定位高端，打磨产品矩阵，提供医美一体化解决方案。自 2018 年收购 Sinclair 以来，公 司凭借持续的合作&并购与高效的整合完善产品矩阵，当前已构建起涵盖无创+微创，填充 剂+光电器械的全品类管线，并由面部医美向更广阔的身体塑形市场拓展，更好的契合当 代求美者的诉求。2021 年 Ellanse 于国内上市，22 年起 Glacial SPA、MaiLi、埋线等重 磅品种有望相继获批，开启国内医美业务线的放量进程。公司已跻身国内一梯队医美制造 商行列，我们预计其海内外医美业务 2025 年合计有望实现近 50 亿元收入规模（2021- 2025 CAGR=55%）。
中国市场-医美产品销售测算：风险调整前 2030 年销售额达 131.7 亿元：
1. 注射量：根据 Frost & Sullivan，2020 年我国玻尿酸注射量 570 万支，2031 年有望增 至 6460 万支，2020 年我国肉毒素注射量 390 万支，2030 年有望增至 3390 万支；少 女针 2021 年获批，我们认为产品处于快速增长期，注射量有望从 2021 年 4 万支增至 2030 年 94 万支；埋线在我国尚未普及，我们假设 2020 年市场容量仅 1000 根左右， 伴随合规产品逐步获批及居民消费升级，2030 年有望增至 40 万根。
2. 市场份额：1）MaiLi：对标高端玻尿酸乔雅登（2020 年在中国市场销量占比 4.4%， Frost & Sullivan），我们假设产品有望在 2030 年达到 1.3%市占率；2）肉毒素：当前 中国已有 4 款肉毒素产品获批，另有 4 款肉毒素产品处于 3 期临床，竞争激烈，我们 假设华东肉毒素有望在 2030 年市占率达到 10%；3）少女针：公司独家产品，市占率 100%；4）埋线：国内市场仅爱美客紧恋获批，我们认为 Silhouette 有望成为国内第 二款上市的埋线产品，2027 年达到市占率峰值 55%。
3. 价格：医美产品的出厂价一般为终端价的 2-3 成，此处结合产品的市场定位，同时参 考竞品价格给予定价，假设伴随市场竞争的加剧，价格小幅下降。
再生材料+玻尿酸+埋线+肉毒，为消费者提供全脸解决方案。公司当前注射类管线涵盖了 填充、再生、提拉、除皱全类型，同时国内业务进入兑现期：1）Ellanse（胶原蛋白刺激 剂），21 年 4 月于中国获批，8 月底上市销售，截至 21 年底入院 280+，培训医生 500+， 我们认为 21 年有望实现~1.5 亿元销售，受益于其产品的稀缺性与成熟的医生培训，22 年 有望冲击 7 亿+销售；2）MaiLi（玻尿酸），具备出色的丰盈能力，保持自然面部表情的同 时提供最大的填充效果，2021 年于欧洲上市，中国市场处于临床试验中；3）Silhouette Instalift（埋线），3D 锥形悬挂缝合线，有效重塑面部与颈部轮廓，中国市场处于临床试验 中；4）肉毒素：A 型肉毒素，菌种来源明确，中国市场临床试验准备中。
再生材料：下一个风口。当前透明质酸注射已占据非手术类医美项目的半壁江山，竞争日 趋激烈化。伴随审美提升，消费者追求更加自然的抗衰效果，再生材料完美契合了这一需 求。2021 年华东医药的 Ellanse、长春圣博玛的艾维岚与爱美客的濡白天使相继上市，开 启中国医美市场的再生时代。不同于玻尿酸的修饰性填充，再生材料添加了可刺激胶原蛋 白新生的 PLLA 或 PCL，有长效、改善皮肤质量等优势，我们预计 2030 年中国再生材料 市场规模有望达到 71 亿元。
图：中国再生材料市场规模预测
