1.1 深耕气体行业三十余年
凯美特气成立于 1991 年，于 2011 年在深圳证券交易所挂牌上市，成立至今在湖南岳阳 长岭、广东惠州、安徽安庆、海南海口、福建泉州等地成立有分子公司。公司主营业务 为以石油化工尾气（废气）、火炬气为原料，生产和销售工业气体、医用气体、标准气体、 特种气体、混合气体、食品添加剂气体、电子化学品等气体产品，各类产品广泛覆盖饮 料、冶金、食品、烟草、石油、农业、化工、电子等多个领域。
多地设立分子公司，完善传统气体+电子特气布局。公司岳阳总部及惠州、安庆、长岭、 海南、福建的凯美特气体分公司主要生产传统应用气体，如二氧化碳、氢气、氧气、氮 气、戊烷等；2018 年公司成立岳阳凯美特电子特种稀有气体公司，布局电子特气市场， 生产高纯度二氧化碳、氦气、氖气、氩气、氟氩氖、氟氪氖等半导体、面板、航天、医 疗等领域广泛应用的超高纯气体和多元混配气。
董事长祝恩福先生直接及间接控制公司 42.22%的股份，为公司实控人。根据 Wind， 浩讯科技为公司第一大股东，持有公司 41.66%的股份，其中祝恩福先生持有浩讯科技 90%股份，为其实控人，同时祝恩福先生直接持有公司 0.56%的股份，总计直接及间接 控制公司 42.22%的股份，为公司实际控制人。公司第二大股东为湖南省财信资产管理 有限公司，持有公司 7.45%股份，且浩讯科技将其所持公司股份中的 1 亿股（占公司总 股本的 16.03%）质押于财信资产。公司前十大股东中，财信常勤壹号为财信资产、财 信精信一致行动人，三者合计持有公司 19.68%股份。
1.2 业绩大幅增长，电子特气带来新增长动力
2021 年营收同比增长近三成，扣非归母净利润倍增。受益于公司各类产品全面增长， 以及电子特气新产品形成收入，且新冠疫情对公司产销活动的影响缓解，2021 年公司营 收同比增长 28.7%至 6.68 亿元，扣非归母净利润同比增长 124.3%至 1.26 亿元。
盈利水平维持高位，扣非净利率创近五年新高。随着公司产品结构优化，液化气毛利率 修复，2021 年公司毛利率及扣非净利率均较 2020 年回升，毛利率从 2020 年的 37.4% 回升至 42.0%，扣非净利率从 2020 年的 10.8%提升至 18.9%。
液体二氧化碳为公司收入最大来源，毛利率超 50%。液体二氧化碳产品一直是公司最 主要的收入来源，2021 年相关收入达 2.85 亿元，由于根据会计准则处理规则将运营费 用计入成本，毛利率与之前毛利率略有降低，但仍超过 50%达到 52.4%。氢气为公司开 拓近十年的产品，是公司的第二大营收来源，2021 年氢气收入再创新高达到 1.57 亿元。
与行业内代表公司相比，公司毛利率及扣非净利率均位于上游。公司主营业务为液体二 氧化碳，上游石化尾气供应稳定，在主要目标市场均有产线布局，二氧化碳运输成本得 以降低，下游食品级客户均为食饮类大型厂商，价格及需求量稳定，工业级客户为大型 汽车机械客户，公司产品能够满足客户的高标准，价格高于一般市场价格。因此公司液 体二氧化碳产品盈利能力能够一直维持较高水平，支撑公司毛利率及扣非净利率在行业 内维持较高水平。
研发投入不断增加，研发费用率位于行业前列。2021 年公司福建凯美特、岳阳电子气体 子公司归集研发费用，且公司进一步增加研发投入，研发费用 0.43 亿元，研发费用率达 6.4%，截至 2021 年 12 月 31 日，公司共有员工 705 人，其中研发技术人员 160 人，占 比 22.7%。与行业内代表公司相比，公司研发费用率处行业先列。
1.3 定增扩产完善产品布局，股权激励彰显信心
公司拟通过定增募集 10 亿元，结合自筹资金共 12.7 亿余元投资于宜章凯美特特种气体 项目及福建凯美特 30 万吨/年高洁净食品、电子级过氧化氢项目，其中宜章特气项目拟 投资 7.5 亿余元，福建高洁净过氧化氢项目拟投资 5.2 亿余元。
宜章电子特气项目：在岳阳电子特气项目基础上，生产电子级氯化氢、电子级溴化 氢、电子级碘化氢、氟基混配气、五氟化锑、电子级三氟化氯、电子级碳酰氟、电 子级乙炔、氘气等产品，进一步完善公司电子特气产品布局，形成行业内具有较大 影响力的专业电子特气和混配气体研发及生产加工基地。
