场的发展，公司较强的机构及高净值客户优势或将为公司提 供更为充沛的券源支持。
两融业务减值主要来自境外业务，股质业务减值总体可控。分业务来看：（1）两融业务 减值主要集中在境外业务上：2017~2021 年融出资金减值准备计提率由 0.11%提升至 0.3%。 减值准备主要来自 2019 年广发香港的两融减值（减值准备占比 79%）。境内业务减值准 备占比大多在 0.1%左右，信用风控水平稳健。（2）股质业务减值准备计提率提升，2017~2021 年买入返售金融资产减值准备占比由 0.31%提升至 2.93%，但在行业中仍属于 较低水平。目前公司股质业务规模占比较低且规模持续压降，对利润表的影响总体可控。
信用业务板块估值：169 亿元
基于 2021 年信用业务自有资金规模，给予 2021 年信用业务规模 0.9 倍 PB 估值，对应估 值为 169 亿元。信用业务商业模式与银行业务类似，两者业务本质上均以自身资产负债 表承担信用风险，发放贷款以获取利息收入。因此我们以银行 PB 估值为参考。2020 年 上市银行 ROE 均值为 10.7%，近十年银行指数 PB 估值中枢为 0.72 倍。我们预计公司信 用业务 PB 估值将高于银行业。主要有如下考量：（1）券商两融业务客户持仓可实时监 控，且可随时平仓，信用风险管理能力更高：2016~2020 年商业银行平均不良率为 1.8%， 而同期广发证券两融业务平均减值计提率 0.30%。境内业务减值率均值为 0.14%，境外业 务减值计提率有所降低，预期两融减值率将进一步降低。（2）股质业务虽部分存在无实 质性处置能力的现象，但该部分业务改革、规模压降持续进行。（3）直融比例伴随资本 市场改革进程而逐渐提升。全行业两融业务规模持续快速增长的趋势预将持续。（4）过 往公司信用业务 ROE 与权益成本接近，PB 可给予 1.0 倍估值，但考虑到公司股质业务 规模持续压降，股质业务风险存在一定的不确定性，因此我们谨慎给予公司 2021 年信用 业务净资产规模（187.9 亿元）的 0.9 倍 PB 估值。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