Ellanse：开启注射填充 2.0 时代。Ellanse 于 21 年 4 月在中国大陆获批，8 月底正式上市 销售，截至 21 年末，公司已搭建起近 100 人的销售团队，培训 500+名医生，覆盖 280+ 家医美机构，公司预计 22 年末组建近 200 人销售团队，培训 1000+名医生，覆盖医院 500 家。
Ellanse 主要凭借新支架的建立以刺激胶原新生，支撑皮下皱纹： 1） vs 童颜针起效时间快：具有 70%CMC（凝胶载体）成分，达到即时填充效果； 2） 持续时间长：CMC 于 2-3 个月后逐步代谢，30%的 PCL（微型晶球聚已内酯）持续 刺激成纤维细胞生成胶原蛋白，持久度可达 1-4 年（S/M/L/E 四种型号）； 3） 自然和年轻化：重启皮下胶原新生，重建青春支架（弹性模量 G’接近 1000Pa，约为 玻尿酸的 2 倍）； 4） 不易产生位移，填充效果更好（粘性约 1000cP，约为玻尿酸 5 倍）。
携手九源基因+西班牙 High Tech+美国 Viora，提供一揽子身体塑形产品组合。公司持续 布局减重&身体塑形产品线：1）药物布局：利拉鲁肽有望成为国内首个获批减肥适应症的 GLP-1；2）无创产品布局：包含非侵入性医疗器械（冷冻溶脂 Cooltech/Cooltech Define、 皮肤紧致 Reaction/V 系列）和生活美容产品（Crystile；Safyre，面部年轻化及身体塑形）。
减重&身体塑形市场：渗透率低，侵入式医美塑形为主。2020 年，我国 6 岁以下/6-17 岁 /18 岁以上居民超重&肥胖率分别达 10.4/19.0/50.7%（国家卫健委），超重&肥胖可能引发 代谢异常、高血压、糖尿病、心脑血管等疾病，已成为重要公共卫生问题。同时我国身体 塑形市场尚处于起步阶段（2019 年：中国 0.8 次/千人 vs 美国 2.8 次/千人，德勤研究； 2016 年修身紧肤在光电项目中规模占比：美国 37% vs 中国 10%）。我们认为未来行业将 受益于渗透率提升、非侵入式医美设备的丰富和精细化项目服务（全身减重+腰腹、后背、 大腿等局部减重），预计市场规模将由 2020 年的 105 亿元增至 2030 年的 1000 亿元（德 勤研究）。
合规产品较少，药物与非侵入式医美日渐兴起。塑形市场主要包括药物、侵入式医美、非侵 入式医美及生活美容，受制于产品可及性，我国当前仍以吸脂为主，但安全快捷的药物与非 侵入式医美有望快速发展（20 年中国非侵入式医美订单占比 10% vs 美国 72.2%，德勤研究）：
1） 药物：当前全球的减重药物以 GLP-1 激动剂为主，其有望凭借优异的疗效及安全性 长期占据减肥用药主流地位；
2） 侵入式医美塑形：主要包括吸脂手术和溶脂针，吸脂手术创伤较大；溶脂针仅 Kybella 于 2015 年获 FDA 批准用于治疗双下巴（神经损伤风险较大）；
3） 非侵入式医美塑形：包括冷冻减脂、超声减脂、射频减脂、激光减脂和磁波减脂，其 中仅冷冻减脂和超声减脂获 NMPA 批准；
4） 生活美容塑形：包括针灸、按摩等，个体差异较大，效果不稳定。
药物布局：利拉鲁肽有望全国首家获批。减重是多年来国内外药企布局的重点领域，但多 款减肥药因安全问题退市（安非他命、西布曲明伴有心血管风险，氯卡色林有致癌风险）。 截至 21 年，全球共计 5 款减肥药在售，而获 NMPA 批准的仅有奥利司他，受制于严重副 作用（油性斑点、脂性腹泻），上市 20 年来奥利司他全球年销售额稳定在 2 亿美元左右。 2014/2021 年利拉鲁肽/索玛鲁肽减重适应症相继获批上市，凭借优异的临床效果与安全性 （减重效果：68 周索马鲁肽-17% vs 利拉鲁肽-7% vs 安慰剂-2%，STEP8 试验），开启减 重药物 GLP-1 类新纪元（21 年全球销售额合计 12.9 亿美元）。公司的利拉鲁肽减重适应 症为国内进展最快，已完成 3 期临床入组，我们预计 1Q22 年提交 NDA，有望成为国内首 家获批上市的利拉鲁肽减重产品。