福建高洁净过氧化氢项目：1）产品方案包括电子级、食品级、工业级稀品和工业 级浓品双氧水四类。2）项目利用福建联合石油化工有限公司 IGCC 装置产生的氢气 作为原料气，依托福建园区现有的工程及配套设施，可提升公司内部的能源资源利 用效率。3）公司借鉴电子特气项目中对半导体行业的理解，确保电子级双氧水高 端产品的制造及市场开拓在严苛的前端纯化、后段包装、产品验证、运输控制等关 键环节百之分百达到半导体行业水准，且可根据市场供需情况相应调整各产品的实 际产量，具有较强的灵活性，有利于提高企业的市场占有率。
股权激励考核目标彰显公司信心。公司拟向高级管理人员、中层管理人员、核心技术（业 务）人员等激励对象授予不超过 1900.0 万股限制性股票，占激励计划签署时公司总股本 的 3.05%，其中首次授予 1670.0 万股，占激励计划草案公告时公司总股本的 2.68%； 预留 230.0 万股，占激励计划草案公告时公司总股本的 0.37%，预留部分占本次授予权 益总额的 12.11%。按照此次股权激励草案公告公告前一交易日的收盘价预测算，此次股权激励成本为约 1.42 亿元。
此次股权激励预案中设置了 2022-2024 年业绩考核目标，三年净利润分别不低于 1.8 亿、 2.5 亿、3.5 亿元，在 2021 年公司 1.38 亿元基础上，年复合增长率达到 36.4%，我们 预计未来除了传统业务保持稳定增长外，逐渐放量的电子特气产品也将为公司贡献利润 增量。（报告来源：未来智库）
2.1 电子特气是半导体行业的基础原材料
电子特气是超大规模集成电路、平面显示器、化合物半导体器件等电子工业生产中不可 或缺的基础原材料，广泛应用于薄膜、刻蚀、掺杂、气相沉积、扩散等工艺。按下游应 用区分，集成电路制造用电子特气占总体市场的 42%，排名第一，显示面板、太阳能、 LED 分别占 37%、13%、8%，随着半导体行业的快速发展，电子气体的品种、数量不 断增加，刻蚀及化学沉积等下游领域对电子特气的质量和纯度的要求也在不断提高。根 据前瞻产业研究院预测，2024 年我国电子特种气体市场规模将达到 230 亿元，2020-2024 年复合增速将达 7.3%。
按照纯度不同，气体分为普通气体、纯气体、高纯气体和超纯气体四种。与传统工业气 体相比，用于各种电子生产工艺的气体，尤其是与硅片直接接触的气体，由于具有高纯 度和高危险性的特点，通常统称为高纯特种气体或高纯电子级气体。由于在化学气相沉 积、刻蚀、离子注入、外延等前段制造工艺中，气体中的有害杂质浓度对芯片的成品率 有着直接影响，目前，大部分的高纯特种气体纯度应达到 99.99%（4N）以上（常用“xN” 表示纯度，x 是大于 1 的正整数，N 是英文单词 Nine 的首字母，例如，“5N”表示 99.999%， “4N5”表示 99.995%）。
电子特气按照用途可分为蚀刻及清洗气体、成膜气体、掺杂气体三大类。在半导体集成 电路中，电子气体主要应用于蚀刻、掺杂、CVD、清洗等。在晶圆制程中部分工艺涉及 气体刻蚀工艺的应用，主要涉及 CF4、NF3、HBr 等；掺杂工艺即将杂质掺入特定的半导 体区域中以改变半导体的电学性质，需要用到三阶气体 B2H6、BF3 以及五阶气体 PH3 、 AsH3 等；在硅片表面通过化学气相沉积成膜（CVD）工艺中，主要涉及 SiH4、SiCl4、 WF6等。
化学气相沉积（CVD）是通过使气体或蒸汽在晶圆表面产生化学反应，形成固态薄膜的 沉积方法。不同沉积薄膜会用到不同的气体，沉积多晶硅薄膜，通常需要用硅烷；金属 有机物化学气象淀积（MOCVD）技术制备氮化镓（GaN）过程中的表面钝化过程要求所 使用的氨必需超纯超净，纯度水平要达到 7N（99.99999%）。化学气相沉积中需要用 到的特种气体种类也非常多。
刻蚀是采用化学和物理方法，有选择地从硅片表面去除不需要的材料的过程，目的是在 涂胶的硅片上正确地复制掩膜图形。刻蚀技术主要分为干法刻蚀和湿发刻蚀，其中干法 刻蚀主要利用气体与等离子体进行刻蚀。四氟化碳是目前电子工业中用量最大的等离子 刻蚀气体。
掺杂：杂质掺杂主要用于改变半导体的特性，将某些杂质掺入半导体材料内，可以使材 料具有所需要的导电类型和一定的电阻率，以制造电阻、PN 结、埋层等，扩散和离子注 入是半导体掺杂的两种主要方式。杂质扩散是在石英高温炉管中放入半导体硅晶片并通 入含有所需掺杂剂的气体混合物，常用的掺杂气体包括 BCl3、BBr3、PCl3、PBr3、AsCl3。 离子注入是将含有杂质的化合物分子（如 BCl3,BF3）电离为杂质离子后，聚集成束并用 强电场加速，使其成为高能离子束，直接轰击半导体材料，从而形成集成电路的 PN 结。 在半导体应用中，比较普遍使用的是气体离子源，将含有注入物质的气体送入系统，如 BF3，BCl3,PH3，AsH3 等。此外，为了消除辐射损伤，恢复晶体的电性能，在退火过程中， 还需要用惰性气体进行保护，如氩。
外延晶体生长：外延是在单晶上生长一层同质或异质的薄膜层，与单晶生长相比，外延 生长温度低，常用的外延技术包括化学气相沉积（CVD）和分子束外延（MBE），CVD 包 括常压（APCVD）和低压（LPCVD），而金属有机物气相沉积（MOCVD）是以热分解反 应为基础的气相外延法，广泛应用于生长 III-V 族和 II-VI 族化合物异质外延上。公司目 前生产的硅烷是硅的气相外延过程中主要会用到的气体之一。
2.2 市场需求空间大，拉开进口替代序幕
据 SEMI，全球半导体材料市场（包括晶圆制造材料和封装材料）规模 2021 年达 642.8 亿美元，同比增长 15.9%。其中，晶圆制造材料市场规模为 404 亿，同比增长 15.5%， 凭借先进的晶圆代工及封装技术，中国台湾地区连续十二年居于全球半导体材料最大消 费地，在全球半导体材料市场规模整体增长的情况下，中国大陆的规模排名第二且增速 达到 21.9%，为前六大半导体材料消费地区增速第一，体现了全球半导体材料市场向中 国大陆转移的趋势。
晶圆制造材料包括硅片、电子特气、光掩模、湿法化学品和光刻胶等材料，根据锐观咨 询，2018 年电子特气在全球半导体材料成本中占比约 13%，为第二大成本来源。根据 Techcet，预计 2022 年全球电子气体市场规模有望达到 70 亿美金，其中特气约 50亿美金，电子大宗气体 20 亿美金。
海外龙头在大陆占八成以上份额，国产替代空间巨大。根据 SEMI 及前瞻产业研究院， 2010-2018 年我国电子特气市场规模复合增速达 15.3%，2018 年我国电子特气市场规 模达 121.56 亿元。其中，半导体制造用电子特气市场规模约 45 亿元。海外大型气体公 司占据了中国电子大陆特气 80%以上的市场份额，美国空气化工、德国林普、日本昭和 电工、大阳日酸、法国液化空气为份额最大的 5 家海外公司，其中 CR3 为 75%左右， CR5 为 85%左右，国产替代空间巨大。
造成国内外差距的原因主要是电子特气行业具有高技术壁垒、客户认证壁垒和资金壁垒：
电子特气行业具有高技术壁垒。电子特气技术包括气体的合成、深度纯化、混合气 配置、ppm、ppb、ppt 级杂质的分析检测技术、配套器件及气瓶和管路。半导体工 业中应用的特种气体有 110 多种，其中常用的有 20-30 种，除气体种类外，气体纯 度是衡量特种气体的重要指标，对工艺复杂度和难度有显著影响，在集成电路制造 方面，芯片尺寸越大，线宽越小，则对气体的纯度要求越高。
对于混配气，配比的精度是核心参数，随着产品组分的增加，配制精度的上升，客 户要求能够对多种 PPM(百万分之）乃至 PPB（（十亿分之）级浓度的气体组分进行 精细操作。
除了气体的生产和纯度要求，气体的检测技术也不容忽视，气体的分析检测包括分 析方法和分析仪器，国外已研发出系统完整的分析测试方法和现场分析仪器，对电 子特气中危害较大的杂质成分、颗粒以及金属离子等推出了多种分析仪器。