无创美容布局： 冷冻溶脂+射频塑形。我们认为国内冷冻减脂有望受益于效果好（酷塑临 床结果显示，2 个月平均减脂 20.4%，6 个月平均减脂 25.5%，Original Article 2009）、起 效快（仅需 1-2 次治疗）、有认证（艾尔建酷塑已获 NMPA 三类医疗器械认证）等优势快 速发展，成为主流非侵入式减脂产品（中国冷冻溶脂在非侵入式减脂中订单占比：19 年 36.8% vs 20 年 53.0%，德勤研究），公司通过收购 High Tech 获得其冷冻溶脂产品线 （Cooltech/Cooltech Define：2 手柄+6 探头/4 手柄+9 探头；Define 2.0/3.0），同时亦拥 有 Reaction（2015 年获 NMPA 三类医疗器械证）、Safyre 等射频塑形产品，打造丰富的 身体管理管线。
图：中国减脂市场细分订单指数
酷雪（F0）问世，开启皮肤管理时代。公司皮肤管理产品线包含：1）19 年从美国 R2 公 司引进的 3 款美白产品：酷雪 Glacial Spa（F0，生活美容，冷冻祛斑，已于 1Q22 上市 销售，采用线上+线下相结合的方式推广）、Glacial Rx（F1，冷冻祛斑）有望 24E 国内上 市，首次将冷冻技术应用于祛斑，相较激光和普通面部护理更加持久、自然，且可减少红 肿和炎症反应、F2（全身美白，在研）；2）22 年从美国 Viora 公司引进的 3 款改善皮肤产 品（均已在海外上市）：EnerJet（JVR 无针微创高压喷射，适用所有皮肤类型和身体部 位）、Pristine（钻石微晶磨皮设备，）和 Infusion（Ionwave 电穿孔导入无创无针技术）。
引入壳聚糖新材料，持续探索，布局未来。公司在现有产品基础上，持续关注全球创新材 料与技术，迭代创新。21 年 9 月，Sinclair 以 400 万欧元首付款、不超过 1000 万欧元的 研发里程碑和约定比例的净销售额提成，获得比利时 KiOmed 公司 4 款壳聚糖相关产品 （1 款皮肤动能素和 3 款填充剂）除美国外的独家许可。壳聚糖为一种通常从海洋甲壳类 动物中提取制得的天然高分子多糖体，被广泛应用于食品添加剂、化妆品、人造组织材料、 医用可吸收材料及药物等众多领域。KiOmed 为全球唯一能够在 cGMP 级别工厂中生产非 动物源性医用级壳聚糖的企业，拥有壳聚糖衍生物的专利技术和创新平台，产品管线涵盖 骨科（缓解骨关节炎疼痛的 KiOmedinevs One 获得欧盟 CE 认证）、眼科、医美等领域。
壳聚糖：深度补水+清除自由基+保护透明质酸，满足再生&抗衰新方向。与透明质酸相比， 壳聚糖具备以下特点：1）安全性优异：不良反应发生率更低，补水性能更好，可增加真 皮中的胶原蛋白含量；2）出色的自由基清除能力：减少皮肤组织细胞的氧化应激反应， 保护真皮组织免受水分流失，延缓衰老；3）保护透明质酸：未来有望于透明质酸协同作 用，实现更持久的填充效果。壳聚糖具备成为新一代医美材料的潜力，满足消费者多元化 医美需求的同时，也为公司打造差异化的竞争力，实现医美业务的长久发展。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