电子气体的包装与储运技术也决定了最终产品的质量，在电子气体的生产和运用中， 需要有相应的包装存储容器、气体输送管线、阀门和接口，以保证气体的纯度。电 子特气从生产到运输都具有高技术壁垒的特点，行业中的公司需要不断提升研发创 新水平，才能生产并为客户提供高质量的产品。
客户认证壁垒。特种气体作为半导体行业的关键性原材料，其产品质量对下游产业 的生产有重要影响。对于晶圆加工商来说，如果生产过程中使用的气体出现质量问 题，将可能导致整条产线产品报废，造成巨额损失。因此，半导体行业下游客户对 气体供应商的选择会非常严格。气体供应商的产品需要取得客户认证，通常光伏能 源、光纤光缆领域的审核认证周期为半年到一年，显示面板通常为一到两年，集成 电路领域的认证周期长达两到三年。为保持气体供应的稳定性，客户与气体供应商 建立联系后，随着合作时间推移，客户粘性较高。长认证周期与强客户粘性对于新 进入者形成了较高的客户壁垒。
资金壁垒。电子特气行业属于重资产行业，需要制气设备、监测设备和运输设备等，由 于客户对产品种类、服务响应速度和质量都有高要求，因此公司还需要投入资金进行铺 点建设。外资知名厂商由于具有资金优势，率先占领了我国现场制气市场，因此行业具 有较高的资金壁垒。
对于大陆电子特气厂商，我们认为有一下三点机遇：
近年来电子产业技术快速更迭，如集成电路领域晶圆尺寸从 6 寸、8 寸发展到 12 寸 甚至 18 寸，制程技术从 28nm 到 7nm；显示面板从 LCD 到刚性 OLED 再到柔性、 可折叠 OLED 迭代；光伏能源从晶体硅电池片向薄膜电池片发展等。下游产业的快 速迭代让这些产业的关键性材料电子特气的精细化程度持续提升，提升大陆电子特 气价值量。
全球半导体、显示面板等电子产业链不断向亚洲、中国大陆地区转移，近年来以集 成电路、显示面板为主的电子特气需求快速增长。2010-2020 年，中国大陆电子特 气市场规模从 85.2 亿元增长到 173.6 亿元，年复合增长率达到 15.3%。根据前瞻 产业研究院预测，2024 年我国电子特种气体市场规模将达到 230 亿元，2020-2024 年复合增速将达 7.3%。
我们认为，对于已经或即将突破这些壁垒的大陆厂商，将充分受益于大陆电子特气市场 不断增长及国产化率不断提升的趋势，获得更多增长动力。（报告来源：未来智库）
3.1 传统气体：国内二氧化碳龙头厂商优势明显
“双碳”背景下公司与上游能化龙头企业形成稳固合作关系，确保稳定供应。在碳中和 形势下，国家节能减排产业政策对石化企业碳减排要求更加趋严。公司从成立至今一直 致力于石化尾气治理行业，经过三十年的发展成为领先的以石油化工尾气(废气)火炬气 回收利用的专业环保企业，因此公司与有大量减排需求的石化企业可通过确定尾气（原 料气）供应关系实现深度互利。目前公司已与中国石油、中国石化等头部能源石化企业 形成稳定供应关系，
公司深耕二氧化碳等传统气体市场三十余年，高纯度、质量稳定的气体产品已得到广大 客户认可。公司已与多家下游企业建立了长期、稳定的合作关系，产品市场占有率逐年 上升，并形成食品级高端客户-工业级直供客户-气站零售客户的稳定三级客户结构。
公司被可口可乐和百事可乐等公司确认为在中国的策略供应商，大多数客户已发展为长 约客户。在食品饮料领域，公司食品级液体二氧化碳产品已通过可口可乐和百事可乐的 认证，并为杭州娃哈哈集团、屈臣氏集团、百威英博啤酒集团、青岛啤酒、华润雪花啤 酒、燕京啤酒、珠江啤酒集团、中烟集团等众多知名食品饮料烟草客户广泛采用。在工 业领域，公司工业级二氧化碳产品已应用于中国中车集团、三一重工、中联重科、山河智能、岳阳林纸等特大型工业客户。
生产线广泛布局于相关食品饮料需求旺盛的南方市场，解决二氧化碳运输半径及运输成 本问题。由于二氧化碳产品因运输成本较高，因此其存在一定的销售半径，在生产基地 半径 400 公里以内的区域进行销售较为经济。公司在湖南岳阳、安徽安庆、广东惠州、 福建泉州、海南洋浦等地设立生产基地，并建立产品运输专业车队，通过提升上述多个 基地的建设和运输能力，实现不同基地产品的及时调配，有效解决了二氧化碳运输半径 问题，降低了单个上游化工企业停车检修对公司正常生产经营的不利影响。
产能持续扩张，有效支持业务增长。目前公司已有 56 万吨/年高纯二氧化碳产能，并正 在办理福建产线由 10 万吨/年扩产至 20 万吨/年的生产许可批复，此外，公司规划的揭 阳项目也将有 20 万吨/年新增产能，届时公司将拥有 86 万吨/年产能。
3.2 电子特气：原料保障、产能建设、产品放量及认证多线并进
公司高度保障原料供应，规避价格波动降低生产成本。公司生产多类超高纯气体和多元 混配气，这些电子特气对应原料为二氧化碳、稀有气体原气等。公司针对各类原料的保 障问题均作出布局：
二氧化碳：公司自产的食品级二氧化碳质量稳定，产能充足，可以保证电子特气用 原料稳定供应；
稀有气体：1）公司计划在上游巴陵石化 9 万空分新建装置加装稀有气体提取装置， 预计未来实现稀有气体氦氖氪氙的原料气自供。2）自 2018 年进入电子特气行业以 来，公司处于自身原料安全考虑已储存了一部分稀有气体原料，这部分原料可在自 产稀有气体开始供给前满足公司的相关原料需求。
产品生产线布局循序渐进，充分利用公司自有优势提升效益。岳阳电子特气项目于 2020 年 7 月正式投产，目前已生产出的合格产品有：99.99996%二氧化碳、99.9999%氦气、 99.999%氖气、99.9999%氩气、99.999%氪气、99.9995%氙气、99.997%一氧化碳、 99.9999%氮气、99.9999%氢气、氯化氢基准分子激光配气、氟基准分子激光混配气、 动态激光混配气，已获得生产许可的产能有氪［压缩的或液化的］11750 Nm³/年、氙［压 缩的或液化的］900Nm³/年、氖［压缩的或液化的］68000Nm³/年等。同时，随着宜章 电子特气项目建设公司将增加高纯氯化氢、氟化氢、溴化氢、氘代系列气体等，进一步 完善公司产品体系。
公司生产电子特气原料将逐渐实现自供，二氧化碳等原料由公司自产，可通过规模效应 降低成本；巴陵石化 9 万空分在得到稀有气体也会得到氧氮氩等，也可用于公司生产对 应产品，因此具有协同效应。
持续获得龙头客户认证，混配气有望开始放量。公司各类电子特气已通过或正进行在下 游全球各大龙头厂商处的认证，其中公司二氧化碳、氪、氙产品已于 2021 年 2 月通过 法国液化空气认证，公司用于 ExciStar 激光器的 193nm 激光混配气已于 2021 年 9 月通 过美国相干的设备测试，同时公司混配气产品在阿斯麦、大阳日酸等厂商的认证仍在有 序推进。参考公司氪、氙产品的认证与放量经历，公司混配气有望开始放量。
稀有气体产品放量势头强劲，成为公司盈利增长提供重要驱动力。2021 年公司实现高纯 （≧99.999%）氪气氙气氖气销售共 1938 万元，2022 年 3 月 22 日公司签订价值 4500 万元氖气销售合同，电子特气业务有望成为公司利润增长的又一重要驱动力。
传统二氧化碳业务扩产保持领先。公司目前已是可口可乐、百事可乐在中国的策略供应 商，高纯度、质量稳定的气体产品已得到食品饮料及工业界广大客户认可并发展成长约 用户，目前公司已有 56 万吨/年高纯二氧化碳产能，并正在办理福建产线由 10 万吨/年 扩产至 20 万吨/年的生产许可批复，此外公司规划的揭阳项目也将有 20 万吨/年新增产 能，扩产助力公司稳固行业领先地位并增厚营收。同时随着产能增加，规模优势带来毛 利水平有所提升。
电子特气贡献新利润增长极。受疫情及俄乌冲突影响，高纯稀有气体价格上涨，公司将 通过自产、与上游深度合作等方式实现二氧化碳、稀有气体原气等原料的自供。定增建 设岳阳电子特气项目及宜章电子特气项目，完善公司电子特气产品体系，扩充产能。2021 年公司高纯氪气、氙气、氖气实现营收 1938 万元，2022 年 3 月签订价值 4500 万元氖 气销售合同，因此我们认为电子特气将成为公司未来利润增长重要驱动，近年来营收有望实现大幅增长并保持高盈利水平。
我们预计公司2022/2023/2024年实现营收10.1/15.5/18.0亿元，归母净利润3.0/5.4/6.5 亿元。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
